Страница:
При обсуждении взаимодействия между золотом и монетарными активами имеет смысл сравнить количество имеющегося золота с созданными монетарными активами. Это поможет осознать сущность текущего ралли золота. Мы наблюдали, что отношение главных фондовых индексов к цене золота упало в конце 2007 г. до 13-летних минимумов. Отношение всех финансовых активов к количеству золота также находится вблизи минимума этого периода. Стоимость мировых запасов золота составляет всего лишь 3–4 % от стоимости акций и облигаций на глобальных рынках, что примерно в 4 раза меньше, чем отношение во время 1980-х гг. Обратите внимание, насколько близка эта разница к вышеупомянутой разнице между отношением золото/акции в мае 2008 г. и тем же показателем в 1980 г., который 28 лет назад был в 4–5 раз больше.
Роль спекулянтов
По мере раскручивания бума сырьевых товаров все больше говорят о роли спекулянтов в ускорении ралли сырья. Глава 8 посвящена исключительно фундаментальным факторам, влияющим на рост цен на золото и другие металлы, а также энергоносители и сельскохозяйственные товары. В этом разделе мы кратко рассмотрим роль спекулянтов золотом за последние 17 лет.
Рис. 1.16 указывает на положительную корреляцию между ценой золота и отношением между длинными и короткими позициями (чистая длинная/короткая позиция), открытыми по этому металлу спекулянтами фьючерсами на Чикагской товарной бирже. Однако обратите внимание, как к концу графика этот показатель резко уменьшился – с рекордного максимума (201 859 чистых длинных контрактов, т. е. покупателей больше, чем продавцов) в октябре 2007 г. до восьмилетнего минимума (74 343 чистых коротких контракта, т. е. продавцов больше, чем покупателей) в январе 2008 г. Несмотря на такую резкую перемену всего за трехмесячный период, цена золота продолжила расти, взлетев за эти три месяца с $750 до $895 за унцию. Таким образом, хотя спекулянты значительно сократили свои длинные позиции, они не смогли развернуть движение цены на этот металл, которую подбросили вверх, в частности, такие события, как убийство бывшего премьер-министра Пакистана Беназир Бхутто, возобновление проблем на американском и глобальном финансовых рынках в связи с низкокачественными кредитами в США и резкое снижение процентных ставок ФРС.
Рис. 1.16. Цена золота по сравнению со спекулятивными позициями. Спекулянты фьючерсными контрактами на золото помогли развитию ралли, но не они являются его главной движущей силой
Рис. 1.16 указывает на положительную корреляцию между ценой золота и отношением между длинными и короткими позициями (чистая длинная/короткая позиция), открытыми по этому металлу спекулянтами фьючерсами на Чикагской товарной бирже. Однако обратите внимание, как к концу графика этот показатель резко уменьшился – с рекордного максимума (201 859 чистых длинных контрактов, т. е. покупателей больше, чем продавцов) в октябре 2007 г. до восьмилетнего минимума (74 343 чистых коротких контракта, т. е. продавцов больше, чем покупателей) в январе 2008 г. Несмотря на такую резкую перемену всего за трехмесячный период, цена золота продолжила расти, взлетев за эти три месяца с $750 до $895 за унцию. Таким образом, хотя спекулянты значительно сократили свои длинные позиции, они не смогли развернуть движение цены на этот металл, которую подбросили вверх, в частности, такие события, как убийство бывшего премьер-министра Пакистана Беназир Бхутто, возобновление проблем на американском и глобальном финансовых рынках в связи с низкокачественными кредитами в США и резкое снижение процентных ставок ФРС.
Золото лишь часть большой картины
О том, что спекулянты не являются главной движущей силой ралли золота, свидетельствует примерно одинаковое поведение всех сырьевых товаров. На рис. 1.17 показано изменение цен на различные группы сырья начиная с января 2001 г. Обратите внимание, что ралли золота предшествует росту всех остальных сырьевых товаров, оно началось еще в III квартале 2001 г. и значительно ускорилось в I квартале 2002 г., когда достиг своего пика доллар. В период между январем 2001 г. и февралем 2003 г. золото выросло более чем на 35 %, и лишь тогда нефть стала догонять этот металл, поскольку торговцы нефтью начали повышать цены в преддверии войны в Персидском заливе 2003 г. Более подробно взаимосвязь между нефтью и долларом описывается в главе 2.
Рис 1.17. Бычий рынок золота начался почти на год раньше, чем падение курса доллара вызвало общее ралли сырьевых товаров (за 100 принято состояние на январь 2001 г.)
Инвесторам, вкладывающим капитал в валюты, важно не только определить тренд золота относительно доллара и других валют. Необходимо также оценить динамику золота относительно других сырьевых товаров. Иными словами, если ралли золота сопровождается ростом прочих сырьевых групп, как это было в 2003, 2004 и 2007 гг., то доллар США, вероятнее всего, подвергнется более сильному и долгосрочному давлению. Если укрепление золота происходит независимо от остальных сырьевых групп, у доллара больше шансов удержать свои позиции.
Расширение глобальных рынков иностранных валют наряду с появлением новой группы инвесторов из развитых и развивающихся стран сделало возможной торговлю целым рядом новых валют как для институциональных, так и для частных трейдеров. Принять решение о том, какие валюты обещают наибольшую прибыль, непросто. Использование золота как общего эталона позволяет наилучшим образом определять истинную ценность валют, чтобы покупать сильные валюты против слабых. Для игроков, торгующих против тренда и предпочитающих определять новый тренд до того, как он начнется, этот метод можно использовать для покупки и продажи валют вблизи вершин и оснований. Кроме того, трейдеры могут также сравнивать динамику золота с поведением других сырьевых товаров для того, чтобы понять, является ли движение золота частью общего тренда на рынке сырья или золото находится в какой-то исключительной фазе, отражающей его индивидуальность.
Глобальные финансовые рынки стали более взаимосвязанными, чем когда-либо в прошлом. Умение видеть сквозь призму золота развитие сил, формирующих потоки капитала на рынке валют, является обязательным условием для понимания отношения между валютами и сырьевыми товарами, которое более подробно рассматривается в главе 8.
Инвесторам, вкладывающим капитал в валюты, важно не только определить тренд золота относительно доллара и других валют. Необходимо также оценить динамику золота относительно других сырьевых товаров. Иными словами, если ралли золота сопровождается ростом прочих сырьевых групп, как это было в 2003, 2004 и 2007 гг., то доллар США, вероятнее всего, подвергнется более сильному и долгосрочному давлению. Если укрепление золота происходит независимо от остальных сырьевых групп, у доллара больше шансов удержать свои позиции.
Расширение глобальных рынков иностранных валют наряду с появлением новой группы инвесторов из развитых и развивающихся стран сделало возможной торговлю целым рядом новых валют как для институциональных, так и для частных трейдеров. Принять решение о том, какие валюты обещают наибольшую прибыль, непросто. Использование золота как общего эталона позволяет наилучшим образом определять истинную ценность валют, чтобы покупать сильные валюты против слабых. Для игроков, торгующих против тренда и предпочитающих определять новый тренд до того, как он начнется, этот метод можно использовать для покупки и продажи валют вблизи вершин и оснований. Кроме того, трейдеры могут также сравнивать динамику золота с поведением других сырьевых товаров для того, чтобы понять, является ли движение золота частью общего тренда на рынке сырья или золото находится в какой-то исключительной фазе, отражающей его индивидуальность.
Глобальные финансовые рынки стали более взаимосвязанными, чем когда-либо в прошлом. Умение видеть сквозь призму золота развитие сил, формирующих потоки капитала на рынке валют, является обязательным условием для понимания отношения между валютами и сырьевыми товарами, которое более подробно рассматривается в главе 8.
Глава 2. Роль нефти на валютном рынке
Отношения между самой желанной формой энергоносителя и мировой резервной валютой неизменно зависели от роста мировой экономики и его реакции на цены энергоносителей. Каждая из глобальных рецессий (в середине 70-х, начале 80-х и начале 90-х гг. прошлого века) начиналась с нефтяного шока, вызванного взлетом цен на нефть. Когда эти рецессии влияли на американскую экономику, доллар оказывался под давлением.
Но цены на нефть не всегда играли ведущую роль в отношениях между долларом и нефтью. В этой главе мы продемонстрируем, что именно слабость доллара являлась ключевым фактором при принятии нефтедобывающими странами решения поднять цены на нефть в начале 1970-х гг. Цены на нефть повысили, поскольку прибыль от продажи нефти в долларах уменьшалась в связи с ослаблением этой валюты. Падение доллара вызвало рост цен на нефть, которое, в свою очередь, привело к раскручиванию глобальной инфляционной спирали, а позднее к рецессии. Когда ФРС поспешила увеличить процентные ставки, чтобы противодействовать инфляционным издержкам высоких цен на энергоносители, повысилась привлекательность финансовых инструментов США, подтолкнув доллар к самому резкому взлету в истории.
Повышение цен на нефть не всегда приводило к росту доллара. Появление альтернативных источников энергии, рост экономик развивающихся стран и увеличение взаимозависимости глобальных рынков внесли изменения в уравнение спроса/предложения для нефти, а также оказали влияние на экономику различных стран, чьи валюты значительно колеблются по отношению к доллару США. И, конечно, нельзя осуществлять анализ цен на нефть и доллар без учета геополитических событий, формировавших стоимость нефти в течение последней половины прошлого столетия, а также динамики глобального потребления и производства нефти. Наконец, необходимо рассмотреть отношение между ценами на золото и нефть за последние 30 лет и то, какое значение оно имело для американской экономики, процентных ставок и доллара (рис. 2.1).
Рис. 2.1. Индекс доллара США и цены на нефть. Обратная зависимость между долларом и нефтью была почти шокирующей в периоды длительных восходящих и нисходящих трендов нефти
Но цены на нефть не всегда играли ведущую роль в отношениях между долларом и нефтью. В этой главе мы продемонстрируем, что именно слабость доллара являлась ключевым фактором при принятии нефтедобывающими странами решения поднять цены на нефть в начале 1970-х гг. Цены на нефть повысили, поскольку прибыль от продажи нефти в долларах уменьшалась в связи с ослаблением этой валюты. Падение доллара вызвало рост цен на нефть, которое, в свою очередь, привело к раскручиванию глобальной инфляционной спирали, а позднее к рецессии. Когда ФРС поспешила увеличить процентные ставки, чтобы противодействовать инфляционным издержкам высоких цен на энергоносители, повысилась привлекательность финансовых инструментов США, подтолкнув доллар к самому резкому взлету в истории.
Повышение цен на нефть не всегда приводило к росту доллара. Появление альтернативных источников энергии, рост экономик развивающихся стран и увеличение взаимозависимости глобальных рынков внесли изменения в уравнение спроса/предложения для нефти, а также оказали влияние на экономику различных стран, чьи валюты значительно колеблются по отношению к доллару США. И, конечно, нельзя осуществлять анализ цен на нефть и доллар без учета геополитических событий, формировавших стоимость нефти в течение последней половины прошлого столетия, а также динамики глобального потребления и производства нефти. Наконец, необходимо рассмотреть отношение между ценами на золото и нефть за последние 30 лет и то, какое значение оно имело для американской экономики, процентных ставок и доллара (рис. 2.1).
От золотого стандарта к нефтяному (1970–1980-е гг.)
Падение курса доллара, последовавшее за отменой в 1971 г. стандарта обмена золота на доллары, установленного в Бреттон-Вудсе в 1944 г., сыграло важнейшую роль в раскручивании восходящей спирали нефтяных цен в первой половине 1970-х гг.
Вспомним, что во время Бреттон-Вудского периода (1944–1971 гг.) центральные банки конвертировали избыток своих долларов в золото для того, чтобы корректировать внешнеторговые дисбалансы со своими торговыми партнерами. Конвертация производилась по фиксированной цене золота в размере $35 за унцию. В то время цены на нефть были стабильны и находились на уровне примерно $3 за баррель. Но когда Ричард Никсон перекрыл этот канал, отказавшись оплатить золотом почти $300 млн, у торговых партнеров США остались горы ненужных долларов, которые больше не обменивались на золото по $35 за унцию. Нефтедобывающие страны были вынуждены конвертировать излишки американских долларов, покупая золото на рынке, а это вызывало рост цен и на топливо, и на драгоценный металл и, соответственно, еще больше снижало курс доллара.
Последовавшая в результате девальвация доллара грубо встряхнула экономики нефтедобывающих стран, получавших золото за свою нефть, начиная с 1933 г. С января 1971 г. по июль 1973 г. индекс доллара потерял 25 %, побудив Организацию стран – экспортеров нефти (ОПЕК) начать первую кампанию по повышению цен. В октябре 1973 г. нефть превратилась в оружие, когда арабские производители нефти наложили нефтяное эмбарго на страны, поддерживавшие Израиль в арабо-израильской войне, перекрыв экспорт, сократив добычу более чем на 25 % и вызвав тем самым первый в истории нефтяной шок. К тому времени, когда в марте 1974 г. эмбарго было снято в отношении Соединенных Штатов, цены на нефть выросли в четыре раза, достигнув почти $12 за баррель, что вызвало глобальный экономический спад и инфляцию, продлившуюся в течение следующих трех лет.
В 1975 г. ОПЕК согласилась продавать свою нефть исключительно за доллары США, придав дешевеющей американской валюте новую роль мировой резервной валюты и сделав нефть важнейшим энергетическим ресурсом в мире. В то время как Бреттон-Вудская система основывалась на золотом стандарте, в 1970-е и 1980-е гг. стандартом де-факто являлась стоимость нефти в долларах. Не случайно долларовое выражение мирового импорта нефти как процента от всего импорта ископаемого топлива упало со средней величины 61 % в 1950-х гг. до 52 % в 1960-х, а затем взлетело до 70 % в 1970-е. В отличие от 1950-х и 1960-х гг., когда цены на нефть оставались на стабильном уровне ниже $2 за баррель (отчасти благодаря золотому стандарту), в 1970-е гг. они взлетели в результате отмены золотого стандарта.
Вспомним, что во время Бреттон-Вудского периода (1944–1971 гг.) центральные банки конвертировали избыток своих долларов в золото для того, чтобы корректировать внешнеторговые дисбалансы со своими торговыми партнерами. Конвертация производилась по фиксированной цене золота в размере $35 за унцию. В то время цены на нефть были стабильны и находились на уровне примерно $3 за баррель. Но когда Ричард Никсон перекрыл этот канал, отказавшись оплатить золотом почти $300 млн, у торговых партнеров США остались горы ненужных долларов, которые больше не обменивались на золото по $35 за унцию. Нефтедобывающие страны были вынуждены конвертировать излишки американских долларов, покупая золото на рынке, а это вызывало рост цен и на топливо, и на драгоценный металл и, соответственно, еще больше снижало курс доллара.
Последовавшая в результате девальвация доллара грубо встряхнула экономики нефтедобывающих стран, получавших золото за свою нефть, начиная с 1933 г. С января 1971 г. по июль 1973 г. индекс доллара потерял 25 %, побудив Организацию стран – экспортеров нефти (ОПЕК) начать первую кампанию по повышению цен. В октябре 1973 г. нефть превратилась в оружие, когда арабские производители нефти наложили нефтяное эмбарго на страны, поддерживавшие Израиль в арабо-израильской войне, перекрыв экспорт, сократив добычу более чем на 25 % и вызвав тем самым первый в истории нефтяной шок. К тому времени, когда в марте 1974 г. эмбарго было снято в отношении Соединенных Штатов, цены на нефть выросли в четыре раза, достигнув почти $12 за баррель, что вызвало глобальный экономический спад и инфляцию, продлившуюся в течение следующих трех лет.
В 1975 г. ОПЕК согласилась продавать свою нефть исключительно за доллары США, придав дешевеющей американской валюте новую роль мировой резервной валюты и сделав нефть важнейшим энергетическим ресурсом в мире. В то время как Бреттон-Вудская система основывалась на золотом стандарте, в 1970-е и 1980-е гг. стандартом де-факто являлась стоимость нефти в долларах. Не случайно долларовое выражение мирового импорта нефти как процента от всего импорта ископаемого топлива упало со средней величины 61 % в 1950-х гг. до 52 % в 1960-х, а затем взлетело до 70 % в 1970-е. В отличие от 1950-х и 1960-х гг., когда цены на нефть оставались на стабильном уровне ниже $2 за баррель (отчасти благодаря золотому стандарту), в 1970-е гг. они взлетели в результате отмены золотого стандарта.
Нефтяные шоки были вызваны растущей инфляцией и падающим долларом
До сего дня многие по-прежнему объясняют повышение цены нефти в четыре раза в 1974 г. нефтяным эмбарго ОПЕК и ее возросшей политической силой. Однако на самом деле причина была в резком росте инфляции в конце 1960-х и начале 1970-х гг. и падении курса доллара США. Именно ослабление доллара побудило ОПЕК принять решение о повышении цен, чтобы компенсировать уменьшение реальной покупательной способности. Вспомним, что давление на доллар стало нарастать еще в конце 1960-х гг., когда расходы, связанные с войной во Вьетнаме и холодной войной резко увеличили дефицит платежного баланса. Когда доллары устремились из Соединенных Штатов и обязательства перед иностранными центральными банками резко выросли, мир оказался затопленным долларами, в то время как золотые запасы США истощились. Решение Никсона перекрыть золотой канал в августе 1971 г. положило конец конвертируемости доллара в золото, ускорив коллапс международной финансовой системы, которая была основана на вере в доллар США.
В декабре 1971 г. доллар был девальвирован, его цена уменьшилась с $35 до $44,2 за унцию. Ряд девальваций 1972 г. завершился концом Бреттон-Вудской системы в феврале 1973 г. Доллар стал свободно покупаемой и свободно продаваемой валютой. С января 1971 г. по февраль 1973 г. доллар подешевел на 26 % по отношению к иене, на 4 % по отношению к британскому фунту и на 17 % по отношению к немецкой марке.
В декабре 1971 г. доллар был девальвирован, его цена уменьшилась с $35 до $44,2 за унцию. Ряд девальваций 1972 г. завершился концом Бреттон-Вудской системы в феврале 1973 г. Доллар стал свободно покупаемой и свободно продаваемой валютой. С января 1971 г. по февраль 1973 г. доллар подешевел на 26 % по отношению к иене, на 4 % по отношению к британскому фунту и на 17 % по отношению к немецкой марке.
Первый нефтяной шок (1973–1974 гг.)
В результате падения курса доллара на мировых рынках страны ОПЕК пострадали по двум причинам: во-первых, за нефть платили быстро обесценивающимися долларами США; во-вторых, приходилось больше платить за импортируемые промышленные и сырьевые товары вследствие мировой инфляции. Война во Вьетнаме сыграла ключевую роль в росте инфляции в США до 4,2 % в 1968 г. с 2,7 % в 1967 г. В 1969 г. инфляция достигла 5,4 %, а в 1970-м – 6,2 %. Повышение цен в США на 47 % произошло из-за падения курса доллара на рубеже десятилетий.
Неудивительно, что в начале декабря 1970 г. нефтяной картель приступил к первым обсуждениям вопроса о повышении цен на нефть в ответ на изменения курсов иностранных валют. В течение трех лет до введения нефтяного эмбарго в 1973 г. ОПЕК несколько раз повышала цены с целью компенсации потерь при продаже нефти, деноминированной в падающем долларе США. На своей ежегодной конференции в 1970 г. ОПЕК приняла резолюцию, выражавшую озабоченность в связи с «всемирной инфляцией и продолжающим расширяться разрывом между ценами на средства производства и промышленные товары и ценами на нефть». Повышение цен также сопровождалось ростом инфляции. В 1971, 1972 и 1973 гг. производители нефти повысили цены на 2,5 %, 8,5 % и 5,7 % соответственно.
Нельзя правильно оценить инфляционное давление, вызвавшее повышение цен ОПЕК в 1971 г., без учета экспансивной кредитно-денежной политики, проводимой под руководством председателя ФРС Артура Бёрнса. Став президентом в 1968 г., Никсон назначил в 1970 г. Бёрнса председателем ФРС. Бёрнс был тем самым человеком, который советовал Никсону снижать процентные ставки накануне избирательной кампании 1960 г. Он являлся советником президента по всем экономическим вопросам и был членом правительства в течение года, прежде чем стал председателем независимой Федеральной резервной системы. Деятельность Бёрнса, направленная на обеспечение избрания Никсона на второй срок, увеличила рост денежной массы до 11 % в течение лета накануне выборов 1972 г. (в четыре раза больше, чем годом ранее). Инфляционные последствия этой политики сыграли, несомненно, важнейшую роль и обрекли на неудачу все попытки США сохранить режим фиксированного курса по отношению к золоту, что в конечном счете вызвало девальвацию американской валюты.
На рис. 2.2 показано, как смягчение кредитно-денежной политики при Артуре Бёрнсе привело к понижению процентных ставок в США ниже уровня, характерного для остальных развитых стран, тем самым уменьшило доходность финансовых инструментов, деноминированных в долларах США, и снизило курс американской валюты на 10 % в 1971–1972 гг. Производители нефти, не согласные более терпеть, чтобы им платили за нефть дешевеющими долларами, были вынуждены поднять цены.
Рис. 2.2. Падение доллара США вследствие снижения процентных ставок по сравнению с процентными ставками других стран. Смягчение кредитно-денежной политики США в 1970–1972 гг. было главной причиной снижения курса доллара, вызвало усиление инфляции и побудило ОПЕК повысить цены на нефть
На фоне роста цен на нефть и падения доллара США в первые два с половиной года десятилетия нефтяное эмбарго октября 1973 г. вызвало взлет цен на нефть в глобальных масштабах. В 1973–1974 гг. нефть подорожала в четыре раза почти до $12 за баррель, вызвав резкое повышение цен на бензин в США и сильное падение потребительского спроса. Падение доллара усилило рост цен и удвоило годовую инфляцию в основных промышленно развитых странах до 6,3 % (с 3,3 % в 1972 г.). В 1974 г. инфляция в США взлетела до 11 %, а в основных индустриальных странах достигла 13,7 % (годом ранее она составляла 7,9 %). В 1974–1975 гг. экономики США и главных промышленно развитых стран вступили в фазу спада.
После того как в 1974 г. инфляция в США достигла своего пика (12,3 %), доллар начал постепенно восстанавливать позиции с марта 1975 г. по май 1976 г., что совпало с глобальным экономическим восстановлением после почти двухлетней рецессии. К тому времени, когда летом 1975 г. ФРС прекратила продлившуюся целый год кампанию по снижению ставок, валовой внутренний продукт (ВВП) в главных промышленно развитых странах вырос на 5 %, отчасти благодаря росту ВВП США на 5,3 %. Восстановление экономики поднимало доллар в период с лета 1975 г. по лето 1976 г., вызвав повышение курса этой валюты на 28 % по отношению к британскому фунту, на 10 % по отношению к немецкой марке и на 6 % по отношению к иене. Заметный рост по отношению к фунту был вызван главным образом резким увеличением темпов инфляции в Великобритании, индекс розничных цен в которой повысился до 27 % в августе 1975 г.
Неудивительно, что в начале декабря 1970 г. нефтяной картель приступил к первым обсуждениям вопроса о повышении цен на нефть в ответ на изменения курсов иностранных валют. В течение трех лет до введения нефтяного эмбарго в 1973 г. ОПЕК несколько раз повышала цены с целью компенсации потерь при продаже нефти, деноминированной в падающем долларе США. На своей ежегодной конференции в 1970 г. ОПЕК приняла резолюцию, выражавшую озабоченность в связи с «всемирной инфляцией и продолжающим расширяться разрывом между ценами на средства производства и промышленные товары и ценами на нефть». Повышение цен также сопровождалось ростом инфляции. В 1971, 1972 и 1973 гг. производители нефти повысили цены на 2,5 %, 8,5 % и 5,7 % соответственно.
Нельзя правильно оценить инфляционное давление, вызвавшее повышение цен ОПЕК в 1971 г., без учета экспансивной кредитно-денежной политики, проводимой под руководством председателя ФРС Артура Бёрнса. Став президентом в 1968 г., Никсон назначил в 1970 г. Бёрнса председателем ФРС. Бёрнс был тем самым человеком, который советовал Никсону снижать процентные ставки накануне избирательной кампании 1960 г. Он являлся советником президента по всем экономическим вопросам и был членом правительства в течение года, прежде чем стал председателем независимой Федеральной резервной системы. Деятельность Бёрнса, направленная на обеспечение избрания Никсона на второй срок, увеличила рост денежной массы до 11 % в течение лета накануне выборов 1972 г. (в четыре раза больше, чем годом ранее). Инфляционные последствия этой политики сыграли, несомненно, важнейшую роль и обрекли на неудачу все попытки США сохранить режим фиксированного курса по отношению к золоту, что в конечном счете вызвало девальвацию американской валюты.
На рис. 2.2 показано, как смягчение кредитно-денежной политики при Артуре Бёрнсе привело к понижению процентных ставок в США ниже уровня, характерного для остальных развитых стран, тем самым уменьшило доходность финансовых инструментов, деноминированных в долларах США, и снизило курс американской валюты на 10 % в 1971–1972 гг. Производители нефти, не согласные более терпеть, чтобы им платили за нефть дешевеющими долларами, были вынуждены поднять цены.
На фоне роста цен на нефть и падения доллара США в первые два с половиной года десятилетия нефтяное эмбарго октября 1973 г. вызвало взлет цен на нефть в глобальных масштабах. В 1973–1974 гг. нефть подорожала в четыре раза почти до $12 за баррель, вызвав резкое повышение цен на бензин в США и сильное падение потребительского спроса. Падение доллара усилило рост цен и удвоило годовую инфляцию в основных промышленно развитых странах до 6,3 % (с 3,3 % в 1972 г.). В 1974 г. инфляция в США взлетела до 11 %, а в основных индустриальных странах достигла 13,7 % (годом ранее она составляла 7,9 %). В 1974–1975 гг. экономики США и главных промышленно развитых стран вступили в фазу спада.
После того как в 1974 г. инфляция в США достигла своего пика (12,3 %), доллар начал постепенно восстанавливать позиции с марта 1975 г. по май 1976 г., что совпало с глобальным экономическим восстановлением после почти двухлетней рецессии. К тому времени, когда летом 1975 г. ФРС прекратила продлившуюся целый год кампанию по снижению ставок, валовой внутренний продукт (ВВП) в главных промышленно развитых странах вырос на 5 %, отчасти благодаря росту ВВП США на 5,3 %. Восстановление экономики поднимало доллар в период с лета 1975 г. по лето 1976 г., вызвав повышение курса этой валюты на 28 % по отношению к британскому фунту, на 10 % по отношению к немецкой марке и на 6 % по отношению к иене. Заметный рост по отношению к фунту был вызван главным образом резким увеличением темпов инфляции в Великобритании, индекс розничных цен в которой повысился до 27 % в августе 1975 г.
Первый кризис доллара (1977–1979 гг.)
Восстановление доллара США, характерное для середины 1970-х гг., прекратилось летом 1976 г. Всю вторую половину десятилетия эта валюта снижалась, что было беспрецедентным явлением в новой эпохе без золотого стандарта. Джимми Картер во время президентской избирательной кампании против Джеральда Форда обещал вывести американскую экономику из спада во второй половине 1976 г. Валютная политика Картера была, как известно, основана на снижении курса доллара путем публичных выступлений, особенно министра финансов Майкла Блюменталя, который давил на ФРС, побуждая осуществлять более мягкую кредитно-денежную политику. Скольжение вниз было ускорено в июне 1977 г., когда Блюменталь договорился о снижении курса доллара на встрече со своими коллегами из Германии и Японии. Новая политика вызвала падение доллара более чем на 20 % в период между январем 1977 г. и октябрем 1978 г., что по послевоенным стандартам было огромной величиной. На рис. 2.3 видно, как доллар упал на 38 % по отношению к японской иене в условиях, когда профицит японской внешней торговли раздулся благодаря процветанию ее экспортно ориентированной промышленности. Рис. 2.4 показывает снижение индекса доллара на 22 % с его пика в 1976 г.
Рис. 2.3. Доллар падает почти на 40 % относительно японской иены после заявлений представителей США о снижении курса своей валюты
Кризис доллара стал ярким проявлением ослабления интереса к нему в результате экономической политики Картера, несмотря на тот факт, что процентные ставки в США были существенно выше, чем за рубежом. Хотя Соединенные Штаты начиная с 1977 г. вступили на путь постепенного ужесточения кредитной политики, Германия и Япония продолжили уменьшать ставки до 1978 г. С лета 1977 г. по осень 1978 г. процентные ставки в США почти удвоились, с 5,9 % до 9,5 %. Напротив, в Германии и Японии ставки упали соответственно с 4,5 % до 3,5 % и с 5 % до 3,5 %, т. е. разница в доходности увеличилась в три раза в пользу доллара.
Так почему же доллар падал в то время, когда американская валюта приносила существенно больший доход по процентным ставкам, чем немецкая и японская? Ответ надо искать в политике Картера, проводимой с целью достичь уровня безработицы 4,9 % после стагнации во времена Форда, когда безработица превысила 9 %, а инфляция – 11 %. Поскольку Картер стремился уменьшить безработицу путем использования сильных налоговых стимулов, снова повысилась инфляция, а вместе с ней – дефицит госбюджета – эти два кошмара финансового рынка. Естественно, интерес к доллару продолжал уменьшаться.
Рис. 2.4. Индекс доллара США в конце 1970-x гг. Снижение индекса доллара на 22 % менее заметно, чем падение курса доллара относительно иены, поскольку японская валюта подталкивалась вверх ростом внешнеторгового баланса Японии
В ноябре 1978 г. Соединенные Штаты провели совместно с Германией и Японией массивную интервенцию по покупке долларов. Этот шаг сопровождался увеличением ставки дисконтирования на 100 базисных пунктов, которое стало крупнейшим за 45 лет. Совместная интервенция не смогла существенно стабилизировать доллар США. И лишь когда в конце 1978 г. ФРС изменила правила управления кредитно-денежной политикой с целью борьбы с растущей инфляцией, американская валюта начала снова расти.
Кризис доллара стал ярким проявлением ослабления интереса к нему в результате экономической политики Картера, несмотря на тот факт, что процентные ставки в США были существенно выше, чем за рубежом. Хотя Соединенные Штаты начиная с 1977 г. вступили на путь постепенного ужесточения кредитной политики, Германия и Япония продолжили уменьшать ставки до 1978 г. С лета 1977 г. по осень 1978 г. процентные ставки в США почти удвоились, с 5,9 % до 9,5 %. Напротив, в Германии и Японии ставки упали соответственно с 4,5 % до 3,5 % и с 5 % до 3,5 %, т. е. разница в доходности увеличилась в три раза в пользу доллара.
Так почему же доллар падал в то время, когда американская валюта приносила существенно больший доход по процентным ставкам, чем немецкая и японская? Ответ надо искать в политике Картера, проводимой с целью достичь уровня безработицы 4,9 % после стагнации во времена Форда, когда безработица превысила 9 %, а инфляция – 11 %. Поскольку Картер стремился уменьшить безработицу путем использования сильных налоговых стимулов, снова повысилась инфляция, а вместе с ней – дефицит госбюджета – эти два кошмара финансового рынка. Естественно, интерес к доллару продолжал уменьшаться.
В ноябре 1978 г. Соединенные Штаты провели совместно с Германией и Японией массивную интервенцию по покупке долларов. Этот шаг сопровождался увеличением ставки дисконтирования на 100 базисных пунктов, которое стало крупнейшим за 45 лет. Совместная интервенция не смогла существенно стабилизировать доллар США. И лишь когда в конце 1978 г. ФРС изменила правила управления кредитно-денежной политикой с целью борьбы с растущей инфляцией, американская валюта начала снова расти.
Второй нефтяной шок (1978–1980 гг.)
Необычный период стабильности цен на нефть в течение 1976–1978 гг. оказался краткосрочным. Цены на нефть составляли в среднем около $12 за баррель отчасти благодаря сильному доллару в 1976 г. и начале 1977 г., а также потому, что в условиях снижения уровня инфляции в 1974–1975 гг. главные промышленно развитые страны добились значительных среднегодовых темпов роста (5 %). Однако кризис доллара в 1977–1979 гг. подтолкнул ОПЕК к новому повышению цен, ускоренному ростом нестабильности политической ситуации в Иране. Эскалация общественных беспорядков во второй половине 1978 г. привела к горячим протестам против поддерживаемого США режима шаха. Эти протесты достигли кульминации во время кризиса с захватом заложников в посольстве США в Тегеране и иранской революции в феврале 1979 г.
Сочетание падения добычи нефти в Иране и повышения цен ОПЕК в результате падения доллара США подбросило цены на нефть в 1979–1980 гг. больше чем на 200 %, вызвав второй за менее чем 10 лет нефтяной шок. Как и в 1973–1974 гг., нефтяной шок 1979–1980 гг. вызвал быстрый рост темпов инфляции, в итоге обогнавшей растущий ВВП и ввергшей мир в экономический кризис. Эта зависимость хорошо заметна на рис. 2.5: видно, что все три больших нефтяных шока (1973–1974 гг., 1978–1980 гг. и во время первой войны в Персидском заливе в 1989–1990 гг.) вызвали одинаковую реакцию в виде увеличения инфляции и последующего замедления экономического роста.
Рис. 2.5. Нефтяные шоки ускоряют инфляцию и замедляют экономический рост в странах «Большой семерки» (G7). Резкий рост темпов инфляции, за которым следовало падение экономического роста в странах «Большой семерки» (США, Японии, Германии, Канаде, Великобритании, Франции и Италии) – характерная особенность всех трех нефтяных шоков, обозначенных на графике затененными полосами
Сочетание падения добычи нефти в Иране и повышения цен ОПЕК в результате падения доллара США подбросило цены на нефть в 1979–1980 гг. больше чем на 200 %, вызвав второй за менее чем 10 лет нефтяной шок. Как и в 1973–1974 гг., нефтяной шок 1979–1980 гг. вызвал быстрый рост темпов инфляции, в итоге обогнавшей растущий ВВП и ввергшей мир в экономический кризис. Эта зависимость хорошо заметна на рис. 2.5: видно, что все три больших нефтяных шока (1973–1974 гг., 1978–1980 гг. и во время первой войны в Персидском заливе в 1989–1990 гг.) вызвали одинаковую реакцию в виде увеличения инфляции и последующего замедления экономического роста.
Избыток нефти и падение цен на нее (1981–1986 гг.)
Достигнув пика ($38 за баррель) в феврале 1981 г., цены на нефть перешли в фазу снижения, которая длилась шесть лет. В результате баррель стоил меньше $10 в июле 1986 г. Вновь свою роль сыграла геополитика, но на этот раз влияние на цену было отрицательным.
Начало ирано-иракской войны осенью 1980 г. могло вызвать дальнейшую эскалацию цен, так как в войне приняли участие два крупных поставщика топлива на мировой рынок. Но Саудовская Аравия, крупнейший производитель нефти, затопила рынок дешевой нефтью в 1981 г. и продолжила делать это вплоть до середины 1980-х гг., увеличив добычу нефти, чтобы компенсировать падение производства в Иране и Ираке. Годовая добыча нефти в Иране уменьшилась наполовину, упав с 19 % от общего производства (среднего уровня для стран ОПЕК) в первой половине десятилетия до 10 % во второй половине. На рис. 2.6 показано, как росли цены на нефть в 1978–1981 гг. в результате усиления нестабильности на Ближнем Востоке, после чего последовало падение на 74 % в течение шести лет.
Рис. 2.6. Нефть и доллар во время второго нефтяного шока и последующего избытка нефти. Шок цен на нефть 1978–1981 гг. вызвал новую волну инфляции, побудившую ФРС США ответить повышением процентных ставок, что, в конечном счете, повысило курс доллара США и увеличило стоимость импорта для тех стран, чьи валюты дешевели по отношению к доллару. Цены на нефть начали шестилетнее снижение в 1981 г. из-за замедления роста мировой экономики и повышения предложения со стороны ОПЕК
Другой важной причиной снижения цен ОПЕК было постепенное сворачивание мировой экономики в 1980–1982 гг. Когда доллар начал свое пятилетнее восхождение в первой половине 1980-х гг. в результате роста процентных ставок США (см. следующий раздел), падение валют за пределами США означало рост цен на товары, импортируемые из Соединенных Штатов, и нефть, поставляемую странами ОПЕК. Двойной эффект (от роста цен на импортируемые товары и на нефть) вызвал в Европе и Японии двузначную инфляцию, заставив центральные банки этих стран начать агрессивное увеличение ставок в то время, когда рост экономики уже замедлялся, а безработица росла. В результате наступил экономический кризис всего промышленно развитого мира, вызвавший беспрецедентное шестилетнее снижение мирового импорта сырой (непереработанной) нефти в 1981–1986 гг. Снижался глобальный спрос, снижалось и потребление. Влияние этого процесса на стоимость нефти было быстрым и сильным. На рис. 2.7 видно заметное снижение глобального спроса в 1980–1984 гг., которое значительно усилило падение цен на нефть.
Начало ирано-иракской войны осенью 1980 г. могло вызвать дальнейшую эскалацию цен, так как в войне приняли участие два крупных поставщика топлива на мировой рынок. Но Саудовская Аравия, крупнейший производитель нефти, затопила рынок дешевой нефтью в 1981 г. и продолжила делать это вплоть до середины 1980-х гг., увеличив добычу нефти, чтобы компенсировать падение производства в Иране и Ираке. Годовая добыча нефти в Иране уменьшилась наполовину, упав с 19 % от общего производства (среднего уровня для стран ОПЕК) в первой половине десятилетия до 10 % во второй половине. На рис. 2.6 показано, как росли цены на нефть в 1978–1981 гг. в результате усиления нестабильности на Ближнем Востоке, после чего последовало падение на 74 % в течение шести лет.
Другой важной причиной снижения цен ОПЕК было постепенное сворачивание мировой экономики в 1980–1982 гг. Когда доллар начал свое пятилетнее восхождение в первой половине 1980-х гг. в результате роста процентных ставок США (см. следующий раздел), падение валют за пределами США означало рост цен на товары, импортируемые из Соединенных Штатов, и нефть, поставляемую странами ОПЕК. Двойной эффект (от роста цен на импортируемые товары и на нефть) вызвал в Европе и Японии двузначную инфляцию, заставив центральные банки этих стран начать агрессивное увеличение ставок в то время, когда рост экономики уже замедлялся, а безработица росла. В результате наступил экономический кризис всего промышленно развитого мира, вызвавший беспрецедентное шестилетнее снижение мирового импорта сырой (непереработанной) нефти в 1981–1986 гг. Снижался глобальный спрос, снижалось и потребление. Влияние этого процесса на стоимость нефти было быстрым и сильным. На рис. 2.7 видно заметное снижение глобального спроса в 1980–1984 гг., которое значительно усилило падение цен на нефть.