Страница:
Можно было предполагать, что Франция учтет опыт Великобритании, но она оказалась еще менее гибкой. Можно посочувствовать усилиям в защиту политики, поддерживающей франк, поскольку французы долго и напряженно боролись за то, чтобы ввести эту политику Франция как раз ожидала результатов этой политики, повышения конкурентоспособности по отношению к Германии, когда награду вырвали прямо из рук после постоянных атак против франка. Но, поскольку политика усиления франка оказалась несостоятельной, стране потребовалось приспособить свой подход к новой ситуации. Вместо этого она добровольно придерживается режима, который оказался катастрофическим. Я думаю, что понимаю ее мотивы: она старается восстановить свои резервы и выплатить задолженность Banque de France перед Bundesbank, сложившуюся в результате попыток французского банка защитить паритет своей валюты. Но страна неверно определила приоритеты. Экономика Франции находится в серьезной депрессии, и ей необходимы низкие процентные ставки. Именно это вызвало августовский кризис. Попытки сохранить французский франк на уровне, близком к немецкой марке, саморазрушительны. Единственный способ создать сильный франк – создать сильную экономику
Сам Bundesbank весьма последовательно шел к своим целям, особенно если мы включим в перечень этих целей самосохранение, банк действовал удивительно успешно. Он оказался в невозможной ситуации после объединения Германии: внезапное увеличение денежной массы, огромный бюджетный дефицит и угроза его выживанию в качестве организации. И тем не менее он вышел победителем. Другой вопрос – стоит ли это принесенной жертвы – Европы, масштабной депрессии и краха европейского механизма обмена валют. Несколько месяцев назад я был убежден, что Bundesbank следует неверной кредитно-денежной политике даже во внутренних целях. Поскольку экономика Германии находится в фазе депрессии, кредитно-денежная политика должна была бы быть контрциклической. Bundesbank придерживался среднесрочных кредитно-денежных целей, но я думал, что М 3 [ МЗ – денежный агрегат. В США включает все денежные средства – наличность в обращении, счета до востребования, депозиты до и свыше 100 тыс. долл., а также срочные соглашения о продаже с последующим выкупом ценных бумаг, акции взаимных фондов и некоторые другие. Используется в качестве агрегатного показателя денежной массы. -Прим. ред.] – который хорошо работал в качестве цели в условиях, близких к равновесию, оказался неподходящим для сегодняшней далекой от равновесия ситуации, а банк слишком упорно следовал курсу жесткой кредитно-денежной политики.
Но это было до расширения разницы между курсами валют в европейском механизме обмена валют. После этого марка выросла, германские долгосрочные облигации поднялись, и, помимо всего прочего, германская экономика показывает некоторые признаки подъема. Я должен признать, что я, скорее всего, заблуждался, и Bundesbank сможет до-стигнуть успеха в поисках оптимальной внутренней политики.
Но в любом случае это усиливает мой аргумент о том, что существует конфликт интересов между обязанностями Bundesbank и его ролью в качестве «якоря» европейской кредитно-денежной системы. События последних двух месяцев очевидно продемонстрировали, что потребности Германии и остальной части Европы весьма различны. Германия нуждается в низких процентных ставках по долгосрочным облигациям, поскольку она предоставляет займы на длительный срок, остальным странам Европы необходимы низкие процентные ставки по краткосрочным облигациям, поскольку им необходимо восстановить ликвидность банковской системы, низкие ставки необходимы для стимулирования экономической активности. Германия получила то, что ей было необходимо, но остальная часть Европы – нет.
Тот факт, что я мог ошибиться в отношении немецкой марки, приводит меня к четвертому фактору. Не только власти, но и участники на рынках совершают ошибки. Рынки часто ошибаются. В частности, они ошиблись, когда предположили, что путь к общей валюте не вызовет препятствий. Международные инвесторы, особенно менеджеры международных фондов по вложениям в облигации, стремились получить максимальные доходы, игнорируя риски, связанные с обменными курсами. Гельмут Шлезинджер был прав, когда предупреждал, что экю не состоит из фиксированного набора валют. Имело место значительное перемещение капитала в страны с ослабленной валютой, такие, как Италия, Испания, Португалия. Это перемещение было первоначально самоусиливающимся, но в итоге стало самоуничтожающимся. Оно создало прежде всего избыточную жесткость обменных курсов, а с ней и нестабильность. Ошибки рынка наложились на ошибки властей при создании ситуации динамического дисбаланса.
Наконец, существует пятый фактор, который также вносит вклад в этот дисбаланс. Он связан с отношениями. События последнего года принесли много ударов различным странам и породили атмосферу упреков и возмущения. У Франции были все основания для того, чтобы сблизиться с Великобританией, Испанией и Италией; но события прошлого года развели их в разные стороны. Приверженность альянсу с Германией продолжает оставаться краеугольным камнем французской политики, и это глубоко ощущается по Франции: положение напряженное, и это напряжение, вероятно, еще более усилится, если обстоятельства будут ухудшаться.
Я меньше знаком с ситуацией в Германии, но предвижу постепенные изменения, связанные со сменой поколений. Сегодняшнее поколение все еще отягощено виной отцов и стремится быть хорошими европейцами. На меня произвело огромное впечатление заявление в 1990 г. Егона Бара на конференции в Берлине. Со всей серьезностью он заявил тогда, что Германия не имеет внешней политики, отличной от европейской. Насколько сильно изменилась ситуация с тех пор? Было бы совершенно естественно, если бы новое поколение отказалось от чувства вины за своих отцов и стало более свободно следовать национальным интересам. В этом контексте следует заметить, что сильная немецкая марка стала основным символом национального самосознания в Германии.
Великобритания всегда до вольно подозрительно относилась к Германии. Я говорил им, что немцы – намного более европейцы, чем британцы, но сейчас они могут указать на признание Хорватии и Словении и на действия Bundesbank и заявить, что они были правы.
Существует и шестой элемент, который также необходимо принимать во внимание, а именно нестабильность в Европе и особенно в Югославии. Я полагаю, что этот фактор работает в противоположном направлении. Угроза нестабильности и поток беженцев являются достаточными основаниями для того, чтобы держаться вместе и построить «Европу-крепость». В то же время отсутствие единства в Европейском сообществе повлияло на усиление политической нестабильности и экономический спад в Восточной Европе. Результатом должно стать Европейское сообщество, очень далекое от открытого общества, к которому стремятся в Восточной Европе те, кого я поддерживаю.
Все это действительно беспокоит и угнетает. Я понимаю, что похож скорее на зловещего прорицателя, чем на гуру. Но разрешите напомнить, что не существует ничего определенного в отношении последовательности подъемов и спадов, что прогресс может быть обращен вспять практически в любой момент. Более того, изменение направления на обратное является важной частью смены подъемов и спадов. Этим я пытаюсь лишь сказать, что события сейчас идут в неверном направлении, и они будут продолжать идти в этом направлении до тех пор, пока мы не осознаем, что что-то глобальным образом не в порядке, и не предпримем решительных действий, направленных на исправление ситуации.
Не может быть сомнений в том, что существует фундаментальная ошибка и в европейской кредитно-денежной системе в том виде, в котором она сейчас существует. Прежде всего, обязательства Bundesbank внутри страны оказались непримиримыми с его ролью в поддержании «якорной» валюты; более того, можно утверждать, что Bundesbank злоупотребил ролью гаранта «якоря» для того, чтобы решить свои внутренние проблемы. Во-вторых, существует асси-метрия между обязательствами сильных и слабых валют. И, что еще важнее, существует асимметрия между риском и доходом международных инвесторов, то есть биржевых торговцев. Эти структурные ошибки существовали с самого начала, но они стали очевидными, к ранее существовавшей ситуации вернуться невозможно. Лучший способ исправления ошибок в европейском механизме обмена валют заключается в том, чтобы отказаться от него вообще. Но свободно плавающие обменные курсы разрушили бы Общий рынок. Следовательно, возникает необходимость введения общей валюты. Это означает введение в действие Маастрихтского соглашения. К концу обсуждения соглашения вырисовывался постепенный, близкий к равновесному путь, ведущий к введению общей валюты. Но на этом постепенном пути страны столкнулись с неожиданными проблемами. Продолжение этого постепенного пути сейчас ведет в противоположном направлении, поскольку тенденция интеграции обратилась вспять и сейчас мы находимся в процессе дезинтеграции. Следовательно, нам необходимо найти иной путь. Если мы не можем добраться туда постепенно, нам лучше оказаться там прямо сразу, чем не попасть туда вообще.
На экстренном заседании 1 августа официальные представители Португалии, как сообщается, предложили ускорить введения общей валюты. Германский участник, как сообщается, отреагировал так: «Безусловно, вы шутите!» Если моя линия аргументов верна, то настало время отнестись к этому предложению серьезно. Это может звучать слишком легковесно, но это так и есть. Мои аргументы будут восприниматься серьезно, только если я укажу путь к общей валюте. Поскольку мы находимся в состоянии динамического дисбаланса, путь должен быть также неравновесным. В настоящее время первейшей задачей кредитно-финансовых органов Франции является восстановление утраченных резервов. Для этого они пытаются сохранять сильный франк. Это ошибка. Приоритетом должно быть стимулирование французской экономики, а срок выплаты французской задолженности Bundesbank должен быть продлен, скажем, на два года с тем, чтобы Франция могла понизить процентные ставки уже сейчас. Когда я говорю о более низких процентных ставках, я имею в виду 3%. Сокращение процентных ставок должно быть скоординировано с иными членами европейской кредитно-денежной системы, включая Германию и Голландию. Марка, без сомнения, вырастет. Переоценка германской марки могла бы оказать негативный эффект на германскую экономику, препятствуя снижению процентных ставок в Германии. По мере ослабления немецкой и возрождения европейской экономики тенденция изменения обменных курсов была бы повернута в обратную сторону, и курсы могли бы в итоге установиться на уровне, не очень далеком оттого, на котором они находились до разрыва. Основная разница будет заключаться в уровне экономической активности страны. Экономика остальной части Европы станет возрождаться, в основном за счет Германии; в итоге Германия также присоединится к возрождению. Когда это случится, динамический дисбаланс будет исправлен и движение по направлению к общей валюте может быть продолжено в условиях, близких к равновесию. Весь процесс не займет более двух лет. После этого можно прямо двигаться к общей валюте, без установления узких рамок. Но сейчас добраться туда прямым путем невозможно. В настоящий момент мы находимся в заколдованном круге; необходимо развернуть его в обратную сторону и превратить в магический круг. Это уже произошло в некоторой степени в Италии. Это может быть сделано и в остальной части Европы.
Я не касался вопросов внешней политики, будущего НАТО и судьбы Восточной Европы, но я уже коснулся слишком многих вопросов. В любом случае эти вопросы тесно взаимосвязаны с кредитно-денежной политикой. Европейская кредитно-денежная политика сегодня неверна. И она может быть исправлена.
Хеджевые фонды и динамическое хеджирование
Особый взгляд на рынки
Организации-инвесторы
Производные ценные бумаги
Что такое хеджевые фонды?
Фонды Quantum Group
Надзор и регулирование
Сам Bundesbank весьма последовательно шел к своим целям, особенно если мы включим в перечень этих целей самосохранение, банк действовал удивительно успешно. Он оказался в невозможной ситуации после объединения Германии: внезапное увеличение денежной массы, огромный бюджетный дефицит и угроза его выживанию в качестве организации. И тем не менее он вышел победителем. Другой вопрос – стоит ли это принесенной жертвы – Европы, масштабной депрессии и краха европейского механизма обмена валют. Несколько месяцев назад я был убежден, что Bundesbank следует неверной кредитно-денежной политике даже во внутренних целях. Поскольку экономика Германии находится в фазе депрессии, кредитно-денежная политика должна была бы быть контрциклической. Bundesbank придерживался среднесрочных кредитно-денежных целей, но я думал, что М 3 [ МЗ – денежный агрегат. В США включает все денежные средства – наличность в обращении, счета до востребования, депозиты до и свыше 100 тыс. долл., а также срочные соглашения о продаже с последующим выкупом ценных бумаг, акции взаимных фондов и некоторые другие. Используется в качестве агрегатного показателя денежной массы. -Прим. ред.] – который хорошо работал в качестве цели в условиях, близких к равновесию, оказался неподходящим для сегодняшней далекой от равновесия ситуации, а банк слишком упорно следовал курсу жесткой кредитно-денежной политики.
Но это было до расширения разницы между курсами валют в европейском механизме обмена валют. После этого марка выросла, германские долгосрочные облигации поднялись, и, помимо всего прочего, германская экономика показывает некоторые признаки подъема. Я должен признать, что я, скорее всего, заблуждался, и Bundesbank сможет до-стигнуть успеха в поисках оптимальной внутренней политики.
Но в любом случае это усиливает мой аргумент о том, что существует конфликт интересов между обязанностями Bundesbank и его ролью в качестве «якоря» европейской кредитно-денежной системы. События последних двух месяцев очевидно продемонстрировали, что потребности Германии и остальной части Европы весьма различны. Германия нуждается в низких процентных ставках по долгосрочным облигациям, поскольку она предоставляет займы на длительный срок, остальным странам Европы необходимы низкие процентные ставки по краткосрочным облигациям, поскольку им необходимо восстановить ликвидность банковской системы, низкие ставки необходимы для стимулирования экономической активности. Германия получила то, что ей было необходимо, но остальная часть Европы – нет.
Тот факт, что я мог ошибиться в отношении немецкой марки, приводит меня к четвертому фактору. Не только власти, но и участники на рынках совершают ошибки. Рынки часто ошибаются. В частности, они ошиблись, когда предположили, что путь к общей валюте не вызовет препятствий. Международные инвесторы, особенно менеджеры международных фондов по вложениям в облигации, стремились получить максимальные доходы, игнорируя риски, связанные с обменными курсами. Гельмут Шлезинджер был прав, когда предупреждал, что экю не состоит из фиксированного набора валют. Имело место значительное перемещение капитала в страны с ослабленной валютой, такие, как Италия, Испания, Португалия. Это перемещение было первоначально самоусиливающимся, но в итоге стало самоуничтожающимся. Оно создало прежде всего избыточную жесткость обменных курсов, а с ней и нестабильность. Ошибки рынка наложились на ошибки властей при создании ситуации динамического дисбаланса.
Наконец, существует пятый фактор, который также вносит вклад в этот дисбаланс. Он связан с отношениями. События последнего года принесли много ударов различным странам и породили атмосферу упреков и возмущения. У Франции были все основания для того, чтобы сблизиться с Великобританией, Испанией и Италией; но события прошлого года развели их в разные стороны. Приверженность альянсу с Германией продолжает оставаться краеугольным камнем французской политики, и это глубоко ощущается по Франции: положение напряженное, и это напряжение, вероятно, еще более усилится, если обстоятельства будут ухудшаться.
Я меньше знаком с ситуацией в Германии, но предвижу постепенные изменения, связанные со сменой поколений. Сегодняшнее поколение все еще отягощено виной отцов и стремится быть хорошими европейцами. На меня произвело огромное впечатление заявление в 1990 г. Егона Бара на конференции в Берлине. Со всей серьезностью он заявил тогда, что Германия не имеет внешней политики, отличной от европейской. Насколько сильно изменилась ситуация с тех пор? Было бы совершенно естественно, если бы новое поколение отказалось от чувства вины за своих отцов и стало более свободно следовать национальным интересам. В этом контексте следует заметить, что сильная немецкая марка стала основным символом национального самосознания в Германии.
Великобритания всегда до вольно подозрительно относилась к Германии. Я говорил им, что немцы – намного более европейцы, чем британцы, но сейчас они могут указать на признание Хорватии и Словении и на действия Bundesbank и заявить, что они были правы.
Существует и шестой элемент, который также необходимо принимать во внимание, а именно нестабильность в Европе и особенно в Югославии. Я полагаю, что этот фактор работает в противоположном направлении. Угроза нестабильности и поток беженцев являются достаточными основаниями для того, чтобы держаться вместе и построить «Европу-крепость». В то же время отсутствие единства в Европейском сообществе повлияло на усиление политической нестабильности и экономический спад в Восточной Европе. Результатом должно стать Европейское сообщество, очень далекое от открытого общества, к которому стремятся в Восточной Европе те, кого я поддерживаю.
Все это действительно беспокоит и угнетает. Я понимаю, что похож скорее на зловещего прорицателя, чем на гуру. Но разрешите напомнить, что не существует ничего определенного в отношении последовательности подъемов и спадов, что прогресс может быть обращен вспять практически в любой момент. Более того, изменение направления на обратное является важной частью смены подъемов и спадов. Этим я пытаюсь лишь сказать, что события сейчас идут в неверном направлении, и они будут продолжать идти в этом направлении до тех пор, пока мы не осознаем, что что-то глобальным образом не в порядке, и не предпримем решительных действий, направленных на исправление ситуации.
Не может быть сомнений в том, что существует фундаментальная ошибка и в европейской кредитно-денежной системе в том виде, в котором она сейчас существует. Прежде всего, обязательства Bundesbank внутри страны оказались непримиримыми с его ролью в поддержании «якорной» валюты; более того, можно утверждать, что Bundesbank злоупотребил ролью гаранта «якоря» для того, чтобы решить свои внутренние проблемы. Во-вторых, существует асси-метрия между обязательствами сильных и слабых валют. И, что еще важнее, существует асимметрия между риском и доходом международных инвесторов, то есть биржевых торговцев. Эти структурные ошибки существовали с самого начала, но они стали очевидными, к ранее существовавшей ситуации вернуться невозможно. Лучший способ исправления ошибок в европейском механизме обмена валют заключается в том, чтобы отказаться от него вообще. Но свободно плавающие обменные курсы разрушили бы Общий рынок. Следовательно, возникает необходимость введения общей валюты. Это означает введение в действие Маастрихтского соглашения. К концу обсуждения соглашения вырисовывался постепенный, близкий к равновесному путь, ведущий к введению общей валюты. Но на этом постепенном пути страны столкнулись с неожиданными проблемами. Продолжение этого постепенного пути сейчас ведет в противоположном направлении, поскольку тенденция интеграции обратилась вспять и сейчас мы находимся в процессе дезинтеграции. Следовательно, нам необходимо найти иной путь. Если мы не можем добраться туда постепенно, нам лучше оказаться там прямо сразу, чем не попасть туда вообще.
На экстренном заседании 1 августа официальные представители Португалии, как сообщается, предложили ускорить введения общей валюты. Германский участник, как сообщается, отреагировал так: «Безусловно, вы шутите!» Если моя линия аргументов верна, то настало время отнестись к этому предложению серьезно. Это может звучать слишком легковесно, но это так и есть. Мои аргументы будут восприниматься серьезно, только если я укажу путь к общей валюте. Поскольку мы находимся в состоянии динамического дисбаланса, путь должен быть также неравновесным. В настоящее время первейшей задачей кредитно-финансовых органов Франции является восстановление утраченных резервов. Для этого они пытаются сохранять сильный франк. Это ошибка. Приоритетом должно быть стимулирование французской экономики, а срок выплаты французской задолженности Bundesbank должен быть продлен, скажем, на два года с тем, чтобы Франция могла понизить процентные ставки уже сейчас. Когда я говорю о более низких процентных ставках, я имею в виду 3%. Сокращение процентных ставок должно быть скоординировано с иными членами европейской кредитно-денежной системы, включая Германию и Голландию. Марка, без сомнения, вырастет. Переоценка германской марки могла бы оказать негативный эффект на германскую экономику, препятствуя снижению процентных ставок в Германии. По мере ослабления немецкой и возрождения европейской экономики тенденция изменения обменных курсов была бы повернута в обратную сторону, и курсы могли бы в итоге установиться на уровне, не очень далеком оттого, на котором они находились до разрыва. Основная разница будет заключаться в уровне экономической активности страны. Экономика остальной части Европы станет возрождаться, в основном за счет Германии; в итоге Германия также присоединится к возрождению. Когда это случится, динамический дисбаланс будет исправлен и движение по направлению к общей валюте может быть продолжено в условиях, близких к равновесию. Весь процесс не займет более двух лет. После этого можно прямо двигаться к общей валюте, без установления узких рамок. Но сейчас добраться туда прямым путем невозможно. В настоящий момент мы находимся в заколдованном круге; необходимо развернуть его в обратную сторону и превратить в магический круг. Это уже произошло в некоторой степени в Италии. Это может быть сделано и в остальной части Европы.
Я не касался вопросов внешней политики, будущего НАТО и судьбы Восточной Европы, но я уже коснулся слишком многих вопросов. В любом случае эти вопросы тесно взаимосвязаны с кредитно-денежной политикой. Европейская кредитно-денежная политика сегодня неверна. И она может быть исправлена.
Хеджевые фонды и динамическое хеджирование
Ниже приводится отредактированная запись свидетельства, представленного в Комитете по банкам, финансам и городскому развитию Палаты представителей Конгресса США 13 апреля 1994г.
Я приветствую возможность свидетельствовать перед столь уважаемым комитетом. Я полагаю, что комитет имеет все основания беспокоиться о стабильности на финансовых рынках, поскольку финансовые рынки потенциально могут стать нестабильными и требуют постоянного и тщательного контроля, чтобы предупредить серьезный дисбаланс. Недавние колебания цен, особенно на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, показали, что необходимо более пристально взглянуть на способ функционирования рынков.
Я приветствую возможность свидетельствовать перед столь уважаемым комитетом. Я полагаю, что комитет имеет все основания беспокоиться о стабильности на финансовых рынках, поскольку финансовые рынки потенциально могут стать нестабильными и требуют постоянного и тщательного контроля, чтобы предупредить серьезный дисбаланс. Недавние колебания цен, особенно на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, показали, что необходимо более пристально взглянуть на способ функционирования рынков.
Особый взгляд на рынки
Я должен заявить прежде всего, что я фундаментальным образом не согласен с доминирующей точкой зрения. Общепринятое представление состоит в том, что финансовые рынки стремятся к равновесию и в целом правильно учитывают будущее. На мой взгляд, финансовые рынки не могут правильно учитывать будущее – они вообще не учитывают будущего, они помогают сформировать его. В определенных обстоятельствах финансовые рынки могут затронуть так называемые фундаментальные ценности, которые они, как считается, должны отражать. Когда это происходит, рынки вступают в период динамического дисбаланса и ведут себя абсолютно не так, как следовало бы, – в свете теории эффективных рынков. Подобные чередования подъемов и спадов возникают не очень часто, но, когда это происходит, они могут оказаться весьма разрушительными прежде всего потому, что они влияют на фундаментальные основы экономики.
Время не позволяет мне подробно изложить свою теорию. Я сделал это в Алхимии финансов. Единственный теоретический момент, который я хотел бы подчеркнуть, заключается в том, что смена подъемов и спадов может развиться только в том случае, если на рынке преобладает движение в сторону тенденции. Под поведением, основанном на тенденции движения в сторону, я подразумеваю ситуацию, когда люди совершают покупки в ответ на рост цен и продажи в ответ на падение цен. Это происходит самоусиливающимся образом. Однобокое поведение, основанное на следовании за тенденцией, является необходимым условием для возникновения жестокого кризиса на рынке, но одного этого еще явно не достаточно для кризиса.
Ключевым вопросом, который необходимо задать, следовательно, является следующий: что порождает поведение, основанное на следовании за тенденцией? Хеджевые фонды могут быть одним из факторов, и было бы совершенно обоснованно рассмотреть именно их, хотя что касается моих хеджевых фондов, то их не стоит рассматривать в этом контексте. Существует по меньшей мере еще два других фактора, которые я считаю намного более важными и заслуживающими более пристального внимания. Один из них – роль организаций-инвесторов вообще и взаимных фондов в частности; вторым фактором является роль производных ценных бумаг.
Время не позволяет мне подробно изложить свою теорию. Я сделал это в Алхимии финансов. Единственный теоретический момент, который я хотел бы подчеркнуть, заключается в том, что смена подъемов и спадов может развиться только в том случае, если на рынке преобладает движение в сторону тенденции. Под поведением, основанном на тенденции движения в сторону, я подразумеваю ситуацию, когда люди совершают покупки в ответ на рост цен и продажи в ответ на падение цен. Это происходит самоусиливающимся образом. Однобокое поведение, основанное на следовании за тенденцией, является необходимым условием для возникновения жестокого кризиса на рынке, но одного этого еще явно не достаточно для кризиса.
Ключевым вопросом, который необходимо задать, следовательно, является следующий: что порождает поведение, основанное на следовании за тенденцией? Хеджевые фонды могут быть одним из факторов, и было бы совершенно обоснованно рассмотреть именно их, хотя что касается моих хеджевых фондов, то их не стоит рассматривать в этом контексте. Существует по меньшей мере еще два других фактора, которые я считаю намного более важными и заслуживающими более пристального внимания. Один из них – роль организаций-инвесторов вообще и взаимных фондов в частности; вторым фактором является роль производных ценных бумаг.
Организации-инвесторы
Проблема с организациями-инвесторами заключается в том, что результаты их деятельности обычно измеряются в сравнении с конкурирующими группами, а не абсолютными показателями. Это, по определению, заставляет их следовать за тенденцией. В случае же с взаимными фондами такое положение усиливается тем фактом, что они не имеют ограничений. Когда деньги поступают в фонд, то он стремится поддерживать наличный баланс на уровне, ниже нормального, поскольку фонд ожидает дальнейших поступлений. Когда деньги уходят из фонда, ему необходимо привлечь наличность, чтобы произвести выплаты. В этом нет ничего нового, но взаимные фонды разрослись до огромных размеров, превышающих хеджевые фонды, и они привлекают много новых, не имеющих опыта акционеров, которые никогда ранее не вкладывали в фондовый рынок.
Производные ценные бумаги
Проблема с производными ценными бумагами заключается в том, что те, кто их приобретает, обычно защищают себя от убытков, применяя так называемое дельта-хеджирование, или динамическое хеджирование. Динамическое хеджирование означает на практике, что если рынок обратится против выпустившего ценные бумаги, то он должен двигаться в том же направлении, что и рынок и таким образом увеличить первоначальное изменение цены. Цены изменяются постоянно, но большого ущерба не возникает, за исключением того, что неустойчивость цен нарастает, что в свою очередь повышает спрос на производные ценные бумаги. Но если динамическое хеджирование производится в огромных масштабах в одном направлении, изменения цен могут быть стать резкими. Это расширяет масштаб финансового дисбаланса. Тот, кто должен воспользоваться динамическим хеджированием, но не может исполнить свои распоряжения, может понести катастрофические убытки.
Именно это и произошло во время кризиса на фондовом рынке в 1987 г. Кризисным моментом было чрезмерное использование страхования портфеля вложений. Страхование портфеля вложений было не чем иным, как динамическим хеджированием. Власти после этого ввели новое правило так называемого прерывания, которое делает страхование портфеля вложений нерентабельным. Но тут же возникли в огромных количествах иные финансовые документы, опирающиеся на динамическое хеджирование. Они играют более важную роль на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, чем на фондовом рынке, и именно рынок ценных бумаг с выплатой процентов испытывал наибольшие серьезные потрясения в последние недели.
В результате динамического хеджирования риск переносится с клиентов на участников рынка, и когда все участники рынка хотят применить динамическое хеджирование одновременно в одном и том же направлении и при этом никто не делает ставок в противоположном направлении, то рынок терпит крах.
Взрывной рост производных ценных бумаг связан и с иными опасностями. Их так много и некоторые из них являются столь сложными, что связанный с ними риск могут не вполне понимать даже наиболее квалифицированные инвесторы. Некоторые из этих финансовых документов, кажется, были разработаны специально для того, чтобы позволить организациям-инвесторам рисковать в тех случаях, когда иначе им бы не разрешалось это делать. Например, некоторые облигационные фонды вкладывали в выпуски «синтетических» облигаций, риск по которым был в 10-20 раз выше, чем нормальный риск в рамках определенных границ. Некоторые другие ценные бумаги предлагают исключительные доходы, поскольку в них заложен серьезный риск полной потери средств. Ценные бумаги именно такого рода привели к ликвидации 600-миллионного фонда, специализировавшегося на так называемых токсичных отходах или остаточных, обеспеченных пулом ипотек облигаций, которые породили пик продаж на рынке облигаций в США 4 апреля 1994г.
Многие из производных ценных бумаг выпускаются коммерческими и инвестиционными банками. В случае кризиса регулирующие органы могут обнаружить, что они должны предпринять определенные действия для сохранения целостности системы. Именно в свете этого власти имеют как право, так и обязанность контролировать и регулировать использование производных ценных бумаг.
Как правило, хеджевые фонды не выпускают и не выписывают этих производных ценных бумаг. Они – скорее клиенты. Следовательно, они представляют меньшую угрозу для системы, чем те, кто осуществляет динамическое хеджирование через финансовых посредников, занимающихся производными ценными бумагами. Пожалуйста, не путайте динамическое хеджирование с хе-джевыми фондами. У них нет ничего общего, за исключением слова «хедж».
Именно это и произошло во время кризиса на фондовом рынке в 1987 г. Кризисным моментом было чрезмерное использование страхования портфеля вложений. Страхование портфеля вложений было не чем иным, как динамическим хеджированием. Власти после этого ввели новое правило так называемого прерывания, которое делает страхование портфеля вложений нерентабельным. Но тут же возникли в огромных количествах иные финансовые документы, опирающиеся на динамическое хеджирование. Они играют более важную роль на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, чем на фондовом рынке, и именно рынок ценных бумаг с выплатой процентов испытывал наибольшие серьезные потрясения в последние недели.
В результате динамического хеджирования риск переносится с клиентов на участников рынка, и когда все участники рынка хотят применить динамическое хеджирование одновременно в одном и том же направлении и при этом никто не делает ставок в противоположном направлении, то рынок терпит крах.
Взрывной рост производных ценных бумаг связан и с иными опасностями. Их так много и некоторые из них являются столь сложными, что связанный с ними риск могут не вполне понимать даже наиболее квалифицированные инвесторы. Некоторые из этих финансовых документов, кажется, были разработаны специально для того, чтобы позволить организациям-инвесторам рисковать в тех случаях, когда иначе им бы не разрешалось это делать. Например, некоторые облигационные фонды вкладывали в выпуски «синтетических» облигаций, риск по которым был в 10-20 раз выше, чем нормальный риск в рамках определенных границ. Некоторые другие ценные бумаги предлагают исключительные доходы, поскольку в них заложен серьезный риск полной потери средств. Ценные бумаги именно такого рода привели к ликвидации 600-миллионного фонда, специализировавшегося на так называемых токсичных отходах или остаточных, обеспеченных пулом ипотек облигаций, которые породили пик продаж на рынке облигаций в США 4 апреля 1994г.
Многие из производных ценных бумаг выпускаются коммерческими и инвестиционными банками. В случае кризиса регулирующие органы могут обнаружить, что они должны предпринять определенные действия для сохранения целостности системы. Именно в свете этого власти имеют как право, так и обязанность контролировать и регулировать использование производных ценных бумаг.
Как правило, хеджевые фонды не выпускают и не выписывают этих производных ценных бумаг. Они – скорее клиенты. Следовательно, они представляют меньшую угрозу для системы, чем те, кто осуществляет динамическое хеджирование через финансовых посредников, занимающихся производными ценными бумагами. Пожалуйста, не путайте динамическое хеджирование с хе-джевыми фондами. У них нет ничего общего, за исключением слова «хедж».
Что такое хеджевые фонды?
Я здесь не для того, чтобы голословно защищать хеджевые фонды. Сегодня этот термин применяется столь широко, что в это понятие включен широкий спектр деятельности. Единственный общий признак всех хеджевых фондов заключается в том, что их менеджеры получают компенсацию на основе результатов деятельности, а не процент от объема управляемых ими активов.
Наш хеджевый фонд вкладывает средства в широкий сектор ценных бумаг и диверсифицирует свой риск с помощью хеджирования, левереджа, а также операций на различных финансовых рынках. Он действует скорее как опытный частный инвестор, чем как организация, управляющая средствами других людей. Поскольку вознаграждение выплачивается на основе результатов деятельности, такой фонд представляет собой здоровую альтернативу поведению организаций-инвесторов, следующих за тенденцией.
Но структура выплат в хеджевых фондах далеко не совершенна. Обычно подъем и спад асимметричны. Менеджеры участвуют в прибылях, но не участвуют в убытках; убытки обычно достаются другим. По мере того как менеджер постепенно сдвигается в область убытков, у него возникает финансовое побуждение увеличивать риск, вместо того чтобы воздержаться, как ему следовало бы сделать. Этот признак был недостатком всех хеджевых фондов в конце 1960-х гг., как раз когда я вступил в этот бизнес.
Наш хеджевый фонд вкладывает средства в широкий сектор ценных бумаг и диверсифицирует свой риск с помощью хеджирования, левереджа, а также операций на различных финансовых рынках. Он действует скорее как опытный частный инвестор, чем как организация, управляющая средствами других людей. Поскольку вознаграждение выплачивается на основе результатов деятельности, такой фонд представляет собой здоровую альтернативу поведению организаций-инвесторов, следующих за тенденцией.
Но структура выплат в хеджевых фондах далеко не совершенна. Обычно подъем и спад асимметричны. Менеджеры участвуют в прибылях, но не участвуют в убытках; убытки обычно достаются другим. По мере того как менеджер постепенно сдвигается в область убытков, у него возникает финансовое побуждение увеличивать риск, вместо того чтобы воздержаться, как ему следовало бы сделать. Этот признак был недостатком всех хеджевых фондов в конце 1960-х гг., как раз когда я вступил в этот бизнес.
Фонды Quantum Group
Я могу с гордостью заявить, что у фондов группы Quantum, с которой я связан, не имеется указанных недостатков, поскольку менеджеры имеют значительную долю вложений в фондах, которыми они управляют. Наша собственность является прямым и сильным стимулом стабильного управления финансами. Фонду Soros Fund Management более 25 лет; у нас не было ни одного случая, когда мы не могли выполнить требований о внесении залога. Мы лишь изредка используем опционы и более экзотические производные ценные бумаги. Наша деятельность состоит в том, чтобы противостоять тенденции, а не следовать за ней. Мы пытаемся в самом начале поймать новые тенденции, а на более поздних стадиях стараемся захватить момент поворота тенденции. Следовательно, мы стремимся стабилизировать, а не дестабилизировать рынок. Но мы делаем это не в качестве общественной услуги. Так мы зарабатываем деньги.
Таким образом, я должен отклонить хотя бы малейший намек на то, что наша деятельность является вредной или дестабилизирующей. Это оставляет, однако, еще одну область для рассмотрения; мы используем заемные средства и мы можем вызвать проблемы, если не сумели выполнить требования о внесении залога. В нашем случае риск этот является весьма далеким, но я не могу говорить за все хеджевые фонды.
Наш опыт с фондом Soros Fund Management показал, что банки и компании, ведущие операции с ценными бумагами, тратят огромные силы на сбор информации и отслеживание нашей деятельности. Поскольку мы ежедневно следим за рыночными котировками наших портфельных вложений и регулярно поддерживаем связь с банками, они могут легко следить за объемом используемого нами кредита. Я уверен, что для них это стабильный и прибыльный бизнес и что нашу деятельность намного проще контролировать, чем большую часть иной деятельности.
Таким образом, я должен отклонить хотя бы малейший намек на то, что наша деятельность является вредной или дестабилизирующей. Это оставляет, однако, еще одну область для рассмотрения; мы используем заемные средства и мы можем вызвать проблемы, если не сумели выполнить требования о внесении залога. В нашем случае риск этот является весьма далеким, но я не могу говорить за все хеджевые фонды.
Наш опыт с фондом Soros Fund Management показал, что банки и компании, ведущие операции с ценными бумагами, тратят огромные силы на сбор информации и отслеживание нашей деятельности. Поскольку мы ежедневно следим за рыночными котировками наших портфельных вложений и регулярно поддерживаем связь с банками, они могут легко следить за объемом используемого нами кредита. Я уверен, что для них это стабильный и прибыльный бизнес и что нашу деятельность намного проще контролировать, чем большую часть иной деятельности.
Надзор и регулирование
Тем не менее это область, в которой регулирующие органы должны осуществлять контроль и при необходимости – регулирование. Если должны быть введены правила, то они должны равным образом применяться ко всем участникам рынка. Было бы несправедливо делать исключение для хеджевых фондов.
Когда дело касается введения правил, берегитесь непредвиденных последствий! Например, может показаться полезным ввести правила, регулирующие размер залога по валютным сделкам или сделкам с облигациями, но это может побудить участников рынка использовать опционы или иные производные ценные бумаги, которые могут дополнительно дестабилизировать рынок. Одной из ведущих сил, стоящих за развитием производных ценных бумаг, является желание обойти правила.
Я хотел бы провести границу между надзором и регулированием. Я – за максимальный надзор и минимальное регулирование. Я также хотел бы провести границу между сбором информации и раскрытием ее. Я полагаю, что властям необходимо намного больше информации, чем широкой общественности. Фактически информация, которую мы по закону обязаны были предоставлять, иногда вызывала непредвиденные колебания цен.
В заключение разрешите мне сказать, что в настоящее время настал подходящий момент для того, чтобы оценить новые риски, создаваемые новыми ценными бумагами и иными изменениями. Финансовые рынки недавно пострадали от очень серьезного вмешательства, и мало вероятно, что расследование ускорит изменения, которые оно было призвано предотвратить.
Я хотел бы подчеркнуть, что я не вижу ближайшей опасности рыночного кризиса или спада. Мы только что ликвидировали часть «нарыва», который развился в ценах на активы. В результате рыночные условия являются сейчас более здоровыми, чем в конце прошлого года. Я не думаю, что сейчас у инвесторов есть основания для беспокойства.
Это завершает мои общие замечания. Я ответил на ваши вопросы письменно и готов ответить на все вопросы, которые могут у вас возникнуть. Спасибо вам, г-н Председатель, и члены комитета за предоставленную мне возможность поделиться с вами моими взглядами.
Когда дело касается введения правил, берегитесь непредвиденных последствий! Например, может показаться полезным ввести правила, регулирующие размер залога по валютным сделкам или сделкам с облигациями, но это может побудить участников рынка использовать опционы или иные производные ценные бумаги, которые могут дополнительно дестабилизировать рынок. Одной из ведущих сил, стоящих за развитием производных ценных бумаг, является желание обойти правила.
Я хотел бы провести границу между надзором и регулированием. Я – за максимальный надзор и минимальное регулирование. Я также хотел бы провести границу между сбором информации и раскрытием ее. Я полагаю, что властям необходимо намного больше информации, чем широкой общественности. Фактически информация, которую мы по закону обязаны были предоставлять, иногда вызывала непредвиденные колебания цен.
В заключение разрешите мне сказать, что в настоящее время настал подходящий момент для того, чтобы оценить новые риски, создаваемые новыми ценными бумагами и иными изменениями. Финансовые рынки недавно пострадали от очень серьезного вмешательства, и мало вероятно, что расследование ускорит изменения, которые оно было призвано предотвратить.
Я хотел бы подчеркнуть, что я не вижу ближайшей опасности рыночного кризиса или спада. Мы только что ликвидировали часть «нарыва», который развился в ценах на активы. В результате рыночные условия являются сейчас более здоровыми, чем в конце прошлого года. Я не думаю, что сейчас у инвесторов есть основания для беспокойства.
Это завершает мои общие замечания. Я ответил на ваши вопросы письменно и готов ответить на все вопросы, которые могут у вас возникнуть. Спасибо вам, г-н Председатель, и члены комитета за предоставленную мне возможность поделиться с вами моими взглядами.