Страница:
ВОПРОС. Но почему они до сих пор не применяются в США?
ОТВЕТ. Увы, главным препятствием в развертывании SSF было соглашение Шэда-Джонсона (Shad-Johnson Accord), которое разрешило торговлю опционами на акции с начала 1970-х, но не разрешило SSF. С двумя регулирующими органами – Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссией по срочной биржевой торговле (CFTC) было заключено соглашение по наличным акциям и фьючерсам соответственно. И только после выхода в 2000 году Закона о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act) была расчищена дорога для SSF.
ВОПРОС. Итак, кто господствует в области SSF?
ОТВЕТ. На момент написания книги наиболее успешные биржи были в Испании (MEFF), Лондоне (в Лондоне даже больше, так как она соединена с более, чем 20 странами. Это так называемая Европейская сеть Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (Euronext LIFFE), расположенная в Лондоне) и Индии, где на Национальной Фондовой бирже также существует преуспевающий рынок.
ВОПРОС. Как насчет Америки?
ОТВЕТ. США быстро догоняют, запустив SSF в обращение на двух биржах в ноябре 2002 года: NASDAQ LIFFE (NQLX) и OneChicago. Они быстро развиваются, так как мы защищены от давления, хотя и начали со скромных уровней.
ВОПРОС. Да, но разве деривативы не раздавят саму идею акций, как права на часть собственности?
ОТВЕТ. Кажется, идея о том, что добавление деривативных инструментов является вредным в любом случае, находится в самом центре такого представления. Действительно, добавление деривативов к малоликвидным акциям было бы неблагоприятным просто потому, что процессу установления цены не с чего начинаться (во всяком случае, это уже установленная практика для опционов). Тем не менее, значительный рост в области торговли ценными бумагами в течение последнего десятилетия означает, что у нас огромное количество потенциальных кандидатов для фьючерсов на акции в США и по всему миру. Европейская сеть Лондонской биржи (LIFFE), например, которая является единственным истинно международным рынком в настоящий момент, уже успешно собирает ведущих мировых кандидатов от Microsoft до итальянского Telecom для своего финансового инструмента – фьючерсов на всемирные акции. В действительности, только в США, наверное, существует 1000 или более акций с потенциальной возможностью быть включенными в список для фьючерсов на акции и, вероятно, еще по крайней мере 500 акций в Европе на момент написания книги. Сверх этого, добавьте несколько сотен (на консервативной основе) для оставшейся части мира и можно ясно видеть, что потенциальный список для SSF весьма огромен. По существу, любая акция с зарегистрированным опционом на нее, уже является ключевым кандидатом для занесения в список SSF, что дает внушительную четырехзначную цифру кандидатов по всему миру без дальнейшего расширения опционных рынков.
ВОПРОС. Но SSF являются просто новым большим рынком для спекулянтов, правильно?
ОТВЕТ. Нет. Конечно, спекулятивный капитал во всем мире также привлечен и на рынок SSF. Тем не менее, гибкость в построении спрэдов (т. е. открытие разнонаправленных позиций по схожим акциям) и простой процесс открытия коротких позиций для фьючерсов означает, что индивидуальные трейдеры и институционалы, крупные и мелкие, могут использовать огромное разнообразие стратегий для хеджирования своих существующих портфелей или будущих денежных потоков. SSF предоставляют полное разнообразие и гибкость такой сфере, как торговля ценными бумагами, и могут быть более привлекательными для неспекулянтов, хотя они весьма прибыльны и для спекулянтов тоже.
ВОПРОС. Разве объем наличного рынка не обвалится, если фьючерсы будут весьма успешными?
ОТВЕТ. В отличие от обобщенного ответа, который мы дали минуту назад, каждый должен представлять, что любой рынок состоит из чрезвычайно большего числа участников, чем просто крупные спекулянты и крупные хеджеры. Арбитражеры и маркет-мейкеры часто ищут прибыли, основанные на крошечных изменениях цены. SSF, как фьючерсы, обладают четким механизмом вычисления величины премии, который не всегда может быть точно представлен в ценах на срочных и наличных рынках. Такие возможности позволяют вступать в игру арбитражерам и уравновешивать эти цены; естественно, это отразиться на изменении объемов как на наличном рынке, так и на рынке деривативов.
ВОПРОС. Но разве SSF не могут пользоваться повышенным спросом или подвергаться злоупотреблениям так, что они окажут негативное влияние на наличный рынок?
ОТВЕТ. Еще одно заблуждение. В конце концов, если вдруг на одном из рынков (наличном или срочном) произойдут некие отклонения, арбитражеры тут же должны оказаться здесь, чтобы собрать свою безрисковую прибыль и вернуть все на свои места. Приняв во внимание, что Америка в течение длительного времени была родиной для многих наиболее сложных биржевых операций в мире по деривативам ценных бумаг, мы могли бы предположить, что процесс ценообразования SSF и на бирже OneChicago, и на бирже NASDAQ LIFFE даже в их самые первые дни уже стремится быть безупречно справедливым.
ВОПРОС. Неправда ли, что очень высокий уровень маржи, установленный Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) пагубно отразится на объемах в США?
ОТВЕТ. Да, это ключевая проблема. В Европе на большинстве рынков маржа установлена на уровне около 10 % или меньше. В США регулирующие органы установили маржу в размере 20 % скорее своим волевым решением, чем на основании некой определенной величины управления рисками. Собственно, они пытаются сгладить 50 % правительственный предел на маржу для наличных акций, и вполне справедливо, что 20 % действительно выглядят привлекательно по сравнению с тем значением. Тем не менее, ключевой проблемой остается то, что конкуренция для институционального бизнеса в виде внебиржевого рынка (OTC) все еще может создать проблему в США для рынка SSF, так как институционалы могут просто предпочесть перевести свой бизнес на внебиржевой рынок (OTC). На самом деле, они могут даже предпочесть перевести свой бизнес за границу, если найдут SSF привлекательными и, следовательно, будут присматривать для торговли Лондон или Европу, где маржа для SSF намного ниже.
ВОПРОС. Существует ли возможность арбитража между лондонским (LIFFE) универсальным фьючерсом на акции (USF) и чикагским (OneChicago) фьючерсом на отдельные акции (SSF) по одной и той же акции, скажем, Microsoft?
ОТВЕТ. Безусловно, хотя здесь нет компенсации за маржу. Все-таки схожие SSF действительно торгуются на различных биржах и между ними возможен арбитраж. Тем не менее, трейдерам необходимо напомнить, что, конечно же, могут быть некие различия между контрактами. Например, на рынке США SSF поставляются в виде наличных акций. В европейской сети Euronext LIFFE, например, их SSF являются преимущественно расчетными. Кроме того, закрытие бирж в разное время (рынок европейской сети Euronext LIFFE закрывается в конце рабочего дня в Лондоне, когда еще остается несколько часов для торговли на Уолл-стрит, к примеру) означает, что арбитражерам необходимо иметь некий способ закрытия своих позиций, чтобы не подвергать себя возможному значительному базисному риску.
ВОПРОС. Будут ли со временем SSF на каждую акцию?
ОТВЕТ. Нет, потому что ключ к благополучному срочному рынку связан с ликвидностью, и существует ограниченное количество акций с достаточной ликвидностью и глубиной таких, чтобы они обладали крепкой работоспособной связью с ликвидным фьючерсом. Тем не менее, как мы упомянули выше, количество SSF, вероятно, будет значительно расти, так как даже с конца 2002 года в обстановке преобладающей депрессии на наличном рынке акций, в течение небольшого промежутка времени рынки США без труда выпустили 1000 или более ценных бумаг по сравнению с едва лишь парой сотен на момент написания книги.
ВОПРОС. Почему SSF не было прежде?
ОТВЕТ. На самом деле, они были. В Амстердаме в 17 веке, но затем они вышли из употребления. Так как фондовые рынки окрепли, а преимущество фьючерсов на фондовые индексы и опционных инструментов стало очевидным для всех, то именно в последнее время понятие SSF вновь вышло на передний план.
ВОПРОС. На основании Ваших знаний о новых рынках, много ли времени требуется таким рынкам, чтобы стать ликвидными?
ОТВЕТ. Занимательно, что 20 лет назад срочным рынкам понадобилось около 18 месяцев, чтобы стать ликвидными и эта цифра вряд ли изменилась. Главным образом все сводится к поиску соответствующих участников и заинтересованности их в торговле. В наши дни обычно является фактом, что многие участники вынуждены ждать пока ликвидность не станет достаточно сильной, и они получат разрешение выйти на рынок. К тому времени, когда ликвидность достигает отправных уровней, период существования рынка составляет около 18 месяцев или два года.
ВОПРОС. Так ли уж хорошо намерение привлечь маркет-мейкеров?
ОТВЕТ. Маркет-мейкеры являются хорошим дополнением любому рынку, так как они заинтересованы поддерживать минимальный спрэд между ценой спроса и предложения, и обеспечивают, чтобы все функционировало должным образом. Несомненно, на биржах Euronext LIFFE и MEFF ряд отличных маркет-мейкеров оказали весьма благоприятное содействие этим финансовым инструментам.
ВОПРОС. Разве SSF не является еще одним инструментом, который дает крупным хеджевым фондам способ манипулировать рынком?
ОТВЕТ. Вот классический пример параноидального вопроса. Во-первых, нет серьезных оснований полагать, что слишком много хеджевых фондов действительно манипулируют рынками, увы. Тем не менее, они действительно обладают убийственной способностью заставлять рынки двигаться в их направлении, когда они находят открытую рану, которую могут заставить еще больше разложиться. Несомненно, SSF являются просто деривативами и, как и любые другие деривативы, их можно купить или продать, и рано или поздно они займут то место, которое рынок воспримет в качестве их ценности. В случае гигантских всемирных корпораций, на которых основываются SSF, то требуется гораздо больше, чем один человек или даже группа фондов-заговорщиков, чтобы постоянно двигать их акцию. Ликвидность всемирного рынка ценных бумаг весьма велика а с SSF, по сути свзанных с наличными акциями, под рукой будут иметься поразительные арбитражные возможности, если на этих двух рынках произойдут значительные отклонения.
ВОПРОС. Не смогут ли SSF просто перетащить ликвидность с фондового рынка?
ОТВЕТ. Как ни странно, факты свидетельствуют о том, что SSF фактически увеличивают ликвидность на основном рынке. Так произошло с биржевыми товарами и, возможно, наиболее остро со многими инструментами денежного рынка. У казначейских обязательств спрэд между ценой спроса и предложения мог быть в сто пунктов перед выпуском фьючерсов на казначейские обязательства, сейчас спрэд в 1/32 считается абсолютной нормой. Когда LIFFE выпустили свои фьючерсы на трехмесячные стерлинговые депозиты, на рынке царил некий скептицизм с тем, что наличные деньги будут достаточно ликвидными, чтобы совладать с фьючерсами. В действительности, наличный рынок обнаружил, что становится гораздо глубже и ликвиднее, чем можно было себе представить до рождения срочной биржи LIFFE. Точно такой же эффективный цикл может реализоваться и с SSF.
ВОПРОС. Как они могут принести пользу вдовам и сиротам или их консервативным инвесторам, которые избегают деривативов?
ОТВЕТ. Ну, для начала на наличном рынке добавление SSF приводит к увеличению ликвидности, а так как связанные цены (например, спрэд между спросом и предложением, и т. д.) являются по существу самыми высокими ценами, которые претерпевали инвесторы, то справедливо сказать, что даже не прикасаясь к SSF, наиболее консервативные инвесторы будут использовать преимущество на наличном рынке.
ВОПРОС. Что лучше: зачет или физическая поставка акций?
ОТВЕТ. В полном смысле вопрос на миллион долларов. Когда LIFFE первой предложила выпустить международные универсальные фьючерсы на акции, они провели огромное количество консультаций с потенциальными пользователями в 2000 году. В то время не было абсолютно никакого предпочтения между физической поставкой или наличным расчетом среди возможных конечных пользователей. Теперь, после выпуска в США контрактов на физическую поставку, кажется, что барометр указывает на увеличивающееся количество физических поставок. Биржа LIFFE выпустила свои первые контракты на физическую поставку 21 ноября 2002 года, принимая во внимание тот факт, что некоторые процедуры окончательного расчета работают лучше при договоренностях на физическую поставку. В целом, окончательный вердикт пока не вынесен и вполне вероятно, что первоначальная концепция LIFFE на расчет для мелких, ориентированных на розничное использование, контрактов и на физическую поставку акций для более крупных контрактов, ориентированных на институционалов, еще наберет популярности. В данный момент, всей индустрии SSF необходимо достичь адекватной ликвидности для своих контрактов, чтобы позволить быстрое распространение предлагаемому инструменту – мы ожидаем, что к началу 2004 года проблемы физической поставки против расчета будут, наконец, урегулированы и, более, чем вероятно, с победой физической поставки (не считая возможные мини-контракты, предназначенные на мелких инвесторов).
ВОПРОС. Будут ли опционы на SSF?
ОТВЕТ. Такая возможность есть, но мы сомневаемся в этом. С политической точки зрения биржа OneChicago может посчитать затруднительным для себя котировать их из-за состава акционеров OneChicago, где CBOE (Чикагская биржа опционов) вероятно сочтет, что OneChicago вторгается на ее основную территорию, котируя такие опционы. На европейских рынках, биржи EUREX и Euronext LIFFE являются господствующими опционными рынками и последняя, скорее всего, постарается сосредоточиться на поддержке ликвидности своих уже существующих наличных инструментов, чем на выпуске того, что стало бы по сути таким же инструментом за исключением механизма расчета. В отличие от фьючерсов на акции, которые являются благоприятным добавлением к торговле такими наличными акциями, по которым трудно было бы открыть короткую позицию, опционы на SSF являются по сути идентичными самим опционам на отдельные акции.
ВОПРОС. Понизится ли со временем уровень маржи в США?
ОТВЕТ. Вопрос, конечно, интересный. Сомнительно, что его могут повышать, если будет отрицательная реакция на рынках США в случае распродажи акции, для которой SSF станет (незаслуженно) козлом отпущения. С другой стороны, если революция SSF покажется плавным процессом, способствующим фондовым рынкам в целом, тогда не исключено, что регулирующие органы США смогут пожелать слегка уменьшить искусственно завышенную маржу, хотя многое, вероятно, зависит от того, как этот вопрос преподнесут SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам) фондовые брокеры. Опять же в случае, если ликвидность отдельной акции США начнет проникать на иностранные рынки, где условия более
конкурентоспособные, тогда некто может усмотреть весьма быстрое и активное уменьшение маржи в США с риском создания еще одного рынка еврооблигаций, где Лондону эффектно подарили возможность широко торговать благодаря правительству США (в данном случае обложение подоходными налогами).
ВОПРОС. Первоначальный размер контракта в 100 акций на биржах США является достаточно маленьким, вмешаются ли институционалы и не заставят ли они биржи увеличить размер контракта?
ОТВЕТ. Вполне возможно. Действительно, долго осуждалось, что может быть два варианта SSF: крупные контракты для институционалов и мини-контракты, ориентированные на розницу. Можно провести аналогию с мини-контрактами и полноразмерными контрактами на фондовый индекс S&P, отвоеванные CME (Чикагской товарной биржей), а впоследствии примененные к инструментам на другие фондовые индексы, такие как Доу Джонс (Dow Jones) на бирже CBOT (Чикагский совет по торговле).
ВОПРОС. Если я открою длинную позицию по одному SSF и короткую по другому в схожем сегменте рынка, получу ли я уменьшенную маржу?
ОТВЕТ. Да. Действительно, Одна из самых лучших возможностей инструмента SSF должна быть найдена в торговых спрэдах между различными SSF и даже другими инструментами, такими как опционы, индексные продукты и даже котируемые на бирже фонды. Панорама для торговли «парами» (две разнонаправленные позиции) только среди SSF – просто огромна. Несмотря на то, что бывает затруднительно занять некую акцию, по которой Вы хотите открыть короткую позицию, эта сделка для любой фьючерсной пары может быть заключена мгновенно на той же электронной платформе и привести к уменьшению маржи, по крайней мере, в Европе – гарантированно выигрышная ситуация для всех трейдеров!
ВОПРОС. Есть ли ограничения на позиции?
ОТВЕТ. В общем-то нет, хотя чтобы попытаться уменьшить возможность затруднений в последние дни перед и, конечно же, в период поставки, биржи США действительно налагают (вполне щедрые) ограничения.
ВОПРОС. Может ли кто-нибудь загнать в угол рынок по отдельной акции? Какие проверки осуществляются там?
ОТВЕТ. Теоретически рынок может быть загнан в угол, но потребовалось бы огромное количество средств для подобной операции только по одной акции. Тогда возможность арбитража по этой акции (которая предположительно находилась бы в неуравновешенном состоянии по сравнению с остальным рынком) принесла бы свежую волну капитала. Откровенно говоря, мы не видим никого из присутствующих там участников со средствами, достаточными чтобы даже задумывать такую попытку. Более того, в компьютеризированной среде этого бизнеса, способность размерить такую колоссальную операцию, как попытка загнать в угол акцию крупной международной корпорации, быстро стала бы очевидной.
ВОПРОС. Будет ли возможно купить или продать больше акций, чем на самом деле выпущено какой-нибудь компанией?
ОТВЕТ. Вполне возможно, хотя сравнительно маловероятно, по крайней мере, на ранней стадии внедрения SSF в качестве финансового инструмента, дающего явный размер SSF корпораций. Однако известно, что на некоторых рынках облигаций и крупных опционных рынках обычно торгуют несколько большим дневным объемом, чем тот же рынок ценных бумаг обеспечен. Тем не менее, каждому покупателю должен соответствовать продавец и наоборот. На реально обеспеченном рынке не может быть дисбаланса, и ограничения на размер позиций для того и существуют, чтобы гарантировать, что не будет большого расхождения в количестве акций, которые должны быть поставлены.
ВОПРОС. Что будет происходить сейчас в час «тройного колдовства»?
ОТВЕТ. Хороший вопрос. Простой ответ – надо подождать и посмотреть, так как добавление SSF с поставкой акций в США в тоже время, что и расчет по опционам и индексным продуктам, означает, что существует еще одна переменная, которая может вызвать затруднения на рынке. Тем не менее, общее число фьючерсов обычно приобретаемых для поставки стремится к очень скромной величине по сравнению с общим объемом сделок по фьючерсным контрактам на рынках облигаций и товаров, как рынках с максимальным количеством физических поставок.
Глава 2. Основы фьючерсов на отдельные акции
Фьючерсы
ОТВЕТ. Увы, главным препятствием в развертывании SSF было соглашение Шэда-Джонсона (Shad-Johnson Accord), которое разрешило торговлю опционами на акции с начала 1970-х, но не разрешило SSF. С двумя регулирующими органами – Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссией по срочной биржевой торговле (CFTC) было заключено соглашение по наличным акциям и фьючерсам соответственно. И только после выхода в 2000 году Закона о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act) была расчищена дорога для SSF.
ВОПРОС. Итак, кто господствует в области SSF?
ОТВЕТ. На момент написания книги наиболее успешные биржи были в Испании (MEFF), Лондоне (в Лондоне даже больше, так как она соединена с более, чем 20 странами. Это так называемая Европейская сеть Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (Euronext LIFFE), расположенная в Лондоне) и Индии, где на Национальной Фондовой бирже также существует преуспевающий рынок.
ВОПРОС. Как насчет Америки?
ОТВЕТ. США быстро догоняют, запустив SSF в обращение на двух биржах в ноябре 2002 года: NASDAQ LIFFE (NQLX) и OneChicago. Они быстро развиваются, так как мы защищены от давления, хотя и начали со скромных уровней.
ВОПРОС. Да, но разве деривативы не раздавят саму идею акций, как права на часть собственности?
ОТВЕТ. Кажется, идея о том, что добавление деривативных инструментов является вредным в любом случае, находится в самом центре такого представления. Действительно, добавление деривативов к малоликвидным акциям было бы неблагоприятным просто потому, что процессу установления цены не с чего начинаться (во всяком случае, это уже установленная практика для опционов). Тем не менее, значительный рост в области торговли ценными бумагами в течение последнего десятилетия означает, что у нас огромное количество потенциальных кандидатов для фьючерсов на акции в США и по всему миру. Европейская сеть Лондонской биржи (LIFFE), например, которая является единственным истинно международным рынком в настоящий момент, уже успешно собирает ведущих мировых кандидатов от Microsoft до итальянского Telecom для своего финансового инструмента – фьючерсов на всемирные акции. В действительности, только в США, наверное, существует 1000 или более акций с потенциальной возможностью быть включенными в список для фьючерсов на акции и, вероятно, еще по крайней мере 500 акций в Европе на момент написания книги. Сверх этого, добавьте несколько сотен (на консервативной основе) для оставшейся части мира и можно ясно видеть, что потенциальный список для SSF весьма огромен. По существу, любая акция с зарегистрированным опционом на нее, уже является ключевым кандидатом для занесения в список SSF, что дает внушительную четырехзначную цифру кандидатов по всему миру без дальнейшего расширения опционных рынков.
ВОПРОС. Но SSF являются просто новым большим рынком для спекулянтов, правильно?
ОТВЕТ. Нет. Конечно, спекулятивный капитал во всем мире также привлечен и на рынок SSF. Тем не менее, гибкость в построении спрэдов (т. е. открытие разнонаправленных позиций по схожим акциям) и простой процесс открытия коротких позиций для фьючерсов означает, что индивидуальные трейдеры и институционалы, крупные и мелкие, могут использовать огромное разнообразие стратегий для хеджирования своих существующих портфелей или будущих денежных потоков. SSF предоставляют полное разнообразие и гибкость такой сфере, как торговля ценными бумагами, и могут быть более привлекательными для неспекулянтов, хотя они весьма прибыльны и для спекулянтов тоже.
ВОПРОС. Разве объем наличного рынка не обвалится, если фьючерсы будут весьма успешными?
ОТВЕТ. В отличие от обобщенного ответа, который мы дали минуту назад, каждый должен представлять, что любой рынок состоит из чрезвычайно большего числа участников, чем просто крупные спекулянты и крупные хеджеры. Арбитражеры и маркет-мейкеры часто ищут прибыли, основанные на крошечных изменениях цены. SSF, как фьючерсы, обладают четким механизмом вычисления величины премии, который не всегда может быть точно представлен в ценах на срочных и наличных рынках. Такие возможности позволяют вступать в игру арбитражерам и уравновешивать эти цены; естественно, это отразиться на изменении объемов как на наличном рынке, так и на рынке деривативов.
ВОПРОС. Но разве SSF не могут пользоваться повышенным спросом или подвергаться злоупотреблениям так, что они окажут негативное влияние на наличный рынок?
ОТВЕТ. Еще одно заблуждение. В конце концов, если вдруг на одном из рынков (наличном или срочном) произойдут некие отклонения, арбитражеры тут же должны оказаться здесь, чтобы собрать свою безрисковую прибыль и вернуть все на свои места. Приняв во внимание, что Америка в течение длительного времени была родиной для многих наиболее сложных биржевых операций в мире по деривативам ценных бумаг, мы могли бы предположить, что процесс ценообразования SSF и на бирже OneChicago, и на бирже NASDAQ LIFFE даже в их самые первые дни уже стремится быть безупречно справедливым.
ВОПРОС. Неправда ли, что очень высокий уровень маржи, установленный Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) пагубно отразится на объемах в США?
ОТВЕТ. Да, это ключевая проблема. В Европе на большинстве рынков маржа установлена на уровне около 10 % или меньше. В США регулирующие органы установили маржу в размере 20 % скорее своим волевым решением, чем на основании некой определенной величины управления рисками. Собственно, они пытаются сгладить 50 % правительственный предел на маржу для наличных акций, и вполне справедливо, что 20 % действительно выглядят привлекательно по сравнению с тем значением. Тем не менее, ключевой проблемой остается то, что конкуренция для институционального бизнеса в виде внебиржевого рынка (OTC) все еще может создать проблему в США для рынка SSF, так как институционалы могут просто предпочесть перевести свой бизнес на внебиржевой рынок (OTC). На самом деле, они могут даже предпочесть перевести свой бизнес за границу, если найдут SSF привлекательными и, следовательно, будут присматривать для торговли Лондон или Европу, где маржа для SSF намного ниже.
ВОПРОС. Существует ли возможность арбитража между лондонским (LIFFE) универсальным фьючерсом на акции (USF) и чикагским (OneChicago) фьючерсом на отдельные акции (SSF) по одной и той же акции, скажем, Microsoft?
ОТВЕТ. Безусловно, хотя здесь нет компенсации за маржу. Все-таки схожие SSF действительно торгуются на различных биржах и между ними возможен арбитраж. Тем не менее, трейдерам необходимо напомнить, что, конечно же, могут быть некие различия между контрактами. Например, на рынке США SSF поставляются в виде наличных акций. В европейской сети Euronext LIFFE, например, их SSF являются преимущественно расчетными. Кроме того, закрытие бирж в разное время (рынок европейской сети Euronext LIFFE закрывается в конце рабочего дня в Лондоне, когда еще остается несколько часов для торговли на Уолл-стрит, к примеру) означает, что арбитражерам необходимо иметь некий способ закрытия своих позиций, чтобы не подвергать себя возможному значительному базисному риску.
ВОПРОС. Будут ли со временем SSF на каждую акцию?
ОТВЕТ. Нет, потому что ключ к благополучному срочному рынку связан с ликвидностью, и существует ограниченное количество акций с достаточной ликвидностью и глубиной таких, чтобы они обладали крепкой работоспособной связью с ликвидным фьючерсом. Тем не менее, как мы упомянули выше, количество SSF, вероятно, будет значительно расти, так как даже с конца 2002 года в обстановке преобладающей депрессии на наличном рынке акций, в течение небольшого промежутка времени рынки США без труда выпустили 1000 или более ценных бумаг по сравнению с едва лишь парой сотен на момент написания книги.
ВОПРОС. Почему SSF не было прежде?
ОТВЕТ. На самом деле, они были. В Амстердаме в 17 веке, но затем они вышли из употребления. Так как фондовые рынки окрепли, а преимущество фьючерсов на фондовые индексы и опционных инструментов стало очевидным для всех, то именно в последнее время понятие SSF вновь вышло на передний план.
ВОПРОС. На основании Ваших знаний о новых рынках, много ли времени требуется таким рынкам, чтобы стать ликвидными?
ОТВЕТ. Занимательно, что 20 лет назад срочным рынкам понадобилось около 18 месяцев, чтобы стать ликвидными и эта цифра вряд ли изменилась. Главным образом все сводится к поиску соответствующих участников и заинтересованности их в торговле. В наши дни обычно является фактом, что многие участники вынуждены ждать пока ликвидность не станет достаточно сильной, и они получат разрешение выйти на рынок. К тому времени, когда ликвидность достигает отправных уровней, период существования рынка составляет около 18 месяцев или два года.
ВОПРОС. Так ли уж хорошо намерение привлечь маркет-мейкеров?
ОТВЕТ. Маркет-мейкеры являются хорошим дополнением любому рынку, так как они заинтересованы поддерживать минимальный спрэд между ценой спроса и предложения, и обеспечивают, чтобы все функционировало должным образом. Несомненно, на биржах Euronext LIFFE и MEFF ряд отличных маркет-мейкеров оказали весьма благоприятное содействие этим финансовым инструментам.
ВОПРОС. Разве SSF не является еще одним инструментом, который дает крупным хеджевым фондам способ манипулировать рынком?
ОТВЕТ. Вот классический пример параноидального вопроса. Во-первых, нет серьезных оснований полагать, что слишком много хеджевых фондов действительно манипулируют рынками, увы. Тем не менее, они действительно обладают убийственной способностью заставлять рынки двигаться в их направлении, когда они находят открытую рану, которую могут заставить еще больше разложиться. Несомненно, SSF являются просто деривативами и, как и любые другие деривативы, их можно купить или продать, и рано или поздно они займут то место, которое рынок воспримет в качестве их ценности. В случае гигантских всемирных корпораций, на которых основываются SSF, то требуется гораздо больше, чем один человек или даже группа фондов-заговорщиков, чтобы постоянно двигать их акцию. Ликвидность всемирного рынка ценных бумаг весьма велика а с SSF, по сути свзанных с наличными акциями, под рукой будут иметься поразительные арбитражные возможности, если на этих двух рынках произойдут значительные отклонения.
ВОПРОС. Не смогут ли SSF просто перетащить ликвидность с фондового рынка?
ОТВЕТ. Как ни странно, факты свидетельствуют о том, что SSF фактически увеличивают ликвидность на основном рынке. Так произошло с биржевыми товарами и, возможно, наиболее остро со многими инструментами денежного рынка. У казначейских обязательств спрэд между ценой спроса и предложения мог быть в сто пунктов перед выпуском фьючерсов на казначейские обязательства, сейчас спрэд в 1/32 считается абсолютной нормой. Когда LIFFE выпустили свои фьючерсы на трехмесячные стерлинговые депозиты, на рынке царил некий скептицизм с тем, что наличные деньги будут достаточно ликвидными, чтобы совладать с фьючерсами. В действительности, наличный рынок обнаружил, что становится гораздо глубже и ликвиднее, чем можно было себе представить до рождения срочной биржи LIFFE. Точно такой же эффективный цикл может реализоваться и с SSF.
ВОПРОС. Как они могут принести пользу вдовам и сиротам или их консервативным инвесторам, которые избегают деривативов?
ОТВЕТ. Ну, для начала на наличном рынке добавление SSF приводит к увеличению ликвидности, а так как связанные цены (например, спрэд между спросом и предложением, и т. д.) являются по существу самыми высокими ценами, которые претерпевали инвесторы, то справедливо сказать, что даже не прикасаясь к SSF, наиболее консервативные инвесторы будут использовать преимущество на наличном рынке.
ВОПРОС. Что лучше: зачет или физическая поставка акций?
ОТВЕТ. В полном смысле вопрос на миллион долларов. Когда LIFFE первой предложила выпустить международные универсальные фьючерсы на акции, они провели огромное количество консультаций с потенциальными пользователями в 2000 году. В то время не было абсолютно никакого предпочтения между физической поставкой или наличным расчетом среди возможных конечных пользователей. Теперь, после выпуска в США контрактов на физическую поставку, кажется, что барометр указывает на увеличивающееся количество физических поставок. Биржа LIFFE выпустила свои первые контракты на физическую поставку 21 ноября 2002 года, принимая во внимание тот факт, что некоторые процедуры окончательного расчета работают лучше при договоренностях на физическую поставку. В целом, окончательный вердикт пока не вынесен и вполне вероятно, что первоначальная концепция LIFFE на расчет для мелких, ориентированных на розничное использование, контрактов и на физическую поставку акций для более крупных контрактов, ориентированных на институционалов, еще наберет популярности. В данный момент, всей индустрии SSF необходимо достичь адекватной ликвидности для своих контрактов, чтобы позволить быстрое распространение предлагаемому инструменту – мы ожидаем, что к началу 2004 года проблемы физической поставки против расчета будут, наконец, урегулированы и, более, чем вероятно, с победой физической поставки (не считая возможные мини-контракты, предназначенные на мелких инвесторов).
ВОПРОС. Будут ли опционы на SSF?
ОТВЕТ. Такая возможность есть, но мы сомневаемся в этом. С политической точки зрения биржа OneChicago может посчитать затруднительным для себя котировать их из-за состава акционеров OneChicago, где CBOE (Чикагская биржа опционов) вероятно сочтет, что OneChicago вторгается на ее основную территорию, котируя такие опционы. На европейских рынках, биржи EUREX и Euronext LIFFE являются господствующими опционными рынками и последняя, скорее всего, постарается сосредоточиться на поддержке ликвидности своих уже существующих наличных инструментов, чем на выпуске того, что стало бы по сути таким же инструментом за исключением механизма расчета. В отличие от фьючерсов на акции, которые являются благоприятным добавлением к торговле такими наличными акциями, по которым трудно было бы открыть короткую позицию, опционы на SSF являются по сути идентичными самим опционам на отдельные акции.
ВОПРОС. Понизится ли со временем уровень маржи в США?
ОТВЕТ. Вопрос, конечно, интересный. Сомнительно, что его могут повышать, если будет отрицательная реакция на рынках США в случае распродажи акции, для которой SSF станет (незаслуженно) козлом отпущения. С другой стороны, если революция SSF покажется плавным процессом, способствующим фондовым рынкам в целом, тогда не исключено, что регулирующие органы США смогут пожелать слегка уменьшить искусственно завышенную маржу, хотя многое, вероятно, зависит от того, как этот вопрос преподнесут SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам) фондовые брокеры. Опять же в случае, если ликвидность отдельной акции США начнет проникать на иностранные рынки, где условия более
конкурентоспособные, тогда некто может усмотреть весьма быстрое и активное уменьшение маржи в США с риском создания еще одного рынка еврооблигаций, где Лондону эффектно подарили возможность широко торговать благодаря правительству США (в данном случае обложение подоходными налогами).
ВОПРОС. Первоначальный размер контракта в 100 акций на биржах США является достаточно маленьким, вмешаются ли институционалы и не заставят ли они биржи увеличить размер контракта?
ОТВЕТ. Вполне возможно. Действительно, долго осуждалось, что может быть два варианта SSF: крупные контракты для институционалов и мини-контракты, ориентированные на розницу. Можно провести аналогию с мини-контрактами и полноразмерными контрактами на фондовый индекс S&P, отвоеванные CME (Чикагской товарной биржей), а впоследствии примененные к инструментам на другие фондовые индексы, такие как Доу Джонс (Dow Jones) на бирже CBOT (Чикагский совет по торговле).
ВОПРОС. Если я открою длинную позицию по одному SSF и короткую по другому в схожем сегменте рынка, получу ли я уменьшенную маржу?
ОТВЕТ. Да. Действительно, Одна из самых лучших возможностей инструмента SSF должна быть найдена в торговых спрэдах между различными SSF и даже другими инструментами, такими как опционы, индексные продукты и даже котируемые на бирже фонды. Панорама для торговли «парами» (две разнонаправленные позиции) только среди SSF – просто огромна. Несмотря на то, что бывает затруднительно занять некую акцию, по которой Вы хотите открыть короткую позицию, эта сделка для любой фьючерсной пары может быть заключена мгновенно на той же электронной платформе и привести к уменьшению маржи, по крайней мере, в Европе – гарантированно выигрышная ситуация для всех трейдеров!
ВОПРОС. Есть ли ограничения на позиции?
ОТВЕТ. В общем-то нет, хотя чтобы попытаться уменьшить возможность затруднений в последние дни перед и, конечно же, в период поставки, биржи США действительно налагают (вполне щедрые) ограничения.
ВОПРОС. Может ли кто-нибудь загнать в угол рынок по отдельной акции? Какие проверки осуществляются там?
ОТВЕТ. Теоретически рынок может быть загнан в угол, но потребовалось бы огромное количество средств для подобной операции только по одной акции. Тогда возможность арбитража по этой акции (которая предположительно находилась бы в неуравновешенном состоянии по сравнению с остальным рынком) принесла бы свежую волну капитала. Откровенно говоря, мы не видим никого из присутствующих там участников со средствами, достаточными чтобы даже задумывать такую попытку. Более того, в компьютеризированной среде этого бизнеса, способность размерить такую колоссальную операцию, как попытка загнать в угол акцию крупной международной корпорации, быстро стала бы очевидной.
ВОПРОС. Будет ли возможно купить или продать больше акций, чем на самом деле выпущено какой-нибудь компанией?
ОТВЕТ. Вполне возможно, хотя сравнительно маловероятно, по крайней мере, на ранней стадии внедрения SSF в качестве финансового инструмента, дающего явный размер SSF корпораций. Однако известно, что на некоторых рынках облигаций и крупных опционных рынках обычно торгуют несколько большим дневным объемом, чем тот же рынок ценных бумаг обеспечен. Тем не менее, каждому покупателю должен соответствовать продавец и наоборот. На реально обеспеченном рынке не может быть дисбаланса, и ограничения на размер позиций для того и существуют, чтобы гарантировать, что не будет большого расхождения в количестве акций, которые должны быть поставлены.
ВОПРОС. Что будет происходить сейчас в час «тройного колдовства»?
ОТВЕТ. Хороший вопрос. Простой ответ – надо подождать и посмотреть, так как добавление SSF с поставкой акций в США в тоже время, что и расчет по опционам и индексным продуктам, означает, что существует еще одна переменная, которая может вызвать затруднения на рынке. Тем не менее, общее число фьючерсов обычно приобретаемых для поставки стремится к очень скромной величине по сравнению с общим объемом сделок по фьючерсным контрактам на рынках облигаций и товаров, как рынках с максимальным количеством физических поставок.
Глава 2. Основы фьючерсов на отдельные акции
8 ноября 2002 года в 10 часов утра по нью-йоркскому времени, в США в конце концов ожил рынок фьючерсов на отдельные акции. После нескольких лет политических споров, наконец-то улаженных, чтобы показать историческое единодушное соглашение между регулирующими органами срочных и наличных рынков, в США появился рынок фьючерсов на отдельные акции (SSF). Рынок с поразительными возможностями, объем первого дня не был показательным, но затем вновь настал замечательный день, так как обе биржи США и NASDAQ LIFFE (NQLX), и OneChicago являются электронными рынками, помогающими разрушить стереотип в цитадели открытого аукциона, преобладающего на биржах США. Обе биржи открылись одновременно. Их совместный объем первого дня составил меньше, чем 10000 лотов фьючерсов (около миллиона акций). В целом – незначительный объем, но это был новейший признак проводящейся революции на всех фондовых рынках и, возможно, самым важным результатом стало то, что электронная система торгов работала без сбоев в течение всей сессии. Объем будет постепенно расти в первые дни, но уже по многим причинам было историческим событием то, что SSF просто заставили его реализоваться…
Революция SSF имела множество изгибов в период довольно мучительного развития, главным образом благодаря разногласиям в регулирующих органах США, которые препятствовали регистрации до тех пор, пока в 2000 году, в последние дни администрации Клинтона не был принят Закон о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act – CFMA). Из-за различных проблем, включающих трагедию 11 сентября, фактическое введение SSF в США откладывалось и впервые торги по данным финансовым инструментам начались 8 ноября 2002 года, приблизительно 21 месяц спустя после принятия закона CFMA.
Как мы сейчас увидим, SSF имеет много уникальных граней, но они остаются простыми фьючерсными контрактами, как их двоюродные братья на товарных, финансовых и других рынках.
В первый год торгов объемы оказались весьма скромными, но на фоне медвежьих тенденций на основном рынке, нововведение деривативов всегда затруднено. Остается фактом, что SSF готовы стать мощным финансовым инструментом в предстоящие годы.
Революция SSF имела множество изгибов в период довольно мучительного развития, главным образом благодаря разногласиям в регулирующих органах США, которые препятствовали регистрации до тех пор, пока в 2000 году, в последние дни администрации Клинтона не был принят Закон о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act – CFMA). Из-за различных проблем, включающих трагедию 11 сентября, фактическое введение SSF в США откладывалось и впервые торги по данным финансовым инструментам начались 8 ноября 2002 года, приблизительно 21 месяц спустя после принятия закона CFMA.
Как мы сейчас увидим, SSF имеет много уникальных граней, но они остаются простыми фьючерсными контрактами, как их двоюродные братья на товарных, финансовых и других рынках.
В первый год торгов объемы оказались весьма скромными, но на фоне медвежьих тенденций на основном рынке, нововведение деривативов всегда затруднено. Остается фактом, что SSF готовы стать мощным финансовым инструментом в предстоящие годы.
Фьючерсы
Истоки современных срочных рынков могут быть найдены в истории несколько сотен лет назад, хотя наиболее известной отправной точкой является начало форвардной торговли зерном 31 марта 1851 года на бирже CBOT (Чикагский совет по торговле), которая была впервые основана в 1848 году. Современный валютный фьючерсный рынок впервые появился в 1970-х годах как следствие прекращения действия Бреттон-Вудского соглашения с отказом США от Золотого стандарта, что привело к валютным рынкам с плавающими обменными курсами.
Все-таки, это мудреная проблема – точно определить, когда на самом деле появились современные «фьючерсы», так как, например, форвардные контракты на рис торговались в 1730 году в Осаке. Рынки деривативов на ценные бумаги берут свое современное происхождение с момента основания Чикагской биржи опционов (CBOE) в 1973 году. С тех самых пор CBOE осталась самой большой в США биржей опционов на отдельные акции, хотя в настоящее время на нее оказывается значительное конкурентное воздействие со стороны полностью электронной Международной биржи ценных бумаг (International Securities Exchange – ISE), относительного новичка на рынке опционов, основанной всего в 1997 году. Другими ведущими опционными рынками в США являются Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange), Тихоокеанская фондовая биржа в Сан-Франциско (The Pacific Coast Exchange) и Американская фондовая биржа, расположенная в Нью-Йорке (AMEX).
Первым фьючерсом на ценные бумаги был индексный инструмент, первоначально выпущенный в феврале 1982 года на Срочной товарной бирже Канзаса (Kansas City Board of Trade – KCBOT). KCBOT выпустила фьючерс на фондовый индекс Value Line, использующий в настоящее время 1650 акций США, более 70 % из них торгуется на Нью-йоркской товарной бирже, около 20 % – на бирже NASDAQ, а остальные на бирже AMEX и Канадских рынках. Чикагская товарная биржа (CME) вскоре смогла захватить лидирующую роль на рынке по фьючерсам на фондовые индексы после выпуска в апреле 1982 года фьючерсов на индекс S&P500. Фондовый индекс S&P500, ведущий индикатор по фондовым ценам США, популярный среди менеджеров взаимных фондов США, быстро утвердился в качестве показательного индекса США для фьючерсных рынков. Ряд других фондовых индексов котировался по всему миру за последние 20 лет. Наиболее успешными обычно становятся фьючерсы/опционы на фондовые индексы местных рынков, хотя, следуя за введением евро в 12 странах Европейского Союза (ЕС), стали популярными общеевропейские индексы, объединяя акции по всему ЕС, а из них наиболее популярным – индекс Dow Jones EUROSTOXX 50. Но где-то местные фондовые индексы оказались такими неудачными, что нанесли ощутимый удар по рынкам фьючерсов.[5]
Период подготовки к выпуску фьючерсов на фондовые индексы в 1982 году был известен принципиальным конфликтом между регулирующими органами в США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) была создана в 1934 году по следам кризиса 1929 года на основании Закона о фондовой бирже. Она подчиняется Финансовому комитету Палаты представителей Конгресса США. Между тем, Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) была основана гораздо позднее, в 1974 году, и подчиняется Сельскохозяйственному комитету, поскольку ее корни находятся в товарном бизнесе. Тем не менее, поскольку отсутствие финансового регулирования помогло срочным рынкам расти взрывообразно, баланс сил, измеренный в объемах, переместился к финансовым инструментам. К 1982 году срочные биржи захотели котировать индексные фьючерсы, и была организована встреча двух председателей регулирующих органов, чтобы достичь соглашения по контролю за финансовыми инструментами, на который обоснованно претендовали обе организации. Конечным результатом явилось соглашение Шэда-Джонсона, названное так в честь председателя SEC Джона Шэда (John Shad) и Филиппа Джонсона (Philip McBride Johnson), председателя CFTC. Это соглашение разрешило выпуск инструментов фондовых индексов. Тем не менее, фьючерсы на отдельные акции были запрещены в США до принятия CFMA в 2000 году.
Все-таки, это мудреная проблема – точно определить, когда на самом деле появились современные «фьючерсы», так как, например, форвардные контракты на рис торговались в 1730 году в Осаке. Рынки деривативов на ценные бумаги берут свое современное происхождение с момента основания Чикагской биржи опционов (CBOE) в 1973 году. С тех самых пор CBOE осталась самой большой в США биржей опционов на отдельные акции, хотя в настоящее время на нее оказывается значительное конкурентное воздействие со стороны полностью электронной Международной биржи ценных бумаг (International Securities Exchange – ISE), относительного новичка на рынке опционов, основанной всего в 1997 году. Другими ведущими опционными рынками в США являются Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange), Тихоокеанская фондовая биржа в Сан-Франциско (The Pacific Coast Exchange) и Американская фондовая биржа, расположенная в Нью-Йорке (AMEX).
Первым фьючерсом на ценные бумаги был индексный инструмент, первоначально выпущенный в феврале 1982 года на Срочной товарной бирже Канзаса (Kansas City Board of Trade – KCBOT). KCBOT выпустила фьючерс на фондовый индекс Value Line, использующий в настоящее время 1650 акций США, более 70 % из них торгуется на Нью-йоркской товарной бирже, около 20 % – на бирже NASDAQ, а остальные на бирже AMEX и Канадских рынках. Чикагская товарная биржа (CME) вскоре смогла захватить лидирующую роль на рынке по фьючерсам на фондовые индексы после выпуска в апреле 1982 года фьючерсов на индекс S&P500. Фондовый индекс S&P500, ведущий индикатор по фондовым ценам США, популярный среди менеджеров взаимных фондов США, быстро утвердился в качестве показательного индекса США для фьючерсных рынков. Ряд других фондовых индексов котировался по всему миру за последние 20 лет. Наиболее успешными обычно становятся фьючерсы/опционы на фондовые индексы местных рынков, хотя, следуя за введением евро в 12 странах Европейского Союза (ЕС), стали популярными общеевропейские индексы, объединяя акции по всему ЕС, а из них наиболее популярным – индекс Dow Jones EUROSTOXX 50. Но где-то местные фондовые индексы оказались такими неудачными, что нанесли ощутимый удар по рынкам фьючерсов.[5]
Период подготовки к выпуску фьючерсов на фондовые индексы в 1982 году был известен принципиальным конфликтом между регулирующими органами в США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) была создана в 1934 году по следам кризиса 1929 года на основании Закона о фондовой бирже. Она подчиняется Финансовому комитету Палаты представителей Конгресса США. Между тем, Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) была основана гораздо позднее, в 1974 году, и подчиняется Сельскохозяйственному комитету, поскольку ее корни находятся в товарном бизнесе. Тем не менее, поскольку отсутствие финансового регулирования помогло срочным рынкам расти взрывообразно, баланс сил, измеренный в объемах, переместился к финансовым инструментам. К 1982 году срочные биржи захотели котировать индексные фьючерсы, и была организована встреча двух председателей регулирующих органов, чтобы достичь соглашения по контролю за финансовыми инструментами, на который обоснованно претендовали обе организации. Конечным результатом явилось соглашение Шэда-Джонсона, названное так в честь председателя SEC Джона Шэда (John Shad) и Филиппа Джонсона (Philip McBride Johnson), председателя CFTC. Это соглашение разрешило выпуск инструментов фондовых индексов. Тем не менее, фьючерсы на отдельные акции были запрещены в США до принятия CFMA в 2000 году.