Страница:
Не секрет, что многие брокеры «садятся на хвост» крупным клиентам, совершая свои сделки перед их заявками и зарабатывая во много раз больше, чем на традиционных комиссионных. Так что если ваши сделки слишком крупные для рынка, то старайтесь обмануть и своего брокера, и рынок. Иначе противники будут регулярно отрывать от ваших богатств небольшие кусочки, иногда весьма ощутимые. Поверьте, это одно из самых распространенных явлений во взаимоотношениях клиента и брокера.
Кстати, «весь процесс управления инвестициями несовершенен: прогнозируемая доходность завышается, а реальная доходность оценивается с помощью показателей, которые выбирают инвестиционные менеджеры и финансовые консультанты. Это то же самое, что поручить студентам самим ставить себе оценки на экзаменах. Джон Богл, основатель фирмы Vanguard, недорогого взаимного фонда, это большевик в отрасли. Его доводы просты: расходы фондов слишком высоки, издержки трейдинга пожирают доходы, когда инвестиционные менеджеры перетряхивают портфели к восторгу дилеров, скрытые гонорары и выплаты понижают стоимость инвестиций, небольшая разница в 1 или 2 % годовых за 30 лет становится ошеломляющей. Богл утверждает, что инвестиционные менеджеры не заботятся об интересах инвесторов, а вместо этого пользуются в своих целях их неграмотностью. Богла просто ненавидят в отрасли инвестиционного менеджмента»[29].
Итак, стратегия «купи и держи» не является самой эффективной. Ведь мало кому захочется купить акции перед глубоким падением и несколько лет наблюдать, пока их цена хотя бы вернется на уровень покупки. Почему бы на время медвежьего рынка не выскочить из акций и не переждать в процентных активах? Да, никто из нас не знает будущего, но предполагать-то мы можем и даже обязаны. И тем более понимать причинно-следственные движения различных макроэкономических и рыночных индикаторов, особенно учитывая, что половину всего времени акции проигрывают процентным активам. Расчеты уверенно показывают, что есть достаточно длительные моменты экономической истории, когда сидеть в процентных активах следует на все 100 %. По крайней мере, это оказалось справедливо для инвестиционных горизонтов от одного месяца до пяти лет при работе на рынках США.
На гистограмме приведенного ниже рис. 2.4 показан результат расчета пропорции «наличные – акции» на горизонте инвестирования в пять лет (купил пять лет назад и продал сегодня). Под наличными понимается стандартный безрисковый актив – 3-месячные векселя Казначейства США.
Из этого графика видно, что правило постоянно удерживать в акциях большую долю инвестиционных портфелей возникло в период 20-летнего царства быков на рынке акций в 1979–1999 гг. В эти времена покупка акций в 5-летний портфель приносила великолепную доходность, а оптимальный размер средней доли наличных не должен был превышать 36 %. Это намного меньше среднего за послевоенные годы уровня в 47 %. Худшим моментом в этой самой успешной для акций 20-летней истории был известный крах рынка акций США в «черный понедельник» в октябре 1987 г. Только покупка акций в сентябре 1987 г., накануне краха, принесла через пять лет меньшую доходность, нежели вложения в 3-месячные казначейские векселя. 10 лет до и после этого биржевого краха намного больше денег приносили инвестиции в акции, чем в процентные активы.
Рис. 2.4. Динамика расчетной пропорции «наличные – акции» на 5-летнем инвестиционном горизонте
Источник: собственные расчеты автора.
Если ориентироваться на 5-летний горизонт инвестирования, то начиная со второго квартала 1997 г. нужно было сокращать позиции в акциях. А уже в третьем квартале полностью выйти в кэш и таким образом пропустить горячие 1998–2000 гг., когда на американском рынке акций не делал деньги только ленивый. Отсюда следует еще один вывод: нужно реализовывать активную стратегию инвестирования, т. е. брать за основу более быстрый ее вариант с 1-летним горизонтом, поскольку однолетняя стратегия намного эффективнее 5-летней (рис. 2.5).
Рис. 2.5. Динамика расчетной пропорции «наличные – акции» на однолетнем инвестиционном горизонте
Источник: собственные расчеты автора.
Если вы рассчитываете на оптимальные вложения своих денег сроком до пяти лет, делая выбор между двумя альтернативами (акции и наличные), то акции получают преимущество только в 52 % случаев. Результат для более длительных горизонтов инвестирования, скорее всего, будет близок к уже имеющимся, ведь в природе еще не было ни одной вечной акционерной компании; для предприятий даже дожить до 100-летнего юбилея – проблема. Согласитесь, между историческими фактами и типичными инвестиционными советами «экспертов» видна кардинальная разница.
Но легко работать с историческими данными и задним умом точно знать, что будет с нашими инвестициями через месяц или пять лет. Сегодня мы находимся в настоящем, и нам неизвестно наверняка, какую доходность принесут те же самые инструменты даже через день, а не то что через месяц или пять лет.
Миф номер три: попытка сохранить деньги от потребительской инфляции.
Данные об инфляции всегда на слуху. При этом под ней всегда подразумевают динамику потребительских цен – на хлеб, мясо, крупу, молоко, бензин и т. п. Нас пугают инфляцией, как в Древнем Риме пугали именем Ганнибала. Простые люди не разбираются в экономике и предпочитают самый простой путь – стремятся спасти свои деньги от инфляции. Однако, публикуя данные об инфляции, государства всегда обманывают нас, занижая ее значения. Это делают практически все страны, манипулируя с формулами, методикой вычисления, а также – корзиной товаров и услуг, которые входят в базу расчета индекса инфляции. Для правительств она является самым легко взимаемым налогом. И если других средств для пополнения пустеющей государственной казны не остается, то чиновники запускают печатный станок, разгоняя таким образом инфляцию и обеспечивая переток средств из кошельков граждан в государственные и местные бюджеты.
Гонки с потребительской инфляцией устраивают бедные люди, на которых она как раз и рассчитана. Для инвестиционно состоятельных людей этого мало и нужно как минимум переиграть номинальный ВВП, т. е. валовой внутренний продукт. Упрощенно говоря, он представляет собой совокупную прибыль национальной экономики, включая прибыль национальных предприятий за рубежом, за календарный период времени, например год или месяц.
Если ваш доход вырастет в этом году на 10 %, а номинальный ВВП – только на 5 %, то это будет означать, что ваша доля в национальной экономике увеличится и, соответственно, повысится ваша покупательная способность. При этом важно сравнение именно с номинальным ВВП, а не с реальным, о котором вы чаще всего слышите по телевизору. Для несведущих в экономических терминах поясню, что реальный ВВП – это номинальный ВВП за минусом инфляции. Но так как индексы инфляции далеки от реальности, то и реальный ВВП является виртуальным показателем. Обычно темпы его роста оказываются положительными, т. е. переигрывают инфляцию. А значит, если вам удастся обыграть номинальный ВВП, то в подавляющем большинстве случаев это будет означать, что вы автоматически обыграли и инфляцию. Причем реальную, а не рассчитанную государственными органами статистики.
Итак, долгосрочная инвестиционная цель (от пяти лет) – обыграть темпы роста номинального ВВП. Краткосрочная цель – обыграть инфляцию цен инвестиционных товаров.
Начиная с 1953 г. из рассмотренных следующих инструментов – акции, облигации, наличные, недвижимость и товарный индекс CRB – только акции обыгрывали номинальный ВВП. Впрочем, справедливости ради стоит сказать, что до 1953 г. ситуация складывалась не в пользу акций – они тоже проигрывали ВВП (рис. 2.6). Думаю, это объяснялось непопулярностью рынка акций после краха времен Великой депрессии 1929–1933 гг. Кстати, после своего падения почти в 10 раз фондовый индекс Dow-Jones вернулся на пик октября 1929 г. только в ноябре 1954 г. Немудрено, что последствия Великой депрессии глубоко засели в душах американцев, поселив в них страх, и старое поколение старалось избегать больших вложений в акции. Эпоха безудержной спекуляции закончилась в 1929 г. великим крахом, на долгие четверть столетия превратив инвестиции в акции в изгоев. Однако сейчас каждый американец, у которого есть хоть какие-то сбережения, прямо или косвенно владеет портфелем акций, а торговля ими стала таким же обыденным явлением, как поход в магазин или ресторан.
Рис. 2.6. Динамика ведущих показателей состояния американского рынка акций с 1900 до 2011 г.
Источник: собственные расчеты автора.
Нельзя утверждать однозначно, что плохие времена для рынка акций закончились и больше не будет повторений Великой депрессии. И это еще сильнее должно стимулировать вас к получению знаний об инвестициях и спекуляциях, чтобы не уподобляться среднему американцу, пережившему обвал рынка акций 2008 г. с пенсионными накоплениями, состоящими не менее чем наполовину из этих подешевевших ценных бумаг.
Если сократить долю акций в инвестиционном портфеле в период их падения всего лишь на 1 %, то удастся обыграть не только ВВП, но и фондовый индекс, который в свою очередь сам, как мы видели в последние полстолетия, переигрывал ВВП.
Пассивной стратегии «купи и держи» присущ риск удержания дешевеющих акций, что происходит в периоды падения рынка. Активная стратегия управления приводит к появлению другого риска – выйти из акций не вовремя и не заработать на росте их стоимости в период подъема рынка. Активная стратегия управления с изменением пропорции «наличные – акции» способна не только сэкономить деньги в периоды падения рынка, но и отнять их на бычьем рынке, если будет принято неверное решение о меньшей, чем 100 %-ной, доле акций в инвестиционном портфеле. Точная цифра зависит также от доходности процентных активов: если она близка к темпам роста рынка акций, то такая ошибка не нанесет большого ущерба портфелю и даже наоборот – может принести больший доход.
Миф номер четыре – переиграть бенчмарк или эталон. Для людей, активно инвестирующих в акции, обычно в качестве такого бенчмарка устанавливается фондовый индекс.
Трейдеру, специализирующемуся на рынке акций, следует научиться минимизировать негативный эффект следующих двух ошибок:
– удержания акций на медвежьем рынке;
– выхода из акций на бычьем рынке.
Для стоимости инвестиционного портфеля более важным является избежание первой ошибки, так как, чтобы компенсировать потери 50 % денег, нужно заработать 100 % – это известная математика. Например, если у вас было на счету $10 000 и вы потеряли половину, то для возврата состояния счета к исходному размеру вам придется к оставшимся $5000 добавить еще $5000, т. е. удвоить счет. Не зря на возврат американских индексов к значениям 1929 г. ушло долгих 25 лет.
Желание избежать больших убытков стимулирует реализацию активной стратегии управления. По ходу книги мы будем рассматривать различные аспекты этой задачи – от математики до психологии. И не важно, чем вы торгуете: акциями, товарами, валютами, да хоть «Сникерсами» или спичками. Если вам удастся избегать разорительных потерь, то это можно сравнить с действиями по защите собственных ворот хорошего вратаря и обороны в хоккейной команде – не пропускаете гол, и половина успеха вам уже гарантирована. Для полной победы остается только усилить нападение и забивать. А это уже из области второй ошибки, когда не стоит упускать выгодные возможности для получения хорошей доходности.
Минимизировать риск появления первой ошибки – выхода из акций во время бычьего рынка – можно, если следовать правилу: не выходить из акций в периоды роста корпоративных прибылей и/или снижения процентных ставок.
И наоборот, минимизировать риск появления второй ошибки – удержания акций во время медвежьего рынка – можно, если следовать правилу: уменьшать долю акций в периоды снижения корпоративных прибылей и/или роста процентных ставок.
Отдельно стоит рассказать о типичной ошибке фиксации прибыли, характерной для многих активных трейдеров-новичков. Например, вы решили зафиксировать прибыль и начать понемногу разгружать портфель от принесших значительную прибыль акций. Если они вырастают, вы продаете. Если акции немного снижаются, вы тоже продаете. Однако очень часто после сравнительно существенного снижения у такого продавца возникает желание сыграть на небольшом внутридневном движении, т. е. купить дешево сейчас и продать через несколько минут или несколько часов дороже, на уровнях, на которых он уже продавал эти акции немного раньше. Результатом попытки такого скальпирования может оказаться, и частенько оказывается, такая ситуация – вместо разгруженного портфеля акций трейдер продолжает его удерживать, пусть и с минимальной прибылью. Главная задача, стоявшая на текущую торговую сессию, – зафиксировать прибыль, так и оказывается невыполненной. Иногда такая ошибка может стоить очень больших денег.
При активном управлении инвестиционными активами, а также спекуляции очень важно избегать лишних движений. Избыточная активность разоряет с не меньшей скоростью, чем пассивное ожидание, а иногда еще быстрее. Эдвин Лефевр пишет: «Всему свое время… Именно из-за этого столь многие игроки, далеко не входящие в высшую лигу, терпят крах на Уолл-стрит. Существуют круглые дураки, которые все и всегда делают неверно. Но есть еще и уолл-стритовские дураки, считающие, что торговать надо всегда. На свете нет человека, который бы ежедневно имел нужную информацию, чтобы покупать или продавать акции либо вести свою игру достаточно разумно и интеллигентно»[30].
Успешный трейдер торгует ровно тогда, когда это действительно нужно, и не пытается поймать каждый пункт. Инвестор при этом торгует стратегической позицией, т. е. позицией на всем рынке. Он накапливает ее постепенно, только уверившись в своей правоте, хотя это и требует более значительных средств и приносит меньшие прибыли по сравнению с чистыми высокорискованными спекуляциями типа «все потеряю или я много зарабатываю». Сумма открытой позиции при этом позволяет трейдеру спокойно спать. Прибыльная позиция наращивается, а убыточная сокращается. Это позиционная торговля. Но при этом он внимательно оценивает риск-прибыль позиции в случае различного развития ситуации и может торговать против тренда, если это даст бóльшую прибыль даже при меньших шансах. Но такие случаи происходят реже, чем торговля по тренду. Поэтому трейдер ждет; он готов и ловит удачу за хвост, используя каждый не такой уж и частый шанс.
Игра по тренду не является самоцелью. Что толку открыть позицию по тренду, если в данный момент существует сравнительно высокая вероятность сильной коррекции и отскока рынка против тренда? Знание того, куда идет рынок, не важно, если вы не можете оценить шансы на победу и поражение, которые это движение вам дает. Настоящий герой стремится к значительной победе, а не к стабильной жизни крестьянина.
Маленький спекулятивно настроенный трейдер не имеет средств, или терпения, или желания, или времени для позиционной торговли. Поэтому он действует скорее как партизан, часто использует кредитный рычаг и оценивает каждую сделку отдельно. Интрадей-трейдер должен закрывать торговый день без открытых позиций, т. е. закрывать все ранее открытые в течение дня позиции независимо от финансовых результатов по ним. Отсюда и возникает необходимость обязательного выставления и соблюдения стоп-лосс ордеров. «Что отличает реальных спекулянтов, подобных Соросу, от остальных, так это то, что их действия лишены зависимости от пути. Они полностью свободны от своих прошлых действий. Каждый день – чистая страница»[31].
Тренды для интрадей-трейдеров являются очень краткосрочными и могут определяться на 5-минутных и часовых графиках или просто по текущему настроению рынка. Это коренное отличие между поведением интрадей-трейдеров, с одной стороны, и позиционных трейдеров и стратегических инвесторов – с другой. Последние имеют возможность и желание удерживать позиции длительный период времени, перенося их через ночи, выходные и праздники.
У интрадей-трейдера сравнительно мало денег и много свободного времени для торговли. Одновременно у него достаточно здоровья, чтобы ежесекундно в режиме реального времени переживать взлеты и падения рынка и собственные прибыли и убытки. Требования интрадей-трейдера к доходности завышены как раз из-за незначительных денег, которыми он располагает. Стратегический трейдер не обязательно имеет много денег, но он не стремится к огромной доходности.
Идеальная структура инвестиционного портфеля
Правило выбора процентных активов – краткосрочные или долгосрочные?
Правило выбора активов – акции или процентные активы?
Кстати, «весь процесс управления инвестициями несовершенен: прогнозируемая доходность завышается, а реальная доходность оценивается с помощью показателей, которые выбирают инвестиционные менеджеры и финансовые консультанты. Это то же самое, что поручить студентам самим ставить себе оценки на экзаменах. Джон Богл, основатель фирмы Vanguard, недорогого взаимного фонда, это большевик в отрасли. Его доводы просты: расходы фондов слишком высоки, издержки трейдинга пожирают доходы, когда инвестиционные менеджеры перетряхивают портфели к восторгу дилеров, скрытые гонорары и выплаты понижают стоимость инвестиций, небольшая разница в 1 или 2 % годовых за 30 лет становится ошеломляющей. Богл утверждает, что инвестиционные менеджеры не заботятся об интересах инвесторов, а вместо этого пользуются в своих целях их неграмотностью. Богла просто ненавидят в отрасли инвестиционного менеджмента»[29].
Итак, стратегия «купи и держи» не является самой эффективной. Ведь мало кому захочется купить акции перед глубоким падением и несколько лет наблюдать, пока их цена хотя бы вернется на уровень покупки. Почему бы на время медвежьего рынка не выскочить из акций и не переждать в процентных активах? Да, никто из нас не знает будущего, но предполагать-то мы можем и даже обязаны. И тем более понимать причинно-следственные движения различных макроэкономических и рыночных индикаторов, особенно учитывая, что половину всего времени акции проигрывают процентным активам. Расчеты уверенно показывают, что есть достаточно длительные моменты экономической истории, когда сидеть в процентных активах следует на все 100 %. По крайней мере, это оказалось справедливо для инвестиционных горизонтов от одного месяца до пяти лет при работе на рынках США.
На гистограмме приведенного ниже рис. 2.4 показан результат расчета пропорции «наличные – акции» на горизонте инвестирования в пять лет (купил пять лет назад и продал сегодня). Под наличными понимается стандартный безрисковый актив – 3-месячные векселя Казначейства США.
Из этого графика видно, что правило постоянно удерживать в акциях большую долю инвестиционных портфелей возникло в период 20-летнего царства быков на рынке акций в 1979–1999 гг. В эти времена покупка акций в 5-летний портфель приносила великолепную доходность, а оптимальный размер средней доли наличных не должен был превышать 36 %. Это намного меньше среднего за послевоенные годы уровня в 47 %. Худшим моментом в этой самой успешной для акций 20-летней истории был известный крах рынка акций США в «черный понедельник» в октябре 1987 г. Только покупка акций в сентябре 1987 г., накануне краха, принесла через пять лет меньшую доходность, нежели вложения в 3-месячные казначейские векселя. 10 лет до и после этого биржевого краха намного больше денег приносили инвестиции в акции, чем в процентные активы.
Источник: собственные расчеты автора.
Если ориентироваться на 5-летний горизонт инвестирования, то начиная со второго квартала 1997 г. нужно было сокращать позиции в акциях. А уже в третьем квартале полностью выйти в кэш и таким образом пропустить горячие 1998–2000 гг., когда на американском рынке акций не делал деньги только ленивый. Отсюда следует еще один вывод: нужно реализовывать активную стратегию инвестирования, т. е. брать за основу более быстрый ее вариант с 1-летним горизонтом, поскольку однолетняя стратегия намного эффективнее 5-летней (рис. 2.5).
Источник: собственные расчеты автора.
Если вы рассчитываете на оптимальные вложения своих денег сроком до пяти лет, делая выбор между двумя альтернативами (акции и наличные), то акции получают преимущество только в 52 % случаев. Результат для более длительных горизонтов инвестирования, скорее всего, будет близок к уже имеющимся, ведь в природе еще не было ни одной вечной акционерной компании; для предприятий даже дожить до 100-летнего юбилея – проблема. Согласитесь, между историческими фактами и типичными инвестиционными советами «экспертов» видна кардинальная разница.
Но легко работать с историческими данными и задним умом точно знать, что будет с нашими инвестициями через месяц или пять лет. Сегодня мы находимся в настоящем, и нам неизвестно наверняка, какую доходность принесут те же самые инструменты даже через день, а не то что через месяц или пять лет.
Миф номер три: попытка сохранить деньги от потребительской инфляции.
Данные об инфляции всегда на слуху. При этом под ней всегда подразумевают динамику потребительских цен – на хлеб, мясо, крупу, молоко, бензин и т. п. Нас пугают инфляцией, как в Древнем Риме пугали именем Ганнибала. Простые люди не разбираются в экономике и предпочитают самый простой путь – стремятся спасти свои деньги от инфляции. Однако, публикуя данные об инфляции, государства всегда обманывают нас, занижая ее значения. Это делают практически все страны, манипулируя с формулами, методикой вычисления, а также – корзиной товаров и услуг, которые входят в базу расчета индекса инфляции. Для правительств она является самым легко взимаемым налогом. И если других средств для пополнения пустеющей государственной казны не остается, то чиновники запускают печатный станок, разгоняя таким образом инфляцию и обеспечивая переток средств из кошельков граждан в государственные и местные бюджеты.
Гонки с потребительской инфляцией устраивают бедные люди, на которых она как раз и рассчитана. Для инвестиционно состоятельных людей этого мало и нужно как минимум переиграть номинальный ВВП, т. е. валовой внутренний продукт. Упрощенно говоря, он представляет собой совокупную прибыль национальной экономики, включая прибыль национальных предприятий за рубежом, за календарный период времени, например год или месяц.
Если ваш доход вырастет в этом году на 10 %, а номинальный ВВП – только на 5 %, то это будет означать, что ваша доля в национальной экономике увеличится и, соответственно, повысится ваша покупательная способность. При этом важно сравнение именно с номинальным ВВП, а не с реальным, о котором вы чаще всего слышите по телевизору. Для несведущих в экономических терминах поясню, что реальный ВВП – это номинальный ВВП за минусом инфляции. Но так как индексы инфляции далеки от реальности, то и реальный ВВП является виртуальным показателем. Обычно темпы его роста оказываются положительными, т. е. переигрывают инфляцию. А значит, если вам удастся обыграть номинальный ВВП, то в подавляющем большинстве случаев это будет означать, что вы автоматически обыграли и инфляцию. Причем реальную, а не рассчитанную государственными органами статистики.
Итак, долгосрочная инвестиционная цель (от пяти лет) – обыграть темпы роста номинального ВВП. Краткосрочная цель – обыграть инфляцию цен инвестиционных товаров.
Начиная с 1953 г. из рассмотренных следующих инструментов – акции, облигации, наличные, недвижимость и товарный индекс CRB – только акции обыгрывали номинальный ВВП. Впрочем, справедливости ради стоит сказать, что до 1953 г. ситуация складывалась не в пользу акций – они тоже проигрывали ВВП (рис. 2.6). Думаю, это объяснялось непопулярностью рынка акций после краха времен Великой депрессии 1929–1933 гг. Кстати, после своего падения почти в 10 раз фондовый индекс Dow-Jones вернулся на пик октября 1929 г. только в ноябре 1954 г. Немудрено, что последствия Великой депрессии глубоко засели в душах американцев, поселив в них страх, и старое поколение старалось избегать больших вложений в акции. Эпоха безудержной спекуляции закончилась в 1929 г. великим крахом, на долгие четверть столетия превратив инвестиции в акции в изгоев. Однако сейчас каждый американец, у которого есть хоть какие-то сбережения, прямо или косвенно владеет портфелем акций, а торговля ими стала таким же обыденным явлением, как поход в магазин или ресторан.
Источник: собственные расчеты автора.
Нельзя утверждать однозначно, что плохие времена для рынка акций закончились и больше не будет повторений Великой депрессии. И это еще сильнее должно стимулировать вас к получению знаний об инвестициях и спекуляциях, чтобы не уподобляться среднему американцу, пережившему обвал рынка акций 2008 г. с пенсионными накоплениями, состоящими не менее чем наполовину из этих подешевевших ценных бумаг.
Если сократить долю акций в инвестиционном портфеле в период их падения всего лишь на 1 %, то удастся обыграть не только ВВП, но и фондовый индекс, который в свою очередь сам, как мы видели в последние полстолетия, переигрывал ВВП.
Пассивной стратегии «купи и держи» присущ риск удержания дешевеющих акций, что происходит в периоды падения рынка. Активная стратегия управления приводит к появлению другого риска – выйти из акций не вовремя и не заработать на росте их стоимости в период подъема рынка. Активная стратегия управления с изменением пропорции «наличные – акции» способна не только сэкономить деньги в периоды падения рынка, но и отнять их на бычьем рынке, если будет принято неверное решение о меньшей, чем 100 %-ной, доле акций в инвестиционном портфеле. Точная цифра зависит также от доходности процентных активов: если она близка к темпам роста рынка акций, то такая ошибка не нанесет большого ущерба портфелю и даже наоборот – может принести больший доход.
Миф номер четыре – переиграть бенчмарк или эталон. Для людей, активно инвестирующих в акции, обычно в качестве такого бенчмарка устанавливается фондовый индекс.
Трейдеру, специализирующемуся на рынке акций, следует научиться минимизировать негативный эффект следующих двух ошибок:
– удержания акций на медвежьем рынке;
– выхода из акций на бычьем рынке.
Для стоимости инвестиционного портфеля более важным является избежание первой ошибки, так как, чтобы компенсировать потери 50 % денег, нужно заработать 100 % – это известная математика. Например, если у вас было на счету $10 000 и вы потеряли половину, то для возврата состояния счета к исходному размеру вам придется к оставшимся $5000 добавить еще $5000, т. е. удвоить счет. Не зря на возврат американских индексов к значениям 1929 г. ушло долгих 25 лет.
Желание избежать больших убытков стимулирует реализацию активной стратегии управления. По ходу книги мы будем рассматривать различные аспекты этой задачи – от математики до психологии. И не важно, чем вы торгуете: акциями, товарами, валютами, да хоть «Сникерсами» или спичками. Если вам удастся избегать разорительных потерь, то это можно сравнить с действиями по защите собственных ворот хорошего вратаря и обороны в хоккейной команде – не пропускаете гол, и половина успеха вам уже гарантирована. Для полной победы остается только усилить нападение и забивать. А это уже из области второй ошибки, когда не стоит упускать выгодные возможности для получения хорошей доходности.
Минимизировать риск появления первой ошибки – выхода из акций во время бычьего рынка – можно, если следовать правилу: не выходить из акций в периоды роста корпоративных прибылей и/или снижения процентных ставок.
И наоборот, минимизировать риск появления второй ошибки – удержания акций во время медвежьего рынка – можно, если следовать правилу: уменьшать долю акций в периоды снижения корпоративных прибылей и/или роста процентных ставок.
Отдельно стоит рассказать о типичной ошибке фиксации прибыли, характерной для многих активных трейдеров-новичков. Например, вы решили зафиксировать прибыль и начать понемногу разгружать портфель от принесших значительную прибыль акций. Если они вырастают, вы продаете. Если акции немного снижаются, вы тоже продаете. Однако очень часто после сравнительно существенного снижения у такого продавца возникает желание сыграть на небольшом внутридневном движении, т. е. купить дешево сейчас и продать через несколько минут или несколько часов дороже, на уровнях, на которых он уже продавал эти акции немного раньше. Результатом попытки такого скальпирования может оказаться, и частенько оказывается, такая ситуация – вместо разгруженного портфеля акций трейдер продолжает его удерживать, пусть и с минимальной прибылью. Главная задача, стоявшая на текущую торговую сессию, – зафиксировать прибыль, так и оказывается невыполненной. Иногда такая ошибка может стоить очень больших денег.
При активном управлении инвестиционными активами, а также спекуляции очень важно избегать лишних движений. Избыточная активность разоряет с не меньшей скоростью, чем пассивное ожидание, а иногда еще быстрее. Эдвин Лефевр пишет: «Всему свое время… Именно из-за этого столь многие игроки, далеко не входящие в высшую лигу, терпят крах на Уолл-стрит. Существуют круглые дураки, которые все и всегда делают неверно. Но есть еще и уолл-стритовские дураки, считающие, что торговать надо всегда. На свете нет человека, который бы ежедневно имел нужную информацию, чтобы покупать или продавать акции либо вести свою игру достаточно разумно и интеллигентно»[30].
Успешный трейдер торгует ровно тогда, когда это действительно нужно, и не пытается поймать каждый пункт. Инвестор при этом торгует стратегической позицией, т. е. позицией на всем рынке. Он накапливает ее постепенно, только уверившись в своей правоте, хотя это и требует более значительных средств и приносит меньшие прибыли по сравнению с чистыми высокорискованными спекуляциями типа «все потеряю или я много зарабатываю». Сумма открытой позиции при этом позволяет трейдеру спокойно спать. Прибыльная позиция наращивается, а убыточная сокращается. Это позиционная торговля. Но при этом он внимательно оценивает риск-прибыль позиции в случае различного развития ситуации и может торговать против тренда, если это даст бóльшую прибыль даже при меньших шансах. Но такие случаи происходят реже, чем торговля по тренду. Поэтому трейдер ждет; он готов и ловит удачу за хвост, используя каждый не такой уж и частый шанс.
Игра по тренду не является самоцелью. Что толку открыть позицию по тренду, если в данный момент существует сравнительно высокая вероятность сильной коррекции и отскока рынка против тренда? Знание того, куда идет рынок, не важно, если вы не можете оценить шансы на победу и поражение, которые это движение вам дает. Настоящий герой стремится к значительной победе, а не к стабильной жизни крестьянина.
Маленький спекулятивно настроенный трейдер не имеет средств, или терпения, или желания, или времени для позиционной торговли. Поэтому он действует скорее как партизан, часто использует кредитный рычаг и оценивает каждую сделку отдельно. Интрадей-трейдер должен закрывать торговый день без открытых позиций, т. е. закрывать все ранее открытые в течение дня позиции независимо от финансовых результатов по ним. Отсюда и возникает необходимость обязательного выставления и соблюдения стоп-лосс ордеров. «Что отличает реальных спекулянтов, подобных Соросу, от остальных, так это то, что их действия лишены зависимости от пути. Они полностью свободны от своих прошлых действий. Каждый день – чистая страница»[31].
Тренды для интрадей-трейдеров являются очень краткосрочными и могут определяться на 5-минутных и часовых графиках или просто по текущему настроению рынка. Это коренное отличие между поведением интрадей-трейдеров, с одной стороны, и позиционных трейдеров и стратегических инвесторов – с другой. Последние имеют возможность и желание удерживать позиции длительный период времени, перенося их через ночи, выходные и праздники.
У интрадей-трейдера сравнительно мало денег и много свободного времени для торговли. Одновременно у него достаточно здоровья, чтобы ежесекундно в режиме реального времени переживать взлеты и падения рынка и собственные прибыли и убытки. Требования интрадей-трейдера к доходности завышены как раз из-за незначительных денег, которыми он располагает. Стратегический трейдер не обязательно имеет много денег, но он не стремится к огромной доходности.
Идеальная структура инвестиционного портфеля
На однолетнем инвестиционном горизонте оптимальная пропорция «наличные – акции» нестабильна и изменяется от 0 до 100. Развернутый ответ на данный вопрос зависит от: 1) текущей экономической ситуации; 2) прогноза макроэкономических и рыночных индикаторов и 3) корреляции между индикаторами (ведущий-ведомый).
Мы уже знаем, что фондовые индексы можно обыграть, если в периоды спада на рынке акций (или когда доходность от вложений в акции меньше доходности от инвестиций в процентные активы) доля акций в индексе будет меньше 100 %.
Весьма интересными и полезными для получения стабильной доходности являются следующие аксиомы рыночного поведения по поддержанию оптимальной пропорции «наличные – акции».
1. Если доля наличных больше нуля и требуется сохранить пропорцию «наличные – акции», то в случае роста котировок акций мы должны продать их часть для сохранения пропорции. А в случае падения котировок акций мы должны будем купить еще акции. Так математически просто реализуется известное правило «Покупать дешево и продавать дорого».
2. Если доля наличных больше нуля и требуется сохранить пропорцию «наличные – акции», то рост процентных ставок и, соответственно, доходности 3-месячных казначейских векселей автоматически увеличивает эту долю, а значит, для сохранения пропорции «наличные – акции» требуется покупать акции. И наоборот, при падении доходности 3-месячных казначейских векселей требуется продавать акции.
Кстати, вторая аксиома противоречит известным аналитическим связкам «снижение процентных ставок ведет к росту прибылей компаний и котировок акций» и «рост процентных ставок ведет к снижению прибылей компаний и стоимости акций». Это показывает неоднозначность аналитических выкладок и сложность их интерпретации для практики инвестирования и спекуляций. И действительно, если раскрыть причинно-следственные связи, то мы поймем, что процентные ставки растут вследствие не только ужесточения монетарной политики, но и экономического роста и увеличения спроса на кредитные ресурсы.
Экономический мир похож на ковер со сложным и нестабильным рисунком, сотканным из индивидуальной и массовой психологии, природных ресурсов и явлений, а также математики. То, что с одной точки зрения кажется полезным, с другой может принести убытки. Но уж если мы настроились на прибыль от инвестиций-спекуляций, то пенять на сложность и непознанность мира нельзя – нужно использовать те знания, которыми мы уже обладаем, и открывать новые.
Если вы уверены, что завтра рынок упадет, а послезавтра вырастет, то когда вы хотели бы купить – сегодня, завтра или послезавтра? Конечно же, завтра. С этой точки зрения видна важность краткосрочных инвестиционных горизонтов, добавляющих точности нашим расчетам. Хотя прогнозировать на короткий срок так же сложно, как и на дальний. Никто не знает будущего и не может наверняка знать, что будет завтра, поэтому мы высказываем гипотезы, строим модели, ищем точки опоры и… недополучаем прибыли. Рассчитывать на 100 %-ный финансовый результат глупо; эти ожидания – из области несбыточных надежд. Но уж точно можно и нужно стремиться к поиску более оптимального решения, чем просто купить и держать.
Питер Бернстайн пишет: «Любое инвестиционное решение – это ставка на неизвестное будущее, как и прогноз погоды, а движение цен является той переменной, для которой строятся прогнозы. Все инвесторы занимаются прогнозированием, нравится им это или нет, и независимо от того, признают они это или нет»[32].
Если отбросить неликвидные инструменты товарного рынка и недвижимость, оставив только акции и процентные активы (казначейские векселя и 10-летние облигации), то самыми выгодными объектами вложений для разных инвестиционных горизонтов являлись акции. Это было верно как на 6-месячном, так и на 9-месячном и 1-летнем инвестиционном горизонтах (табл. 2.3).
Таблица 2.3. Сколько времени и какие финансовые инструменты в США были самым выгодным вложением (ретроспективный анализ с 1934 по 2010 г.)
Акции были самыми выгодными на протяжении половины времени, т. е. в среднем пять лет из десяти. Три года из десяти первенство держали долгосрочные госбумаги, и еще два года оно оставалось за эквивалентом наличных – 3-месячными казначейскими векселями. В то же время, согласитесь, весьма немало, что аж целых два года за десятилетие в среднем именно наличные были самыми доходными.
Преимущество акций теряется из-за высокой изменчивости их доходности по сравнению с доходностью процентных активов, в первую очередь наличных. Ведь в периоды падения акций доходность по ним отрицательная. Облигации приносят убытки в период роста процентных ставок, а 3-месячные казначейские векселя убытков своим владельцам фактически не приносят.
Мы уже знаем, что фондовые индексы можно обыграть, если в периоды спада на рынке акций (или когда доходность от вложений в акции меньше доходности от инвестиций в процентные активы) доля акций в индексе будет меньше 100 %.
Весьма интересными и полезными для получения стабильной доходности являются следующие аксиомы рыночного поведения по поддержанию оптимальной пропорции «наличные – акции».
1. Если доля наличных больше нуля и требуется сохранить пропорцию «наличные – акции», то в случае роста котировок акций мы должны продать их часть для сохранения пропорции. А в случае падения котировок акций мы должны будем купить еще акции. Так математически просто реализуется известное правило «Покупать дешево и продавать дорого».
2. Если доля наличных больше нуля и требуется сохранить пропорцию «наличные – акции», то рост процентных ставок и, соответственно, доходности 3-месячных казначейских векселей автоматически увеличивает эту долю, а значит, для сохранения пропорции «наличные – акции» требуется покупать акции. И наоборот, при падении доходности 3-месячных казначейских векселей требуется продавать акции.
Кстати, вторая аксиома противоречит известным аналитическим связкам «снижение процентных ставок ведет к росту прибылей компаний и котировок акций» и «рост процентных ставок ведет к снижению прибылей компаний и стоимости акций». Это показывает неоднозначность аналитических выкладок и сложность их интерпретации для практики инвестирования и спекуляций. И действительно, если раскрыть причинно-следственные связи, то мы поймем, что процентные ставки растут вследствие не только ужесточения монетарной политики, но и экономического роста и увеличения спроса на кредитные ресурсы.
Экономический мир похож на ковер со сложным и нестабильным рисунком, сотканным из индивидуальной и массовой психологии, природных ресурсов и явлений, а также математики. То, что с одной точки зрения кажется полезным, с другой может принести убытки. Но уж если мы настроились на прибыль от инвестиций-спекуляций, то пенять на сложность и непознанность мира нельзя – нужно использовать те знания, которыми мы уже обладаем, и открывать новые.
Если вы уверены, что завтра рынок упадет, а послезавтра вырастет, то когда вы хотели бы купить – сегодня, завтра или послезавтра? Конечно же, завтра. С этой точки зрения видна важность краткосрочных инвестиционных горизонтов, добавляющих точности нашим расчетам. Хотя прогнозировать на короткий срок так же сложно, как и на дальний. Никто не знает будущего и не может наверняка знать, что будет завтра, поэтому мы высказываем гипотезы, строим модели, ищем точки опоры и… недополучаем прибыли. Рассчитывать на 100 %-ный финансовый результат глупо; эти ожидания – из области несбыточных надежд. Но уж точно можно и нужно стремиться к поиску более оптимального решения, чем просто купить и держать.
Питер Бернстайн пишет: «Любое инвестиционное решение – это ставка на неизвестное будущее, как и прогноз погоды, а движение цен является той переменной, для которой строятся прогнозы. Все инвесторы занимаются прогнозированием, нравится им это или нет, и независимо от того, признают они это или нет»[32].
Если отбросить неликвидные инструменты товарного рынка и недвижимость, оставив только акции и процентные активы (казначейские векселя и 10-летние облигации), то самыми выгодными объектами вложений для разных инвестиционных горизонтов являлись акции. Это было верно как на 6-месячном, так и на 9-месячном и 1-летнем инвестиционном горизонтах (табл. 2.3).
Таблица 2.3. Сколько времени и какие финансовые инструменты в США были самым выгодным вложением (ретроспективный анализ с 1934 по 2010 г.)
Преимущество акций теряется из-за высокой изменчивости их доходности по сравнению с доходностью процентных активов, в первую очередь наличных. Ведь в периоды падения акций доходность по ним отрицательная. Облигации приносят убытки в период роста процентных ставок, а 3-месячные казначейские векселя убытков своим владельцам фактически не приносят.
Правило выбора процентных активов – краткосрочные или долгосрочные?
Сравним краткосрочные и долгосрочные активы на примере американских государственных ценных бумаг – 3-месячных казначейских векселей (T-Bills) и 10-летних облигаций (T-Notes) соответственно.
Если проанализировать ситуацию в 1934–2008 гг., то покупка долгосрочных облигаций приносила бóльшую доходность, нежели приобретение краткосрочных векселей – облигации обыграли векселя в 57 % случаев (509 месяцев из 896 рассмотренных). Кроме того, долгосрочные облигации совсем незначительно, но обыгрывают номинальный ВВП. Краткосрочным векселям удается это делать в редкие годы экономических спадов.
Покупка краткосрочных векселей была выгоднее облигаций в условиях роста процентных ставок вследствие обратно пропорционального снижения стоимости облигаций. В отличие от инвестирования в краткосрочные векселя покупка долгосрочных гособлигаций с горизонтом инвестирования 1 год может принести своему владельцу и убытки – в случае быстрого роста их доходности. И чем быстрее росла текущая доходность гособлигаций, тем ниже оказывалась их будущая доходность. В такие моменты из процентных доходов вычитаются торговые убытки от переоценки падающей стоимости облигаций.
Если проанализировать ситуацию в 1934–2008 гг., то покупка долгосрочных облигаций приносила бóльшую доходность, нежели приобретение краткосрочных векселей – облигации обыграли векселя в 57 % случаев (509 месяцев из 896 рассмотренных). Кроме того, долгосрочные облигации совсем незначительно, но обыгрывают номинальный ВВП. Краткосрочным векселям удается это делать в редкие годы экономических спадов.
Покупка краткосрочных векселей была выгоднее облигаций в условиях роста процентных ставок вследствие обратно пропорционального снижения стоимости облигаций. В отличие от инвестирования в краткосрочные векселя покупка долгосрочных гособлигаций с горизонтом инвестирования 1 год может принести своему владельцу и убытки – в случае быстрого роста их доходности. И чем быстрее росла текущая доходность гособлигаций, тем ниже оказывалась их будущая доходность. В такие моменты из процентных доходов вычитаются торговые убытки от переоценки падающей стоимости облигаций.
Правило выбора активов – акции или процентные активы?
Долгосрочные облигации проигрывают акциям по доходности, если рассматривать длительный срок. И тем более проигрывают акциям казначейские векселя.
Так, покупка краткосрочных госвекселей с горизонтом инвестирования 1 год принесла бóльший доход по сравнению с акциями только в 38 % случаев (83 квартала из 217, начиная с 1953 г.). Из выигрышных 83 случаев краткосрочные облигации обыгрывали также и долгосрочные облигации в 60 % случаев (50 раз). А значит, краткосрочные векселя обыгрывают акции преимущественно в периоды роста процентных ставок.
10-летние гособлигации обыгрывали акции в 41 % случаев (89 кварталов). При этом из выигрышных 89 случаев долгосрочные облигации обыграли и краткосрочные векселя в 66 % случаев (59 раз). А значит, долгосрочные облигации обыгрывают акции преимущественно в периоды снижения или стабильности процентных ставок.
Говорят, когда экономика переживает спад, то из акций нужно убегать. Однако в 11 из 13 случаев рецессий начиная с 1934 г. следование этому правилу принесло бы убытки. Исключением стали только рецессии 2001 г. и 2008–2009 гг. В остальных 11 случаях периоды рецессии, наоборот, были наилучшими моментами для покупки акций. Обычно акции начинают медвежий нисходящий тренд перед входом американской экономики в период спада. Это логично, так как рыночные игроки обычно отыгрывают свои ожидания. И как только они начинают предчувствовать, что с национальной экономикой происходит что-то неладное, то загодя избавляются от акций. Ожидания игроков складываются в основном из двух параметров – прогнозируемой прибыли акционерных компаний и ставки дисконтирования, которая базируется на динамике доходности государственных ценных бумаг. Чем больше у игроков ожиданий относительно предстоящего увеличения корпоративных прибылей, тем лучше будет себя вести рынок акций. Чем выше доходность гособлигаций, тем в меньшую сумму будет оцениваться стоимость акций (рис. 2.7).
Так, покупка краткосрочных госвекселей с горизонтом инвестирования 1 год принесла бóльший доход по сравнению с акциями только в 38 % случаев (83 квартала из 217, начиная с 1953 г.). Из выигрышных 83 случаев краткосрочные облигации обыгрывали также и долгосрочные облигации в 60 % случаев (50 раз). А значит, краткосрочные векселя обыгрывают акции преимущественно в периоды роста процентных ставок.
10-летние гособлигации обыгрывали акции в 41 % случаев (89 кварталов). При этом из выигрышных 89 случаев долгосрочные облигации обыграли и краткосрочные векселя в 66 % случаев (59 раз). А значит, долгосрочные облигации обыгрывают акции преимущественно в периоды снижения или стабильности процентных ставок.
Говорят, когда экономика переживает спад, то из акций нужно убегать. Однако в 11 из 13 случаев рецессий начиная с 1934 г. следование этому правилу принесло бы убытки. Исключением стали только рецессии 2001 г. и 2008–2009 гг. В остальных 11 случаях периоды рецессии, наоборот, были наилучшими моментами для покупки акций. Обычно акции начинают медвежий нисходящий тренд перед входом американской экономики в период спада. Это логично, так как рыночные игроки обычно отыгрывают свои ожидания. И как только они начинают предчувствовать, что с национальной экономикой происходит что-то неладное, то загодя избавляются от акций. Ожидания игроков складываются в основном из двух параметров – прогнозируемой прибыли акционерных компаний и ставки дисконтирования, которая базируется на динамике доходности государственных ценных бумаг. Чем больше у игроков ожиданий относительно предстоящего увеличения корпоративных прибылей, тем лучше будет себя вести рынок акций. Чем выше доходность гособлигаций, тем в меньшую сумму будет оцениваться стоимость акций (рис. 2.7).