Страница:
Из названия выпуска подчиненность долгового инструмента может быть не ясна. Так часто бывает с банковскими и связанными с банками ценными бумагами. Chase Manhattan Bank (National Association) имел 8¾%-ные капитальные векселя с погашением в 1986 году. Для большинства неопытных инвесторов, не знакомых с жаргоном долгового мира, название «капитальные векселя» («Capital Notes») не звучало как субординированный долговой инструмент. Однако капитальные векселя являются младшими ценными бумагами. Раздел о подчиненности в проспекте этого выпуска гласит: «Долг… подтверждаемый векселями… является подчиненным и младшим по праву выплаты относительно обязательств компании перед вкладчиками, по банковским аккредитивам, по отношению к любому федеральному резервному банку и (за исключением долгосрочных долговых обязательств, определенных по рангу на одном уровне или младше этих векселей) ее обязательства по отношению к другим кредиторам…». Этот выпуск был долгом банка и поэтому имел более высокий приоритет требования на активы банка в случае конкурсного управления, попечительства или чего-либо подобного над требованиями единственного акционера банка (и кредиторов этого акционера) – Chase Manhattan Corporation.
Повышение качества кредита
Оговорка об отказе от залога активов
Глава 3. Срок погашения
Что такое срок погашения (maturity)?
Долгосрочный долг
Повышение качества кредита
Некоторые эмитенты долговых бумаг имеют гарантию других компаний на свои займы. Обычно это делается, когда долговые обязательства выпускает дочерняя компания и инвесторы хотят получить дополнительную защиту в виде гарантии третьей стороны. Использование гарантий делает более легким и удобным финансирование специальных проектов и филиалов, хотя гарантии распространяются только на текущий долг компании. Примерами гарантий третьей стороны (но связанных) могут служить 8 %-ные гарантированные векселя US West Capital Funding, Inc. с датой погашения 15 октября 1996 года (гарантированные US West, Inc.). Главная цель Capital Funding состоит в том, чтобы обеспечить финансирование US West и ее филиалов через выпуск долговых обязательств, гарантированных US West. Эта гарантия звучит следующим образом: «US West безусловно гарантирует своевременную и точную уплату основной суммы, премии, если таковая будет, и процентов по долговым ценным бумагам, когда придет время, будь то в срок погашения, при выкупе или в любом другом случае. Гарантии будут иметь ранг, равный всем другим необеспеченным и не субординированным обязательствам US West». Citicorp гарантировал выплату основной суммы процента на субординированной основе для некоторых выпусков долговых бумаг Citicorp Person-to-Person, Inc. – холдинговой компании, предоставляющей управленческие услуги филиалам, предлагающим финансовые и тому подобные услуги. PepsiCo, Inc. гарантировала долг своего финансового филиала PepsiCo Capital Resources, Inc., а The Standard Oil Company (корпорация, зарегистрированная в штате Огайо) безусловно гарантировала долг Sohio Pipe Line Company. Канадская корпорация Seagram Company Ltd. «безусловно гарантировала своевременную и точную выплату основной суммы и процентов по [9,65 %-ным долговым обязательствам индианской корпорации Joseph E. Seagram & Sons, Inc.], когда это будет необходимо, будь то в дату погашения, в процессе ускоренного погашения или в ином случае».
Существуют также другие способы повышения качества кредита со стороны третьих сторон. Некоторые финансовые дочерние компании промышленных фирм заключают соглашения, требующие от них поддерживать покрытие фиксированных платежей на таком уровне, чтобы ценные бумаги соответствовали инвестиционным стандартам страховых компаний по законам штата Нью-Йорк. Требуемые уровни покрытия поддерживаются путем корректирования цен, по которым финансовая компания покупает дебиторскую задолженность у материнской компании, или через специальные платежи со стороны материнской компании. Эти соглашения о поддержании дополнительного дохода, хотя обычно и не являются частью соглашения об эмиссии, имеют очень важное значение для покупателей облигаций.
Другой тип вспомогательного соглашения сопровождал выпуск 9¼% векселей BellSouth Capital Funding Corporation с датой погашения 15 января 1998 года. Это вспомогательное соглашение между компанией и ее владельцем – BellSouth Corporation, обусловливает, что владелец: (1) соглашается помогать BellSouth Capital поддерживать положительный существенный уровень чистой стоимости в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими принципами; (2) предоставит необходимые фонды для обслуживания долга, если дочерняя компания не сможет выполнять обязательства в должное время; и (3) будет владеть прямо или косвенно всеми находящимися в обращении акциями дочерней компании, имеющими право голоса, на протяжении срока существования вспомогательного соглашения. Кроме того, в случае дефолта материнской компании при выполнении ее обязательств по соглашению о дефолте или в случае дефолта дочерней компании при выплате основной суммы и/или процентов, владельцы ценных бумаг или попечитель могут предпринимать действия непосредственно против владельца. Однако они не имеют никаких прав на акции или активы дочерних телефонных компаний владельца.
Еще одним инструментом повышения качества кредита является аккредитив (letter of credit, LOC), выдаваемый банком. Аккредитив требует, чтобы банк производил платежи попечителю по требованию так, чтобы деньги были в распоряжении эмитента облигации для осуществления своевременной выплаты процентов и основной суммы. Таким образом, кредит банка в рамках аккредитива подменяет кредит эмитента облигаций. Например, в феврале 1988 года Holiday Inns, Inc., дочерняя компания Holiday Corporation, выпустила на 200 миллионов долларов 8⅝% векселей с погашением в 1993 году и 9 %-ных векселей с погашением в 1995году. Основная сумма и проценты по векселям выплачиваются частями в соответствии с безотзывным прямым аккредитивом, выданным The Sumitomo Bank, Limited, действующим через свое отделение в Нью-Йорке. Эти векселя имеют также гарантию Holiday Corporation. Такие ценные бумаги с расширенным кредитом имеют категорию Ааа от Moody’s Investors Service, в то время как необеспеченный старший долг Holiday Inns котируется как B1, что вряд ли можно считать инвестиционной категорией. Скорректированная капитализация Holiday Corporation во время предложения показывала краткосрочный долг в 250 миллионов долларов, долгосрочный долг в 2 385 миллионов долларов и дефицит акционерного капитала в 766 миллионов долларов. Аккредитив не выдается бесплатно. Помимо первоначальной платы за предоставление аккредитива, Holiday Inns должна выплачивать ежегодную комиссию и сбор за снятие денег при каждом платеже. Inns и материнская компания должны возмещать банку все платежи, сделанные по аккредитиву. Эти обязательства возмещения обеспечиваются первыми ипотеками/трастовыми договорами на некоторые гостиницы и казино и приоритетными долями в некоторой связанной с ними собственности в Неваде. Sumitomo также является попечителем по векселям. Экономия на процентах для компании была оценена в весьма приличные 200 базисных пунктов. Иными словами, процентные ставки по долгу должны были составить порядка 10⅝% и 11 % соответственно, а общая стоимость возросла бы на 8 миллионов долларов в год или на целых 48 миллионов долларов за время существования векселей.
Страховые компании также передают свой кредитный рейтинг корпоративным облигациям как новых выпусков, так и находящимся в обращении на вторичном рынке. Financial Security Assurance (FSA) безусловно и безотзывно гарантировала плановые платежи по таким новым облигациям, как 8⅝%-ные ипотечные облигации первой очереди Columbus Southern Power Company с погашением в 1996 году и 10,15 %-ные облигации County Savings Bank с погашением в 1998 году. На вторичном рынке FSA применила свою программу TAGSS (гарантированные вторичные ценные бумаги с рейтингом «три А») к ряду выпусков облигаций Texas Utilities Electric, Commonwealth Edison, Georgia Power и другим. Эти ценные бумаги получили рейтинги Aaa/AAA, которых они не имели бы без поддержки извне. FSA обычно требует, чтобы выпуск был застрахован, сам по себе имел инвестиционную категорию и сопровождался обеспечением, снижающим риск убытков страхователя. Инвесторы в эти выпуски имеют большую степень безопасности благодаря более высокому рейтингу и защите от ухудшения кредитоспособности базового эмитента. Кроме того, может повышаться ликвидность выпуска, поскольку многие инвестиционные фирмы стремятся быть маркет-мейкерами для застрахованных облигаций. С точки зрения новых эмитентов, экономия процентов более чем компенсирует стоимость страховой премии, что приводит к снижению чистой стоимости процента. Разумеется, регуляторы тарифов на коммунальные услуги хотят видеть, что курируемые ими компании предпринимают шаги по сокращению своих общих издержек.
Хотя гарантия или какое-то иное повышение качества кредита может увеличивать степень защиты держателя облигации, от мер предосторожности отказываться нельзя. По существу, работа даже усложняется, поскольку нужно анализировать и эмитента, и гаранта. Во многих случаях требуется только последнее, если эмитент является лишь финансовым посредником без какой-либо собственной хозяйственной деятельности. Однако, если оба предприятия являются работающими компаниями, то вполне может потребоваться изучение обоих, так как своевременная выплата процентов и основного долга будет в конечном счете зависеть от более сильной стороны. Снижение способности поддерживающей стороны погашать претензии снижает ценность облигации.
Существуют также другие способы повышения качества кредита со стороны третьих сторон. Некоторые финансовые дочерние компании промышленных фирм заключают соглашения, требующие от них поддерживать покрытие фиксированных платежей на таком уровне, чтобы ценные бумаги соответствовали инвестиционным стандартам страховых компаний по законам штата Нью-Йорк. Требуемые уровни покрытия поддерживаются путем корректирования цен, по которым финансовая компания покупает дебиторскую задолженность у материнской компании, или через специальные платежи со стороны материнской компании. Эти соглашения о поддержании дополнительного дохода, хотя обычно и не являются частью соглашения об эмиссии, имеют очень важное значение для покупателей облигаций.
Другой тип вспомогательного соглашения сопровождал выпуск 9¼% векселей BellSouth Capital Funding Corporation с датой погашения 15 января 1998 года. Это вспомогательное соглашение между компанией и ее владельцем – BellSouth Corporation, обусловливает, что владелец: (1) соглашается помогать BellSouth Capital поддерживать положительный существенный уровень чистой стоимости в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими принципами; (2) предоставит необходимые фонды для обслуживания долга, если дочерняя компания не сможет выполнять обязательства в должное время; и (3) будет владеть прямо или косвенно всеми находящимися в обращении акциями дочерней компании, имеющими право голоса, на протяжении срока существования вспомогательного соглашения. Кроме того, в случае дефолта материнской компании при выполнении ее обязательств по соглашению о дефолте или в случае дефолта дочерней компании при выплате основной суммы и/или процентов, владельцы ценных бумаг или попечитель могут предпринимать действия непосредственно против владельца. Однако они не имеют никаких прав на акции или активы дочерних телефонных компаний владельца.
Еще одним инструментом повышения качества кредита является аккредитив (letter of credit, LOC), выдаваемый банком. Аккредитив требует, чтобы банк производил платежи попечителю по требованию так, чтобы деньги были в распоряжении эмитента облигации для осуществления своевременной выплаты процентов и основной суммы. Таким образом, кредит банка в рамках аккредитива подменяет кредит эмитента облигаций. Например, в феврале 1988 года Holiday Inns, Inc., дочерняя компания Holiday Corporation, выпустила на 200 миллионов долларов 8⅝% векселей с погашением в 1993 году и 9 %-ных векселей с погашением в 1995году. Основная сумма и проценты по векселям выплачиваются частями в соответствии с безотзывным прямым аккредитивом, выданным The Sumitomo Bank, Limited, действующим через свое отделение в Нью-Йорке. Эти векселя имеют также гарантию Holiday Corporation. Такие ценные бумаги с расширенным кредитом имеют категорию Ааа от Moody’s Investors Service, в то время как необеспеченный старший долг Holiday Inns котируется как B1, что вряд ли можно считать инвестиционной категорией. Скорректированная капитализация Holiday Corporation во время предложения показывала краткосрочный долг в 250 миллионов долларов, долгосрочный долг в 2 385 миллионов долларов и дефицит акционерного капитала в 766 миллионов долларов. Аккредитив не выдается бесплатно. Помимо первоначальной платы за предоставление аккредитива, Holiday Inns должна выплачивать ежегодную комиссию и сбор за снятие денег при каждом платеже. Inns и материнская компания должны возмещать банку все платежи, сделанные по аккредитиву. Эти обязательства возмещения обеспечиваются первыми ипотеками/трастовыми договорами на некоторые гостиницы и казино и приоритетными долями в некоторой связанной с ними собственности в Неваде. Sumitomo также является попечителем по векселям. Экономия на процентах для компании была оценена в весьма приличные 200 базисных пунктов. Иными словами, процентные ставки по долгу должны были составить порядка 10⅝% и 11 % соответственно, а общая стоимость возросла бы на 8 миллионов долларов в год или на целых 48 миллионов долларов за время существования векселей.
Страховые компании также передают свой кредитный рейтинг корпоративным облигациям как новых выпусков, так и находящимся в обращении на вторичном рынке. Financial Security Assurance (FSA) безусловно и безотзывно гарантировала плановые платежи по таким новым облигациям, как 8⅝%-ные ипотечные облигации первой очереди Columbus Southern Power Company с погашением в 1996 году и 10,15 %-ные облигации County Savings Bank с погашением в 1998 году. На вторичном рынке FSA применила свою программу TAGSS (гарантированные вторичные ценные бумаги с рейтингом «три А») к ряду выпусков облигаций Texas Utilities Electric, Commonwealth Edison, Georgia Power и другим. Эти ценные бумаги получили рейтинги Aaa/AAA, которых они не имели бы без поддержки извне. FSA обычно требует, чтобы выпуск был застрахован, сам по себе имел инвестиционную категорию и сопровождался обеспечением, снижающим риск убытков страхователя. Инвесторы в эти выпуски имеют большую степень безопасности благодаря более высокому рейтингу и защите от ухудшения кредитоспособности базового эмитента. Кроме того, может повышаться ликвидность выпуска, поскольку многие инвестиционные фирмы стремятся быть маркет-мейкерами для застрахованных облигаций. С точки зрения новых эмитентов, экономия процентов более чем компенсирует стоимость страховой премии, что приводит к снижению чистой стоимости процента. Разумеется, регуляторы тарифов на коммунальные услуги хотят видеть, что курируемые ими компании предпринимают шаги по сокращению своих общих издержек.
Хотя гарантия или какое-то иное повышение качества кредита может увеличивать степень защиты держателя облигации, от мер предосторожности отказываться нельзя. По существу, работа даже усложняется, поскольку нужно анализировать и эмитента, и гаранта. Во многих случаях требуется только последнее, если эмитент является лишь финансовым посредником без какой-либо собственной хозяйственной деятельности. Однако, если оба предприятия являются работающими компаниями, то вполне может потребоваться изучение обоих, так как своевременная выплата процентов и основного долга будет в конечном счете зависеть от более сильной стороны. Снижение способности поддерживающей стороны погашать претензии снижает ценность облигации.
Оговорка об отказе от залога активов
Одним из важных защитных положений для держателей необеспеченных облигаций является оговорка об отказе от залога активов. Это обязательство, встречающееся в большинстве выпусков старших необеспеченных облигаций и некоторых субординированных выпусках, запрещает компании создавать или принимать на себя какие-либо залоговые обязательства для обеспечения выпуска долговых бумаг без обеспечения в равной степени данного выпуска долговых обязательств (с некоторыми исключениями). Эта оговорка, созданная для предотвращения захвата другими кредиторами более старшего положения за счет существующих кредиторов, «не преследует цель воспрепятствовать другим кредиторам разделять позицию владельцев долговых обязательств»[35]. Еще раз напоминаем, что в такой оговорке нет необходимости до тех пор, пока эмитент не попадет в затруднительное положение. Подобно страхованию, она не нужна до этого момента, наступления которого никто не желает.
В одной книге по международному кредитованию говорится, что «главная ценность этой оговорки заключается в том, что ни одна будущая ссуда не может обеспечиваться без одновременного предоставления обеспечения в равной степени всем другим ссудам, содержащим оговорку об отказе от залога активов. Разумеется, такая оговорка не препятствует заемщику в будущем брать на себя новые обязательства». Указывается также на более сильную версию данной оговорки, предусматривающую, что если эмитент должен закладывать поступления средств в обеспечение новой ссуды, то старая ссуда будет иметь приоритет в качестве обеспеченной ценной бумаги.[36] Вот как звучит одна из оговорок об отказе от залога активов:
Как мы видели, корпоративные долговые ценные бумаги обладают бесконечным разнообразием характеристик, однако мы коснулись лишь основных. В последующих главах мы рассмотрим этот вопрос более подробно. А пока читателю следует понять, что работа на рынке корпоративных облигаций требует тщательного анализа и изучения. Неспособность к упорному обучению – будь этот человек трейдером, инвестором, инвестиционным банкиром или продавцом – может привести к катастрофе.[39] Хотя проспекты могут давать большую часть необходимой информации, но соглашение об эмиссии является более важным документом. Читайте его, не пугаясь его длины и сложности.
Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут заполучить и то и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него важнее, и придерживаться своего решения.
В одной книге по международному кредитованию говорится, что «главная ценность этой оговорки заключается в том, что ни одна будущая ссуда не может обеспечиваться без одновременного предоставления обеспечения в равной степени всем другим ссудам, содержащим оговорку об отказе от залога активов. Разумеется, такая оговорка не препятствует заемщику в будущем брать на себя новые обязательства». Указывается также на более сильную версию данной оговорки, предусматривающую, что если эмитент должен закладывать поступления средств в обеспечение новой ссуды, то старая ссуда будет иметь приоритет в качестве обеспеченной ценной бумаги.[36] Вот как звучит одна из оговорок об отказе от залога активов:
Компания и ее ограниченные дочерние компании не будут создавать, брать, принимать или подвергаться какой-либо ипотеке, залогу или другому праву требования или отчуждения в отношении основной собственности или любых частей акционерного или заемного капитала любой из ограниченных дочерних компаний, существующих сейчас или приобретенных в будущем, если после этого совокупная общая сумма задолженности, обеспечиваемой по ипотеке, залогу или другому праву требования или отчуждения, превысит 5 % консолидированной чистой стоимости, если только долговые обязательства не будут обеспечиваться в равной степени и пропорционально (или более высоко) с другими такими обязательствами, облигациями или претензиями… Исключения составляют денежные ипотеки, обеспечивающие долговые обязательства, не превышающие справедливой стоимости имущества; права требования, обеспечивающие некоторые ссуды на строительство и модернизацию; права требования в связи с государственными контрактами; права требования на собственность ограниченной дочерней компании в то время, когда она стала ограниченной дочерней компанией; и определенные права требования в пользу Соединенных Штатов или любого штата или подразделения для обеспечения долга с целью финансирования приобретения, строительства или улучшения имущества[37].Другая оговорка устанавливает следующее ограничение на право требования:
FFC не будет и не позволит какой-либо из указанных дочерних компаний выпускать, принимать, брать или гарантировать любой долг с целью заимствования денег… обеспеченный ипотекой, залогом, правом требования или другим обязательством на любую долю акционерного капитала любой поименованной дочерней компании, если данные ценные бумаги не будут обеспечены на равных условиях с такими долговыми обязательствами[38].Оговорки об отказе от залога активов – не просто дополнительный материал, включаемый в соглашения об эмиссии и ссудные соглашения, чтобы прибавить юристам работы. Они обеспечивают дополнительную безопасность владельцам облигаций, когда прогноз выживания корпорации является туманным. International Harvester Company и International Harvester Credit Company имели оговорки об отказе от залога активов, которые вступили в действие и обеспечили крайне необходимое банковское финансирование.
Как мы видели, корпоративные долговые ценные бумаги обладают бесконечным разнообразием характеристик, однако мы коснулись лишь основных. В последующих главах мы рассмотрим этот вопрос более подробно. А пока читателю следует понять, что работа на рынке корпоративных облигаций требует тщательного анализа и изучения. Неспособность к упорному обучению – будь этот человек трейдером, инвестором, инвестиционным банкиром или продавцом – может привести к катастрофе.[39] Хотя проспекты могут давать большую часть необходимой информации, но соглашение об эмиссии является более важным документом. Читайте его, не пугаясь его длины и сложности.
Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут заполучить и то и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него важнее, и придерживаться своего решения.
Глава 3. Срок погашения
Дата, указанная в титуле облигации, не всегда означает, что ценная бумага будет погашена в этот срок. В данной главе рассматриваются характеристики погашения корпоративных долговых обязательств – от сокращаемых или продлеваемых выпусков до облигаций с опционами пут; эти качества позволяют владельцу изменять указанную дату погашения. Мы также рассмотрим тенденцию изменения сроков погашения новых выпусков в последнее время.
Что такое срок погашения (maturity)?
Словарь Уэбстера определяет слово «maturity» как нечто «полностью выросшее, спелое или полностью развившееся; или совершенное, полное или готовое»[40]. Хотя эти определения могут применяться к некоторым участникам рынка облигаций, нас интересует финансовое определение: срок исполнения обязательств по ценной бумаге, т. е. завершение периода существования векселя, долгового обязательства, облигации или другого подобного инструмента. Срок погашения долговых обязательств исчерпывающе описывается в договоре об эмиссии и обычно включается в титул выпуска. Например, мы можем сказать «107/8 May 18», имея в виду 107/8 %-ные долговые обязательства The May Department Stores Company с датой погашения 1 сентября 2018 года; или «длинная облигация», имея в виду казначейскую облигацию США самого последнего выпуска и с самой дальней датой погашения. Большинство людей считает, что в день погашения выплачивается основная сумма выпуска и проценты перестают начисляться. Но это не так; срок погашения – это самая поздняя дата, когда может быть выплачен основной долг. В большинстве случаев (по крайней мере, когда речь идет о выпусках инвестиционной категории или более высококачественных выпусках) к дате погашения следует относиться с некоторым скептицизмом. Нередко эмитент может выкупить или погасить выпуск до наступления срока погашения (т. е. преждевременно). В других случаях владелец облигации может по требованию получить основной долг до указанной даты погашения, используя специальные положения облигационного контракта.
Разумеется, при работе с промежутками времени мы можем использовать самые разнообразные измерители. Мир облигаций обычно мыслит категориями краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций. Некоторые люди используют эти термины, не вполне понимая, что они означают; различные частники рынка облигаций и теоретики могут давать различные оценки сроков погашения. Начнем с того, что будем рассматривать любое долговое обязательство со сроком исполнения в течение одного года как эквивалент наличных. В эту категорию попадают коммерческие бумаги (commercial paper), поскольку срок их погашения не может превышать 270 дней с даты выпуска. Кроме того, сюда попадают любые другие долговые инструменты, независимо от первоначального времени до погашения, которые должны быть погашены в течение 12 месяцев от текущей даты.
Один из авторов неофициально опросил аналитиков, трейдеров, продавцов и управляющих портфелями облигаций с целью узнать их мнения об определении временных промежутков для сроков погашения облигаций, превышающих один год. Для этой избранной группы краткосрочный долг означал выпуски со сроками погашения от одного до пяти лет, хотя некоторые говорили, что для них крайним пределом было два года, а один был готов включать в эту категорию выпуски со сроком погашения до 7 лет. Большинство заявило, что среднесрочные корпоративные долговые обязательства имеют срок погашения от пяти до десяти лет от даты выпуска. Некоторые включали сюда 12-летние выпуски, а один человек даже выпуски со сроком погашения целых пятнадцать лет. Соответственно, долгосрочные облигации должны иметь срок погашения больше, чем вышеописанные среднесрочные выпуски. Некоторые включают еще одну категорию между среднесрочной и долгосрочной, но рынок в принципе использует только три категории срока погашения.
Для наших целей мы будем считать краткосрочным корпоративный долг со сроком погашения от одного до пяти лет. Среднесрочный долг имеет срок погашения от 5 до 12 лет. И, наконец, долгосрочный долг имеет срок погашения более 12 лет.
Разумеется, при работе с промежутками времени мы можем использовать самые разнообразные измерители. Мир облигаций обычно мыслит категориями краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций. Некоторые люди используют эти термины, не вполне понимая, что они означают; различные частники рынка облигаций и теоретики могут давать различные оценки сроков погашения. Начнем с того, что будем рассматривать любое долговое обязательство со сроком исполнения в течение одного года как эквивалент наличных. В эту категорию попадают коммерческие бумаги (commercial paper), поскольку срок их погашения не может превышать 270 дней с даты выпуска. Кроме того, сюда попадают любые другие долговые инструменты, независимо от первоначального времени до погашения, которые должны быть погашены в течение 12 месяцев от текущей даты.
Один из авторов неофициально опросил аналитиков, трейдеров, продавцов и управляющих портфелями облигаций с целью узнать их мнения об определении временных промежутков для сроков погашения облигаций, превышающих один год. Для этой избранной группы краткосрочный долг означал выпуски со сроками погашения от одного до пяти лет, хотя некоторые говорили, что для них крайним пределом было два года, а один был готов включать в эту категорию выпуски со сроком погашения до 7 лет. Большинство заявило, что среднесрочные корпоративные долговые обязательства имеют срок погашения от пяти до десяти лет от даты выпуска. Некоторые включали сюда 12-летние выпуски, а один человек даже выпуски со сроком погашения целых пятнадцать лет. Соответственно, долгосрочные облигации должны иметь срок погашения больше, чем вышеописанные среднесрочные выпуски. Некоторые включают еще одну категорию между среднесрочной и долгосрочной, но рынок в принципе использует только три категории срока погашения.
Для наших целей мы будем считать краткосрочным корпоративный долг со сроком погашения от одного до пяти лет. Среднесрочный долг имеет срок погашения от 5 до 12 лет. И, наконец, долгосрочный долг имеет срок погашения более 12 лет.
Долгосрочный долг
То, что считается сегодня долгосрочным, могло быть относительно краткосрочным для другого поколения. С течением времени восприятие инвесторами сроков погашения облигаций претерпело существенные изменения. Если спросить кого-нибудь, выпускались ли в последнее время долгосрочные облигации, он ответит «да»; однако, если использовать определения полувековой давности, то ответом может быть «нет», с незначительными исключениями. Вот что говорится о сроках погашения облигаций в классической работе Дьюинга:
Сегодняшние инвесторы в облигации мало осведомлены о существовании действительно долгосрочных облигаций, однако они есть. В 1988 году шведская Export Credit Corporation выпустила 9⅞%-ные долговые обязательства на сумму 150 миллионов долларов со сроком погашения в 2038 году, и это был первый 50-летний публичный выпуск, проданный на американском рынке за долгие годы. Многие инвестиционные банковские фирмы не хотели участвовать в этом предложении, думая, что рынок не воспримет такой длительный срок погашения. Но управляющий андеррайтер, наряду с двумя другими, объявил о предложении, и к концу первого дня оно оказалось проданным на 85 %. С учетом срока погашения это следует рассматривать как удивительный результат.
Были и другие 50-летние выпуски, включая 7½%-ные гарантированные долговые обязательства Texaco Capital Inc. на сумму 200 миллионов долларов с погашением в 2043 году без права отзыва в течение 20 лет. Tennessee Valley Authority вышла на рынок с несколькими 50-летними выпусками, первый из которых появился в 1992 году. Главный финансовый управляющий TVA считал, что ее пассивы должны больше соответствовать ее 50–70-летним активам. В тот год у нескольких эмитентов появилась также возможность продать столетние облигации, т. е. выпуски со сроками погашения 100 лет. Первыми из них стали 7,55 %-ные старшие долговые обязательства The Walt Disney Company на сумму 300 миллионов долларов с датой погашения 15 июля 2093 года и с возможностью отзыва, начиная с 2023 года. За ними на следующий день последовали 7⅜%-ные безотзывные долговые обязательства The Coca-Cola Company на 150 миллионов долларов с датой погашения 29 июля 2093 года. Через пару месяцев нью-Йоркское отделение ABN AMRO Bank N.V. выпустило безотзывные 7⅛%-ные субординированные депозитные векселя на сумму 150 миллионов долларов с датой погашения 15 октября 2093 года. Эти выпуски, судя по всему, удовлетворили аппетит инвесторов на сверхдолгосрочные бумаги (по крайней мере, на некоторое время), поскольку вскоре после продажи последнего выпуска выросли процентные ставки. Окно возможности захлопнулось, и на передний план вышли краткосрочные облигации с более традиционными сроками погашения.
Американские инвесторы могут купить вечный выпуск Canadian Pacific Limited, котируемый на Нью-Йоркской фондовой бирже. («Вечный» означает, что этот долг может оставаться непогашенным до бесконечности и, следовательно, не имеет срока погашения.) Этот выпуск называется «4 %-ные вечные консолидированные долговые акции» (Perpetual Consolidated Debenture Stock). Несмотря на присутствие в титуле слова «акции», это долговой инструмент. В соответствии с Moody’s Transportation Manual, долговые акции являются вечным обязательством компании, составляющим «…первое право требования на все предприятие, железные дороги, производственные помещения, подвижной состав, здания, собственность и имущество компании». Этот выпуск является по-настоящему вечным, ибо Canadian Pacific не может ни отозвать, ни погасить его. Поскольку он не имеет срока погашения, то не может быть и параметра «доходность к погашению»; мерой доходности этой ценной бумаги является текущая доходность (4 % процентной ставки, деленные на рыночную цену).
Продолжительность срока их существования значительно меняется в зависимости от состояния кредитного рынка во время выпуска, настроений инвесторов, типа обеспечения облигаций и характера бизнеса, которым занимается выпускающая корпорация. Классификация периодов весьма приблизительна; однако в финансовый словарь прокрались такие словосочетания, как «краткосрочный» и «долгосрочный». Если не проявлять чрезмерной строгости к предлагаемым рамкам, то можно сказать, что облигации, срок погашения которых составляет менее пяти лет, являются по природе своей векселями, а под векселями мы подразумеваем только краткосрочные облигации, гарантии по которым, описываемые в соглашениях об эмиссии, относятся в значительно большей степени к временному кредиту корпорации, чем к постоянному характеру ее собственности. Облигации сроком от пяти до пятнадцати лет можно для удобства называть краткосрочными, а со сроком от пятнадцати до сорока лет можно называть среднесрочными облигациями. Бумаги, срок погашения которых составляет более сорока лет, следует называть долгосрочными облигациями, и они принадлежат к специальному классу из-за сложности прогнозирования стоимости собственности в столь отдаленном будущем[41].Вероятно, сегодня никто из участников рынка корпоративных облигаций не согласится с классификацией сроков погашения Дьюинга. Не существует ни малейшего сомнения в том, что облигация со сроком погашения более 40 лет относится к долгосрочной категории, но большинство не разделяет взгляды Дьюинга на понятия краткосрочности и среднесрочности.
Сегодняшние инвесторы в облигации мало осведомлены о существовании действительно долгосрочных облигаций, однако они есть. В 1988 году шведская Export Credit Corporation выпустила 9⅞%-ные долговые обязательства на сумму 150 миллионов долларов со сроком погашения в 2038 году, и это был первый 50-летний публичный выпуск, проданный на американском рынке за долгие годы. Многие инвестиционные банковские фирмы не хотели участвовать в этом предложении, думая, что рынок не воспримет такой длительный срок погашения. Но управляющий андеррайтер, наряду с двумя другими, объявил о предложении, и к концу первого дня оно оказалось проданным на 85 %. С учетом срока погашения это следует рассматривать как удивительный результат.
Были и другие 50-летние выпуски, включая 7½%-ные гарантированные долговые обязательства Texaco Capital Inc. на сумму 200 миллионов долларов с погашением в 2043 году без права отзыва в течение 20 лет. Tennessee Valley Authority вышла на рынок с несколькими 50-летними выпусками, первый из которых появился в 1992 году. Главный финансовый управляющий TVA считал, что ее пассивы должны больше соответствовать ее 50–70-летним активам. В тот год у нескольких эмитентов появилась также возможность продать столетние облигации, т. е. выпуски со сроками погашения 100 лет. Первыми из них стали 7,55 %-ные старшие долговые обязательства The Walt Disney Company на сумму 300 миллионов долларов с датой погашения 15 июля 2093 года и с возможностью отзыва, начиная с 2023 года. За ними на следующий день последовали 7⅜%-ные безотзывные долговые обязательства The Coca-Cola Company на 150 миллионов долларов с датой погашения 29 июля 2093 года. Через пару месяцев нью-Йоркское отделение ABN AMRO Bank N.V. выпустило безотзывные 7⅛%-ные субординированные депозитные векселя на сумму 150 миллионов долларов с датой погашения 15 октября 2093 года. Эти выпуски, судя по всему, удовлетворили аппетит инвесторов на сверхдолгосрочные бумаги (по крайней мере, на некоторое время), поскольку вскоре после продажи последнего выпуска выросли процентные ставки. Окно возможности захлопнулось, и на передний план вышли краткосрочные облигации с более традиционными сроками погашения.
Американские инвесторы могут купить вечный выпуск Canadian Pacific Limited, котируемый на Нью-Йоркской фондовой бирже. («Вечный» означает, что этот долг может оставаться непогашенным до бесконечности и, следовательно, не имеет срока погашения.) Этот выпуск называется «4 %-ные вечные консолидированные долговые акции» (Perpetual Consolidated Debenture Stock). Несмотря на присутствие в титуле слова «акции», это долговой инструмент. В соответствии с Moody’s Transportation Manual, долговые акции являются вечным обязательством компании, составляющим «…первое право требования на все предприятие, железные дороги, производственные помещения, подвижной состав, здания, собственность и имущество компании». Этот выпуск является по-настоящему вечным, ибо Canadian Pacific не может ни отозвать, ни погасить его. Поскольку он не имеет срока погашения, то не может быть и параметра «доходность к погашению»; мерой доходности этой ценной бумаги является текущая доходность (4 % процентной ставки, деленные на рыночную цену).