Страница:
Занятие длинных позиций на бычьем тренде без понимания причин и условий существования этого тренда есть не что иное, как торговля по правилу «дорого = хорошо». Данная модель поведения была нами усвоена в ходе совершения множества бытовых покупок, когда действительно только более дорогие товары оказывались лучшего качества и служили дольше. Однако многие продавцы просто мимикрируют свои товары под эту модель, чтобы сбыть негодную продукцию по завышенной цене. Профессиональные продавцы знают о своем товаре, рынке и поведении людей намного лучше среднего покупателя.
Эффективной защитой от попадания в ловушку модели «дорого = хорошо» служит получение как можно большей информации о товаре с целью его сравнения с аналогами. И чем более значимой для вас является данная сделка, например по критерию суммы денег, тем больше времени стоит уделить исследованию этого товара. Для незначительных покупок, к сожалению, нам не остается ничего иного, как позволить себе экономить силы и время и поддаваться влиянию указанной модели.
Другим важным элементом защиты является следование правилам торговли и инвестирования – наличие резерва, разумное использование кредитного рычага и т. п.
Многие профессиональные продавцы стимулируют нас принимать решения о сделках как можно быстрее, «не отходя от кассы». Это делается специально для того, чтобы у вас было совсем немного времени на сознательное обдумывание сделки. При этом продавец может сказать, что именно сегодня действуют специальные скидки на этот товар либо что он быстро заканчивается и завтра его уже может не быть, а новая партия придет по более высокой цене. Таким образом, если мы сразу же не поддались влиянию модели «Я покупаю, потому что другие покупают», то нам стремятся навязать модель «Купите, потому что сегодня действуют скидки» или «Купите, потому что товар дефицитный». А затем могут добавить модель «Покупайте, потому что так советует авторитетный человек» (ссылка на авторитет).
Мы находимся в самой гуще постоянных торговых войн, даже если этого не замечаем. Но, безусловно, радует наша способность учиться на своих ошибках. Кто быстрее, кто медленнее, но эту науку постигают практически все, поэтому мы умеем неплохо делать выбор при покупке ежедневных товаров и услуг. Например, достаточно выгодно покупаем бензин, молоко и хлеб. Однако когда речь идет о весьма редких сделках – от покупки дома до вступления в брак, – наше умение часто оказывается неэффективным. Только с опытом мы начинаем осознанно различать потенциально хорошие сделки от плохих.
Мы недооцениваем ценность редких событий, так как считаем, что они очень маловероятны. А если мы что-то недооцениваем, то, когда такое событие все-таки происходит, его влияние на цены оказывается избыточным. По ходу этой книги мы увидим еще не один пример противоречия теории эффективного рынка реальной практике.
Люди по-разному реагируют на одинаковую информацию. Чем меньшим количеством сведений мы располагаем, тем больше склонны следовать за чужим мнением. Если же, напротив, нам кажется, что мы знаем много, то можем поступить с точностью до наоборот. Например, простой человек, услышав от соседей, что какая-то акция является выгодным приобретением, примет решение о ее покупке. А крупный бизнесмен, услышав то же самое от своей прислуги, скорее всего, захочет продать. Я иногда смотрю вечерние телевизионные новости (главное – следить за ними не на профессиональных телеканалах, т. е. не на РБК, CNBC или Bloomberg) только для того, чтобы услышать, о каких последних перипетиях в мировой экономике нам сегодня поведают. Например, если диктор с серьезным лицом, но с затравленным взглядом и тревожными интонациями в голосе говорит о резком обвале доллара, то это дает повод задуматься о том, что, похоже, доллар уже близок к локальному дну. Ведь очень часто последний, кто находится в информационной цепочке, узнает новости как раз из газет и телепередач.
Теодор Драйзер, автор знаменитой «Трилогии желания» (1912–1947, наиболее известна первая книга трилогии «Финансист»), вполне естественно, не обошел своим вниманием фондовую биржу: «Любая трещина может вызвать на бирже и "бум", и панику… будь то крах банка или только слух, что бабушка вашего двоюродного брата схватила насморк»[38].
Частый просмотр результатов собственной спекулятивной или инвестиционной деятельности способствует ее ухудшению, так как опять же мы воспринимаем информацию асимметрично. Доллар убытков отражается на наших эмоциях намного сильнее, чем доллар прибыли. И даже если вы торгуете в небольшой плюс (а на долгом интервале времени, да еще по сложному проценту, он может дать огромную прибыль), то эмоционально вы будете чувствовать себя плохо. С одной стороны, более негативное восприятие доллара убытка по сравнению с долларом прибыли стимулирует нас брать повышенный риск. Намного больший, чем стоило бы. Результат предсказуем: рано или поздно мы действительно получим очень значительный убыток.
С другой стороны, мы гораздо чаще обращаем внимание на положительные отзывы – начиная от банальной рекламы и заканчивая рекомендациями «известных стоматологов». Вероятность встретить положительный отзыв намного превышает возможность увидеть негативную информацию о товаре или услуге. Пожалуй, только журналисты восполняют этот пробел, наоборот, распространяя как можно больше именно негативных новостей – о кризисах, пожарах, вулканах, уличных беспорядках и т. п. Если послушать телевизор или почитать Интернет, начинает казаться, что мы живем на вулкане. Хотя наши шансы банально умереть от сердечного приступа, пищевого отравления или в автомобильной аварии намного превышают многие экзотические случаи. Если, конечно, мы не стремимся оказаться «в нужное время в нужном месте». Например, в эпицентре урагана, чтобы снять на свою видеокамеру, как это выглядит.
Влияние психологии на ценообразование простирается так далеко, что говорить об эффективности рынка может только человек, который не торговался на восточном базаре и не работал на финансовых рынках.
Нобелевский лауреат Джордж Акерлоф построил модель конкуренции одного товара разной степени «убитости» на примере подержанных авто, находящихся в нормальном состоянии, и таких машин, которые можно пустить разве что на запчасти. Согласно его модели, «ржавое железо» постепенно вытесняет нормальные авто.
Покупатель знает, что он рискует купить автомобиль очень плохого качества без шансов вернуть его продавцу, и, естественно, за этот риск требует скидку. Продавцу же известно, с определенной степенью достоверности, качество выставленной на продажу автомашины.
Если реализуется автомобиль в хорошем состоянии, то продавцу невыгодно продавать его, значительно снижая цену. А вот если сбывается хлам, то продавец может и скинуть довольно много с первоначальной цены, но все равно неплохо заработает. Естественно, продавцу выгоднее и проще продавать плохой товар. В результате на массовом рынке постепенно увеличивается доля разбитых автомобилей, а доля подержанных машин нормального качества снижается.
Асимметричность информации об автомобиле выдавливает с рынка продавцов с хорошими авто и стимулирует «размножение» продавцов хлама. Акерлоф назвал этот эффект ухудшающим отбором, который приводит к вырождению рынка.
О какой информационной прозрачности и равноправности при доступе к информации можно говорить, если многие в финансовой индустрии и вообще в торговом мире прямо не заинтересованы в получении своими клиентами всех знаний? Дас Сатьяжит пишет: «На внебиржевом (ОТС) рынке дилеры действуют более изобретательно: они заботятся о том, чтобы клиент не знал истинных цен того, что продается. Недостаток прозрачности лежит в основе прибыльности трейдинга деривативов. Вы отказываете клиенту в доступе к текущим ценам, используете сложные структуры, которые клиентам трудно оценить, а иногда просто полагаетесь на склонность клиентов к самообману»[39].
Асимметричность информации является характерной и неотъемлемой составляющей современной торговой эпохи. И пока что нет ни малейшей возможности избежать этой асимметричности.
http://en.wikipedia.org/wiki/File: Ted-Spread.png, http://finance.yahoo.com/q/hp?s=^VIX.
Эффективной защитой от попадания в ловушку модели «дорого = хорошо» служит получение как можно большей информации о товаре с целью его сравнения с аналогами. И чем более значимой для вас является данная сделка, например по критерию суммы денег, тем больше времени стоит уделить исследованию этого товара. Для незначительных покупок, к сожалению, нам не остается ничего иного, как позволить себе экономить силы и время и поддаваться влиянию указанной модели.
Другим важным элементом защиты является следование правилам торговли и инвестирования – наличие резерва, разумное использование кредитного рычага и т. п.
Многие профессиональные продавцы стимулируют нас принимать решения о сделках как можно быстрее, «не отходя от кассы». Это делается специально для того, чтобы у вас было совсем немного времени на сознательное обдумывание сделки. При этом продавец может сказать, что именно сегодня действуют специальные скидки на этот товар либо что он быстро заканчивается и завтра его уже может не быть, а новая партия придет по более высокой цене. Таким образом, если мы сразу же не поддались влиянию модели «Я покупаю, потому что другие покупают», то нам стремятся навязать модель «Купите, потому что сегодня действуют скидки» или «Купите, потому что товар дефицитный». А затем могут добавить модель «Покупайте, потому что так советует авторитетный человек» (ссылка на авторитет).
Мы находимся в самой гуще постоянных торговых войн, даже если этого не замечаем. Но, безусловно, радует наша способность учиться на своих ошибках. Кто быстрее, кто медленнее, но эту науку постигают практически все, поэтому мы умеем неплохо делать выбор при покупке ежедневных товаров и услуг. Например, достаточно выгодно покупаем бензин, молоко и хлеб. Однако когда речь идет о весьма редких сделках – от покупки дома до вступления в брак, – наше умение часто оказывается неэффективным. Только с опытом мы начинаем осознанно различать потенциально хорошие сделки от плохих.
Мы недооцениваем ценность редких событий, так как считаем, что они очень маловероятны. А если мы что-то недооцениваем, то, когда такое событие все-таки происходит, его влияние на цены оказывается избыточным. По ходу этой книги мы увидим еще не один пример противоречия теории эффективного рынка реальной практике.
Люди по-разному реагируют на одинаковую информацию. Чем меньшим количеством сведений мы располагаем, тем больше склонны следовать за чужим мнением. Если же, напротив, нам кажется, что мы знаем много, то можем поступить с точностью до наоборот. Например, простой человек, услышав от соседей, что какая-то акция является выгодным приобретением, примет решение о ее покупке. А крупный бизнесмен, услышав то же самое от своей прислуги, скорее всего, захочет продать. Я иногда смотрю вечерние телевизионные новости (главное – следить за ними не на профессиональных телеканалах, т. е. не на РБК, CNBC или Bloomberg) только для того, чтобы услышать, о каких последних перипетиях в мировой экономике нам сегодня поведают. Например, если диктор с серьезным лицом, но с затравленным взглядом и тревожными интонациями в голосе говорит о резком обвале доллара, то это дает повод задуматься о том, что, похоже, доллар уже близок к локальному дну. Ведь очень часто последний, кто находится в информационной цепочке, узнает новости как раз из газет и телепередач.
Теодор Драйзер, автор знаменитой «Трилогии желания» (1912–1947, наиболее известна первая книга трилогии «Финансист»), вполне естественно, не обошел своим вниманием фондовую биржу: «Любая трещина может вызвать на бирже и "бум", и панику… будь то крах банка или только слух, что бабушка вашего двоюродного брата схватила насморк»[38].
Частый просмотр результатов собственной спекулятивной или инвестиционной деятельности способствует ее ухудшению, так как опять же мы воспринимаем информацию асимметрично. Доллар убытков отражается на наших эмоциях намного сильнее, чем доллар прибыли. И даже если вы торгуете в небольшой плюс (а на долгом интервале времени, да еще по сложному проценту, он может дать огромную прибыль), то эмоционально вы будете чувствовать себя плохо. С одной стороны, более негативное восприятие доллара убытка по сравнению с долларом прибыли стимулирует нас брать повышенный риск. Намного больший, чем стоило бы. Результат предсказуем: рано или поздно мы действительно получим очень значительный убыток.
С другой стороны, мы гораздо чаще обращаем внимание на положительные отзывы – начиная от банальной рекламы и заканчивая рекомендациями «известных стоматологов». Вероятность встретить положительный отзыв намного превышает возможность увидеть негативную информацию о товаре или услуге. Пожалуй, только журналисты восполняют этот пробел, наоборот, распространяя как можно больше именно негативных новостей – о кризисах, пожарах, вулканах, уличных беспорядках и т. п. Если послушать телевизор или почитать Интернет, начинает казаться, что мы живем на вулкане. Хотя наши шансы банально умереть от сердечного приступа, пищевого отравления или в автомобильной аварии намного превышают многие экзотические случаи. Если, конечно, мы не стремимся оказаться «в нужное время в нужном месте». Например, в эпицентре урагана, чтобы снять на свою видеокамеру, как это выглядит.
Влияние психологии на ценообразование простирается так далеко, что говорить об эффективности рынка может только человек, который не торговался на восточном базаре и не работал на финансовых рынках.
Нобелевский лауреат Джордж Акерлоф построил модель конкуренции одного товара разной степени «убитости» на примере подержанных авто, находящихся в нормальном состоянии, и таких машин, которые можно пустить разве что на запчасти. Согласно его модели, «ржавое железо» постепенно вытесняет нормальные авто.
Покупатель знает, что он рискует купить автомобиль очень плохого качества без шансов вернуть его продавцу, и, естественно, за этот риск требует скидку. Продавцу же известно, с определенной степенью достоверности, качество выставленной на продажу автомашины.
Если реализуется автомобиль в хорошем состоянии, то продавцу невыгодно продавать его, значительно снижая цену. А вот если сбывается хлам, то продавец может и скинуть довольно много с первоначальной цены, но все равно неплохо заработает. Естественно, продавцу выгоднее и проще продавать плохой товар. В результате на массовом рынке постепенно увеличивается доля разбитых автомобилей, а доля подержанных машин нормального качества снижается.
Асимметричность информации об автомобиле выдавливает с рынка продавцов с хорошими авто и стимулирует «размножение» продавцов хлама. Акерлоф назвал этот эффект ухудшающим отбором, который приводит к вырождению рынка.
О какой информационной прозрачности и равноправности при доступе к информации можно говорить, если многие в финансовой индустрии и вообще в торговом мире прямо не заинтересованы в получении своими клиентами всех знаний? Дас Сатьяжит пишет: «На внебиржевом (ОТС) рынке дилеры действуют более изобретательно: они заботятся о том, чтобы клиент не знал истинных цен того, что продается. Недостаток прозрачности лежит в основе прибыльности трейдинга деривативов. Вы отказываете клиенту в доступе к текущим ценам, используете сложные структуры, которые клиентам трудно оценить, а иногда просто полагаетесь на склонность клиентов к самообману»[39].
Асимметричность информации является характерной и неотъемлемой составляющей современной торговой эпохи. И пока что нет ни малейшей возможности избежать этой асимметричности.
http://en.wikipedia.org/wiki/File: Ted-Spread.png, http://finance.yahoo.com/q/hp?s=^VIX.
Понедельник, 17 августа. Россия объявила дефолт.
Среда, 19 августа. Президент США Билл Клинтон признался в «недолжных» отношениях с Моникой Левински, хотя ранее под присягой отрицал данные факты. Это дало повод Палате представителей США (нижняя палата конгресса) проголосовать 19 декабря того же года за импичмент президента.
Пятница, 21 августа. LT потерял $553 млн, или 15 % своего капитала, который сократился до $2,9 млрд. В этот же день руководитель LTCM Меривезер сообщил главному исполнительному директору Goldman Sachs Корзайну: «У нас серьезные потери, но в принципе с нами все в порядке»[40].
Воскресенье, 23 августа, вечер. Один из партнеров LT Розенфельд позвонил Уоррену Баффетту и предложил тому купить у LT портфель высокорискованных арбитражных сделок по слияниям. Баффетт отказался.
Понедельник, 24 августа. Партнеры LT начали искать деньги в сумме $1 млрд, обзванивая различных потенциальных инвесторов и кредиторов и встречаясь с ними. Среди них были Джордж Сорос и J. P. Morgan. «Банк направил в LT две группы: одну из специалистов по облигациям, другую – из специалистов по акциям. Группы должны были прошерстить бухгалтерские книги LT. С этого момента люди из Morgan и люди из LT только и говорили о том, как спасти разные открытые LT позиции»[41]. Сорос высказал готовность дать $500 млн, если LT найдет оставшуюся половину, а Morgan пообещал найти для LT $200 млн.
Вторник, 25 августа. Меривезер позвонил президенту Merrill Lynch с предложением инвестировать $300–500 млн, а также в Travelers (головная компания Salomon Smith Barney), основному конкуренту по арбитражным операциям, для объединения портфелей арбитражных операций. Успеха эти звонки не принесли.
Среда, 26 августа. Банки Credit Suisse First Boston и Republican National Bank of New York объявили о серьезных потерях в России, а компания High Risk Opportunities Fund обанкротилась, потеряв все в той же России $850 млн[42]. Меривезер сделал повторное предложение Баффетту, который согласился встретиться с партнером LT Хилибрандом в четверг.
Четверг, 27 августа. Баффетт встретился с Хилибрандом и вновь отказал. Капитал фонда LT к этому моменту сократился до $2,2 млрд.
Пятница, 28 августа. Меривезер позвонил крупнейшему инвестору LT управляющему швейцарским банком UBS и спросил, есть ли у него кто-то из потенциальных инвесторов. Вопрос был скорее риторическим. На следующий день маловероятность возможности найти инвестора в LT подтвердил руководитель отдела глобальных операций Deutsche Bank.
Понедельник, 31 августа. Правительство Гонконга прекратило выкуп акций на рынке, который ранее оно осуществляло с целью его удержания от обвала. Естественно, это привело к серьезным падениям фондовых рынков по всему миру. И тут начались проявления значительной информационной асимметрии. «Министр Рубин, только что вернувшийся с ловли лосося на Аляске, попытался успокоить рынки заявлением о том, что американская экономика здорова. Эти слова лишь усугубили таинственность происходящего обвала, ибо информационных поводов к заявлению такого рода не было. «The Wall Street Journal опубликовала "разочаровывающий индекс настроений управляющих покупками в Чикаго", являвшийся объяснением, почти комичным по своей тривиальности»[43]. Капитал фонда по итогам августа упал на 45 % до $2,28 млрд, а отношение активов LT к его капиталу достигло 55 к 1.
Среда, 2 сентября. Информационное агентство Bloomberg опубликовало ежемесячное конфиденциальное послание менеджеров фонда LT своим инвесторам, в котором была кратко описана ситуация с убытками и финансовым состоянием фонда. Это была утечка информации, которая произвела эффект разорвавшейся бомбы.
Четверг, 3 сентября. Рейтинговое агентство Moody's понизило кредитный рейтинг Бразилии, что привело к новым проблемам фонда. «Обнаруживалась зловещая закономерность: цены на сделки, заключенные партнерами, падали ниже, чем цены других сделок. Например, на рынке "мусорных" облигаций произошла стабилизация и наметилась тенденция к росту котировок, однако как раз цены на те выпуски облигаций, которыми владела LT, оставались угнетенными»[44]. Трейдеры, увидев масштаб проблем LT и предполагая позиции, где могли возникнуть убытки, справедливо посчитали, что если фонд попытается сократить объем своих позиций, то своими сделками он создаст серьезнейшее давление на и без того очень тонкий неликвидный рынок. Если фонд как арбитражер будет закрывать позицию, то одновременно покупая и продавая противоположные ее стороны. А так как LT продавал волатильность, то для закрытия позиций он должен будет ее покупать. Но теперь другие трейдеры бежали впереди фонда и покупали волатильность, что ускоряло получение им убытков. Если бы размер фонда был незначителен для рынка, то никто не стал бы играть персонально против него. Но размер LT относительно тех рынков, на которых он работал, был поистине огромен, тем более в такие тяжелые для всей мировой финансовой системы времена.
Понедельник, 7 сентября. Праздник День труда (Labor day), выходной в США.
Вторник, 8 сентября. Меривезер позвонил президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка Биллу Макдоноу и предупредил его о том, что фонду срочно необходим новый капитал.
Четверг, 10 сентября. Капитал фонда снизился ниже $2 млрд. Расчетный банк фонда Bear Stearns предупредил Меривезера, что если средства на счету фонда в банке еще сократятся, то с понедельника он прекратит расчеты по обязательствам LT, а это приведет к дефолту фонда.
Пятница, 11 сентября. Меривезер обратился к главе Goldman Sachs Джону Корзайну с просьбой помочь в поиске средств в сумме $2 млрд, а также повторно поставил Макдоноу в известность о проблемах LT. Потери фонда за день составили $120 млн.
Понедельник, 14 сентября. Группа партнеров фонда пришла в Lehman Brothers с просьбой помочь организовать им финансирование. Встреча закончилась безрезультатно. После этого Меривезеру удалось договориться с Goldman Sachs о вливании последним $1 млрд в капитал LT. «LT и Goldman Sachs быстро заключили условную сделку, в соответствии с которой банк собирал деньги, а LT подвергалась инспекционной проверке, что было обычным делом»[45]. Но это была не просто проверка – кроме юристов и бухгалтеров делом LT занялись трейдеры Goldman во главе с Джейкобом Голдфилдом. «Свидетели утверждали, что своенравный Голдфилд, по-видимому, перекачивал данные о позициях, столь ревностно оберегаемые LT, из компьютеров компании прямо в большой переносной компьютер (позднее Goldman это отрицал). Тем временем орудовавшие в офисе LT трейдеры банка начали продавать некоторые из этих позиций, существенно полегчавшие за день. Они неторопливо подходили к торговому отделу и предлагали купить позиции LT. Бесстыдно играя и как покупатель, и как продавец, Goldman являл собой инвестиционный банковский бизнес в его самом отвратительном виде»[46].
Среда, 16 сентября. Председатель ФРС Алан Гринспен на заседании Банковского комитета сената США заявил, что снижение учетной ставки не рассматривается. За первые три дня этой недели убытки LT составили $264 млн.
Пятница, 18 сентября. Goldman Sachs сообщил Меривезеру о том, что вряд ли сможет найти для фонда капитал в размере $1 млрд. В этот момент появилась идея о том, что Баффетт, страховая компания AIG и сам Goldman могут выкупить портфель активов LT.
Воскресенье, 20 сентября. Сотрудники ФРС во главе с Питером Фишером, руководителем торгового отдела ФРС США, ознакомились с портфелем LT в офисе фонда и ужаснулись тому, что крах хедж-фонда был способен дестабилизировать мировые финансовые рынки вплоть до полной их остановки. Параллельно с этим позиции LT начали изучать аналитики J. P. Morgan. Собственный капитал LT к этому моменту упал всего лишь до $1,5 млрд, а свободного капитала оставалось только $470 млн.
Понедельник, 21 сентября. Убытки LT за один день составили гигантские $553 млн, что подняло отношение активов к капиталу фонда до 100 к 1! «Аналитики Уолл-стрит ждали обнародования видеозаписи свидетельских показаний президента Клинтона по делу Моники Левински и предвкушали эффект, который оно должно было произвести. Говорили об угнетающем воздействии записи на рынки. Фишер придерживался иного мнения: сексуальный скандал не имеет ничего общего с реальными причинами, отягощающими Уолл-стрит. Он считал, что рынки присматриваются к LT как к туше, предназначенной для разделывания»[47].
Вторник, 22 сентября. В ФРБ Нью-Йорка состоялась встреча представителя ФРС Фишера, топ-менеджеров Goldman Sachs, Merrill Lynch и J. P. Morgan по вопросу предотвращения системного риска, который мог возникнуть в случае банкротства хедж-фонда LT. Поздно вечером в рамках чрезвычайного заседания к ним присоединились представители еще 12 крупнейших американских банков, а также швейцарского UBS. Капитал фонда потерял в этот день еще $152 млн и сократился до $773 млн. Стоимость спасения LT уже оценивалась в $4 млрд.
Среда, 23 сентября. Совещание банкиров под патронажем ФРС продолжилось. Goldman, AIG и Баффетт сделали новое предложение о покупке активов LT, но оно не прошло по юридическим причинам. Информация о факте и содержании совещания просочилась на рынки, а телеканал CNBC даже дал дневной репортаж о секретном заседании по вопросу LT. Вечером рамочное соглашение по созданию консорциума 14 банков-«спасителей» LT было подписано.
Пятница, 25 сентября. Начался процесс согласования конкретных условий и текста соглашения.
Понедельник, 28 сентября. Окончательное соглашение с трудом и огромным количеством правок все-таки было подписано только вечером, уже после закрытия бирж. Капитал LT пополнился $3,65 млрд.
Вторник, 29 сентября. ФРС США снизила ставку федеральных фондов на 0,25 % – до 5,25 %.
Четверг, 8 октября. Индекс волатильности VIX достиг исторического максимума, переписанного только при обвале рынка акций десять лет спустя, в 2008 г.
Четверг, 15 октября. ФРС США снизила ставку федеральных фондов на 0,25 % – до 5 %.
Пятница, 16 октября. TED-спред также достиг исторического максимума, который был переписан лишь в ходе кризиса субпрайм-бумаг в 2007 г. И только в этот момент прекратились убытки хедж-фонда LT. Всего с момента создания консорциума «спасителей» 28 сентября убытки фонда составили дополнительно $750 млн.
Если и после этого краткого экскурса в события не такого уж и далекого 1998 г. вы будете утверждать, что проблемы асимметричности информации нет, т. е. все инвесторы и трейдеры получают ее одновременно, такое заблуждение может вам обойтись слишком дорого.
Среда, 19 августа. Президент США Билл Клинтон признался в «недолжных» отношениях с Моникой Левински, хотя ранее под присягой отрицал данные факты. Это дало повод Палате представителей США (нижняя палата конгресса) проголосовать 19 декабря того же года за импичмент президента.
Пятница, 21 августа. LT потерял $553 млн, или 15 % своего капитала, который сократился до $2,9 млрд. В этот же день руководитель LTCM Меривезер сообщил главному исполнительному директору Goldman Sachs Корзайну: «У нас серьезные потери, но в принципе с нами все в порядке»[40].
Воскресенье, 23 августа, вечер. Один из партнеров LT Розенфельд позвонил Уоррену Баффетту и предложил тому купить у LT портфель высокорискованных арбитражных сделок по слияниям. Баффетт отказался.
Понедельник, 24 августа. Партнеры LT начали искать деньги в сумме $1 млрд, обзванивая различных потенциальных инвесторов и кредиторов и встречаясь с ними. Среди них были Джордж Сорос и J. P. Morgan. «Банк направил в LT две группы: одну из специалистов по облигациям, другую – из специалистов по акциям. Группы должны были прошерстить бухгалтерские книги LT. С этого момента люди из Morgan и люди из LT только и говорили о том, как спасти разные открытые LT позиции»[41]. Сорос высказал готовность дать $500 млн, если LT найдет оставшуюся половину, а Morgan пообещал найти для LT $200 млн.
Вторник, 25 августа. Меривезер позвонил президенту Merrill Lynch с предложением инвестировать $300–500 млн, а также в Travelers (головная компания Salomon Smith Barney), основному конкуренту по арбитражным операциям, для объединения портфелей арбитражных операций. Успеха эти звонки не принесли.
Среда, 26 августа. Банки Credit Suisse First Boston и Republican National Bank of New York объявили о серьезных потерях в России, а компания High Risk Opportunities Fund обанкротилась, потеряв все в той же России $850 млн[42]. Меривезер сделал повторное предложение Баффетту, который согласился встретиться с партнером LT Хилибрандом в четверг.
Четверг, 27 августа. Баффетт встретился с Хилибрандом и вновь отказал. Капитал фонда LT к этому моменту сократился до $2,2 млрд.
Пятница, 28 августа. Меривезер позвонил крупнейшему инвестору LT управляющему швейцарским банком UBS и спросил, есть ли у него кто-то из потенциальных инвесторов. Вопрос был скорее риторическим. На следующий день маловероятность возможности найти инвестора в LT подтвердил руководитель отдела глобальных операций Deutsche Bank.
Понедельник, 31 августа. Правительство Гонконга прекратило выкуп акций на рынке, который ранее оно осуществляло с целью его удержания от обвала. Естественно, это привело к серьезным падениям фондовых рынков по всему миру. И тут начались проявления значительной информационной асимметрии. «Министр Рубин, только что вернувшийся с ловли лосося на Аляске, попытался успокоить рынки заявлением о том, что американская экономика здорова. Эти слова лишь усугубили таинственность происходящего обвала, ибо информационных поводов к заявлению такого рода не было. «The Wall Street Journal опубликовала "разочаровывающий индекс настроений управляющих покупками в Чикаго", являвшийся объяснением, почти комичным по своей тривиальности»[43]. Капитал фонда по итогам августа упал на 45 % до $2,28 млрд, а отношение активов LT к его капиталу достигло 55 к 1.
Среда, 2 сентября. Информационное агентство Bloomberg опубликовало ежемесячное конфиденциальное послание менеджеров фонда LT своим инвесторам, в котором была кратко описана ситуация с убытками и финансовым состоянием фонда. Это была утечка информации, которая произвела эффект разорвавшейся бомбы.
Четверг, 3 сентября. Рейтинговое агентство Moody's понизило кредитный рейтинг Бразилии, что привело к новым проблемам фонда. «Обнаруживалась зловещая закономерность: цены на сделки, заключенные партнерами, падали ниже, чем цены других сделок. Например, на рынке "мусорных" облигаций произошла стабилизация и наметилась тенденция к росту котировок, однако как раз цены на те выпуски облигаций, которыми владела LT, оставались угнетенными»[44]. Трейдеры, увидев масштаб проблем LT и предполагая позиции, где могли возникнуть убытки, справедливо посчитали, что если фонд попытается сократить объем своих позиций, то своими сделками он создаст серьезнейшее давление на и без того очень тонкий неликвидный рынок. Если фонд как арбитражер будет закрывать позицию, то одновременно покупая и продавая противоположные ее стороны. А так как LT продавал волатильность, то для закрытия позиций он должен будет ее покупать. Но теперь другие трейдеры бежали впереди фонда и покупали волатильность, что ускоряло получение им убытков. Если бы размер фонда был незначителен для рынка, то никто не стал бы играть персонально против него. Но размер LT относительно тех рынков, на которых он работал, был поистине огромен, тем более в такие тяжелые для всей мировой финансовой системы времена.
Понедельник, 7 сентября. Праздник День труда (Labor day), выходной в США.
Вторник, 8 сентября. Меривезер позвонил президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка Биллу Макдоноу и предупредил его о том, что фонду срочно необходим новый капитал.
Четверг, 10 сентября. Капитал фонда снизился ниже $2 млрд. Расчетный банк фонда Bear Stearns предупредил Меривезера, что если средства на счету фонда в банке еще сократятся, то с понедельника он прекратит расчеты по обязательствам LT, а это приведет к дефолту фонда.
Пятница, 11 сентября. Меривезер обратился к главе Goldman Sachs Джону Корзайну с просьбой помочь в поиске средств в сумме $2 млрд, а также повторно поставил Макдоноу в известность о проблемах LT. Потери фонда за день составили $120 млн.
Понедельник, 14 сентября. Группа партнеров фонда пришла в Lehman Brothers с просьбой помочь организовать им финансирование. Встреча закончилась безрезультатно. После этого Меривезеру удалось договориться с Goldman Sachs о вливании последним $1 млрд в капитал LT. «LT и Goldman Sachs быстро заключили условную сделку, в соответствии с которой банк собирал деньги, а LT подвергалась инспекционной проверке, что было обычным делом»[45]. Но это была не просто проверка – кроме юристов и бухгалтеров делом LT занялись трейдеры Goldman во главе с Джейкобом Голдфилдом. «Свидетели утверждали, что своенравный Голдфилд, по-видимому, перекачивал данные о позициях, столь ревностно оберегаемые LT, из компьютеров компании прямо в большой переносной компьютер (позднее Goldman это отрицал). Тем временем орудовавшие в офисе LT трейдеры банка начали продавать некоторые из этих позиций, существенно полегчавшие за день. Они неторопливо подходили к торговому отделу и предлагали купить позиции LT. Бесстыдно играя и как покупатель, и как продавец, Goldman являл собой инвестиционный банковский бизнес в его самом отвратительном виде»[46].
Среда, 16 сентября. Председатель ФРС Алан Гринспен на заседании Банковского комитета сената США заявил, что снижение учетной ставки не рассматривается. За первые три дня этой недели убытки LT составили $264 млн.
Пятница, 18 сентября. Goldman Sachs сообщил Меривезеру о том, что вряд ли сможет найти для фонда капитал в размере $1 млрд. В этот момент появилась идея о том, что Баффетт, страховая компания AIG и сам Goldman могут выкупить портфель активов LT.
Воскресенье, 20 сентября. Сотрудники ФРС во главе с Питером Фишером, руководителем торгового отдела ФРС США, ознакомились с портфелем LT в офисе фонда и ужаснулись тому, что крах хедж-фонда был способен дестабилизировать мировые финансовые рынки вплоть до полной их остановки. Параллельно с этим позиции LT начали изучать аналитики J. P. Morgan. Собственный капитал LT к этому моменту упал всего лишь до $1,5 млрд, а свободного капитала оставалось только $470 млн.
Понедельник, 21 сентября. Убытки LT за один день составили гигантские $553 млн, что подняло отношение активов к капиталу фонда до 100 к 1! «Аналитики Уолл-стрит ждали обнародования видеозаписи свидетельских показаний президента Клинтона по делу Моники Левински и предвкушали эффект, который оно должно было произвести. Говорили об угнетающем воздействии записи на рынки. Фишер придерживался иного мнения: сексуальный скандал не имеет ничего общего с реальными причинами, отягощающими Уолл-стрит. Он считал, что рынки присматриваются к LT как к туше, предназначенной для разделывания»[47].
Вторник, 22 сентября. В ФРБ Нью-Йорка состоялась встреча представителя ФРС Фишера, топ-менеджеров Goldman Sachs, Merrill Lynch и J. P. Morgan по вопросу предотвращения системного риска, который мог возникнуть в случае банкротства хедж-фонда LT. Поздно вечером в рамках чрезвычайного заседания к ним присоединились представители еще 12 крупнейших американских банков, а также швейцарского UBS. Капитал фонда потерял в этот день еще $152 млн и сократился до $773 млн. Стоимость спасения LT уже оценивалась в $4 млрд.
Среда, 23 сентября. Совещание банкиров под патронажем ФРС продолжилось. Goldman, AIG и Баффетт сделали новое предложение о покупке активов LT, но оно не прошло по юридическим причинам. Информация о факте и содержании совещания просочилась на рынки, а телеканал CNBC даже дал дневной репортаж о секретном заседании по вопросу LT. Вечером рамочное соглашение по созданию консорциума 14 банков-«спасителей» LT было подписано.
Пятница, 25 сентября. Начался процесс согласования конкретных условий и текста соглашения.
Понедельник, 28 сентября. Окончательное соглашение с трудом и огромным количеством правок все-таки было подписано только вечером, уже после закрытия бирж. Капитал LT пополнился $3,65 млрд.
Вторник, 29 сентября. ФРС США снизила ставку федеральных фондов на 0,25 % – до 5,25 %.
Четверг, 8 октября. Индекс волатильности VIX достиг исторического максимума, переписанного только при обвале рынка акций десять лет спустя, в 2008 г.
Четверг, 15 октября. ФРС США снизила ставку федеральных фондов на 0,25 % – до 5 %.
Пятница, 16 октября. TED-спред также достиг исторического максимума, который был переписан лишь в ходе кризиса субпрайм-бумаг в 2007 г. И только в этот момент прекратились убытки хедж-фонда LT. Всего с момента создания консорциума «спасителей» 28 сентября убытки фонда составили дополнительно $750 млн.
Информация и эмоциональные сдвиги
Любая вновь поступающая информация воздействует не только на наш разум, но и на наше эмоциональное состояние.
Наиболее экспансивно мы реагируем на яркую красоту и исключительное безобразие. «Серые мышки» в большинстве случаев остаются незамеченными. Принцип таков: хотите раствориться в толпе – выглядите как все. Явления, характерные для рынка, мы воспринимаем как нечто само собой разумеющееся, в отличие от редких, но необычных событий. Такие случаи лучше всего запоминаются, так как они не похожи на все остальные. Как результат, оценивая по крайностям некую выборку, мы склонны переоценивать значимость этих событий, их цену. Хотя одновременно мы обычно недооцениваем вероятность крайних негативных для нас событий, если мы не параноики.
Переоценку значимости редкого случая используют страховые агенты, назначая завышенную цену за свои страховые полисы. Вот только им приходится прилагать существенные усилия, чтобы доказать даже более высокую, чем в реальности, вероятность «утонуть в засуху».
Однако будет большим заблуждением обобщать крайности и возводить их в ранг безусловного правила. Впоследствии очень часто то, что еще вчера казалось исключительным или редким, сегодня становится обыденным. Например, одно из крайних состояний превращается в уровень «жизни», а редкие цены становятся обычными. Когда в начале 2007 г. цены на нефть болтались в районе $50–60 за баррель, стодолларовая отметка казалась заоблачной. И всего через год эта нереальность стала фактом, что повергло многих политиков и экономистов в шок.
Возвращаясь к переоценке значимости крайних событий и недооценке вероятности негативных случаев, можно добавить следующее замечание: обычно мы переоцениваем крайности по факту, когда они уже произошли или происходили в известном нам прошлом, но недооцениваем то, о чем даже не догадываемся, т. е. неизвестность.
Из многих подобных нюансов сплетены наши сдвиги в оценке событий и информации. Большинство известных на сегодня таких сдвигов мы рассмотрим по ходу этой книги.
Из всего объема сваливающейся на нас информации мы обращаем большее внимание на следующие ее разновидности.
Мы обращаем внимание на уже виденную ранее информацию. Это наш тренд информационного поведения. Но если события становятся обычными, то они уже пропадают из поля нашего зрения.
Мы предпочитаем информацию, от которой или от использования которой ожидаем большего вознаграждения. Очень похожа на этот блок информация, за которую следует меньшее наказание. Поэтому-то мы очень часто «в упор не видим» негативных для нас событий, попросту их игнорируем. А вот бальзам на свое сердце всегда рады пролить. Льстивая ложь порой обманывает даже людей, умудренных опытом.
Если одна и та же информация поступает на радары нашего внимания интенсивно, то мы не можем ее не заметить. Например, если со всех сторон кричат о банковском кризисе, это неизбежно найдет отклик в нашей душе, и мы, не отдавая себе отчета, занервничаем и побежим в банк снимать деньги. Множественность источников информации как бы укрепляет нашу веру в ее истинность, что усиливает стадность нашей реакции (рис. 3.3).
Рис. 3.3. История одного обычного дня на рынке акций: как обрывок фразы «эксел» (excel – здесь превосходные акции) превращается в «селл» (sell – продавать), а прощание «гудбай» (good bye – до свидания) чудесным образом трансформируется в «бай» (buy – покупать)
Источник: International Herald Tribune, October 27, 1989. Kal, Cartoonists and Writers Syndicate, 1989.
Наиболее экспансивно мы реагируем на яркую красоту и исключительное безобразие. «Серые мышки» в большинстве случаев остаются незамеченными. Принцип таков: хотите раствориться в толпе – выглядите как все. Явления, характерные для рынка, мы воспринимаем как нечто само собой разумеющееся, в отличие от редких, но необычных событий. Такие случаи лучше всего запоминаются, так как они не похожи на все остальные. Как результат, оценивая по крайностям некую выборку, мы склонны переоценивать значимость этих событий, их цену. Хотя одновременно мы обычно недооцениваем вероятность крайних негативных для нас событий, если мы не параноики.
Переоценку значимости редкого случая используют страховые агенты, назначая завышенную цену за свои страховые полисы. Вот только им приходится прилагать существенные усилия, чтобы доказать даже более высокую, чем в реальности, вероятность «утонуть в засуху».
Однако будет большим заблуждением обобщать крайности и возводить их в ранг безусловного правила. Впоследствии очень часто то, что еще вчера казалось исключительным или редким, сегодня становится обыденным. Например, одно из крайних состояний превращается в уровень «жизни», а редкие цены становятся обычными. Когда в начале 2007 г. цены на нефть болтались в районе $50–60 за баррель, стодолларовая отметка казалась заоблачной. И всего через год эта нереальность стала фактом, что повергло многих политиков и экономистов в шок.
Возвращаясь к переоценке значимости крайних событий и недооценке вероятности негативных случаев, можно добавить следующее замечание: обычно мы переоцениваем крайности по факту, когда они уже произошли или происходили в известном нам прошлом, но недооцениваем то, о чем даже не догадываемся, т. е. неизвестность.
Из многих подобных нюансов сплетены наши сдвиги в оценке событий и информации. Большинство известных на сегодня таких сдвигов мы рассмотрим по ходу этой книги.
Из всего объема сваливающейся на нас информации мы обращаем большее внимание на следующие ее разновидности.
Мы обращаем внимание на уже виденную ранее информацию. Это наш тренд информационного поведения. Но если события становятся обычными, то они уже пропадают из поля нашего зрения.
Мы предпочитаем информацию, от которой или от использования которой ожидаем большего вознаграждения. Очень похожа на этот блок информация, за которую следует меньшее наказание. Поэтому-то мы очень часто «в упор не видим» негативных для нас событий, попросту их игнорируем. А вот бальзам на свое сердце всегда рады пролить. Льстивая ложь порой обманывает даже людей, умудренных опытом.
Если одна и та же информация поступает на радары нашего внимания интенсивно, то мы не можем ее не заметить. Например, если со всех сторон кричат о банковском кризисе, это неизбежно найдет отклик в нашей душе, и мы, не отдавая себе отчета, занервничаем и побежим в банк снимать деньги. Множественность источников информации как бы укрепляет нашу веру в ее истинность, что усиливает стадность нашей реакции (рис. 3.3).
Источник: International Herald Tribune, October 27, 1989. Kal, Cartoonists and Writers Syndicate, 1989.