Страница:
Все это определяет условия для работы крупных инвестиционных компаний и хеджевых фондов, обладающих необходимым опытом, столь востребованным со стороны богатых государств. Согласно информации, представленной в докладе чикагской компании Heidricks & Struggles, занимающейся трудоустройством инвестиционных управляющих, все большее число западных специалистов в 2009 году переходили на работу в иностранные фонды национального благосостояния. По оценкам той же компании, эта тенденция будет продолжена и в 2010 году. Китайские финансовые компании занимаются вербовкой сотрудников в Нью-Йорке и других финансовых центрах, нанимая сотни работников, имеющих необходимый инвестиционный опыт. Некоторые суверенные инвестиционные фонды стран Персидского залива требуют от каждого кандидата на вакантные должности наличия опыта работы в западных хеджевых фондах или инвестиционных компаниях.
Еще важнее то, что нанимаемые богатыми государствами управляющие обеспечивают своих новых работодателей современными инвестиционными стратегиями, задавая, таким образом, направления движения теневого рынка.
Чужие деньги
Добывая из воздуха по гривеннику, можно однажды собрать миллион
Еще важнее то, что нанимаемые богатыми государствами управляющие обеспечивают своих новых работодателей современными инвестиционными стратегиями, задавая, таким образом, направления движения теневого рынка.
Чужие деньги
Чтобы понять, почему для фондов национального благосостояния настолько важен доступ к современным инвестиционным стратегиям, давайте разберемся в том, каким образом осуществляются частные (прямые)[5] инвестиции, которые вкладываются в компании не «публичным» образом, через заключение сделок на фондовых биржах, а напрямую, посредством достижения частных договоренностей. Такие вложения включают в себя совершение широкого спектра финансовых действий: от венчурных инвестиций (заключающихся в том, что молодые компании получают необходимую финансовую поддержку от инвесторов, рискующих в надежде на получение высокой прибыли в будущем, когда эти компании крепко встанут на ноги) до так называемого мезонинного, или смешанного, финансирования (смысл которого состоит в том, что устоявшиеся компании ищут краткосрочные ссуды на условиях, более выгодных, чем те, что предлагают им банки). И все же, когда профессионалы Уолл-стрит слышат о частных инвестициях, им в первую очередь приходят на ум «корпоративные поглощения». Этот бизнес являлся настолько прибыльным, что его методы были взяты на вооружение бесчисленным количеством инвестиционных компаний. Во многих случаях термин «частные инвестиции» просто заменил собой распространенное в 1980-х годах понятие «корпоративное поглощение», подразумевающее покупку значительной доли собственности компании за счет внешнего финансирования – процесс, известный под аббревиатурой LBO.
Но, независимо от используемых терминов – LBO, частные или прямые инвестиции – используемая при этом стратегия остается прежней. Сначала партнеры помещают свой капитал в фонд и привлекают туда средства других богатых внешних инвесторов. Затем они занимают деньги у банков и страховых компаний, чтобы нарастить свои финансовые мускулы (покупательную способность). Кредиторы и внешние инвесторы фонда являются его ограниченными партнерами. Собрав достаточную сумму наличных, специалисты в области частных инвестиций начинают поиски объектов для вложений, которые, после проведения необходимых бизнес-улучшений, можно было бы лет через пять перепродать с хорошей прибылью. Конечно, ключом к повышению доходности этих сделок является наличие заемных средств – то, что в финансовом мире принято называть «леверидж», или кредитный рычаг (кредитное плечо). Используя длинный кредитный рычаг, инвестиционная компания с ограниченным количеством собственного капитала получает возможность приобрести крупную корпорацию. При этом размер сделки очень важен для бизнеса частных инвестиций, поскольку крупные вложения имеют гораздо более высокий показатель окупаемости.
По данным Национальной ассоциации венчурных капиталистов, мегасделки, к которым относят поглощения на сумму более чем в 1 млрд долл., за первый год обычно окупаются приблизительно на 23 процента, по сравнению с одиннадцатью процентами для сделок, объем которых составляет менее 250 млн долл. Таким образом, использование длинного кредитного рычага позволяет увеличить доходность инвестиций в несколько раз. Это помогает объяснить, почему с 1996 по 2006 гг. средний размер осуществленных в Соединенных Штатах сделок по поглощению увеличился с 516 млн до 1,3 млрд долл. И это без учета данных 2007 года, ставшего рекордным в истории по количеству таких сделок. В мае 2007 года компания Kohlberg Kravis Roberts приобрела за 22 млрд долл. британскую сеть аптек Alliance Boots. Затем, в сентябре 2007 года, KKR заплатил 26 млрд долл. за First Data Corporation – компанию, занимающуюся процессингом по операциям с кредитными карточками. И, наконец, в октябре 2007 года консорциум инвесторов, возглавляемый KKR и TPG Дэвида Бондермана, купил крупнейшую в Техасе энергогенерирующую компанию, TXU Corporation, за 32 млрд долл. Сделка по приобретению TXU стала рекордным в истории корпоративным поглощением, и оставалась таковой в кризисный период 2008–2009 гг. Однако сомнительно, что данный рекорд сумеет устоять в течение длительного периода. Как только на рынок вернется ликвидность, а кредиторы вновь почувствуют вкус к рискам и начнут искать привлекательные объекты для инвестиций, мегасделки, несомненно, возобновятся.
Но даже независимо от размеров совершаемых сделок частные инвестиции представляют собой баснословно выгодный бизнес, поскольку участвующие в нем компании и пальцем не пошевелят до тех пор, пока не убедятся, что их труд будет оплачен (и при этом очень хорошо). Такие компании забирают себе двадцать и более процентов прибыли, полученной с каждой сделки. Эта так называемая плата за успех призвана стимулировать управляющих к достижению как можно более высокой доходности применяемых ими инвестиционных стратегий. В результате ограниченным партнерам фонда достается не более восьмидесяти процентов прибыли. Кроме того, управляющие компании получают со своих клиентов дополнительные комиссионные, от 1,5 до 2,5 процента стоимости активов фонда, для того, чтобы покрыть затраты на управление инвестициями. В целом можно сделать вывод, что управляющие компании работают на очень выгодных для себя условиях.
Но что действительно удивляет, так это то, что даже при столь высокой стоимости услуг фонды частных инвестиций все еще остаются очень выгодными для инвесторов. Ограниченные партнеры этих фондов даже в жестких рыночных условиях могут рассчитывать на получение двузначного дохода на свои вложения. С 1996 по 2006 гг. управляющие фондов частных инвестиций умудрялись стабильно обыгрывать индекс Standard and Poor’s (S&P) 500[6] на 15 и более процентных пунктов. А в 2002 году, который после террористической атаки 11 сентября оказался очень сложным для участников рынка и закончился падением индекса S&P 500 примерно на десять процентов, фонды частных инвестиций в среднем достигли положительной доходности, при этом лучшие 25 процентов фондов сумели показать почти десятипроцентную прибыль. Даже когда глобальные финансовые рынки в конце 2008 и в 2009 гг. находились в состоянии свободного падения, показатели доходности фондов частных инвестиций демонстрировали гораздо лучшую динамику, чем ведущие фондовые индексы.
Это объясняет, почему богатые инвесторы с каждым годом становились все более заинтересованными в услугах компаний, управляющих прямыми инвестициями. В 1996 году американские управляющие компании получили от инвесторов 37,2 млрд долл. К 2006 году объем средств, переданных им в управление, составлял уже 252 млрд долл. и продолжал расти. Другими словами, инвесторов не отпугивают устанавливаемые управляющими высокие размеры комиссионного вознаграждения и платы за успех. Они все равно хотят быть участниками процесса.
Но, независимо от используемых терминов – LBO, частные или прямые инвестиции – используемая при этом стратегия остается прежней. Сначала партнеры помещают свой капитал в фонд и привлекают туда средства других богатых внешних инвесторов. Затем они занимают деньги у банков и страховых компаний, чтобы нарастить свои финансовые мускулы (покупательную способность). Кредиторы и внешние инвесторы фонда являются его ограниченными партнерами. Собрав достаточную сумму наличных, специалисты в области частных инвестиций начинают поиски объектов для вложений, которые, после проведения необходимых бизнес-улучшений, можно было бы лет через пять перепродать с хорошей прибылью. Конечно, ключом к повышению доходности этих сделок является наличие заемных средств – то, что в финансовом мире принято называть «леверидж», или кредитный рычаг (кредитное плечо). Используя длинный кредитный рычаг, инвестиционная компания с ограниченным количеством собственного капитала получает возможность приобрести крупную корпорацию. При этом размер сделки очень важен для бизнеса частных инвестиций, поскольку крупные вложения имеют гораздо более высокий показатель окупаемости.
По данным Национальной ассоциации венчурных капиталистов, мегасделки, к которым относят поглощения на сумму более чем в 1 млрд долл., за первый год обычно окупаются приблизительно на 23 процента, по сравнению с одиннадцатью процентами для сделок, объем которых составляет менее 250 млн долл. Таким образом, использование длинного кредитного рычага позволяет увеличить доходность инвестиций в несколько раз. Это помогает объяснить, почему с 1996 по 2006 гг. средний размер осуществленных в Соединенных Штатах сделок по поглощению увеличился с 516 млн до 1,3 млрд долл. И это без учета данных 2007 года, ставшего рекордным в истории по количеству таких сделок. В мае 2007 года компания Kohlberg Kravis Roberts приобрела за 22 млрд долл. британскую сеть аптек Alliance Boots. Затем, в сентябре 2007 года, KKR заплатил 26 млрд долл. за First Data Corporation – компанию, занимающуюся процессингом по операциям с кредитными карточками. И, наконец, в октябре 2007 года консорциум инвесторов, возглавляемый KKR и TPG Дэвида Бондермана, купил крупнейшую в Техасе энергогенерирующую компанию, TXU Corporation, за 32 млрд долл. Сделка по приобретению TXU стала рекордным в истории корпоративным поглощением, и оставалась таковой в кризисный период 2008–2009 гг. Однако сомнительно, что данный рекорд сумеет устоять в течение длительного периода. Как только на рынок вернется ликвидность, а кредиторы вновь почувствуют вкус к рискам и начнут искать привлекательные объекты для инвестиций, мегасделки, несомненно, возобновятся.
Но даже независимо от размеров совершаемых сделок частные инвестиции представляют собой баснословно выгодный бизнес, поскольку участвующие в нем компании и пальцем не пошевелят до тех пор, пока не убедятся, что их труд будет оплачен (и при этом очень хорошо). Такие компании забирают себе двадцать и более процентов прибыли, полученной с каждой сделки. Эта так называемая плата за успех призвана стимулировать управляющих к достижению как можно более высокой доходности применяемых ими инвестиционных стратегий. В результате ограниченным партнерам фонда достается не более восьмидесяти процентов прибыли. Кроме того, управляющие компании получают со своих клиентов дополнительные комиссионные, от 1,5 до 2,5 процента стоимости активов фонда, для того, чтобы покрыть затраты на управление инвестициями. В целом можно сделать вывод, что управляющие компании работают на очень выгодных для себя условиях.
Но что действительно удивляет, так это то, что даже при столь высокой стоимости услуг фонды частных инвестиций все еще остаются очень выгодными для инвесторов. Ограниченные партнеры этих фондов даже в жестких рыночных условиях могут рассчитывать на получение двузначного дохода на свои вложения. С 1996 по 2006 гг. управляющие фондов частных инвестиций умудрялись стабильно обыгрывать индекс Standard and Poor’s (S&P) 500[6] на 15 и более процентных пунктов. А в 2002 году, который после террористической атаки 11 сентября оказался очень сложным для участников рынка и закончился падением индекса S&P 500 примерно на десять процентов, фонды частных инвестиций в среднем достигли положительной доходности, при этом лучшие 25 процентов фондов сумели показать почти десятипроцентную прибыль. Даже когда глобальные финансовые рынки в конце 2008 и в 2009 гг. находились в состоянии свободного падения, показатели доходности фондов частных инвестиций демонстрировали гораздо лучшую динамику, чем ведущие фондовые индексы.
Это объясняет, почему богатые инвесторы с каждым годом становились все более заинтересованными в услугах компаний, управляющих прямыми инвестициями. В 1996 году американские управляющие компании получили от инвесторов 37,2 млрд долл. К 2006 году объем средств, переданных им в управление, составлял уже 252 млрд долл. и продолжал расти. Другими словами, инвесторов не отпугивают устанавливаемые управляющими высокие размеры комиссионного вознаграждения и платы за успех. Они все равно хотят быть участниками процесса.
Добывая из воздуха по гривеннику, можно однажды собрать миллион
Хеджевые фонды – еще одна важная категория участников инвестиционного рынка, оказывающих серьезное влияние на поведение богатых иностранных правительств на теневом рынке, – отличаются от фондов частных инвестиций тем, что они не интересуются корпоративными поглощениями. Они занимаются тем, что покупают и продают широкий диапазон финансовых инструментов: акции, облигации, производные ценные бумаги, валюты и так далее. В общем и целом, их деятельность – поиск пусть даже самых мизерных ценовых несоответствий на различных финансовых рынках и их использование в своих интересах. Многие трейдеры хеджевых фондов описывают свою работу как «добывание гривенников из воздуха». Их логика состоит в том, что гривенник сам по себе не имеет большой ценности, но если вы в течение долгого времени сможете собрать достаточное количество гривенников, то станете богатым человеком.
Конечно, богатые страны теневого рынка тоже имеют в своем распоряжении значительное количество акций, облигаций, валют и других финансовых инструментов и могут торговать ими на финансовых рынках. Однако они не обладают для этого такими же профессиональными способностями, которыми могут похвастать лучшие трейдеры хеджевых фондов. По этой причине представители стран – участниц теневого рынка активно нуждались в профессиональных торговых рекомендациях и даже начали осуществлять совместные с хеджевыми фондами инвестиции. Например, в июне 2009 года China Investment Corporation (Китайская Инвестиционная Корпорация) решила вложить пятьсот миллионов долларов в хеджевый «фонд фондов», находящийся под управлением ее партнера Blackstone Group. Термин «фонд фондов» означает, что хеджевый фонд Blackstone размещает имеющиеся в его распоряжении деньги в других хеджевых фондах, находящихся под управлением других инвестиционных компаний. Месяц спустя China Investment Corporation сообщила, что наняла Blackstone и Morgan Stanley для осуществления контроля над капиталом, который фонд национального благосостояния Китая инвестирует в ряд международных хеджевых фондов. Таким вот образом представители теневого рынка покупают себе место в мире глобальных финансов.
Несмотря на то, что интерес к хеджевым фондам возник у представителей теневого рынка относительно недавно, сами хеджевые фонды появились не вчера. Первый такой фонд был создан человеком по имени Альфред Уинслоу Джонс, бывшим автором журнала Fortune. В 1949 году Джонс основал инвестиционное партнерство A. W. Jones & Co. Считается, что Джонс опирался на идею, согласно которой он мог «застраховать» свои инвестиции, используя кредитные рычаги для покупки акций и одновременно открывая по тем же самым акциям «короткие позиции». Если цена акций повышалась, Джонс получал прибыль от своей «длинной» позиции[7], усиленной внешним финансированием, если же цена падала, то «короткая» позиция прикрывала его тылы. Использование кредитных рычагов (маржинальное кредитование) и торговля «в шорт» сами по себе считались очень опасными методами. Но в комплексе они позволяли реализовывать вполне консервативную стратегию. Ее применение не сулило золотые горы, но зато защищало инвесторов от серьезных убытков. Исходя из этого, Джонс решил назвать свое инвестиционное партнерство «застрахованным фондом»[8], поскольку при использовании придуманной им стратегии все инвестиции фонда оказывались застрахованными от потерь. Со временем профессиональные финансисты и деловая пресса потеряли последнюю букву в этом названии и стали именовать такие инвестиционные партнерства хеджевыми (hedge) фондами.
Как и многие другие легенды Уолл-стрит, эта версия появления на свет хеджевых фондов предлагает нам красивую, но не вполне достоверную историю. В ней опущен один очень важный момент. В то время как инвестиционные партнерства, возможно, действительно ранее не применяли таких терминов, как «застрахованный», или «хеджевый», стратегии хеджирования инвестиций были известны задолго до того, как Альфред Уинслоу Джонс заинтересовался финансовыми рынками. Настоящим первооткрывателем хедж-стратегий – и, соответственно, истинным создателем первого хеджевого фонда – был не кто иной, как Бенджамин Грэм, учитель и наставник Уоррена Баффета, который широко известен как автор стратегии «стоимостного инвестирования» (или «инвестиций в стоимость»).
Будучи инвестором, Грэм постоянно искал возможности совершения таких сделок, которые он считал безрисковыми. Он понес огромные убытки в период Великой депрессии 1930-х годов и запомнил полученный урок на всю оставшуюся жизнь. Дабы избежать новых потерь, он стал оценивать риски по каждому виду акций, приобретаемых его компанией под названием Graham-Newman. Обычно Грэм занимался тем, что покупал облигации обанкротившихся компаний и одновременно продавал «в шорт» их акции, или наоборот.
Если оставить в стороне используемые торговые стратегии, то можно сказать, что главное отличие хеджевых фондов от других инвестиционных компаний и взаимных фондов состоит в том, что их деятельность на самом деле никогда не регулировалась американской Комиссией по ценным бумагам и биржам. В этом заключается еще одна важная причина их привлекательности в глазах иностранных суверенных инвестиционных фондов. Хеджевые фонды традиционно считаются инвестиционными партнерствами, действующими в интересах исключительно «квалифицированных инвесторов», которые имеют по крайней мере несколько миллионов долларов и опыт инвестирования этих денег на финансовых рынках. Идея состоит в том, что каждый, кто соглашается вложить свои деньги в хеджевый фонд, прекрасно понимает, что делает, и осознает все возможные последствия своего решения. Поскольку рядовые инвесторы под эти критерии не подходили, правительство не видело никакого смысла в жестком регулировании хеджевых фондов.
Управляющие хеджевых фондов долгое время утверждали, что отсутствие регулирования обеспечивает им хорошие возможности для реализации своих инвестиционных стратегий. Однако на самом деле это прежде всего обеспечивало им возможность бесконтрольно устанавливать феноменально высокие ставки собственного вознаграждения. Управляющие хеджевых фондов забирают себе по крайней мере двадцать процентов зарабатываемой прибыли, плюс к этому они собирают со своих клиентов дополнительную комиссионную плату в размере около двух процентов в год от стоимости полных активов фонда. Таким образом, если у вас есть хеджевый фонд с капиталом в 100 млн долл. (что ниже среднего показателя), то, заработав за год на инвестициях десятипроцентную прибыль, вы получаете вознаграждение в размере 4 млн долл. – 2 млн долл. в качестве двадцатипроцентной платы «за успех», плюс 2 млн долл. в виде двухпроцентной комиссии на расходы по управлению активами. При таком раскладе регулируемые взаимные фонды выглядят бедными родственниками, поскольку они собирают со своих пайщиков только комиссионную плату за управление. Однако более высокая оплата услуг управляющих хеджевых фондов отчасти окупается для их клиентов тем, что эти управляющие готовы «рыть землю» в поисках высокоприбыльных сделок, обеспечивая своим инвесторам более высокую доходность.
Помимо отсутствия регулирования, серьезное влияние на развитие бизнеса хеджевых фондов оказали компьютерные технологии. С использованием компьютерных моделей покупать и продавать акции, облигации, сырьевые товары и валюты стало намного быстрее и проще. Затем, начиная с 1980-х годов, трейдеры начали экспериментировать с арбитражными сделками, которые открывали перед ними невиданные доселе возможности использования в своих интересах возникающих на глобальных рынках ценовых несоответствий. Открывшиеся возможности вдохнули новую жизнь в концепцию Бена Грэма о безрисковых сделках. Повсеместное внедрение информационно-коммуникационных технологий привело к тому, что трейдер теперь мог получить от своей компьютерной аналитической системы сообщение о том, что, скажем, тайский бат стоит на бирже в Сингапуре немного дороже, чем в Лондоне. В считаные секунды этот трейдер мог купить тайскую валюту в Лондоне и продать ее в Сингапуре. Конечно, прибыль от продажи каждой отдельной единицы валюты при столь беспроигрышных условиях минимальна. Но с помощью кредитных рычагов или заемного капитала трейдер увеличивает объем арбитражной сделки до такого объема, который позволяет ему «насобирать из воздуха» очень приличное количество «гривенников».
Поскольку торговые стратегии становились все более сложными, в инвестиционных компаниях объявился новый тип трейдера. Торговые залы вдруг заполнили физики и математики с дипломами Гарварда и Массачусетского технологического института (MIT), которые получали огромные зарплаты за осуществление глобального поиска арбитражных возможностей. Хеджевые фонды стали центрами финансовых инноваций, своеобразными машинами по производству прибыли, добывавшими деньги практически из воздуха, не подвергаясь при этом никакому риску.
Однако оказалось, что многие управляющие хеджевых фондов не были настолько умны или проницательны, как этого хотелось бы их клиентам. Действительность оказалась гораздо более суровой, и многие высококлассные управляющие потерпели полный, или, по крайней мере, частичный крах из-за того, что не смогли предвидеть катастрофу, разразившуюся на финансовых рынках в 2008 и 2009 гг. Например, компания Farallon Capital Management из Сан-Франциско, управлявшая хеджевыми фондами с активами в 20 млрд долл., столкнулась с тем, что ее крупнейший фонд потерял в период спада более тридцати процентов стоимости своего инвестиционного портфеля. Крупнейший фонд, находящийся под управлением чикагской компании Citadel Investment Group, с активами в 9 млрд долл., потерял пятьдесят четыре процента своей стоимости. Компания Perry Capital, возглавляемая инвестором и профессором Нью-Йоркского университета Ричардом Перри, в 2008 году впервые понесла убытки: стоимость активов ее самого крупного фонда снизилась на двадцать семь процентов. А легендарный инвестор Джон Меривезер, чья компания Long-Term Capital Management оказалась на грани краха в 1998 году, был вынужден закрыть и свою новую компанию, JWM Partners, после того, как ее флагман, фонд Relative Value Opportunity, потерял в 2008 году сорок два процента своего капитала.
Стоит вспомнить и о Берни Мэдоффе, который ранее был известен в финансовых кругах как один из создателей и маркет-мейкеров биржи NASDAQ. Но, кроме этого, Мэдофф занимался еще и управлением денежными средствами группы своих знакомых, богатых людей и учреждений. На этом поприще Мэдофф прославился своей, казалось, сверхъестественной способностью получать хорошую прибыль как в хорошие, так и в плохие времена. Вскоре все узнали секрет его успеха: он заключался в строительстве огромной финансовой пирамиды. Мэдофф использовал классическую схему Понци – он платил своим уже существующим инвесторам деньгами, которые он получал от новых клиентов. Но, когда в 2008 году ситуация на рынках резко ухудшилась, инвесторы начали в массовом порядке забирать деньги, и жульничество Мэдоффа, наконец, вскрылось. Он был обвинен в мошенничестве и в июне 2009 года приговорен к ста пятидесяти годам тюрьмы. Большая часть его личных активов и авуаров компании были проданы. Его бывшие клиенты до сих пор пытаются вернуть свои деньги.
Разоблачение Мэдоффа имело далеко идущие последствия и стало поворотным моментом в истории глобальных финансов. Но так уж устроены рынки капитала: победители и проигравшие здесь постоянно меняются местами. Если вы посмотрите на долгосрочные отчеты, содержащие оценку эффективности деятельности различных управляющих хеджевых фондов, то увидите, что некоторые из них показывают лучшие результаты, чем другие. Например, на противоположном по отношению к Меривезеру и Мэдоффу конце спектра находятся известные и уважаемые трейдеры хеджевых фондов Джеймс Симонс из Renaissance Technologies и Джон Полсон из Paulson & Co. Пока весь финансовый мир в 2008 году разваливался на части, эти двое процветали. Дело случая? Едва ли. Полсон фактически начал играть против роста американского рынка недвижимости еще в 2005 году, задолго до появления признаков надвигающейся глобальной финансовой катастрофы. Он заметил, что происходит нечто неладное, в то время как его коллеги продолжали полагать, что все идет по плану. В конечном итоге, по результатам 2008 года он лично заработал 2 млрд долл.
Справедливости ради следует отметить, что Полсон достиг такого успеха не без помощи со стороны Уолл-стрит. Как выяснила позже Комиссия по ценным бумагам и биржам, Полсон совместно с Goldman Sachs специально для ведения игры против роста рынка недвижимости разработал очень сложные ипотечные ценные бумаги. Они были представлены в форме синтетических облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами. В упрощенном виде обеспеченное долговое обязательство, или CDO, представляет собой ценную бумагу, базовым активом для которой служит пул некоторых кредитных ссуд, например ипотечных. Синтетические CDO похожи на обычные с той разницей, что их стоимость зависит не от судьбы какого-то одного пула ипотечных ссуд, а от стоимости производных бумаг, созданных на основе объединения разных пулов ипотечных ссуд. Говоря математическим языком, синтетические CDO представляют собой вторую производную от обычных CDO.
Согласно выводам Комиссии по ценным бумагам и биржам, ценные бумаги, создаваемые Полсоном и Goldman, были обречены на провал, поскольку были нагружены производными, созданными на основе плохих ипотечных кредитов. Goldman назвал эти новые долговые ценные бумаги Abacus 2007-AC1 и настойчиво продавал их своим клиентам при посредничестве таких компаний, как IKB Deutsche Industriebank AG и ACA Management LLC. При этом Goldman не сообщал своим клиентам, что помогавший создавать эти бумаги Полсон продавал их «в шорт», то есть фактически играл против их покупателей. Синтетические CDO были настолько сложны, что даже лучшие финансовые умы не могли обнаружить заложенную в них бомбу замедленного действия. С помощью Goldman Полсон нашел способ сделать ставку против спекулятивного «пузыря», раздувавшегося на рынке американского недвижимого имущества. Эта ставка принесла ему 1 млрд долл. Goldman тоже не оставался внакладе, получая за свои услуги 15 млн долл., а также возможность заработать, играя против роста американского рынка недвижимости. При этом покупатели Abacus потеряли в общей сложности более миллиарда долларов.
К сожалению для Goldman Sachs, Комиссия по ценным бумагам и биржам посчитала, что торговля бумагами Abacus осуществлялась с нарушением установленных правил. Регуляторы утверждали, что Goldman должен был уведомить клиентов компании о существующих рисках приобретения этих ценных бумаг. 16 апреля 2010 года комиссия обвинила Goldman и его сотрудника Фабриса Турре, отвечавшего за сделки с Abacus, в «мошенничестве, заключавшемся в утаивании от инвесторов важной информации о финансовом продукте, основанном на ипотечных кредитах низкого качества в период, когда рынок недвижимости начал давать сбои». Goldman Sachs, в прошлом один из наиболее уважаемых брендов Уолл-стрит, внезапно попал в число жуликов и был вынужден вести упорную борьбу, чтобы избежать юридического наказания. Полсону же удалось не только «выйти сухим из воды», но и приобрести богатство и опыт. В его адрес даже не было выдвинуто никаких официальных обвинений. Оказалось, что он просто делал свою работу управляющего хеджевого фонда, задача которого состоит в том, чтобы зарабатывать деньги своих клиентов. Полсон оказался в шоколаде, чего не скажешь о сурово наказанном Комиссией по ценным бумагам и биржам Goldman Sachs.
Эта история доказывает, что теневой рынок функционирует по своим собственным правилам. В Соединенных Штатах настырные управляющие хеджевых фондов на протяжении многих десятилетий боролись за сужение рамок финансового регулирования. Их профессионализм в совершении торговых операций, их экономическая дальновидность и проницательность, а также продемонстрированная ими способность добиваться своего, играя на глобальных финансовых рынках, оказались востребованы со стороны самых богатых стран мира. Они сошлись в своих интересах, заключающихся в том, чтобы использовать рынки капитала для получения максимально возможной доходности вложений. Однако представители теневого рынка испытывают недостаток технических торговых средств, которыми обладают их конкуренты с Уолл-стрит, поэтому, когда у богатых стран возникает потребность в пересмотре состава своих финансовых авуаров – прежде всего, при изменении структуры золотовалютных резервов, – они часто прибегают к советам самых искушенных управляющих хеджевых фондов. В свою очередь, управляющие хеджевых фондов, продумывая свои торговые стратегии, вынуждены ориентироваться на то, что именно богатые страны собираются делать со своими финансовыми авуарами.
Конечно, богатые страны теневого рынка тоже имеют в своем распоряжении значительное количество акций, облигаций, валют и других финансовых инструментов и могут торговать ими на финансовых рынках. Однако они не обладают для этого такими же профессиональными способностями, которыми могут похвастать лучшие трейдеры хеджевых фондов. По этой причине представители стран – участниц теневого рынка активно нуждались в профессиональных торговых рекомендациях и даже начали осуществлять совместные с хеджевыми фондами инвестиции. Например, в июне 2009 года China Investment Corporation (Китайская Инвестиционная Корпорация) решила вложить пятьсот миллионов долларов в хеджевый «фонд фондов», находящийся под управлением ее партнера Blackstone Group. Термин «фонд фондов» означает, что хеджевый фонд Blackstone размещает имеющиеся в его распоряжении деньги в других хеджевых фондах, находящихся под управлением других инвестиционных компаний. Месяц спустя China Investment Corporation сообщила, что наняла Blackstone и Morgan Stanley для осуществления контроля над капиталом, который фонд национального благосостояния Китая инвестирует в ряд международных хеджевых фондов. Таким вот образом представители теневого рынка покупают себе место в мире глобальных финансов.
Несмотря на то, что интерес к хеджевым фондам возник у представителей теневого рынка относительно недавно, сами хеджевые фонды появились не вчера. Первый такой фонд был создан человеком по имени Альфред Уинслоу Джонс, бывшим автором журнала Fortune. В 1949 году Джонс основал инвестиционное партнерство A. W. Jones & Co. Считается, что Джонс опирался на идею, согласно которой он мог «застраховать» свои инвестиции, используя кредитные рычаги для покупки акций и одновременно открывая по тем же самым акциям «короткие позиции». Если цена акций повышалась, Джонс получал прибыль от своей «длинной» позиции[7], усиленной внешним финансированием, если же цена падала, то «короткая» позиция прикрывала его тылы. Использование кредитных рычагов (маржинальное кредитование) и торговля «в шорт» сами по себе считались очень опасными методами. Но в комплексе они позволяли реализовывать вполне консервативную стратегию. Ее применение не сулило золотые горы, но зато защищало инвесторов от серьезных убытков. Исходя из этого, Джонс решил назвать свое инвестиционное партнерство «застрахованным фондом»[8], поскольку при использовании придуманной им стратегии все инвестиции фонда оказывались застрахованными от потерь. Со временем профессиональные финансисты и деловая пресса потеряли последнюю букву в этом названии и стали именовать такие инвестиционные партнерства хеджевыми (hedge) фондами.
Как и многие другие легенды Уолл-стрит, эта версия появления на свет хеджевых фондов предлагает нам красивую, но не вполне достоверную историю. В ней опущен один очень важный момент. В то время как инвестиционные партнерства, возможно, действительно ранее не применяли таких терминов, как «застрахованный», или «хеджевый», стратегии хеджирования инвестиций были известны задолго до того, как Альфред Уинслоу Джонс заинтересовался финансовыми рынками. Настоящим первооткрывателем хедж-стратегий – и, соответственно, истинным создателем первого хеджевого фонда – был не кто иной, как Бенджамин Грэм, учитель и наставник Уоррена Баффета, который широко известен как автор стратегии «стоимостного инвестирования» (или «инвестиций в стоимость»).
Будучи инвестором, Грэм постоянно искал возможности совершения таких сделок, которые он считал безрисковыми. Он понес огромные убытки в период Великой депрессии 1930-х годов и запомнил полученный урок на всю оставшуюся жизнь. Дабы избежать новых потерь, он стал оценивать риски по каждому виду акций, приобретаемых его компанией под названием Graham-Newman. Обычно Грэм занимался тем, что покупал облигации обанкротившихся компаний и одновременно продавал «в шорт» их акции, или наоборот.
Если оставить в стороне используемые торговые стратегии, то можно сказать, что главное отличие хеджевых фондов от других инвестиционных компаний и взаимных фондов состоит в том, что их деятельность на самом деле никогда не регулировалась американской Комиссией по ценным бумагам и биржам. В этом заключается еще одна важная причина их привлекательности в глазах иностранных суверенных инвестиционных фондов. Хеджевые фонды традиционно считаются инвестиционными партнерствами, действующими в интересах исключительно «квалифицированных инвесторов», которые имеют по крайней мере несколько миллионов долларов и опыт инвестирования этих денег на финансовых рынках. Идея состоит в том, что каждый, кто соглашается вложить свои деньги в хеджевый фонд, прекрасно понимает, что делает, и осознает все возможные последствия своего решения. Поскольку рядовые инвесторы под эти критерии не подходили, правительство не видело никакого смысла в жестком регулировании хеджевых фондов.
Управляющие хеджевых фондов долгое время утверждали, что отсутствие регулирования обеспечивает им хорошие возможности для реализации своих инвестиционных стратегий. Однако на самом деле это прежде всего обеспечивало им возможность бесконтрольно устанавливать феноменально высокие ставки собственного вознаграждения. Управляющие хеджевых фондов забирают себе по крайней мере двадцать процентов зарабатываемой прибыли, плюс к этому они собирают со своих клиентов дополнительную комиссионную плату в размере около двух процентов в год от стоимости полных активов фонда. Таким образом, если у вас есть хеджевый фонд с капиталом в 100 млн долл. (что ниже среднего показателя), то, заработав за год на инвестициях десятипроцентную прибыль, вы получаете вознаграждение в размере 4 млн долл. – 2 млн долл. в качестве двадцатипроцентной платы «за успех», плюс 2 млн долл. в виде двухпроцентной комиссии на расходы по управлению активами. При таком раскладе регулируемые взаимные фонды выглядят бедными родственниками, поскольку они собирают со своих пайщиков только комиссионную плату за управление. Однако более высокая оплата услуг управляющих хеджевых фондов отчасти окупается для их клиентов тем, что эти управляющие готовы «рыть землю» в поисках высокоприбыльных сделок, обеспечивая своим инвесторам более высокую доходность.
Помимо отсутствия регулирования, серьезное влияние на развитие бизнеса хеджевых фондов оказали компьютерные технологии. С использованием компьютерных моделей покупать и продавать акции, облигации, сырьевые товары и валюты стало намного быстрее и проще. Затем, начиная с 1980-х годов, трейдеры начали экспериментировать с арбитражными сделками, которые открывали перед ними невиданные доселе возможности использования в своих интересах возникающих на глобальных рынках ценовых несоответствий. Открывшиеся возможности вдохнули новую жизнь в концепцию Бена Грэма о безрисковых сделках. Повсеместное внедрение информационно-коммуникационных технологий привело к тому, что трейдер теперь мог получить от своей компьютерной аналитической системы сообщение о том, что, скажем, тайский бат стоит на бирже в Сингапуре немного дороже, чем в Лондоне. В считаные секунды этот трейдер мог купить тайскую валюту в Лондоне и продать ее в Сингапуре. Конечно, прибыль от продажи каждой отдельной единицы валюты при столь беспроигрышных условиях минимальна. Но с помощью кредитных рычагов или заемного капитала трейдер увеличивает объем арбитражной сделки до такого объема, который позволяет ему «насобирать из воздуха» очень приличное количество «гривенников».
Поскольку торговые стратегии становились все более сложными, в инвестиционных компаниях объявился новый тип трейдера. Торговые залы вдруг заполнили физики и математики с дипломами Гарварда и Массачусетского технологического института (MIT), которые получали огромные зарплаты за осуществление глобального поиска арбитражных возможностей. Хеджевые фонды стали центрами финансовых инноваций, своеобразными машинами по производству прибыли, добывавшими деньги практически из воздуха, не подвергаясь при этом никакому риску.
Однако оказалось, что многие управляющие хеджевых фондов не были настолько умны или проницательны, как этого хотелось бы их клиентам. Действительность оказалась гораздо более суровой, и многие высококлассные управляющие потерпели полный, или, по крайней мере, частичный крах из-за того, что не смогли предвидеть катастрофу, разразившуюся на финансовых рынках в 2008 и 2009 гг. Например, компания Farallon Capital Management из Сан-Франциско, управлявшая хеджевыми фондами с активами в 20 млрд долл., столкнулась с тем, что ее крупнейший фонд потерял в период спада более тридцати процентов стоимости своего инвестиционного портфеля. Крупнейший фонд, находящийся под управлением чикагской компании Citadel Investment Group, с активами в 9 млрд долл., потерял пятьдесят четыре процента своей стоимости. Компания Perry Capital, возглавляемая инвестором и профессором Нью-Йоркского университета Ричардом Перри, в 2008 году впервые понесла убытки: стоимость активов ее самого крупного фонда снизилась на двадцать семь процентов. А легендарный инвестор Джон Меривезер, чья компания Long-Term Capital Management оказалась на грани краха в 1998 году, был вынужден закрыть и свою новую компанию, JWM Partners, после того, как ее флагман, фонд Relative Value Opportunity, потерял в 2008 году сорок два процента своего капитала.
Стоит вспомнить и о Берни Мэдоффе, который ранее был известен в финансовых кругах как один из создателей и маркет-мейкеров биржи NASDAQ. Но, кроме этого, Мэдофф занимался еще и управлением денежными средствами группы своих знакомых, богатых людей и учреждений. На этом поприще Мэдофф прославился своей, казалось, сверхъестественной способностью получать хорошую прибыль как в хорошие, так и в плохие времена. Вскоре все узнали секрет его успеха: он заключался в строительстве огромной финансовой пирамиды. Мэдофф использовал классическую схему Понци – он платил своим уже существующим инвесторам деньгами, которые он получал от новых клиентов. Но, когда в 2008 году ситуация на рынках резко ухудшилась, инвесторы начали в массовом порядке забирать деньги, и жульничество Мэдоффа, наконец, вскрылось. Он был обвинен в мошенничестве и в июне 2009 года приговорен к ста пятидесяти годам тюрьмы. Большая часть его личных активов и авуаров компании были проданы. Его бывшие клиенты до сих пор пытаются вернуть свои деньги.
Разоблачение Мэдоффа имело далеко идущие последствия и стало поворотным моментом в истории глобальных финансов. Но так уж устроены рынки капитала: победители и проигравшие здесь постоянно меняются местами. Если вы посмотрите на долгосрочные отчеты, содержащие оценку эффективности деятельности различных управляющих хеджевых фондов, то увидите, что некоторые из них показывают лучшие результаты, чем другие. Например, на противоположном по отношению к Меривезеру и Мэдоффу конце спектра находятся известные и уважаемые трейдеры хеджевых фондов Джеймс Симонс из Renaissance Technologies и Джон Полсон из Paulson & Co. Пока весь финансовый мир в 2008 году разваливался на части, эти двое процветали. Дело случая? Едва ли. Полсон фактически начал играть против роста американского рынка недвижимости еще в 2005 году, задолго до появления признаков надвигающейся глобальной финансовой катастрофы. Он заметил, что происходит нечто неладное, в то время как его коллеги продолжали полагать, что все идет по плану. В конечном итоге, по результатам 2008 года он лично заработал 2 млрд долл.
Справедливости ради следует отметить, что Полсон достиг такого успеха не без помощи со стороны Уолл-стрит. Как выяснила позже Комиссия по ценным бумагам и биржам, Полсон совместно с Goldman Sachs специально для ведения игры против роста рынка недвижимости разработал очень сложные ипотечные ценные бумаги. Они были представлены в форме синтетических облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами. В упрощенном виде обеспеченное долговое обязательство, или CDO, представляет собой ценную бумагу, базовым активом для которой служит пул некоторых кредитных ссуд, например ипотечных. Синтетические CDO похожи на обычные с той разницей, что их стоимость зависит не от судьбы какого-то одного пула ипотечных ссуд, а от стоимости производных бумаг, созданных на основе объединения разных пулов ипотечных ссуд. Говоря математическим языком, синтетические CDO представляют собой вторую производную от обычных CDO.
Согласно выводам Комиссии по ценным бумагам и биржам, ценные бумаги, создаваемые Полсоном и Goldman, были обречены на провал, поскольку были нагружены производными, созданными на основе плохих ипотечных кредитов. Goldman назвал эти новые долговые ценные бумаги Abacus 2007-AC1 и настойчиво продавал их своим клиентам при посредничестве таких компаний, как IKB Deutsche Industriebank AG и ACA Management LLC. При этом Goldman не сообщал своим клиентам, что помогавший создавать эти бумаги Полсон продавал их «в шорт», то есть фактически играл против их покупателей. Синтетические CDO были настолько сложны, что даже лучшие финансовые умы не могли обнаружить заложенную в них бомбу замедленного действия. С помощью Goldman Полсон нашел способ сделать ставку против спекулятивного «пузыря», раздувавшегося на рынке американского недвижимого имущества. Эта ставка принесла ему 1 млрд долл. Goldman тоже не оставался внакладе, получая за свои услуги 15 млн долл., а также возможность заработать, играя против роста американского рынка недвижимости. При этом покупатели Abacus потеряли в общей сложности более миллиарда долларов.
К сожалению для Goldman Sachs, Комиссия по ценным бумагам и биржам посчитала, что торговля бумагами Abacus осуществлялась с нарушением установленных правил. Регуляторы утверждали, что Goldman должен был уведомить клиентов компании о существующих рисках приобретения этих ценных бумаг. 16 апреля 2010 года комиссия обвинила Goldman и его сотрудника Фабриса Турре, отвечавшего за сделки с Abacus, в «мошенничестве, заключавшемся в утаивании от инвесторов важной информации о финансовом продукте, основанном на ипотечных кредитах низкого качества в период, когда рынок недвижимости начал давать сбои». Goldman Sachs, в прошлом один из наиболее уважаемых брендов Уолл-стрит, внезапно попал в число жуликов и был вынужден вести упорную борьбу, чтобы избежать юридического наказания. Полсону же удалось не только «выйти сухим из воды», но и приобрести богатство и опыт. В его адрес даже не было выдвинуто никаких официальных обвинений. Оказалось, что он просто делал свою работу управляющего хеджевого фонда, задача которого состоит в том, чтобы зарабатывать деньги своих клиентов. Полсон оказался в шоколаде, чего не скажешь о сурово наказанном Комиссией по ценным бумагам и биржам Goldman Sachs.
Эта история доказывает, что теневой рынок функционирует по своим собственным правилам. В Соединенных Штатах настырные управляющие хеджевых фондов на протяжении многих десятилетий боролись за сужение рамок финансового регулирования. Их профессионализм в совершении торговых операций, их экономическая дальновидность и проницательность, а также продемонстрированная ими способность добиваться своего, играя на глобальных финансовых рынках, оказались востребованы со стороны самых богатых стран мира. Они сошлись в своих интересах, заключающихся в том, чтобы использовать рынки капитала для получения максимально возможной доходности вложений. Однако представители теневого рынка испытывают недостаток технических торговых средств, которыми обладают их конкуренты с Уолл-стрит, поэтому, когда у богатых стран возникает потребность в пересмотре состава своих финансовых авуаров – прежде всего, при изменении структуры золотовалютных резервов, – они часто прибегают к советам самых искушенных управляющих хеджевых фондов. В свою очередь, управляющие хеджевых фондов, продумывая свои торговые стратегии, вынуждены ориентироваться на то, что именно богатые страны собираются делать со своими финансовыми авуарами.