Страница:
Каким образом эмитенты или их агенты находят инвесторов, готовых вложить капитал в структурированные ноты? При размещении корпоративной облигации отдел продаж фирмы-андеррайтера привлекает к новому выпуску внимание своих клиентов. Наиболее действенным средством в этом случае является опрос. На рынке структурированных нот ситуация, как правило, складывается иначе. Поскольку размер выпуска мал, а возможности приспособить его параметры к нуждам конкретного инвестора велики, инвесторы нередко через агентов сами обращаются к эмитенту с просьбой создать подходящие для них MTN. Обращение инвестора к эмитенту или к его агенту с просьбой о создании ценной бумаги получило название обратногоопроса. Сделки, являющиеся результатом обратного опроса, составляют существенную часть всех трансакций, производимых на рынке MTN[61].
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Характеристики коммерческой бумаги
Эмитенты коммерческих бумаг
Риск дефолта и рейтинги
Размещение коммерческих бумаг: прямое размещение и размещение через дилера
Коммерческие бумаги 1-го и 2-го эшелона
Вторичный рынок
Доходность коммерческой бумаги
БАНКРОТСТВО И ПРАВА КРЕДИТОРОВ
Процедура банкротства
Абсолютный приоритет: теория и практика
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Коммерческая бумага – это краткосрочный необеспеченный вексель, размещаемый на открытом рынке и представляющий долговые обязательства корпорации-эмитента. Первоначально целью коммерческой бумаги было привлечение краткосрочного финансирования сезонной деятельности компаний. В наше время корпорации используют коммерческие бумаги и для других нужд. Так, они нередко применяются для промежуточного финансирования (bridge financing). Предположим, например, что компании нужен долгосрочный кредит на создание производственной мощности или покупку оборудования. Корпорация может отложить размещение долгосрочных долговых обязательств до более благоприятного момента, а в ожидании выгодных рыночных условий выпустить краткосрочную коммерческую бумагу. Финансирование, поступающее за счет продажи коммерческих бумаг, используется до тех пор, пока не будет продано долгосрочное долговое обязательство. Коммерческие бумаги нередко применяются в качестве инструмента промежуточного финансирования для корпоративных поглощений. Коммерческие бумаги широко применяются также на рынке свопов процентных ставок. На рынке свопов процентных ставок инструменты с фиксированными ставками обмениваются на инструменты с плавающими ставками. Корпоративные эмитенты размещают коммерческие бумаги и используют своп процентных ставок для превращения плавающей ставки на коммерческую бумагу в ставку фиксированную.
Минимальный стандартный лот на рынке коммерческих бумаг равен $100 тыс., впрочем, некоторые эмитенты продают свои коммерческие бумаги лотами в $25 тыс. Вторичный рынок коммерческих бумаг крайне узок. Как правило, инвесторы, приобретающие коммерческую бумагу, планируют держать ее до даты погашения. Такое поведение объясняется просто: инвестор имеет возможность приобрести коммерческую бумагу, заключая прямую сделку с эмитентом, устанавливающим срок до погашения, удобный для конкретного покупателя.
Минимальный стандартный лот на рынке коммерческих бумаг равен $100 тыс., впрочем, некоторые эмитенты продают свои коммерческие бумаги лотами в $25 тыс. Вторичный рынок коммерческих бумаг крайне узок. Как правило, инвесторы, приобретающие коммерческую бумагу, планируют держать ее до даты погашения. Такое поведение объясняется просто: инвестор имеет возможность приобрести коммерческую бумагу, заключая прямую сделку с эмитентом, устанавливающим срок до погашения, удобный для конкретного покупателя.
Характеристики коммерческой бумаги
В США на рынке обращаются коммерческие бумаги, имеющие сроки до погашения от 1 дня до 270 дней. Длительность коммерческой бумаги не превышает 270 дней в силу следующих обстоятельств. Закон о ценных бумагах от 1933 года предусматривает обязательную регистрацию ценных бумаг в SEC. Специальное положение закона 1933 года освобождает от регистрации только коммерческие бумаги, длительность которых не превышает 270 дней. Именно поэтому, стремясь избежать расходов, связанных с регистрацией, компании стараются не выпускать коммерческие бумаги с длительностью более 270 дней. Еще одним фактором, влияющим на установление длительности коммерческой бумаги, является возможность использовать данную коммерческую бумагу в качестве обеспечения для получения банком кредита Федерального резервного банка. Для того чтобы такой кредит был получен, коммерческая бумага не может иметь срок до погашения, превышающий 90 дней. Доходность коммерческих бумаг, пригодных для этих целей, меньше, чем у прочих бумаг. Компании, таким образом, предпочитают выпускать коммерческие бумаги с длительностью меньшей, чем 90 дней. Бумаги, пригодные для получения кредитов от Федерального резервного банка Нью-Йорка, не должны иметь длительность большую, нежели 30 дней[62].
Для выплаты сумм, причитающихся держателям коммерческих бумаг, достигших даты погашения, эмитенты, как правило, используют денежные средства, поступившие от продаж новых коммерческих бумаг. Этот процесс часто называют ролловером (rollover – перенесение позиций) краткосрочных коммерческих бумаг. Риск, сопряженный с инвестициями в коммерческие бумаги, связан с потенциальной невозможностью выпустить новую коммерческую бумагу в момент погашения старой. В качестве меры защиты от риска ролловера компании используют незадействованные банковские кредитные линии, выступающие в этом случае в роли обеспечения. Поскольку за предоставление кредитной линии банк взимает с эмитента комиссию, данная мера защиты увеличивает затраты на размещение коммерческой бумаги.
Для выплаты сумм, причитающихся держателям коммерческих бумаг, достигших даты погашения, эмитенты, как правило, используют денежные средства, поступившие от продаж новых коммерческих бумаг. Этот процесс часто называют ролловером (rollover – перенесение позиций) краткосрочных коммерческих бумаг. Риск, сопряженный с инвестициями в коммерческие бумаги, связан с потенциальной невозможностью выпустить новую коммерческую бумагу в момент погашения старой. В качестве меры защиты от риска ролловера компании используют незадействованные банковские кредитные линии, выступающие в этом случае в роли обеспечения. Поскольку за предоставление кредитной линии банк взимает с эмитента комиссию, данная мера защиты увеличивает затраты на размещение коммерческой бумаги.
Эмитенты коммерческих бумаг
В США эмиссией коммерческих бумаг занимается более 1700 юридических лиц. Корпоративные эмитенты коммерческих бумаг подразделяются на финансовые и нефинансовые компании. Финансовые компании являются наиболее активными участниками рынка.
Существует три типа финансовых компаний: зависимые финансовые компании, финансовые компании, связанные с банками, и независимые финансовые компании. Зависимые финансовые компании являются дочерними фирмами компаний, занятых производством оборудования. Их основная задача – обеспечить финансирование материнской компании. Так, три крупнейших американских производителя автомобилей имеют зависимые финансовые компании: General Motors Acceptance Corporation (GMAC), Ford Credit и Chrysler Financial. GMAC – это наиболее крупный эмитент коммерческих бумаг в США. Дочернюю фирму, являющуюся финансовой компанией, может иметь также банковская холдинговая компания. В этом случае выручка от выпуска коммерческих бумаг используется для предоставления кредитов частным лицам и организациям на приобретение самой разнообразной продукции. И наконец, независимыми считаются финансовые компании, не являющиеся дочерними фирмами ни фирм-производителей, ни банковских холдинговых компаний.
Наиболее популярные коммерческие бумаги эмитируются в США компаниями, имеющими высокий кредитный рейтинг, однако заниматься выпуском таких долговых обязательств могут и менее известные, менее крупные фирмы с более низким рейтингом. В этом случае эмиссия осуществляется при кредитной поддержке фирмы с высоким кредитным рейтингом (соответствующая бумага носит название коммерческой бумаги с кредитной поддержкой) либо при обеспечении выпуска высококачественными активами (эта бумага называется коммерческой бумагой, обеспеченной активами). Примером коммерческой бумаги с кредитной поддержкой является бумага, в качестве обеспечения которой выступает аккредитив. Положения, записанные в аккредитиве, обязывают выдавший его банк выплатить инвестору сумму, причитающуюся ему в момент погашения, в случае, если компания-эмитент окажется не в состоянии сама удовлетворить свои долговые обязательства. Выдавая аккредитив, банк взимает с эмитента плату. С точки зрения эмитента, получение аккредитива выгодно, поскольку позволяет выйти на рынок коммерческих бумаг и обеспечить финансирование с меньшими затратами, чем кредитование у банков. Коммерческая бумага, эмитированная с кредитной поддержкой, называется также LOC-бумагой (LOC – letter of credit – аккредитив). Кредитная поддержка может выражаться также в форме страховой облигации, полученной от страховой компании[63].
Существует три типа финансовых компаний: зависимые финансовые компании, финансовые компании, связанные с банками, и независимые финансовые компании. Зависимые финансовые компании являются дочерними фирмами компаний, занятых производством оборудования. Их основная задача – обеспечить финансирование материнской компании. Так, три крупнейших американских производителя автомобилей имеют зависимые финансовые компании: General Motors Acceptance Corporation (GMAC), Ford Credit и Chrysler Financial. GMAC – это наиболее крупный эмитент коммерческих бумаг в США. Дочернюю фирму, являющуюся финансовой компанией, может иметь также банковская холдинговая компания. В этом случае выручка от выпуска коммерческих бумаг используется для предоставления кредитов частным лицам и организациям на приобретение самой разнообразной продукции. И наконец, независимыми считаются финансовые компании, не являющиеся дочерними фирмами ни фирм-производителей, ни банковских холдинговых компаний.
Наиболее популярные коммерческие бумаги эмитируются в США компаниями, имеющими высокий кредитный рейтинг, однако заниматься выпуском таких долговых обязательств могут и менее известные, менее крупные фирмы с более низким рейтингом. В этом случае эмиссия осуществляется при кредитной поддержке фирмы с высоким кредитным рейтингом (соответствующая бумага носит название коммерческой бумаги с кредитной поддержкой) либо при обеспечении выпуска высококачественными активами (эта бумага называется коммерческой бумагой, обеспеченной активами). Примером коммерческой бумаги с кредитной поддержкой является бумага, в качестве обеспечения которой выступает аккредитив. Положения, записанные в аккредитиве, обязывают выдавший его банк выплатить инвестору сумму, причитающуюся ему в момент погашения, в случае, если компания-эмитент окажется не в состоянии сама удовлетворить свои долговые обязательства. Выдавая аккредитив, банк взимает с эмитента плату. С точки зрения эмитента, получение аккредитива выгодно, поскольку позволяет выйти на рынок коммерческих бумаг и обеспечить финансирование с меньшими затратами, чем кредитование у банков. Коммерческая бумага, эмитированная с кредитной поддержкой, называется также LOC-бумагой (LOC – letter of credit – аккредитив). Кредитная поддержка может выражаться также в форме страховой облигации, полученной от страховой компании[63].
Риск дефолта и рейтинги
Коммерческие бумаги, за единственным исключением, не терпели дефолта в период с 1971 по 1989 год[64]. В конце 1980-х годов ослабление экономики привело к трем дефолтам, пришедшимся на 1989 год, и четырем – на 1990-й. Подобная ситуация на рынке обусловила уход с рынка коммерческих бумаг компаний, имеющих низкие и средние рейтинги. На изменение состава эмитентов повлияли еще два фактора. Первый: банки стали весьма неохотно предоставлять обеспечение эмитентам названных категорий. Новые требования сокращения риска, предъявляемые к портфелям коммерческих банков, сделали невыгодной для них поддержку эмитентов коммерческих бумаг с невысоким рейтингом. Второе: постановления, принятые SEC в 1991 году, заметно сократили спрос на коммерческие бумаги среднего качества со стороны взаимных фондов денежного рынка, являющихся основными покупателями коммерческих бумаг. Когда-то взаимный фонд денежного рынка мог являться держателем любой коммерческой бумаги среднего качества. В настоящее время на покупку фондами таких бумаг наложены определенные ограничения.
Три компании, присваивающие рейтинги корпоративным облигациям и среднесрочным нотам, занимаются также рейтингами коммерческих бумаг. Типы рейтингов, принятые этими компаниями, показаны в табл. 7.10. Как и прочие ценные бумаги, коммерческие бумаги разбиваются на два класса: инвестиционный и неинвестиционный. Рейтинговые агентства публикуют матрицы перехода рейтингов, которые строятся по тем же принципам, что и аналогичные матрицы корпоративных облигаций.
Три компании, присваивающие рейтинги корпоративным облигациям и среднесрочным нотам, занимаются также рейтингами коммерческих бумаг. Типы рейтингов, принятые этими компаниями, показаны в табл. 7.10. Как и прочие ценные бумаги, коммерческие бумаги разбиваются на два класса: инвестиционный и неинвестиционный. Рейтинговые агентства публикуют матрицы перехода рейтингов, которые строятся по тем же принципам, что и аналогичные матрицы корпоративных облигаций.
Размещение коммерческих бумаг: прямое размещение и размещение через дилера
Коммерческие бумаги различают в зависимости от того, каким образом они размещены. Размещение может вестись напрямую или через дилера. Бумага, размещенная напрямую, продается эмитентом инвестору без посредничества агентов или других сторон. (Для осуществления сделок эмитент может создать собственную дилерскую фирму.) К числу эмитентов бумаг, размещаемых напрямую, принадлежат в первую очередь финансовые компании. Эти юридические лица испытывают постоянную потребность в деньгах, необходимых для предоставления займов клиентам. Создание отделов продаж, занятых распространением коммерческих бумаг непосредственно среди инвесторов, представляется таким эмитентам выгодным. Институциональные инвесторы узнают о ставках, предлагаемых эмитентами, через такие системы, как Bloomberg Financial Markets, Telerate/Bridge, Reuters и через Интернет (cpmarket.com)[65].
Примером корпорации, размещающей коммерческие бумаги напрямую, может служить General Electric Capital Corporation (GE Capital): компания занята выпуском коммерческих бумаг более 50 лет. GE Capital обеспечивает финансирование General Electric Company и является в настоящий момент наиболее крупным и наиболее активным эмитентом размещаемых напрямую коммерческих бумаг в США: коммерческие бумаги корпорации, находящиеся в данный момент в обращении, составляют $70 млрд[66].
Корпоративное казначейство GE Capital координирует программы по выпуску коммерческих бумаг General Electric Company, GE Capital Services, GE Capital – иными словами, все подобного рода программы, организуемые GE. На 30 июля 2004 года такие программы включали:
Коммерческая бумага на непрерывной основе продается институциональным инвесторам. Непосредственным продавцом выступает казначейство корпорации либо GECC Capital Markets Group, Inc. (зарегистрированная в NASD брокерско-дилерская фирма).
Коммерческая бумага, размещаемая через дилера, продается эмитентом при посредстве агента. Агент прилагает все усилия для размещения, однако не гарантирует его; в качестве андеррайтеров выступают коммерческие банки и фирмы ценных бумаг.
Примером корпорации, размещающей коммерческие бумаги напрямую, может служить General Electric Capital Corporation (GE Capital): компания занята выпуском коммерческих бумаг более 50 лет. GE Capital обеспечивает финансирование General Electric Company и является в настоящий момент наиболее крупным и наиболее активным эмитентом размещаемых напрямую коммерческих бумаг в США: коммерческие бумаги корпорации, находящиеся в данный момент в обращении, составляют $70 млрд[66].
Корпоративное казначейство GE Capital координирует программы по выпуску коммерческих бумаг General Electric Company, GE Capital Services, GE Capital – иными словами, все подобного рода программы, организуемые GE. На 30 июля 2004 года такие программы включали:
Коммерческая бумага, размещаемая через дилера, продается эмитентом при посредстве агента. Агент прилагает все усилия для размещения, однако не гарантирует его; в качестве андеррайтеров выступают коммерческие банки и фирмы ценных бумаг.
Коммерческие бумаги 1-го и 2-го эшелона
Наиболее активными инвесторами рынка коммерческих бумаг являются взаимные фонды денежного рынка. Напомним, однако, что SEC наложила определенные ограничения, касающиеся деятельности таких фондов. Так, правило 2а-7 закона об инвестиционных компаниях от 1940 года ограничивает риск, принимаемый на себя взаимными фондами денежного рынка, осуществляющими инвестиции в ценные бумаги: капитал может быть вложен фондами только в «избранные» бумаги. «Избранными» признаются коммерческие бумаги, имеющие соответствующий кредитный рейтинг (см. табл. 7.9). Для того чтобы войти в разряд «избранных», выпуск должен получить один из двух высших рейтингов («1» или «2») от как минимум двух признанных американских рейтинговых агентств. Бумагами 1-го эшелона называют избранные коммерческие бумаги с рейтингом «1», выставленным по крайней мере двумя агентствами; бумаги 2-го эшелона – это избранные бумаги, не вошедшие в первый эшелон.
Фондам денежного рынка разрешается инвестировать не более 5 % активов в каждый из выпусков коммерческих бумаг 1-го эшелона и не более 1 % активов – в каждый из выпусков 2-го эшелона. Кроме того, инвестиции в бумаги 2-го эшелона в целом не должны превышать 5 % от активов фонда.
Фондам денежного рынка разрешается инвестировать не более 5 % активов в каждый из выпусков коммерческих бумаг 1-го эшелона и не более 1 % активов – в каждый из выпусков 2-го эшелона. Кроме того, инвестиции в бумаги 2-го эшелона в целом не должны превышать 5 % от активов фонда.
Вторичный рынок
Несмотря на то что рынок коммерческих бумаг более широк, чем рынки любых других инструментов денежного рынка, вторичная торговля этими долговыми обязательствами ведется крайне неактивно. Типичным инвестором рынка коммерческих бумаг является юридическое лицо, планирующее держать долговое обязательство до погашения – естественное желание в ситуации, когда выбор срока до погашения практически диктуется инвестором. Если финансовые обстоятельства инвестора меняются и он решает продать бумагу, он может продать ее дилеру или, если бумага была размещена напрямую, самому эмитенту.
Доходность коммерческой бумаги
Коммерческая бумага, подобно казначейским ценным бумагам, является дисконтным инструментом. Это значит, что она продается по цене, меньшей, чем номинальная стоимость. Разница между заплаченной ценой и номиналом – это получаемая инвестором процентная прибыль; заметим, впрочем, что небольшая часть коммерческих бумаг выпускается как инструменты, несущие процентный доход. При расчетах, связанных с коммерческими бумагами, продолжительность года приравнивается к 360 дням.
Доходность коммерческой бумаги зависит от доходностей других инструментов денежного рынка. Ставки на коммерческую бумагу превышают ставки на казначейские векселя той же длительности. Причин тому три. Во-первых, инвестиции в коммерческую бумагу связаны с кредитным риском. Во-вторых, доход от казначейских векселей освобожден от налогов штатов и местных налогов (для того чтобы компенсировать это налоговое преимущество эмитентам коммерческих бумаг приходится повышать ставки). И наконец, коммерческая бумага менее ликвидна, чем казначейский вексель. Заметим, однако, что премия за ликвидность в данном случае бывает мала, поскольку инвесторы, приобретающие коммерческую бумагу, чаще всего действуют согласно стратегии «купи и держи» и, следовательно, не слишком обеспокоены ликвидностью
Доходность коммерческих бумаг на несколько базисных пунктов превышает доходность депозитных сертификатов той же длительности. Более высокие ставки объясняются более высокой ликвидностью депозитных сертификатов.
Доходность коммерческой бумаги зависит от доходностей других инструментов денежного рынка. Ставки на коммерческую бумагу превышают ставки на казначейские векселя той же длительности. Причин тому три. Во-первых, инвестиции в коммерческую бумагу связаны с кредитным риском. Во-вторых, доход от казначейских векселей освобожден от налогов штатов и местных налогов (для того чтобы компенсировать это налоговое преимущество эмитентам коммерческих бумаг приходится повышать ставки). И наконец, коммерческая бумага менее ликвидна, чем казначейский вексель. Заметим, однако, что премия за ликвидность в данном случае бывает мала, поскольку инвесторы, приобретающие коммерческую бумагу, чаще всего действуют согласно стратегии «купи и держи» и, следовательно, не слишком обеспокоены ликвидностью
Доходность коммерческих бумаг на несколько базисных пунктов превышает доходность депозитных сертификатов той же длительности. Более высокие ставки объясняются более высокой ликвидностью депозитных сертификатов.
БАНКРОТСТВО И ПРАВА КРЕДИТОРОВ
В случае банкротства корпорации держатели корпоративных долговых инструментов имеют преимущество перед держателями акций; напомним, что среди самих держателей долговых обязательств одни категории также имеют преимущество над другими. В этом разделе мы представим обзор процедуры банкротства и реальных прав кредиторов в этой ситуации.
Процедура банкротства
Законом, регулирующим процесс объявления банкротства в США, является закон о реформе банкротства от 1978 года[67].
Цель издания закона – установить правила, действующие в случае ликвидации или реорганизации компании. Ликвидация корпорации означает, что все активы будут распределены среди лиц, имеющих права требования к корпорации, а сама корпорация как юридическое лицо перестанет существовать. Результатом реорганизации является образование нового юридического лица. Часть держателей акций или облигаций обанкротившейся компании получит в обмен на свои бумаги денежные средства; другой части будут выданы ценные бумаги корпорации, появившейся в результате реорганизации; наконец, третья группа инвесторов получит комбинацию денег и новых ценных бумаг.
Другая цель закона о банкротстве – предоставить корпорации время, необходимое для того, чтобы решиться либо на ликвидацию, либо на реорганизацию, а затем время для разработки плана последующей ликвидации или реорганизации. Закон предоставляет компании, объявившей о банкротстве, защиту от кредиторов, настаивающих на немедленной выплате причитающихся им денежных сумм[68].
Компания, подпадающая под защиту закона о банкротстве, считается должником во владении и продолжает вести дела под надзором судебных органов.
Закон о банкротстве включает 15 глав, каждая из которых рассматривает определенный тип банкротства. Для нас наиболее интересными представляются две главы: глава 7 и глава 11. В главе 7 речь идет о ликвидации компании, в главе 11 – о ее реорганизации.
Цель издания закона – установить правила, действующие в случае ликвидации или реорганизации компании. Ликвидация корпорации означает, что все активы будут распределены среди лиц, имеющих права требования к корпорации, а сама корпорация как юридическое лицо перестанет существовать. Результатом реорганизации является образование нового юридического лица. Часть держателей акций или облигаций обанкротившейся компании получит в обмен на свои бумаги денежные средства; другой части будут выданы ценные бумаги корпорации, появившейся в результате реорганизации; наконец, третья группа инвесторов получит комбинацию денег и новых ценных бумаг.
Другая цель закона о банкротстве – предоставить корпорации время, необходимое для того, чтобы решиться либо на ликвидацию, либо на реорганизацию, а затем время для разработки плана последующей ликвидации или реорганизации. Закон предоставляет компании, объявившей о банкротстве, защиту от кредиторов, настаивающих на немедленной выплате причитающихся им денежных сумм[68].
Компания, подпадающая под защиту закона о банкротстве, считается должником во владении и продолжает вести дела под надзором судебных органов.
Закон о банкротстве включает 15 глав, каждая из которых рассматривает определенный тип банкротства. Для нас наиболее интересными представляются две главы: глава 7 и глава 11. В главе 7 речь идет о ликвидации компании, в главе 11 – о ее реорганизации.
Абсолютный приоритет: теория и практика
При ликвидации компании оставшиеся активы распределяются среди кредиторов в соответствии с правилом абсолютного приоритета. Правило абсолютного приоритета предполагает полную выплату старшим кредиторам до начала осуществления каких бы то ни было выплат младшим. Кредиторы, владеющие обеспеченными долговыми обязательствами, равно как и кредиторы, являющиеся держателями необеспеченного долга, считаются старшими по отношению к держателям акций.
В случае ликвидации правило абсолютного приоритета обычно действует. В то же время существует немало исследований, доказывающих, что строгий абсолютный приоритет далеко не всегда поддерживается судьями, ведущими процессы, или SEC[69].
Аналитические работы, посвященные реорганизациям, проводимым в соответствии с главой 11, позволяют предположить, что нарушение абсолютного приоритета можно считать скорее правилом, чем исключением[70].
Существует несколько теорий, объясняющих, почему в реальной практике при реорганизации распределение активов проводится иначе, чем того требует правило абсолютного приоритета. Гипотеза стимула утверждает, что долгий процесс переговоров, ведущихся сторонами, увеличивает убытки при банкротстве и уменьшает размер активов, которые в результате будут распределены. Как известно, для выработки плана реорганизации назначается комитет, в который входят представители всех типов инвесторов, имеющих права на активы. Для того чтобы план реорганизации был принят, его должны одобрить по крайней мере две трети членов комитета, представляющих наиболее крупную и многочисленную группу инвесторов, а также две трети держателей каждого типа обязательств. Таким образом, процесс переговоров рискует затянуться надолго. Чем дольше стороны ведут обсуждение, тем дольше компания под надзором судебных органов ведет собственные дела. Очевидно, что ее действия в этом случае могут быть направлены во вред кредиторам и количество активов, подлежащих распределению, может сократиться. Поскольку план реорганизации должен быть одобрен также держателями акций, кредиторы иногда предлагают акционерам согласиться на план реорганизации в обмен на досрочное предоставление акционерам части активов для распределения.
Согласно гипотезе переговоров о новых условиях, нарушение права абсолютного приоритета возникает в процессе переговоров между акционерами и старшими кредиторами и отражает желание руководства компании сохранить активы в руках акционеров[71].
Сторонники гипотезы влияния акционеров на план реорганизации считают, что кредиторы, как правило, менее осведомлены о реальном экономическом состоянии компании, чем ее руководство. Поскольку распределение, осуществляемое согласно плану реорганизации, основывается на оценках, производимых представителями компании, кредиторы, не имеющие всей полноты информации, нередко терпят убыток[72].
По мнению Карен Рак[73], менеджеры лучше кредиторов или акционеров ориентируются во внутренних процессах и деятельности компании, в то время как кредиторы и держатели акций могут располагать большей информацией об отраслевых трендах. Менеджмент, таким образом, может использовать имеющиеся в его распоряжении сведения для того, чтобы представить данные в наиболее выгодной для себя форме.
Суть теории стратегических договоренностей состоит в следующем: увеличение сложности внутренней организации фирм, объявляющих банкротство, затягивает переговорный процесс и является стимулом для нарушения правила абсолютного приоритета. Кроме того, участники нарушают абсолютный приоритет тем чаще, чем больше официально назначаемых комитетов участвует в процессе реорганизации и чем быстрее растет число финансовых и юридических консультантов.
Часть аналитиков полагает, что при реорганизации кредиторы получают больше, чем при ликвидации, поскольку процесс ликвидации требует существенных затрат[74].
И наконец, асимметричность системы налогообложения (отрицательные налоги не предполагаются, хотя при наличии убытков возможны вычеты из налогооблагаемой базы) часто приводит к тому, что полностью использовать убытки для снижения налогооблагаемой базы можно только при слиянии компаний[75]. Налоговая система, таким образом, поддерживает продолжение деятельности компании или слияние и не поддерживает банкротство.
Очевидно, что, хотя инвесторы, вкладывающие капитал в долговые обязательства компании, в теории имеют приоритет над акционерами, в реальной практике банкротства ситуация может складываться иначе, чем это записано в соглашении об эмиссии облигаций.
В одном из исследований рассматриваются нарушения права абсолютного приоритета среди трех крупных групп инвесторов – кредиторов обеспеченных облигаций, кредиторов необеспеченных облигаций и держателей акций, а также среди держателей разных типов облигаций и акций[76].
В работе приводятся данные относительно того, какой именно тип инвестиций связан с наиболее частым нарушением абсолютного приоритета; проводится сравнение размеров активов, распределяемых между разлчными категориями инвесторов при ликвидации и реорганизации. Результаты исследования позволяют предположить, что на кредиторов необеспеченного долга ложатся необоснованно высокие затраты на реорганизацию, причем старшие необеспеченные кредиторы находятся в худшем положении, чем младшие; авторы доказывают также, что от нарушения права абсолютного приоритета всегда выигрывают держатели акций.
В случае ликвидации правило абсолютного приоритета обычно действует. В то же время существует немало исследований, доказывающих, что строгий абсолютный приоритет далеко не всегда поддерживается судьями, ведущими процессы, или SEC[69].
Аналитические работы, посвященные реорганизациям, проводимым в соответствии с главой 11, позволяют предположить, что нарушение абсолютного приоритета можно считать скорее правилом, чем исключением[70].
Существует несколько теорий, объясняющих, почему в реальной практике при реорганизации распределение активов проводится иначе, чем того требует правило абсолютного приоритета. Гипотеза стимула утверждает, что долгий процесс переговоров, ведущихся сторонами, увеличивает убытки при банкротстве и уменьшает размер активов, которые в результате будут распределены. Как известно, для выработки плана реорганизации назначается комитет, в который входят представители всех типов инвесторов, имеющих права на активы. Для того чтобы план реорганизации был принят, его должны одобрить по крайней мере две трети членов комитета, представляющих наиболее крупную и многочисленную группу инвесторов, а также две трети держателей каждого типа обязательств. Таким образом, процесс переговоров рискует затянуться надолго. Чем дольше стороны ведут обсуждение, тем дольше компания под надзором судебных органов ведет собственные дела. Очевидно, что ее действия в этом случае могут быть направлены во вред кредиторам и количество активов, подлежащих распределению, может сократиться. Поскольку план реорганизации должен быть одобрен также держателями акций, кредиторы иногда предлагают акционерам согласиться на план реорганизации в обмен на досрочное предоставление акционерам части активов для распределения.
Согласно гипотезе переговоров о новых условиях, нарушение права абсолютного приоритета возникает в процессе переговоров между акционерами и старшими кредиторами и отражает желание руководства компании сохранить активы в руках акционеров[71].
Сторонники гипотезы влияния акционеров на план реорганизации считают, что кредиторы, как правило, менее осведомлены о реальном экономическом состоянии компании, чем ее руководство. Поскольку распределение, осуществляемое согласно плану реорганизации, основывается на оценках, производимых представителями компании, кредиторы, не имеющие всей полноты информации, нередко терпят убыток[72].
По мнению Карен Рак[73], менеджеры лучше кредиторов или акционеров ориентируются во внутренних процессах и деятельности компании, в то время как кредиторы и держатели акций могут располагать большей информацией об отраслевых трендах. Менеджмент, таким образом, может использовать имеющиеся в его распоряжении сведения для того, чтобы представить данные в наиболее выгодной для себя форме.
Суть теории стратегических договоренностей состоит в следующем: увеличение сложности внутренней организации фирм, объявляющих банкротство, затягивает переговорный процесс и является стимулом для нарушения правила абсолютного приоритета. Кроме того, участники нарушают абсолютный приоритет тем чаще, чем больше официально назначаемых комитетов участвует в процессе реорганизации и чем быстрее растет число финансовых и юридических консультантов.
Часть аналитиков полагает, что при реорганизации кредиторы получают больше, чем при ликвидации, поскольку процесс ликвидации требует существенных затрат[74].
И наконец, асимметричность системы налогообложения (отрицательные налоги не предполагаются, хотя при наличии убытков возможны вычеты из налогооблагаемой базы) часто приводит к тому, что полностью использовать убытки для снижения налогооблагаемой базы можно только при слиянии компаний[75]. Налоговая система, таким образом, поддерживает продолжение деятельности компании или слияние и не поддерживает банкротство.
Очевидно, что, хотя инвесторы, вкладывающие капитал в долговые обязательства компании, в теории имеют приоритет над акционерами, в реальной практике банкротства ситуация может складываться иначе, чем это записано в соглашении об эмиссии облигаций.
В одном из исследований рассматриваются нарушения права абсолютного приоритета среди трех крупных групп инвесторов – кредиторов обеспеченных облигаций, кредиторов необеспеченных облигаций и держателей акций, а также среди держателей разных типов облигаций и акций[76].
В работе приводятся данные относительно того, какой именно тип инвестиций связан с наиболее частым нарушением абсолютного приоритета; проводится сравнение размеров активов, распределяемых между разлчными категориями инвесторов при ликвидации и реорганизации. Результаты исследования позволяют предположить, что на кредиторов необеспеченного долга ложатся необоснованно высокие затраты на реорганизацию, причем старшие необеспеченные кредиторы находятся в худшем положении, чем младшие; авторы доказывают также, что от нарушения права абсолютного приоритета всегда выигрывают держатели акций.