Игорь Чекун. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России

   ОАО «Сибирско-Уральская Алюминиевая компания» (СУАЛ) в июне 2006 г. зарегистрировало дочернюю компанию Sual Limited в Лондоне в преддверии планируемого IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE), по итогам которого капитализация компании может составить около 2 млрд фунтов стерлингов (около $3,8 млрд). По словам представителя СУАЛ, создание компании в Великобритании связано с необходимостью обеспечения текущей операционной деятельности холдинга. Отметим, что в 2003 г. СУАЛ уже объявлял о намерении выйти на биржу, объединив свои активы с международной компанией Fleming Family&Partners (FFP), однако сделка не состоялась и размещение было отложено на неопределенный срок.
   Справочно: компания СУАЛ – вертикальноинтегрированная компания, входит в десятку крупнейших мировых производителей алюминия, объединяет предприятия по добыче бокситов, производству глинозема, кремния, алюминиевых полуфабрикатов и готовой продукции. В состав группы как единого юридического лица в статусе филиалов входят: Богословский, Уральский, Иркутский, Кандалакшский, Надвоицкий и Волгоградский алюминиевые заводы, «Волховский алюминий», «Пикалевский глинозем». Предприятия группы в 2005 г. увеличили производство первичного алюминия на 13,4 % до 1,047 млн т, добычу бокситов – на 7,8 % до 5,408 млн т, производство глинозема – на 10,6 % до 2,285 млн т. Выручка СУАЛа по IAS в 2005 г. составила $2,7 млрд, EBITDA – примерно $600 млн.

3. Покупка компании, имеющей листинг на фондовом рынке

   Желание компаний как можно скорее выйти на публичный рынок, а также использовать благоприятную конъюнктуру фондового рынка, возникновение интереса к данной отрасли со стороны инвестиционного сообщества – все это заставляет компанию искать различные способы быстрого выхода на публичный рынок. Один из таких способов заключается в приобретении компаний, акции которых уже торгуются на биржевых площадках.

   SPV (Special Purpose Vehicle) – альтернативный механизм, позволяющий выходить на иностранную биржу через специально зарегистрированную новую компанию за рубежом, которая на активы материнской компании выпускает собственные ценные бумаги, а полученные средства расходует на финансирование стратегических проектов своего учредителя.

   Этот механизм используется еще и с целью обхода некоторых требований, предъявляемых фондовыми биржами к размещаемым компаниям. К тому же это позволяет компании осуществить «свое размещение» на нужной площадке, решая тем самым проблему быстрого входа на публичный рынок. На практике это выливается в накачку активами компании – покупателя приобретаемой компании, которая уже в таком «оформленном» виде и выставляется на открытый рынок.

   Как уже говорилось выше, компания СУАЛ уже объявляла о своем намерении разместить свои акции на международных финансовых рынках. Причем для решения этой задачи компания рассматривала возможность приобретения компании, уже имеющей листинг на фондовой бирже (в частности, на Лондонской). Для этого компания даже привлекала бывшего руководителя BHP Billiton Брайена Гилбертсона для поиска объекта поглощения.
   Аналогичной тактики придерживался и «Норильский никель» при создании золоторудной компании и дальнейшем размещении ее акций на фондовом рынке.
   ГМК «Норникель» является крупнейшим в мире производителем никеля и платиноидов. Пятидесятью процентами акций поровну владеют президент холдинга «Интеррос» Владимир Потанин и гендиректор «Норникеля» Михаил Прохоров. Стопроцентная «дочка» «Норникеля» – ЗАО «Полюс» владеет 56,96 % акций компании «Лензолото» и 57,05 % акций рудника им. Матросова. В 2004 г. добыча компании составила 1,1 млн унций золота. Оцененные запасы – 18,9 млн унций, ресурсы – 40,8 млн.

2.3. Диверсификация бизнеса

   III блок. Диверсификация бизнеса

1. Перераспределение свободных денежных средств в ликвидные и перспективные активы

   В последнее время крупными финансово-промышленными группами накапливаются значительные финансовые ресурсы, которые требуют своего применения. В связи с этим происходит их «растекание» по ликвидным и имеющим перспективы роста отраслям и секторам рынка. В то же время к процессу диверсификации приходят не только крупные корпорации, но и другие игроки рынка, так как это способствует укреплению их бизнеса, повышает их дееспособность, позволяет более оптимистично акционерам компаний смотреть в будущее. Другой особенностью российского перераспределения финансовых потоков зачастую является «расхождение» собственников бизнеса по отдельным независимым направлениям, когда бывшие владельцы начинают свой собственный бизнес, концентрируются на отдельных секторах рынка.

   Предварительные итоги 2005 г. (объявленные Мининформсвязи) говорят о росте всех направлений IT– и телекоммуникационного бизнеса. В итоге объем рынка связи в 2005 г. составил $24,2 млрд, что на 31 % больше, чем в прошлом (сумма включает все виды электросвязи и услуги почты). Быстрее всего рос бизнес сотовых операторов: к концу года число их абонентов достигнет 120 млн, что в 1,7 раза больше, чем в 2004 г. В денежном выражении объем рынка мобильной связи достиг $10,7 млрд. Число пользователей компьютеров в уходящем году увеличилось до 17 млн. Результатом увеличения компьютерного парка стал рост интернет-трафика на 20 %. В денежном выражении рынок интернет-доступа достиг $1 млрд. Как результат этого резко возрос объем инвестиций в российскую телекоммуникационную отрасль – примерно $6,9 млрд. Приток средств в основном обеспечили зарубежные инвесторы: если российские инвестиции в связь в 2005 г остались на уровне 2004 г ($4,3 млрд), то иностранные увеличились вдвое: с $1,3 млрд до $2,6 млрд. Подобное перераспределение интересов инвесторов вполне объяснимо, так как рынок доступа в Интернет и передачи данных в России в ближайшие годы будет самым быстрорастущим видом телекоммуникационного бизнеса. По оценкам Мининформсвязи, рост благосостояния россиян и увеличение парка персональных компьютеров приведут к тому, что этот сегмент рынка до конца десятилетия будет расти на 25 % ежегодно. Объем этого сегмента рынка поднимется с $1 млрд в 2005-м до $2,61 млрд в 2008 г.

2. Формирование вертикальной и горизонтальной структур бизнеса

   Формирование вертикальной и горизонтальной структур бизнеса является самым массовым и востребованным на российском рынке М&А. К данной тактике прибегают все игроки рынка вне зависимости от положения в отрасли (надо отметить, что через такую интеграцию прошли все отечественные компании в ранней или поздней стадии своего развития).

   Так, например, с 2003 по апрель 2006 г. в российском секторе платного телевидения и интернет-провайдинга была совершена 51 сделка на общую сумму примерно $1,5 млрд, в том числе в секторе кабельного телевидения – 17 сделок М&А на общую сумму $492 млн. Основные игроки рынка: АФК «Система», «Нафта-Москва» и «Ренова» – контролируют до 40 % рынка. По мнению ряда аналитиков, через три года консолидация рынка будет полностью завершена, уровень консолидации 3–4 крупных игроков достигнет 60–70 %. Необходимо отметить, что крупные операторы кабельного телевидения (от 100 тыс. абонентов) в процессе консолидации были практически все раскуплены мейджорами (за исключением ТВТ, «Эр-Телеком» и «Коминтел»). В настоящее время идет борьба за региональных операторов второго эшелона, а также ведутся переговоры крупнейших игроков о возможном слиянии или создании новой компании или совместного предприятия, специализирующегося на производстве контента.
   В области поглощений региональных компаний наиболее активную работу ведут компании, входящие в состав «Системы»: «Комстар-ОТС» и ее акционер «Система Масс Медиа». На долю оставшихся операторов кабельного телевидения с числом абонентов до 20 тыс. приходится примерно 30 % рынка (по числу абонентов платного ТВ). Остальные 30 % рынка контролируют крупные независимые региональные операторы (15–17 – татарская ТВТ, пермская «Эр-Телеком», ханты-мансийский «Коминтел», башкирские «Уфанет» и «Кристалл», тульский «Альтаир», тольяттинский «ВАЗ ТВ» и др.).
   Другим примером создания вертикальноинтегрированного холдинга является создание холдинга на базе «Ренова Оргсинтез» (100 %-ная «дочка» группы «Ренова»), который будет сформирован в течение 2–3 лет, с дальнейшим вывода его на фондовый рынок (путем IPO). При этом торговая часть холдинга уже создана – это ООО «Промхимия», которое на 100 % принадлежит «Ренова Оргсинтез». За 2006–2007 гг произойдет консолидация активов, затем компания намерена докупить еще шесть предприятий в России и Украине.

2.4. Спекулятивные М&А

   IV блок. Спекулятивные операции
   Одним из направлений использования слияний и поглощений для получения дохода являются спекулятивные сделки. Данная стратегия направлена на извлечение прибыли от разницы между существующей стоимостью компаний и их действительной рыночной стоимостью. Это целый сегмент рынка, который включает в себя как положительные, так и отрицательные стороны. Игроки этого рынка ведут себя как созидатели и разрушители – с одной стороны, они формируют добавочную стоимость компаний, способствуют развитию компании, переходу ее на качественно новый уровень своей деятельности, с другой – для извлечения максимального дохода игроки нередко разрушают компанию, «опустошают» ее путем продажи наиболее ценных и ликвидных активов. При этом дальнейшая судьба «выпотрошенной» компании, как правило, новых собственников уже не интересует – ее продают по остаточной стоимости или просто закрывают бизнес.

1. Приобретение активов, имеющих недооцененную рыночную стоимость

   Следует сказать, что масштабная недооцененность российских компаний вызвала целую волну спекулятивных сделок М&А. Извлечение максимальной прибыли стало основной целью скупки активов, имеющих низкую рыночную капитализацию. Причем разница между куплей-продажей таких компаний может достигать 500 %. Стремление максимизировать прибыль стимулировало распространение «враждебных» поглощений, которые, используя механизмы М&А, а также криминальные технологии, поставили этот вид бизнеса на широкую ногу.

   В России с 2000 по 2006 г. можно насчитать более 10 000 враждебных «поглощений». И это только те, которые стали известны широкому кругу лиц.

   В то же время надо отметить и стремление отдельных компаний цивилизованно развивать данный вид бизнеса. В этом случае компании не просто осуществляют скупку недооцененных активов, а ставят перед собой цель развить приобретенный бизнес – привлекают современный менеджмент, оптимизируют бизнес-процессы, избавляются от неликвидных активов, реструктуризируют задолженность, разрабатывают антикризисные мероприятия и выстраивают стратегию дальнейшего развития предприятия. Это позволяет значительно повысить рыночную капитализацию приобретенной компании и в дальнейшем прибыльно реализовать компанию более крупному отраслевому игроку или стратегическому инвестору.
   Здесь также хотелось бы провести различие между компаниями, занимающимися скупкой активов, имеющих низкую рыночную капитализацию, и компаниями, занимающимися формированием добавочной стоимости (речь о которых пойдет далее). Дело в том, что в первом случае компании приобретают один актив и «работают» с ним. Они не специализируются на конкретном виде бизнеса, не следуют определенной отраслевой принадлежности и не занимаются дальнейшим его развитием. Основной акцент делается на спекулятивности. Формула таких действий:

Приобретение недооцененного актива + Проведение реструктуризации = Продажа актива по рыночной стоимости

   Надо отметить, что практически все такие приобретения осуществляются за счет заемных средств. А это, в свою очередь, не позволяет компаниям чрезмерно затягивать весь процесс купли-продажи, заставляет их оптимально подходить к затратной части проекта. Зачастую еще задолго до приобретения актива компания ищет и формирует круг потенциальных покупателей, ведет предварительные переговоры с портфельными инвесторами и другими заинтересованными лицами. Такая тактика в большинстве случаев возможна только на развивающихся рынках, где значительное количество национальных предприятий имеют низкую рыночную стоимость.

2. Формирование добавочной стоимости для дальнейшей продажи потенциальному или стратегическому инвестору

   Зачастую сделки М&А используются компаниями, которые желают продать свой бизнес по выгодной цене. Для этого они стараются «нарастить» стоимость своего бизнеса посредством создания более крупного холдинга, который формируется на базе уже имеющего основного актива, либо, наоборот, формирование происходит из нескольких разрозненных игроков в один крупный холдинг. Это характерно для владельцев, специализирующихся на каком-либо одном виде бизнеса либо являющихся его основателями или осуществляющих свою деятельность в нем продолжительное время. Как правило, в большинстве своем такая стратегия обусловлена нехваткой достаточных финансовых ресурсов для дальнейшего развития бизнеса, высокой конкурентной борьбой в отрасли, отсутствием перспектив или низкой рентабельностью, а также недостаточными для собственников темпами роста рынка и т. д.
   Другой стороной данной стратегии является возможность рассмотреть перспективность развития того или иного сектора рынка, отрасли, что позволит компании в дальнейшем получить достаточную отдачу от своих первоначальных вложений. Это сравнимо с проектным финансированием, когда будущая доходность заставляет компании вкладывать свои денежные средства в перспективные активы.

   Розничная сеть «Холидей Классик» осуществляет экспансию на рынке Западной Сибири путем покупки региональных ритейлеров. В феврале 2006 г. компания купила 4 магазина новосибирской сети «Солнечные продукты». В начале августа 2006 г. «Холидей» подписала соглашение о слиянии с новосибирским ритейлером «Сибириада», владеющим 30 магазинами в Новосибирской области (оборот в 2005 г составил примерно $98 млн). По планам в течение года владельцы сетей создадут новую компанию, куда передадут активы обеих сетей. Цель объединенной компании – завоевание розничного рынка Томска, Барнаула, Кузбасса, а также Омска, Красноярска и других городов Восточной Сибири. Осуществлять экспансию в регионы планируется посредством сделок М&А. Сейчас самыми заметными игроками омского розничного рынка являются сети «Экономный» (40 магазинов), «Астор» (13 магазинов) и «Наш магазин» (10 магазинов, оборот компании «Наш магазин», по оценкам участников рынка, около $70 млн). Кроме этого, в регионе работает франчайзинговая сеть «Пятерочка», объединяющая 18 магазинов.
   На предложение о слиянии откликнулась пока только компания «Наш магазин». При этом, как отмечают аналитики рынка, компания «Наш магазин» является весьма привлекательным активом и занимает третье место по количеству магазинов в городе, стоимость сети «Наш магазин» можно оценить в $10–15 млн.
   В настоящее время крупных игроков, кроме «Пятерочки», в Прииртышье нет и рынок розничного ритейла практически свободен, поэтому у «Холидей» появилась неплохая позиция для старта в Омске. ООО «Сибур – Русские шины» в I квартале 2006 г. увеличило реализацию шин на 12,5 % – до 4,42 млрд руб. с 3,93 млрд руб. за аналогичный период 2005 г Доля «Сибур – Русские шины» в общероссийском производстве шин составляет 36,9 % против 39,6 в прошлом периоде. При этом шинные заводы компании «Сибур – Русские шины» в 2005 г по сравнению с 2004 г. сократили выпуск шин на 11,7 % до 13,37 млн против 15,14 млн.
   Однако, как отмечается менеджментом компании, в ней вступила в активную фазу программа по повышению эффективности шинного бизнеса: реализуется проект по специализации шинных заводов, наращивается выпуск брендовой продукции. Инвестиции в модернизацию производства в 2006 г. составят примерно $100 млн. Параллельно компания занимается разработкой новых инвестиционных проектов в рамках специализации холдинга «Сибур – Русские шины» по выпуску шин для коммерческого транспорта. В частности, в этом году планируется утвердить проект строительства нового завода по выпуску грузовых шин ЦМК мощностью 1 млн в год.
   Рассматриваются также варианты создания совместного производства с ведущими мировыми производителями шин, привлечения стратегического инвестора ко всему шинному бизнесу или его частям, выход на IPO.
   По итогам реструктуризации холдинга «Сибур – Русские шины», которая завершится к 2008 г., компания будет обладать максимально прозрачной структурой и четко выстроенной системой управления бизнесом.
   Справочно: холдинг «Сибур – Русские шины» является крупнейшим производителем шин на территории России, который был образован 01 января 2006 г в составе ОАО «СИБУР Холдинг». В холдинг входят ОАО «Ярославский шинный завод», ОАО «Омскшина», ОАО «Волтайр-Пром», ООО «Уралшина», СП ЗАО «Матадор-Омскшина» (совместное предприятие компаний «Сибур – Русские шины» и Matador), а также ОАО «Саранский завод РТИ» (производитель резинотехнической продукции).