Страница:
Нам оказалось достаточно посмотреть на Чикагскую Торговую Палату, которая была озабочена открытием Токийской Международной Фьючерсной Биржи (Tokyo International Futures Exchange) и тем, какое влияние может оказать ее ведущий фьючерсный контракт на рынок 30-летних бондов Казначейства США. Мерк была ограждена от конкуренции по S&Р-фьючерсам, поскольку обладала эксклюзивной лицензией на торговлю этим контрактом. Но, как заявляли лидеры Мерк, иностранные биржи могут вести торговлю фьючерсами на валюты и евродоллары в нерабочие часы, когда пол Мерк закрыт.
Лучшей защитой от этой видимой угрозы была тактика нападения. Единственным способом защитить ямы было введение электронного трейдинга во внеурочное время, говорили нам лидеры Мерк. Локалы и брокеры не воспринимали GLOBEX в качестве угрозы ввиду заключенного соглашения, согласно которому электронный трейдинг будет проходить только во внеурочное время как минимум 15 лет.
Чтобы продать идею GLOBEX торговому сообществу, лидеры Мерк использовали мощный стимул: жадность. Мы слышали истории о "кухонном дилинге" в Азии, которые были ничем иным, как клубами инвесторов, которые торговали S&Р-контрактом по котировкам с задержкой, а после этого в конце дня производили расчет между игроками наличными. Эти «бутлегерские» операции показали, что за границей существует спрос на торговлю нашими контрактами. Чтобы заработать на этом спросе, руководство Мерк вообразило себе GLOBEX в качестве революционного средства для распространения сферы влияния наших контрактов в то время, когда торговый пол закрыт. Жадность перемешивалась с обещаниями, что заморские институты, торгующие на GLOBEX, будут входить на наши рынки во время работы торгового пола, чтобы закрыть или открыть позиции, тем самым принося дополнительный объем в яму.
В начале октября 1987 года, всего за две недели до ставшего сегодня легендой фондового краха, вопрос GLOBEX вынесли на референдум и одобрили соотношением голосов 6 к 1. "Это невероятно, – были процитированы слова Джека Сандлера 8 октября 1987 года в статье в "Chicago Tribune", озаглавленной "Мерк Oks Automated, 24-Hour Mart", написанной Кэрол Джоузайтис. – Внушительная победа, даже лучше, чем мы думали".
В июне 1992 года GLOBEX приступила к проведению операций, соединив Мерк с Reuters Holdings Pic, базирующейся в Великобритании компанией по предоставлению новостей и рыночных данных. Торговая Палата присоединилась к GLOBEX позднее, а еще позже вышла из нее в интересах собственного "Проекта А". GLOBEX вводилась медленно, но было уже очевидно, что она выживет. Подписчиков присоединялось все больше, в том числе и Borsellino Capital Management. GLOBEX разрешила работающим со мной трейдерам участвовать в ночных торгах, а также предоставила нам возможность отслеживать рынок в интересах наших инвесторов. В этом отношении GLOBEX – еще один инструмент, которым могут пользоваться участники рынка. Точно так же, как технические ценовые графики, арбитражи между наличным индексом и фьючерсом или между фьючерсами и опционами, и все остальные рыночные инновации, электронные системы – инструменты, которые ни один трейдер не может себе позволить игнорировать.
Электронный трейдинг оказал свое влияние на биржевой пол. Возможно, это наиболее ярко отразилось в стоимости членства на бирже, то есть в цене места. Моими основными капиталовложениями как локального трейдера были два членства в Мерк по $150 000 за место на Международном денежном рынке (International Monetary Market, IMM) и $150 000 за место на Международном опционном рынке (International Options Market, ЮМ). Стоимость этих мест – барометр ценности наличия локалов на фьючерсной бирже. Когда объявили о создании GLOBEX, цена биржевых мест действительно повысилась. В самом деле, мое IMM-место в 1996 году достигло максимального уровня $950 000, в то время как ЮМ-место достигло цены $400 000. Однако сегодня стоимость ЮМ-места за наличные между $130 000 и $140 000, в то время как IMM-место оценивается между $210 000 и $220 000. В чем причина? Электронный трейдинг продолжает свое вторжение в нашу индустрию, сокращая стоимость владения местом на традиционной фьючерсной бирже.
Исторически сложилось так, что фьючерсные спекулянты никогда не были долгосрочными инвесторами. Менталитет краткосрочного спекулянта идет рука об руку с философией дэйтрейдинга. Достаточно посмотреть на наступление Интернета, чтобы понять, почему среди представителей фьючерсной индустрии так много тех, кто приветствует пришествие электронного трейдинга. Сегодня на рынке появился новый тип спекулянта – индивидуал, он-лайновый инвестор/трейдер, покупающий и продающий акции через домашний ПК. Этот наплыв новых инвесторов на фондовый рынок заставил некоторых представителей фьючерсной индустрии задуматься над открытием нашего рынка, который по-прежнему остается «бутиком» внутри всей финансовой индустрии, имеющей огромную армию игроков. Просто сопоставьте числа: в мировой объем торговли фьючерсами инвестировано около $36 миллиардов; дневной объем торговли акциями на Нью-Йоркской Фондовой бирже (NYSE) имеет среднюю стоимость $29 миллиардов. Десятилетием раньше исследование показывало, что в мире фьючерсами торгуют 400 000 человек, в то время как в акции инвестирует 40 миллионов человек. Сегодня при учете инвестиций через взаимные фонды и по пенсионным фондам 401 (к) число владельцев акций по меньшей мере утроилось. Даже при тех же темпах роста число людей, связанных с фьючерсами, сравнительно небольшое.
Торговля акциями через Интернет показывает, что общее число спекулянтов, готовых и желающих проводить операции со своих домашних ПК, огромно. Их никак нельзя отнести к категории инвесторов, действующих по принципу "купи-и-держи", которые покупают акцию сегодня и держат ее несколько месяцев или лет. Они – краткосрочные инвесторы, ищущие возможность получить быструю прибыль за несколько дней или даже в течение одного дня. Горячие домашние спекулянты, однажды научившись, могут торговать определенными фьючерсными контрактами на казначейские бонды, на S&Р-фьючерсы, Доу-фьючерсы, фьючерсы^ на валюты и евродоллары. Эти спекулянты акциями уже улавливают влияние некоторых технических факторов, например, влияние на рынок изменений процентных ставок. Это повышает для них привлекательность торговли финансовыми фьючерсами по сравнению с торговлей, например, более специфическими контрактами на свинину или говядину, на которые влияют совсем другие фундаментальные и технические факторы. И со временем этим индивидуалам потребуется всего лишь короткий опыт, чтобы понять, что с точки зрения дэйтрейдинга, фьючерсная торговля, несмотря на ее рискованность, более справедливый рынок.
Во-первых, волатильность позволяет получать прибыль на фьючерсах быстро. Я не знаю ни одного спекулянта, покупающего S&Р-контракт и державщего его пять лет. Во-вторых, контрактная гарантия или маржа, составляет для одного S&Р-контракта $16 000, тогда как сам контракт контролирует акции общей стоимостью $250 000. Это совсем не то, что 50-процентная маржа, требуемая для торговли отдельными акциями. К тому же что наступление электронного трейдинга сокращает комиссионные. В денежном выражении они по-прежнему гораздо выше у акций, чем у фьючерсов. Покупка 100 акций по 10 долларов, номинальная стоимость которых $1 000, может стоить инвестору от $7 до $20 комиссионных. А за комиссию около $10 за полный оборот – и покупку, и продажу – инвестор может торговать S&Р-контрактом стоимостью в $250 000. Кроме того, фьючерсная торговля позволяет спекулянтам использовать левередж для занятия гораздо больших позиций, чем возможные позиции по акциям, которые могут быть открыты с помощью имеющейся у них наличности.
Во фьючерсной торговле при введении приказа участник немедленно становится частью рынка. Когда кто-то хочет осуществить сделку с акциями, он (или она) должен сначала позвонить брокеру. После этого брокерский дом решает, будет ли он занимать противоположную сторону данной сделки. Рост он-лайновой торговли акциями изменил ситуацию. Существует явный спрос на системы, предоставляющие индивидуалам прямой доступ к рынку. Приказы могут вводиться и исполняться без участия брокера. Зачем бы еще могло понадобиться он-лайновому брокеру E-Trade Group Inc. и инвестиционному банку Goldman Sachs Group LP соглашение о покупке 50 процентов компании Archipelago LLC в ситуации, когда ходили слухе об этой $50-миллионной сделке? Archipelago оперирует системой, позволяющей дэйтрейдерам вводить свои приказы по акциям NASDAQ в электронной форме через свою сеть электронных коммуникаций (Electronic Communication Network, ECN). Используя ECN, дэйтрейдеры получают профессиональный доступ к NASDAQ, минуя брокера. Фьючерсные рынки могут теперь извлечь урок из этой он-лайновой революции в торговле акциями. Электронный доступ может легко привлечь большее количество участников, особенно индивидуалов, имеющих капитал и желание торговать.
Однако торговля фьючерсами совсем другая игра по сравнению с торговлей акциями, даже на электронной бирже. Торговля фьючерсами основана на наличии у всех игроков открытого и равного доступа. При торговле акциями приказы клиента в электронной форме поступают брокерам, имеющим выбор между занятием противоположной стороны сделки и предложением этих приказов на рынке. Независимо оттого, торгуется ли акция на NASDAQ или на NYSE, брокер всегда проводит данную транзакцию и часто принимает в ней участие. Это фундаментальное отличие между акциями и фьючерсами подчеркивает, почему электронная торговая система NASDAQ никогда не может быть принята в качестве модели для фьючерсной торговли. На фьючерсном рынке, основанном на равном доступе, обеспечиваемом открытым выкриком, принятие системы типа NASDAQ потребовало бы фундаментального изменения протокола и самих правил торговли.
И все же полезно проанализировать эволюцию рынков акций в связи с развитием и применением технологии для ускорения доставки приказов на пол. На NYSE локальные трейдеры много лет назад вытеснялись с пола в офисы, расположенные выше. На полу NYSE преобладают специалисты, действующие подобно ямам с одним ведущим при системе открытого аукциона. Специалисты следят за исполнением приказов на покупку и продажу, обеспечивая проведение сделок подобающим образом. В случае отсутствия каких-либо приказов специалисты обязаны делать рынок для публики. Если рынок снижается и нет покупателей, специалисты обязаны покупать приказы на продажу, исходя из рыночных условий и имеющегося у них капитала. Если цена акции падает слишком сильно, специалист может закрыть торги и снизить цену покупки для привлечения покупателей. Когда равновесие будет снова достигнуто, торговля может быть возобновлена. Сделки подобного типа занимают в общей деятельности специалистов примерно от 10 до 20 процентов. Далее, когда специалисты торгуют для своих фирм, они могут это делать лишь таким способом, который не будет негативно или позитивно влиять на цену акции, то есть при тике вниз они могут только покупать, а при тике вверх – только продавать. Основное правило в том, что приказы публичных клиентов имеют приоритет над их собственными ордерами.
На NYSE большинство клиентских приказов доставляется через электронную систему DOT (Designed Order Turnaround). Система DOT, введенная в начале 1970-х годов, предназначена дать возможность брокерам акций со всей страны вводить небольшие приказы в электронном виде. С тех пор система DOT активно используется трейдерами акций для доставки их приказов на пол, и сейчас через нее проходит львинная доля объема сделок с акциями NYSE. Когда DOT-система вводилась в действие, считалось, что она заменит специалистов. Вместо этого наплыв приказов через DOT усилил роль специалистов на бирже акций.
По существу NYSE двухуровневый рынок, на котором некоторые приказы обрабатываются специалистами, а крупные блочные сделки между институциональными инвесторами подбираются и исполняются вне пола. Управление крупными блоками вне пола избавляет рынок от психологического воздействия, которое, к примеру, могла бы оказать покупка или продажа 50 000 акций IBM на торговом полу в качестве одной огромной сделки. С точки зрения фьючерсного трейдера, такой подбор покупок и продаж вне пола противоречит принципу открытости фьючерсных рынков. Если бы я торговал акциями IBM через мой ПК в качестве дэйтрейдера, мне бы хотелось знать о блочной сделке на 50 000 акций до того, как она произойдет, а не после этого.
С самого своего начала в 1960-х NASDAQ была полностью электронным рынком, сетью брокер-дилеров, и у нее никогда не было торгового пола. Цены покупок и продаж по акциям выставляются маркет-мейкерами и распространяются через систему котировок NASDAQ. На NASDAQ исполняются два основных типа приказов:
1. Приказы на покупку и продажу по определенной цене.
2. Рыночные приказы, исполняемые на основе текущей ценовой котировки.
Фирмы-члены NASDAQ делают рынки акций путем предоставления котировок на покупку и продажу. Они также имеют право занимать противоположную сторону сделок клиентов. Например, клиент звонит брокеру NASDAQ по поводу приказа на покупку Intel по 85. Этот приказ может быть помещен в «книгу» ордеров и отражен в системе NASDAQ в качестве доступного бида либо брокер может занять противоположную сторону данной клиентской сделки. В этом случае фирма брокера продаст акции Intel по 85 в надежде купить их на рынке по более низкой цене. Обычно дилеры NASDAQ не занимают противоположную сторону клиентских приказов с фиксированной ценой, за исключением случаев, когда уверены в развороте рынка или, например, если у них есть крупный блок продаж по 85'/8. Фирмы принимают практически все рыночные приказы, что позволяет им покупать акции по ценам продавцов и продавать им по ценам покупателей.
Я никогда не торговал акциями. Однако когда коллеги по бизнесу или знакомые впервые встречали меня и узнавали, что я S&Р-трейдер, мне всегда задавали два вопроса: во первых, им хотелось знать, что я думаю о какой-то акции. (Они смотрели на меня так, как будто я ухожу от вопроса, когда я объяснял, я не торгую акциями, а торгую фьючерсами на индекс акций). Второй вопрос: "Почему я всегда получаю такое плохое исполнение приказов по акциям? Мне всегда приходится покупать по цене аск и продавать по цене бид…" Теперь они знают ответ на этот вопрос.
Для профессионального трейдера акций поток приказов – источник жизненной силы. Например, небольшие брокерские фирмы, не имеющие своих маркет-мейкеров, получают приказы клиентов и размещают их через фирму-члена NASDAQ. Раньше этим тысячам мелких фирм со всей страны приходилось платить комиссионные за исполнение их приказов. Например, фирма "Joe and Jone's Brokerage" из Омахи, штат Небраска, небольшая брокерская фирма по торговле акциями, клирингом своих сделок не занималась. "Joe and Jone's Brokerage" собирала комиссионные со своих клиентов, но ей приходилось оплачивать приказы, которые должны были исполняться через клиринговую фирму – "Big NASDAQ Broker Dealer". Как и должно быть при капитализме, какой-то брокер NASDAQ понял: чем больше поток приказов, тем больше возможностей выполнять покупки по цене бид и продавать по цене аск. Тогда этот предприимчивый брокер-дилер приехал в "Joe and Jone's Brokerage" через всю страну, предложив им оплату за их поток приказов. Я прошу всех дэйтрейдеров акций представить, как легко было бы получать прибыль, если бы вы первым получали доступ к тысячам покупок и продаж и могли бы выбирать из них те, которые хотите!
Когда я в 1986 году был ведущим ордер-филлером в яме S&P и обычно через меня проходило 10 процентов всего объема операций S&Р-ямы, мне поступил странный звонок от одной нью-йоркской фирмы. Она заявляла, что контролирует 1 процент объема операций NYSE, заключая в день сделок примерно на 150 000 акций. Когда я встретился с этой фирмой в Нью-Йорке, я впервые увидел, каким образом идет торговля акциями. Фирма имела сеть розничных и институциональных брокеров, которые предоставляли приказы на покупку и продажу. Когда они получали приказ на покупку или продажу, у фирмы была минута или две на принятие решения, хочет ли она участвовать в этой сделке. Я знаю, что у Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) жесткие правила в отношении фирм, торгующих на клиентских приказах, но поток клиентских приказов по-прежнему создает возможности для брокеров. Если они покупают акции у брокера X из Омахи, они могут попытаться продать их брокеру Y в Нэшвилле, заняв при этом посредническую позицию с прибылью в одну восьмую пункта. При объеме 150 000 акций в день это имело большой прибыльный потенциал.
Представители фирмы спросили меня, если такая схема работает по акциям, почему она не может быть применена при торговле фьючерсами на фондовый индекс? Именно в этом и состоит проблема. Для меня было бы незаконным раскрывать приказы клиентов третьей стороне. При торговле фьючерсами приказы клиента неприкосновенные. Они должны быть предложены и расторгованы на открытом форуме, где каждый правомочный игрок будет иметь на них равные шансы.
Хотя торговые системы, использующиеся при торговле акциями и фьючерсами, очень сильно различаются, у Них возникает новое сходство. Меня больше всего беспокоят потенциальные он-лайновые игроки. Я не имею в виду профессиональных трейдеров, торгующих у экрана (скрин-трейдеров), ежедневно изучающих рынки и торгующих на них акциями или фьючерсами. Я говорю о любителях или дилетантах, считающих, что они могут войти в Интернет и торговать с крупными игроками. Если бы у меня не было озабоченности относительно долгосрочной выживаемости фьючерсных рынков, я бы приветствовал этих новых он-лайновых игроков. Опытныму трейдеру не составит труда получать прибыль на этих наивных инвесторах. Одним из моих ритуалов, сложившихся за годы трейдинга, было подшучивать над новыми трейдерами, которые появлялись в яме со значками "новый участник", с яркой красной окантовкой, предупреждающей нас, ветеранов, что среди нас новичок. Я подходил к такому новичку, брал его за руку и говорил:
"Стой прямо рядом со мной. Я позабочусь о тебе… Я превращу твои деньги в мои деньги".
Он-лайновый трейдинг и неопытные клиенты, которых он привлекает, вовсе не повод для смеха. Они оказались золотым дном для дисконтных брокеров акций, для которых он-лайновый трейдинг не более чем возможность вовлечь в игру больше участников и получать больше комиссионных. Данные по отрасли показывают, что активы, управляемые он-лайновыми инвесторами, по прогнозам должны вырасти с текущего уровня около $100 миллиардов до $524 миллиардов в 2001 году и составить более 8 процентов всех активов, которыми обладают инвесторы. Однако для индивидуальных инвесторов он-лайновый трейдинг по сути более быстрый способ контакта с брокером через приукрашенный e-mail. Приказы этих инвесторов не поступают непосредственно на пол NYSE. Суть в том, что он-лайновые инвесторы обеспечивают поток приказов, который брокерские дома могут продавать клиринговым фирмам.
Для публики он-лайновая торговля акциями привлекательна по двум причинам: жадность и свобода. Они хотят делать деньги; все мы любим делать деньги. Теперь они считают, что в состоянии это делать. Их привлекает возможность торговать по собственному усмотрению. Я уже сталкивался с этим бесчисленное количество раз. Я встречал профессионалов со степенью МВА и PhD, имеющих высокооплачиваемую и очень престижную работу. Но, когда они узнавали, что я – трейдер, они хотели услышать все о моем образе жизни. Для тех, кто находится несколько ниже на карьерной лестнице, привлекательность трейдинга еще больше. Она связана с фантазиями об образе жизни, наполненном сексом и большими деньгами. Они могли представить себя «вырубающими» круглые суммы на торговле акциями за своим домашним компьютером. После этого они могли сказать своему боссу, чтобы он катился с его работой и…
Когда речь заходит о полчищах он-лайновых трейдеров, брокеры счастливы, поскольку нет никаких проблем с «перетряской» и бессовестной практикой подстрекания клиентов к частым покупкам и продажам акций для получения комиссионных. При он-лайновом трейдинге клиенты сами решают, когда им торговать, не советуясь об этом со своим брокером. По мере того, как на рынке акций появляется все больше дэйтрейдеров и краткосрочных спекулянтов, они, по существу, сами «перетряхивают» свои портфели в надежде на получение прибылей. Брокер рынка акций может компенсировать пониженные комиссионные одним единственным способом – увеличив объем проводимых клиентами сделок. Помните, что брокерские фирмы платят всего лишь долю цента за клиринг сделок. А Интернет – идеальная сеть для заманивания публики.
Вы только посмотрите на соответствующие объявления. На них всегда показаны улыбающиеся люди, сидящие у своих компьютерных экранов и торгующие своими любимыми акциями. Однако при внимательном рассмотрении предложение уже не выглядит столь многообещающим. Бесспорно, нет ничего плохого, если инвестор изучил компанию и решил купить ее акции через он-лайнового брокера, используя пониженные комиссионные. Опасность таится в искушении использовать он-лайновый трейдинг акциями для получения быстрых прибылей, что почти наверняка приведет к быстрым убыткам, особенно после учета комиссионных и других расходов.
Я полностью согласен с Джоном Стеффенсом, вице-президентом Merrill Lynch, публично назвавшим он-лайновый трейдинг "серьезной угрозой финансовой жизни американцев". Он-лайновая торговля акциями вызвала стремительный рост числа сидящих дома любителей, уверенных, что они могут торговать акциями в течение дня и «вырубать» прибыль. Это опасное убеждение. Достаточно вспомнить судьбу базировавшейся в Хьюстоне фирмы Block Trading, громко разорившейся в 1998 году. Согласно статье Памелы Уайп "Дэйтрейдинговые фирмы под жестким надзором", опубликованной в "Houston Chronicle" 22 октября 1998 года, регулирующие рынок ценных бумаг органы подали жалобу на Block Trading, заявив, что компания "завлекала клиентов иллюзорными обещаниями прибылей и не предупреждала их о рисках". В газете сообщалось, что разорение Block Trading ускорило расследование регулирующими органами, извлекают ли дэйтрейдинговые фирмы выгоду из неопытности инвесторов обещанием больших прибылей и отказа при этом от предупреждения их о рисках, а также незаконным ссужением денег инвесторам, подстрекая к более активной торговле.
У Комиссии по ценным бумагам и биржам есть длинный перечень правил защиты инвесторов от неэтичного поведения управляющих капиталом и брокеров, которым должны выдаваться лицензии и за которыми должен осуществляться надзор. Однако не существует требований, способных защитить опрометчивых инвесторов от потери денег.
Опытные электронные дэйтрейдеры акций ведут трудную игру между восьмыми и четвертыми долями пункта. Однако эти профессиональные дэйтрейдеры не платят розничных комиссионных; их комиссионные затраты составляют всего несколько центов на сделку. Такие профессионалы входят в рынок и выходят из него, скальпируя прибыли на небольших движениях и пользуясь при этом преимуществом видеть поток приказов. Времена, когда аномалии котировок акций на NASDAQ создавали возможности для проницательного скальпера, уже прошли. Например, одна система котировок могла показывать бид 7Vg, в то время как другая – 7V4. Теоретически, трейдерам достаточно было отслеживать на компьютерных экранах расхождения между котировками. Это способствовало распространению торговых залов системы SOES.
В начале 1990-х популярность SOES выросла в связи с устойчивым наплывом желающих стать дэйтрейдерами акций, искавших возможность делать деньги. Однако система более плотных котировок на NASDAQ устранила эти расхождения между котировками акций. Вместо этого трейдеры стали пытаться покупать и продавать акции, надеясь получать прибыли на краткосрочных движениях. Между тем они продолжали уплачивать по сделкам с акциями достаточно большие комиссионные. Я критически настроен по отношению к SOES, поскольку недолгое время являлся инвестором ее подразделений, базирующихся в Чикаго. Я не могу разглашать детали ввиду судебного спора, возникшего при распаде партнерства, но я сразу увидел, насколько противоречивым стал венчурный проект SOES. Я подходил к партнерству с подразделением SOES с тех позиций, что имел возможность разработать "качественный контроль" за трейдингом – как программный контроль за недопущением покупок и продаж со стороны трейдеров, не имеющих достаточного капитала. SOES представлялась мне привлекательной с точки зрения перспектив диверсификации путем вложения денег в новую область трейдинга.
Однако система SOES, учитывая высокие комиссионные, получаемые с трейдеров, обеспечивала заведению гораздо большую прибыль, чем трейдерам. Когда какой-нибудь трейдер разорялся из-за плохих сделок и затрат на комиссионные, всегда появлялся другой кандидат, страждущий занять его место. SOES, собирая трейдеров в залы, использовала психологию масс. Когда один из трейдеров выигрывал, его энтузиазм должен был распространяться на других, которые увеличивали объемы своей торговли. Когда у кого-то возникала идея о существовании возможности по той или иной акции, другие с энтузиазмом ее выслушивали, особенно если они несли убытки, которые им было необходимо отыгрывать. Теоретически, если в крупном зале системы SOES возникал достаточный энтузиазм, это могло вызвать взлет акции.
Лучшей защитой от этой видимой угрозы была тактика нападения. Единственным способом защитить ямы было введение электронного трейдинга во внеурочное время, говорили нам лидеры Мерк. Локалы и брокеры не воспринимали GLOBEX в качестве угрозы ввиду заключенного соглашения, согласно которому электронный трейдинг будет проходить только во внеурочное время как минимум 15 лет.
Чтобы продать идею GLOBEX торговому сообществу, лидеры Мерк использовали мощный стимул: жадность. Мы слышали истории о "кухонном дилинге" в Азии, которые были ничем иным, как клубами инвесторов, которые торговали S&Р-контрактом по котировкам с задержкой, а после этого в конце дня производили расчет между игроками наличными. Эти «бутлегерские» операции показали, что за границей существует спрос на торговлю нашими контрактами. Чтобы заработать на этом спросе, руководство Мерк вообразило себе GLOBEX в качестве революционного средства для распространения сферы влияния наших контрактов в то время, когда торговый пол закрыт. Жадность перемешивалась с обещаниями, что заморские институты, торгующие на GLOBEX, будут входить на наши рынки во время работы торгового пола, чтобы закрыть или открыть позиции, тем самым принося дополнительный объем в яму.
В начале октября 1987 года, всего за две недели до ставшего сегодня легендой фондового краха, вопрос GLOBEX вынесли на референдум и одобрили соотношением голосов 6 к 1. "Это невероятно, – были процитированы слова Джека Сандлера 8 октября 1987 года в статье в "Chicago Tribune", озаглавленной "Мерк Oks Automated, 24-Hour Mart", написанной Кэрол Джоузайтис. – Внушительная победа, даже лучше, чем мы думали".
В июне 1992 года GLOBEX приступила к проведению операций, соединив Мерк с Reuters Holdings Pic, базирующейся в Великобритании компанией по предоставлению новостей и рыночных данных. Торговая Палата присоединилась к GLOBEX позднее, а еще позже вышла из нее в интересах собственного "Проекта А". GLOBEX вводилась медленно, но было уже очевидно, что она выживет. Подписчиков присоединялось все больше, в том числе и Borsellino Capital Management. GLOBEX разрешила работающим со мной трейдерам участвовать в ночных торгах, а также предоставила нам возможность отслеживать рынок в интересах наших инвесторов. В этом отношении GLOBEX – еще один инструмент, которым могут пользоваться участники рынка. Точно так же, как технические ценовые графики, арбитражи между наличным индексом и фьючерсом или между фьючерсами и опционами, и все остальные рыночные инновации, электронные системы – инструменты, которые ни один трейдер не может себе позволить игнорировать.
Электронный трейдинг оказал свое влияние на биржевой пол. Возможно, это наиболее ярко отразилось в стоимости членства на бирже, то есть в цене места. Моими основными капиталовложениями как локального трейдера были два членства в Мерк по $150 000 за место на Международном денежном рынке (International Monetary Market, IMM) и $150 000 за место на Международном опционном рынке (International Options Market, ЮМ). Стоимость этих мест – барометр ценности наличия локалов на фьючерсной бирже. Когда объявили о создании GLOBEX, цена биржевых мест действительно повысилась. В самом деле, мое IMM-место в 1996 году достигло максимального уровня $950 000, в то время как ЮМ-место достигло цены $400 000. Однако сегодня стоимость ЮМ-места за наличные между $130 000 и $140 000, в то время как IMM-место оценивается между $210 000 и $220 000. В чем причина? Электронный трейдинг продолжает свое вторжение в нашу индустрию, сокращая стоимость владения местом на традиционной фьючерсной бирже.
Исторически сложилось так, что фьючерсные спекулянты никогда не были долгосрочными инвесторами. Менталитет краткосрочного спекулянта идет рука об руку с философией дэйтрейдинга. Достаточно посмотреть на наступление Интернета, чтобы понять, почему среди представителей фьючерсной индустрии так много тех, кто приветствует пришествие электронного трейдинга. Сегодня на рынке появился новый тип спекулянта – индивидуал, он-лайновый инвестор/трейдер, покупающий и продающий акции через домашний ПК. Этот наплыв новых инвесторов на фондовый рынок заставил некоторых представителей фьючерсной индустрии задуматься над открытием нашего рынка, который по-прежнему остается «бутиком» внутри всей финансовой индустрии, имеющей огромную армию игроков. Просто сопоставьте числа: в мировой объем торговли фьючерсами инвестировано около $36 миллиардов; дневной объем торговли акциями на Нью-Йоркской Фондовой бирже (NYSE) имеет среднюю стоимость $29 миллиардов. Десятилетием раньше исследование показывало, что в мире фьючерсами торгуют 400 000 человек, в то время как в акции инвестирует 40 миллионов человек. Сегодня при учете инвестиций через взаимные фонды и по пенсионным фондам 401 (к) число владельцев акций по меньшей мере утроилось. Даже при тех же темпах роста число людей, связанных с фьючерсами, сравнительно небольшое.
Торговля акциями через Интернет показывает, что общее число спекулянтов, готовых и желающих проводить операции со своих домашних ПК, огромно. Их никак нельзя отнести к категории инвесторов, действующих по принципу "купи-и-держи", которые покупают акцию сегодня и держат ее несколько месяцев или лет. Они – краткосрочные инвесторы, ищущие возможность получить быструю прибыль за несколько дней или даже в течение одного дня. Горячие домашние спекулянты, однажды научившись, могут торговать определенными фьючерсными контрактами на казначейские бонды, на S&Р-фьючерсы, Доу-фьючерсы, фьючерсы^ на валюты и евродоллары. Эти спекулянты акциями уже улавливают влияние некоторых технических факторов, например, влияние на рынок изменений процентных ставок. Это повышает для них привлекательность торговли финансовыми фьючерсами по сравнению с торговлей, например, более специфическими контрактами на свинину или говядину, на которые влияют совсем другие фундаментальные и технические факторы. И со временем этим индивидуалам потребуется всего лишь короткий опыт, чтобы понять, что с точки зрения дэйтрейдинга, фьючерсная торговля, несмотря на ее рискованность, более справедливый рынок.
Во-первых, волатильность позволяет получать прибыль на фьючерсах быстро. Я не знаю ни одного спекулянта, покупающего S&Р-контракт и державщего его пять лет. Во-вторых, контрактная гарантия или маржа, составляет для одного S&Р-контракта $16 000, тогда как сам контракт контролирует акции общей стоимостью $250 000. Это совсем не то, что 50-процентная маржа, требуемая для торговли отдельными акциями. К тому же что наступление электронного трейдинга сокращает комиссионные. В денежном выражении они по-прежнему гораздо выше у акций, чем у фьючерсов. Покупка 100 акций по 10 долларов, номинальная стоимость которых $1 000, может стоить инвестору от $7 до $20 комиссионных. А за комиссию около $10 за полный оборот – и покупку, и продажу – инвестор может торговать S&Р-контрактом стоимостью в $250 000. Кроме того, фьючерсная торговля позволяет спекулянтам использовать левередж для занятия гораздо больших позиций, чем возможные позиции по акциям, которые могут быть открыты с помощью имеющейся у них наличности.
Во фьючерсной торговле при введении приказа участник немедленно становится частью рынка. Когда кто-то хочет осуществить сделку с акциями, он (или она) должен сначала позвонить брокеру. После этого брокерский дом решает, будет ли он занимать противоположную сторону данной сделки. Рост он-лайновой торговли акциями изменил ситуацию. Существует явный спрос на системы, предоставляющие индивидуалам прямой доступ к рынку. Приказы могут вводиться и исполняться без участия брокера. Зачем бы еще могло понадобиться он-лайновому брокеру E-Trade Group Inc. и инвестиционному банку Goldman Sachs Group LP соглашение о покупке 50 процентов компании Archipelago LLC в ситуации, когда ходили слухе об этой $50-миллионной сделке? Archipelago оперирует системой, позволяющей дэйтрейдерам вводить свои приказы по акциям NASDAQ в электронной форме через свою сеть электронных коммуникаций (Electronic Communication Network, ECN). Используя ECN, дэйтрейдеры получают профессиональный доступ к NASDAQ, минуя брокера. Фьючерсные рынки могут теперь извлечь урок из этой он-лайновой революции в торговле акциями. Электронный доступ может легко привлечь большее количество участников, особенно индивидуалов, имеющих капитал и желание торговать.
Однако торговля фьючерсами совсем другая игра по сравнению с торговлей акциями, даже на электронной бирже. Торговля фьючерсами основана на наличии у всех игроков открытого и равного доступа. При торговле акциями приказы клиента в электронной форме поступают брокерам, имеющим выбор между занятием противоположной стороны сделки и предложением этих приказов на рынке. Независимо оттого, торгуется ли акция на NASDAQ или на NYSE, брокер всегда проводит данную транзакцию и часто принимает в ней участие. Это фундаментальное отличие между акциями и фьючерсами подчеркивает, почему электронная торговая система NASDAQ никогда не может быть принята в качестве модели для фьючерсной торговли. На фьючерсном рынке, основанном на равном доступе, обеспечиваемом открытым выкриком, принятие системы типа NASDAQ потребовало бы фундаментального изменения протокола и самих правил торговли.
И все же полезно проанализировать эволюцию рынков акций в связи с развитием и применением технологии для ускорения доставки приказов на пол. На NYSE локальные трейдеры много лет назад вытеснялись с пола в офисы, расположенные выше. На полу NYSE преобладают специалисты, действующие подобно ямам с одним ведущим при системе открытого аукциона. Специалисты следят за исполнением приказов на покупку и продажу, обеспечивая проведение сделок подобающим образом. В случае отсутствия каких-либо приказов специалисты обязаны делать рынок для публики. Если рынок снижается и нет покупателей, специалисты обязаны покупать приказы на продажу, исходя из рыночных условий и имеющегося у них капитала. Если цена акции падает слишком сильно, специалист может закрыть торги и снизить цену покупки для привлечения покупателей. Когда равновесие будет снова достигнуто, торговля может быть возобновлена. Сделки подобного типа занимают в общей деятельности специалистов примерно от 10 до 20 процентов. Далее, когда специалисты торгуют для своих фирм, они могут это делать лишь таким способом, который не будет негативно или позитивно влиять на цену акции, то есть при тике вниз они могут только покупать, а при тике вверх – только продавать. Основное правило в том, что приказы публичных клиентов имеют приоритет над их собственными ордерами.
На NYSE большинство клиентских приказов доставляется через электронную систему DOT (Designed Order Turnaround). Система DOT, введенная в начале 1970-х годов, предназначена дать возможность брокерам акций со всей страны вводить небольшие приказы в электронном виде. С тех пор система DOT активно используется трейдерами акций для доставки их приказов на пол, и сейчас через нее проходит львинная доля объема сделок с акциями NYSE. Когда DOT-система вводилась в действие, считалось, что она заменит специалистов. Вместо этого наплыв приказов через DOT усилил роль специалистов на бирже акций.
По существу NYSE двухуровневый рынок, на котором некоторые приказы обрабатываются специалистами, а крупные блочные сделки между институциональными инвесторами подбираются и исполняются вне пола. Управление крупными блоками вне пола избавляет рынок от психологического воздействия, которое, к примеру, могла бы оказать покупка или продажа 50 000 акций IBM на торговом полу в качестве одной огромной сделки. С точки зрения фьючерсного трейдера, такой подбор покупок и продаж вне пола противоречит принципу открытости фьючерсных рынков. Если бы я торговал акциями IBM через мой ПК в качестве дэйтрейдера, мне бы хотелось знать о блочной сделке на 50 000 акций до того, как она произойдет, а не после этого.
С самого своего начала в 1960-х NASDAQ была полностью электронным рынком, сетью брокер-дилеров, и у нее никогда не было торгового пола. Цены покупок и продаж по акциям выставляются маркет-мейкерами и распространяются через систему котировок NASDAQ. На NASDAQ исполняются два основных типа приказов:
1. Приказы на покупку и продажу по определенной цене.
2. Рыночные приказы, исполняемые на основе текущей ценовой котировки.
Фирмы-члены NASDAQ делают рынки акций путем предоставления котировок на покупку и продажу. Они также имеют право занимать противоположную сторону сделок клиентов. Например, клиент звонит брокеру NASDAQ по поводу приказа на покупку Intel по 85. Этот приказ может быть помещен в «книгу» ордеров и отражен в системе NASDAQ в качестве доступного бида либо брокер может занять противоположную сторону данной клиентской сделки. В этом случае фирма брокера продаст акции Intel по 85 в надежде купить их на рынке по более низкой цене. Обычно дилеры NASDAQ не занимают противоположную сторону клиентских приказов с фиксированной ценой, за исключением случаев, когда уверены в развороте рынка или, например, если у них есть крупный блок продаж по 85'/8. Фирмы принимают практически все рыночные приказы, что позволяет им покупать акции по ценам продавцов и продавать им по ценам покупателей.
Я никогда не торговал акциями. Однако когда коллеги по бизнесу или знакомые впервые встречали меня и узнавали, что я S&Р-трейдер, мне всегда задавали два вопроса: во первых, им хотелось знать, что я думаю о какой-то акции. (Они смотрели на меня так, как будто я ухожу от вопроса, когда я объяснял, я не торгую акциями, а торгую фьючерсами на индекс акций). Второй вопрос: "Почему я всегда получаю такое плохое исполнение приказов по акциям? Мне всегда приходится покупать по цене аск и продавать по цене бид…" Теперь они знают ответ на этот вопрос.
Для профессионального трейдера акций поток приказов – источник жизненной силы. Например, небольшие брокерские фирмы, не имеющие своих маркет-мейкеров, получают приказы клиентов и размещают их через фирму-члена NASDAQ. Раньше этим тысячам мелких фирм со всей страны приходилось платить комиссионные за исполнение их приказов. Например, фирма "Joe and Jone's Brokerage" из Омахи, штат Небраска, небольшая брокерская фирма по торговле акциями, клирингом своих сделок не занималась. "Joe and Jone's Brokerage" собирала комиссионные со своих клиентов, но ей приходилось оплачивать приказы, которые должны были исполняться через клиринговую фирму – "Big NASDAQ Broker Dealer". Как и должно быть при капитализме, какой-то брокер NASDAQ понял: чем больше поток приказов, тем больше возможностей выполнять покупки по цене бид и продавать по цене аск. Тогда этот предприимчивый брокер-дилер приехал в "Joe and Jone's Brokerage" через всю страну, предложив им оплату за их поток приказов. Я прошу всех дэйтрейдеров акций представить, как легко было бы получать прибыль, если бы вы первым получали доступ к тысячам покупок и продаж и могли бы выбирать из них те, которые хотите!
Когда я в 1986 году был ведущим ордер-филлером в яме S&P и обычно через меня проходило 10 процентов всего объема операций S&Р-ямы, мне поступил странный звонок от одной нью-йоркской фирмы. Она заявляла, что контролирует 1 процент объема операций NYSE, заключая в день сделок примерно на 150 000 акций. Когда я встретился с этой фирмой в Нью-Йорке, я впервые увидел, каким образом идет торговля акциями. Фирма имела сеть розничных и институциональных брокеров, которые предоставляли приказы на покупку и продажу. Когда они получали приказ на покупку или продажу, у фирмы была минута или две на принятие решения, хочет ли она участвовать в этой сделке. Я знаю, что у Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) жесткие правила в отношении фирм, торгующих на клиентских приказах, но поток клиентских приказов по-прежнему создает возможности для брокеров. Если они покупают акции у брокера X из Омахи, они могут попытаться продать их брокеру Y в Нэшвилле, заняв при этом посредническую позицию с прибылью в одну восьмую пункта. При объеме 150 000 акций в день это имело большой прибыльный потенциал.
Представители фирмы спросили меня, если такая схема работает по акциям, почему она не может быть применена при торговле фьючерсами на фондовый индекс? Именно в этом и состоит проблема. Для меня было бы незаконным раскрывать приказы клиентов третьей стороне. При торговле фьючерсами приказы клиента неприкосновенные. Они должны быть предложены и расторгованы на открытом форуме, где каждый правомочный игрок будет иметь на них равные шансы.
Хотя торговые системы, использующиеся при торговле акциями и фьючерсами, очень сильно различаются, у Них возникает новое сходство. Меня больше всего беспокоят потенциальные он-лайновые игроки. Я не имею в виду профессиональных трейдеров, торгующих у экрана (скрин-трейдеров), ежедневно изучающих рынки и торгующих на них акциями или фьючерсами. Я говорю о любителях или дилетантах, считающих, что они могут войти в Интернет и торговать с крупными игроками. Если бы у меня не было озабоченности относительно долгосрочной выживаемости фьючерсных рынков, я бы приветствовал этих новых он-лайновых игроков. Опытныму трейдеру не составит труда получать прибыль на этих наивных инвесторах. Одним из моих ритуалов, сложившихся за годы трейдинга, было подшучивать над новыми трейдерами, которые появлялись в яме со значками "новый участник", с яркой красной окантовкой, предупреждающей нас, ветеранов, что среди нас новичок. Я подходил к такому новичку, брал его за руку и говорил:
"Стой прямо рядом со мной. Я позабочусь о тебе… Я превращу твои деньги в мои деньги".
Он-лайновый трейдинг и неопытные клиенты, которых он привлекает, вовсе не повод для смеха. Они оказались золотым дном для дисконтных брокеров акций, для которых он-лайновый трейдинг не более чем возможность вовлечь в игру больше участников и получать больше комиссионных. Данные по отрасли показывают, что активы, управляемые он-лайновыми инвесторами, по прогнозам должны вырасти с текущего уровня около $100 миллиардов до $524 миллиардов в 2001 году и составить более 8 процентов всех активов, которыми обладают инвесторы. Однако для индивидуальных инвесторов он-лайновый трейдинг по сути более быстрый способ контакта с брокером через приукрашенный e-mail. Приказы этих инвесторов не поступают непосредственно на пол NYSE. Суть в том, что он-лайновые инвесторы обеспечивают поток приказов, который брокерские дома могут продавать клиринговым фирмам.
Для публики он-лайновая торговля акциями привлекательна по двум причинам: жадность и свобода. Они хотят делать деньги; все мы любим делать деньги. Теперь они считают, что в состоянии это делать. Их привлекает возможность торговать по собственному усмотрению. Я уже сталкивался с этим бесчисленное количество раз. Я встречал профессионалов со степенью МВА и PhD, имеющих высокооплачиваемую и очень престижную работу. Но, когда они узнавали, что я – трейдер, они хотели услышать все о моем образе жизни. Для тех, кто находится несколько ниже на карьерной лестнице, привлекательность трейдинга еще больше. Она связана с фантазиями об образе жизни, наполненном сексом и большими деньгами. Они могли представить себя «вырубающими» круглые суммы на торговле акциями за своим домашним компьютером. После этого они могли сказать своему боссу, чтобы он катился с его работой и…
Когда речь заходит о полчищах он-лайновых трейдеров, брокеры счастливы, поскольку нет никаких проблем с «перетряской» и бессовестной практикой подстрекания клиентов к частым покупкам и продажам акций для получения комиссионных. При он-лайновом трейдинге клиенты сами решают, когда им торговать, не советуясь об этом со своим брокером. По мере того, как на рынке акций появляется все больше дэйтрейдеров и краткосрочных спекулянтов, они, по существу, сами «перетряхивают» свои портфели в надежде на получение прибылей. Брокер рынка акций может компенсировать пониженные комиссионные одним единственным способом – увеличив объем проводимых клиентами сделок. Помните, что брокерские фирмы платят всего лишь долю цента за клиринг сделок. А Интернет – идеальная сеть для заманивания публики.
Вы только посмотрите на соответствующие объявления. На них всегда показаны улыбающиеся люди, сидящие у своих компьютерных экранов и торгующие своими любимыми акциями. Однако при внимательном рассмотрении предложение уже не выглядит столь многообещающим. Бесспорно, нет ничего плохого, если инвестор изучил компанию и решил купить ее акции через он-лайнового брокера, используя пониженные комиссионные. Опасность таится в искушении использовать он-лайновый трейдинг акциями для получения быстрых прибылей, что почти наверняка приведет к быстрым убыткам, особенно после учета комиссионных и других расходов.
Я полностью согласен с Джоном Стеффенсом, вице-президентом Merrill Lynch, публично назвавшим он-лайновый трейдинг "серьезной угрозой финансовой жизни американцев". Он-лайновая торговля акциями вызвала стремительный рост числа сидящих дома любителей, уверенных, что они могут торговать акциями в течение дня и «вырубать» прибыль. Это опасное убеждение. Достаточно вспомнить судьбу базировавшейся в Хьюстоне фирмы Block Trading, громко разорившейся в 1998 году. Согласно статье Памелы Уайп "Дэйтрейдинговые фирмы под жестким надзором", опубликованной в "Houston Chronicle" 22 октября 1998 года, регулирующие рынок ценных бумаг органы подали жалобу на Block Trading, заявив, что компания "завлекала клиентов иллюзорными обещаниями прибылей и не предупреждала их о рисках". В газете сообщалось, что разорение Block Trading ускорило расследование регулирующими органами, извлекают ли дэйтрейдинговые фирмы выгоду из неопытности инвесторов обещанием больших прибылей и отказа при этом от предупреждения их о рисках, а также незаконным ссужением денег инвесторам, подстрекая к более активной торговле.
У Комиссии по ценным бумагам и биржам есть длинный перечень правил защиты инвесторов от неэтичного поведения управляющих капиталом и брокеров, которым должны выдаваться лицензии и за которыми должен осуществляться надзор. Однако не существует требований, способных защитить опрометчивых инвесторов от потери денег.
Опытные электронные дэйтрейдеры акций ведут трудную игру между восьмыми и четвертыми долями пункта. Однако эти профессиональные дэйтрейдеры не платят розничных комиссионных; их комиссионные затраты составляют всего несколько центов на сделку. Такие профессионалы входят в рынок и выходят из него, скальпируя прибыли на небольших движениях и пользуясь при этом преимуществом видеть поток приказов. Времена, когда аномалии котировок акций на NASDAQ создавали возможности для проницательного скальпера, уже прошли. Например, одна система котировок могла показывать бид 7Vg, в то время как другая – 7V4. Теоретически, трейдерам достаточно было отслеживать на компьютерных экранах расхождения между котировками. Это способствовало распространению торговых залов системы SOES.
В начале 1990-х популярность SOES выросла в связи с устойчивым наплывом желающих стать дэйтрейдерами акций, искавших возможность делать деньги. Однако система более плотных котировок на NASDAQ устранила эти расхождения между котировками акций. Вместо этого трейдеры стали пытаться покупать и продавать акции, надеясь получать прибыли на краткосрочных движениях. Между тем они продолжали уплачивать по сделкам с акциями достаточно большие комиссионные. Я критически настроен по отношению к SOES, поскольку недолгое время являлся инвестором ее подразделений, базирующихся в Чикаго. Я не могу разглашать детали ввиду судебного спора, возникшего при распаде партнерства, но я сразу увидел, насколько противоречивым стал венчурный проект SOES. Я подходил к партнерству с подразделением SOES с тех позиций, что имел возможность разработать "качественный контроль" за трейдингом – как программный контроль за недопущением покупок и продаж со стороны трейдеров, не имеющих достаточного капитала. SOES представлялась мне привлекательной с точки зрения перспектив диверсификации путем вложения денег в новую область трейдинга.
Однако система SOES, учитывая высокие комиссионные, получаемые с трейдеров, обеспечивала заведению гораздо большую прибыль, чем трейдерам. Когда какой-нибудь трейдер разорялся из-за плохих сделок и затрат на комиссионные, всегда появлялся другой кандидат, страждущий занять его место. SOES, собирая трейдеров в залы, использовала психологию масс. Когда один из трейдеров выигрывал, его энтузиазм должен был распространяться на других, которые увеличивали объемы своей торговли. Когда у кого-то возникала идея о существовании возможности по той или иной акции, другие с энтузиазмом ее выслушивали, особенно если они несли убытки, которые им было необходимо отыгрывать. Теоретически, если в крупном зале системы SOES возникал достаточный энтузиазм, это могло вызвать взлет акции.