Страница:
Ответ управляющего – отличный урок, который необходимо принимать во внимание в любой вероятностной системе: частота правильных попаданий не имеет значения; значение имеет величина выигрыша при правильном попадании. Предположим, вы держите четыре акции, три из которых демонстрируют незначительное падение, тогда как четвертая – существенный рост. В результате ваш портфель принесет хорошую доходность, несмотря на убыточность большинства акций.
Таким образом, формирование портфеля с высокой доходностью требует, чтобы каждая инвестиция оценивалась на основе анализа ожидаемой ценности. Поразительно, что главные знатоки в самых разных областях – от игры на скачках и азартных игр в казино до инвестиционной деятельности – все как один подчеркивают важность такого подхода1. Мы называем это эффектом Бэйба Рута: легендарный игрок, несмотря на огромное число мячей, выбитых им в аут, был одним из лучших хиттеров в истории бейсбола.
Подобная универсальность урока об ожидаемой ценности объясняется тем, что все вероятностные системы имеют общие свойства. Однако усвоить этот урок довольно сложно, потому что он идет вразрез с основами человеческой природы. Хотя изъян в логике финансового директора очевиден, многие на его месте совершили бы аналогичную ошибку.
Обратная сторона стереотипов
Быки, медведи и шансы
От внебиржевого рынка до внеипподромного тотализатора
Полезные аналогии
Глава 4
Обстоятельства важнее качественных признаков
Три шага к созданию теории
«Когда», а не «что»
Глава 5
Наука о ракетах
Таким образом, формирование портфеля с высокой доходностью требует, чтобы каждая инвестиция оценивалась на основе анализа ожидаемой ценности. Поразительно, что главные знатоки в самых разных областях – от игры на скачках и азартных игр в казино до инвестиционной деятельности – все как один подчеркивают важность такого подхода1. Мы называем это эффектом Бэйба Рута: легендарный игрок, несмотря на огромное число мячей, выбитых им в аут, был одним из лучших хиттеров в истории бейсбола.
Подобная универсальность урока об ожидаемой ценности объясняется тем, что все вероятностные системы имеют общие свойства. Однако усвоить этот урок довольно сложно, потому что он идет вразрез с основами человеческой природы. Хотя изъян в логике финансового директора очевиден, многие на его месте совершили бы аналогичную ошибку.
Обратная сторона стереотипов
В 1979 г. Даниэль Канеман и Амос Тверски сформулировали теорию перспективы, чтобы объяснить выявленные ими модели экономического поведения, не соответствующие рациональному принятию решений2. Один из главных выводов этой теории заключается в том, что люди более склонны к риску, чтобы избежать потерь, чем они склонны к риску, чтобы получить прибыль, о каких бы суммах ни шла речь. Более того, Канеман и Тверски обнаружили, что влияние убытка на психику человека в два с половиной раза сильнее, чем влияние от получения прибыли того же размера. Другими словами, люди гораздо сильнее переживают, когда теряют деньги, чем испытывают чувство удовлетворения, когда приобретают такую же сумму.
В свете этой особенности человеческой психики люди чувствуют себя гораздо счастливее, когда они часто оказываются правы. Но, что интересно, для формирования высокодоходного портфеля, успешно опережающего базовый индекс, совсем не обязательно оказываться правым в большинстве случаев (как это показывает вышеописанная история). Общая доходность портфеля определяется не процентом растущих акций, а положительным изменением его стоимости в долларовом выражении. Существенное падение или рост нескольких акций часто намного сильнее влияет на доходность портфеля, чем процент «отбитых мячей».
В свете этой особенности человеческой психики люди чувствуют себя гораздо счастливее, когда они часто оказываются правы. Но, что интересно, для формирования высокодоходного портфеля, успешно опережающего базовый индекс, совсем не обязательно оказываться правым в большинстве случаев (как это показывает вышеописанная история). Общая доходность портфеля определяется не процентом растущих акций, а положительным изменением его стоимости в долларовом выражении. Существенное падение или рост нескольких акций часто намного сильнее влияет на доходность портфеля, чем процент «отбитых мячей».
Быки, медведи и шансы
В своей провокационной книге «Одураченные случайностью» Нассим Талеб рассказывает историю, которая красиво внедряет в сознание важность концепции ожидаемой ценности3. Как-то на встрече с другими трейдерами один из коллег спросил у Талеба его мнение о рынке. Талеб ответил, что, по его мнению, существует высокая вероятность того, что на следующей неделе рынок продемонстрирует небольшой рост. Расспрашиваемый дальше, он приписал этому росту 70 %-ную вероятность. Один из присутствующих заметил, что Талеб держит короткую позицию по многим фьючерсам на S&P 500, т. е. делает ставку на падение рынка, – что противоречит выраженному им «бычьему» взгляду на рынок. Тогда Талеб объяснил свою позицию в терминах ожидаемой ценности. Приложение 3.1 проясняет его мысль.
В этом случае наиболее вероятный исход – рост рынка. Но ожидаемая ценность является отрицательной, потому что результаты асимметричны4. Теперь рассмотрим эту же ситуацию с точки зрения акций. Акции иногда оцениваются рынком с расчетом на достижение компанией плановых финансовых показателей. В результате, когда компания достигает или немного превышает свои плановые показатели, в большинстве случаев (частота) ее акции не демонстрируют заметного роста. Но когда эти финансовые цели не достигаются, ее акции могут существенно упасть в цене. Таким образом, положительный результат имеет высокую частоту, но отрицательную ожидаемую ценность.
Теперь возьмем компанию-аутсайдера. В большинстве случаев (частота) она разочарует рынок и ее акции упадут в цене. Но если компания достигнет положительного результата, ее акции могут резко взлететь. Здесь вероятность смещена в сторону плохого результата, но ожидаемая ценность является положительной.
Таким образом, инвесторы всегда должны учитывать не только частоту, но и ожидаемую ценность выигрыша. Оказывается, именно так мыслят большинство успешных людей в любой вероятностной среде. Но во многих отношениях такой подход противоестественен: инвесторы хотят, чтобы их акции росли, а не падали в цене. Наверное, самое важное с практической точки зрения следствие, вытекающее из теории перспективы, заключается в том, что инвесторы склонны продавать прибыльные акции слишком рано (удовлетворяя свое желание быть правыми) и держат убыточные акции слишком долго (в надежде, что те начнут расти, и не придется терпеть убыток). Далее мы обратимся к опыту трех ведущих практиков в разных вероятностных средах: инвестировании, игре на тотализаторе и блэкджеке.
В этом случае наиболее вероятный исход – рост рынка. Но ожидаемая ценность является отрицательной, потому что результаты асимметричны4. Теперь рассмотрим эту же ситуацию с точки зрения акций. Акции иногда оцениваются рынком с расчетом на достижение компанией плановых финансовых показателей. В результате, когда компания достигает или немного превышает свои плановые показатели, в большинстве случаев (частота) ее акции не демонстрируют заметного роста. Но когда эти финансовые цели не достигаются, ее акции могут существенно упасть в цене. Таким образом, положительный результат имеет высокую частоту, но отрицательную ожидаемую ценность.
Теперь возьмем компанию-аутсайдера. В большинстве случаев (частота) она разочарует рынок и ее акции упадут в цене. Но если компания достигнет положительного результата, ее акции могут резко взлететь. Здесь вероятность смещена в сторону плохого результата, но ожидаемая ценность является положительной.
Таким образом, инвесторы всегда должны учитывать не только частоту, но и ожидаемую ценность выигрыша. Оказывается, именно так мыслят большинство успешных людей в любой вероятностной среде. Но во многих отношениях такой подход противоестественен: инвесторы хотят, чтобы их акции росли, а не падали в цене. Наверное, самое важное с практической точки зрения следствие, вытекающее из теории перспективы, заключается в том, что инвесторы склонны продавать прибыльные акции слишком рано (удовлетворяя свое желание быть правыми) и держат убыточные акции слишком долго (в надежде, что те начнут расти, и не придется терпеть убыток). Далее мы обратимся к опыту трех ведущих практиков в разных вероятностных средах: инвестировании, игре на тотализаторе и блэкджеке.
От внебиржевого рынка до внеипподромного тотализатора
Уоррен Баффетт, без сомнения, один из величайших инвесторов ХХ столетия, говорит, что ум и талант подобны лошадиным силам двигателя, но эффективность двигателя зависит от их рационального использования. «Многие люди имеют двигатели в 400 лошадиных сил, но используют максимум 100, – говорит он. – Лучше иметь двигатель в 200 лошадиных сил и выжимать из него все 200»5. И один из способов добиться этого, по его мнению, заключается в том, чтобы рассматривать все инвестиционные возможности с позиции ожидаемой ценности.
Как замечает партнер Баффетта Чарли Мангер, «огромное преимущество такого партнера, как Баффетт, в том, что он автоматически мыслит в терминах дерева решений»6. Говорит Баффетт: «Умножьте вероятность выигрыша на сумму возможного выигрыша и вычтите вероятность убытка, умноженную на сумму возможного убытка. Мы стараемся делать именно так. Это несовершенная формула, но она выражает самую суть»7.
Естественно, определить возможные результаты и их вероятности – непростая задача. Но этот процесс навязывает инвестору правильную дисциплину мышления, заставляя его оценить, как разные изменения ожиданий в отношении триггеров стоимости – таких как продажи, издержки и инвестиции – повлияют на акционерную стоимость, а также на вероятность различных исходов. Кроме того, такое упражнение помогает избежать ловушки под названием «боязнь потери»8.
Подход на основе ожидаемой ценности ни в коем случае не ограничивается инвестированием. Книга «Ставьте на лучших» (Bet with the Best) предлагает различные стратегии для любителей играть на тотализаторе. Стивен Крист, генеральный директор, редактор и издатель Daily Racing Form, приводит рентабельность инвестиций, включая долю организатора, для гипотетических скачек с четырьмя лошадьми. Подводя итог своему уроку, он пишет: «Смысл данного упражнения – показать, что ставка на лошадь даже с очень высокими шансами на победу может быть либо очень хорошей, либо очень плохой и что разница между этими ставками определяется только разницей между их исходами». Так, ставка на лошадь с 50 %-ными шансами на победу может быть либо хорошей, либо плохой в зависимости от величины выигрыша, и то же самое верно для лошади с шансами 10 к 1. Проще говоря, не сама по себе частота выигрыша имеет значение, а частота, умноженная на величину выигрыша9.
Крист требует у своих читателей признания: «Теперь спросите себя: “Я действительно мыслю подобным образом, когда делаю ставки на тотализаторе? Или же выбираю “понравившуюся” лошадь и надеюсь на счастливый исход?” Самые честные игроки всегда признаются в последнем». Замените слово «тотализатор» на «инвестирование», а «лошадь» на «акцию», – и слова Криста можно отнести к фондовому рынку.
Еще одна область, где применим подход на основе ожидаемой ценности, – это блэкджек, как показывает знаменитая книга Эдварда Торпа «Победи дилера». В блэкджеке величина выигрышей установлена, и главная задача игрока – оценить вероятность получения хорошей руки. Торп показал, как вести подсчет карт, чтобы выявлять ситуации, когда вероятность получения выигрышной руки смещена в пользу игрока. Когда шансы благоприятствуют игроку, идеальная стратегия – увеличить ставку (то есть увеличить величину выигрыша). Торп замечает, что даже в идеальных условиях доля благоприятных ситуаций не превышает 9,8 %; в остальные 90,2 % времени преимущество находится на стороне казино.
Итак, мы видим, что ведущие знатоки в трех разных областях, связанных с вероятностными средами, пропагандируют один и тот же подход. Нам также известно, что большинство участников в указанных сферах деятельности не мыслят строго в терминах ожидаемой ценности, как должны бы. Мы стремимся избегать потерь, и это серьезно мешает нам как инвесторам, вынуждая остерегаться ситуаций с низкой вероятностью выигрыша, но привлекательных с точки зрения ожидаемой ценности.
Как замечает партнер Баффетта Чарли Мангер, «огромное преимущество такого партнера, как Баффетт, в том, что он автоматически мыслит в терминах дерева решений»6. Говорит Баффетт: «Умножьте вероятность выигрыша на сумму возможного выигрыша и вычтите вероятность убытка, умноженную на сумму возможного убытка. Мы стараемся делать именно так. Это несовершенная формула, но она выражает самую суть»7.
Естественно, определить возможные результаты и их вероятности – непростая задача. Но этот процесс навязывает инвестору правильную дисциплину мышления, заставляя его оценить, как разные изменения ожиданий в отношении триггеров стоимости – таких как продажи, издержки и инвестиции – повлияют на акционерную стоимость, а также на вероятность различных исходов. Кроме того, такое упражнение помогает избежать ловушки под названием «боязнь потери»8.
Подход на основе ожидаемой ценности ни в коем случае не ограничивается инвестированием. Книга «Ставьте на лучших» (Bet with the Best) предлагает различные стратегии для любителей играть на тотализаторе. Стивен Крист, генеральный директор, редактор и издатель Daily Racing Form, приводит рентабельность инвестиций, включая долю организатора, для гипотетических скачек с четырьмя лошадьми. Подводя итог своему уроку, он пишет: «Смысл данного упражнения – показать, что ставка на лошадь даже с очень высокими шансами на победу может быть либо очень хорошей, либо очень плохой и что разница между этими ставками определяется только разницей между их исходами». Так, ставка на лошадь с 50 %-ными шансами на победу может быть либо хорошей, либо плохой в зависимости от величины выигрыша, и то же самое верно для лошади с шансами 10 к 1. Проще говоря, не сама по себе частота выигрыша имеет значение, а частота, умноженная на величину выигрыша9.
Крист требует у своих читателей признания: «Теперь спросите себя: “Я действительно мыслю подобным образом, когда делаю ставки на тотализаторе? Или же выбираю “понравившуюся” лошадь и надеюсь на счастливый исход?” Самые честные игроки всегда признаются в последнем». Замените слово «тотализатор» на «инвестирование», а «лошадь» на «акцию», – и слова Криста можно отнести к фондовому рынку.
Еще одна область, где применим подход на основе ожидаемой ценности, – это блэкджек, как показывает знаменитая книга Эдварда Торпа «Победи дилера». В блэкджеке величина выигрышей установлена, и главная задача игрока – оценить вероятность получения хорошей руки. Торп показал, как вести подсчет карт, чтобы выявлять ситуации, когда вероятность получения выигрышной руки смещена в пользу игрока. Когда шансы благоприятствуют игроку, идеальная стратегия – увеличить ставку (то есть увеличить величину выигрыша). Торп замечает, что даже в идеальных условиях доля благоприятных ситуаций не превышает 9,8 %; в остальные 90,2 % времени преимущество находится на стороне казино.
Итак, мы видим, что ведущие знатоки в трех разных областях, связанных с вероятностными средами, пропагандируют один и тот же подход. Нам также известно, что большинство участников в указанных сферах деятельности не мыслят строго в терминах ожидаемой ценности, как должны бы. Мы стремимся избегать потерь, и это серьезно мешает нам как инвесторам, вынуждая остерегаться ситуаций с низкой вероятностью выигрыша, но привлекательных с точки зрения ожидаемой ценности.
Полезные аналогии
Долгосрочный успех в любой вышеуказанной вероятностной среде основан на ряде общих моментов. Я выделяю среди них четыре:
1. Концентрация. Профессиональные игроки никогда не распыляются на множество разных игр – они не приходят в казино, чтобы немного поиграть в блэкджек, немного покидать кости в крэпсе, недолго посидеть у игровых автоматов. Они сосредоточиваются на конкретной игре и изучают ее досконально. Аналогичным образом большинство инвесторов должны определить свою сферу компетенции – области, где они обладают относительным знанием и опытом. Пытаться получить конкурентное преимущество в широком спектре отраслей и компаний – мягко говоря, сложная задача. Большинство успешных инвесторов придерживаются своего круга компетенций.Мышление строго с позиций ожидаемой ценности требует дисциплины и отчасти противоестественно. Однако ведущие теоретики и практики из разных областей сходятся на одной формуле: важна не частота, а величина выигрыша.
2. Множество ситуаций. Игроки в вероятностные игры должны изучать множество ситуаций. Инвесторы также должны оценивать множество ситуаций и собирать большое количество информации, потому что рыночная цена обычно бывает достаточно точной. Например, чрезвычайно успешный президент и генеральный директор инвестиционного подразделения в Geico Лу Симпсон старается заниматься анализом пять-восемь часов в день и совершает сделки очень редко.
3. Ограниченные возможности. Как отмечает Торп в своей книге «Победи дилера», даже когда вы знаете, что делаете и играете в идеальных условиях, шансы все равно благоприятствуют вам менее чем в 10 % случаев. А редко кто играет в идеальных условиях. Смысл для инвесторов заключается в том, что, даже когда вы компетентны, благоприятные ситуации – где у вас будет обоснованное альтернативное мнение, не совпадающее с рынком, – возникают нечасто.
4. Ставки. В казино вы должны каждый раз делать ставку, чтобы сыграть. В идеале, можете ставить небольшие суммы, когда шансы не в вашу пользу, и крупные суммы, когда шансы смещаются в вашу сторону, но, чтобы сыграть, вы должны сделать ставку. С другой стороны, в инвестировании вы не обязаны участвовать, когда считаете, что ситуация не в вашу пользу, и можете активно играть, когда ситуация кажется привлекательной (разумеется, в рамках ограничений своей инвестиционной политики). Таким образом, инвестирование гораздо перспективнее, чем другие вероятностные игры.
Глава 4
Разумная теория качественных признаков устарела
Важность категоризации на основе обстоятельств
Периоды застоя и лихорадочных нововведений в руководстве компаний предсказуемо сменяют друг друга во многом потому, что менеджеры, как правило, не опираются на правильную схему категоризации. Эти периоды, как по шаблону, порождаются причинно-следственной связью. Менеджеры пробуют очередное нововведение, потому что оно кажется им разумным, но, как только сталкиваются с обстоятельствами, при которых новшество не приносит желаемых результатов, тут же от него отказываются. Чаще всего они делают однозначный вывод: «Это не работает», – тогда как на самом деле это отлично работает при одних (пока не установленных) обстоятельствах, но не работает при других.
Клейтон Кристенсен, Пол Карлайл и Дэвид Сандал. Процесс создания теории
Обстоятельства важнее качественных признаков
Вы считаете, что классифицировать слизевиков (миксомицетов), отталкивающую на вид плесень, которую можно увидеть в темном сыром лесу, несложно? Вы ошибаетесь. Оказывается, слизевики демонстрируют довольно странное поведение – настолько странное, что ставят в тупик ученых на протяжении вот уже многих столетий.
Когда пищи достаточно, слизевики функционируют как независимые одноклеточные организмы. Они перемещаются, поедают бактерии и размножаются делением. Но когда пищи не хватает, клетки слизевиков объединяются и образуют кластеры из десятков тысяч клеток. Эти клетки фактически перестают функционировать как автономные организмы и начинают функционировать как коллектив. Вот почему слизевиков сложно отнести к какой-либо категории: в зависимости от обстоятельств это простейший одноклеточный или же многоклеточный организм1.
Подходы к инвестированию, которые основаны только на качественных признаках без учета обстоятельств, вряд ли можно назвать разумными. Иногда акция, кажущаяся дорогой, на деле оказывается дешевой, а акция, кажущаяся дешевой, наоборот, дорогой. Все зависит от ситуации.
Однако инвестиционные консультанты поощряют, мало того, требуют от большинства инвестиционных профессионалов сформулировать стратегию инвестирования на основе качественных признаков и придерживаться ее. Игра довольно прямолинейна. Ориентированные на рост инвесторы пытаются переиграть рынок, заполняя свои портфели акциями компаний, которые быстро наращивают свои продажи и прибыли на акцию, не заботясь о стоимости. Стоимостные инвесторы загружаются дешевыми акциями со скромной доходностью и считают корпоративный рост легкой наживой.
Даже если оставить в стороне внутриорганизационные и внешние ограничения, большинство управляющих активами искренне считают, что их инвестиционный стиль на основе качественных признаков – в сочетании с их профессиональными навыками – позволит им переиграть рынок2. Все эти различные подходы к инвестированию основываются на теории – предположении о том, что действия инвесторов могут привести к удовлетворительному исходу.
Слово «теория» вызывает подозрения у большинства инвесторов и руководителей компаний, потому что в их сознании теория ассоциируется с теоретическим, что подразумевает далекое от практики. Но если определить теорию как возможное объяснение причинно-следственной связи, она приобретает в высшей степени практическое значение. Правильная теория помогает предсказать, какие действия или события ведут к конкретному исходу при разумных обстоятельствах3.
Суть же в том, что многие теории инвестирования несостоятельны, потому что основаны на плохой категоризации. То же самое можно сказать и о многих теориях менеджмента4. Если конкретнее, инвесторы склоняются к категоризации преимущественно на основе качественных признаков (таких как низкие коэффициенты), чем на основе обстоятельств. Переход от мышления на основе качественных признаков к мышлению на основе обстоятельств может принести существенную пользу инвесторам и руководителям компаний. Берите пример со слизевиков.
Когда пищи достаточно, слизевики функционируют как независимые одноклеточные организмы. Они перемещаются, поедают бактерии и размножаются делением. Но когда пищи не хватает, клетки слизевиков объединяются и образуют кластеры из десятков тысяч клеток. Эти клетки фактически перестают функционировать как автономные организмы и начинают функционировать как коллектив. Вот почему слизевиков сложно отнести к какой-либо категории: в зависимости от обстоятельств это простейший одноклеточный или же многоклеточный организм1.
Подходы к инвестированию, которые основаны только на качественных признаках без учета обстоятельств, вряд ли можно назвать разумными. Иногда акция, кажущаяся дорогой, на деле оказывается дешевой, а акция, кажущаяся дешевой, наоборот, дорогой. Все зависит от ситуации.
Однако инвестиционные консультанты поощряют, мало того, требуют от большинства инвестиционных профессионалов сформулировать стратегию инвестирования на основе качественных признаков и придерживаться ее. Игра довольно прямолинейна. Ориентированные на рост инвесторы пытаются переиграть рынок, заполняя свои портфели акциями компаний, которые быстро наращивают свои продажи и прибыли на акцию, не заботясь о стоимости. Стоимостные инвесторы загружаются дешевыми акциями со скромной доходностью и считают корпоративный рост легкой наживой.
Даже если оставить в стороне внутриорганизационные и внешние ограничения, большинство управляющих активами искренне считают, что их инвестиционный стиль на основе качественных признаков – в сочетании с их профессиональными навыками – позволит им переиграть рынок2. Все эти различные подходы к инвестированию основываются на теории – предположении о том, что действия инвесторов могут привести к удовлетворительному исходу.
Слово «теория» вызывает подозрения у большинства инвесторов и руководителей компаний, потому что в их сознании теория ассоциируется с теоретическим, что подразумевает далекое от практики. Но если определить теорию как возможное объяснение причинно-следственной связи, она приобретает в высшей степени практическое значение. Правильная теория помогает предсказать, какие действия или события ведут к конкретному исходу при разумных обстоятельствах3.
Суть же в том, что многие теории инвестирования несостоятельны, потому что основаны на плохой категоризации. То же самое можно сказать и о многих теориях менеджмента4. Если конкретнее, инвесторы склоняются к категоризации преимущественно на основе качественных признаков (таких как низкие коэффициенты), чем на основе обстоятельств. Переход от мышления на основе качественных признаков к мышлению на основе обстоятельств может принести существенную пользу инвесторам и руководителям компаний. Берите пример со слизевиков.
Три шага к созданию теории
В своей наводящей на размышления статье Клейтон Кристенсен, Пол Карлайл и Дэвид Сандал разбивают процесс создания теории на три этапа (см. приложение 4.1). Ниже я привожу описание каждого этапа с указанием на то, как этот общий процесс создания теории применим конкретно в сфере инвестирования:
Требование быть фальсифицируемой (опровергаемой) применительно к теории представляет собой проблему для экономистов, потому что большое число экономических конструктов предполагает ответ в своих определениях. Один из примеров – теория максимизации полезности, согласно которой индивиды действуют ради получения максимально возможной полезности. Но поскольку можно определить полезность как угодно, чтобы объяснить фактически любое поведение индивида, то опровергнуть эту теорию невозможно.
Пример из мира финансов – модель ценообразования капитальных активов (CAPM). Экономисты используют CAPM для оценки эффективности рынка, тогда как в основе этой модели лежит предположение об эффективности рынка. По словам выдающегося экономиста Ричарда Ролла, любая оценка с помощью CAPM «в действительности представляет собой обоюдное тестирование эффективности модели и эффективности рынка»6. По словам Кристенсена, многие основополагающие концепции в экономике следовало бы назвать скорее конструктами, чем теориями, потому что они принципиально неопровержимы.
Нужно понимать, что не все исследователи привержены совершенствованию своих теорий. Многие удовлетворяются тем, что формулируют теорию и демонстрируют невозможность ее опровергнуть. Такова значительная часть советов, которые щедро раздаются консультантами в сфере менеджмента. Например, консультанты могут утверждать, что «аутсорсинг – это хорошо», и приводить многочисленные примеры «в подтверждение» своей теории. Но поскольку она не уточнялась исследователями путем повторного прохождения через процесс описания/категоризации/уточнения, то может быть некорректной. Такая теория хороша на бумаге, но на практике не работает7.
1. Описать, что вы хотите понять, словами и выразить в цифрах. На этом этапе задача – внимательно наблюдать, описать и измерить феномен так, чтобы и другие исследователи могли прийти к согласию по поводу предмета исследования.Как совершенствуется теория? После того как теория сформулирована, исследователи могут использовать ее для предсказания возможных результатов при различных обстоятельствах. В процессе этого они часто выявляют отклонения – или результаты, не соответствующие теории (см. правую часть схемы в приложении 4.1). Такие отклонения вынуждают исследователей пересмотреть этапы описания и категоризации. Цель – сформулировать новую теорию, которая объясняет рассматриваемый феномен точнее и полнее, чем предыдущая. Процесс создания теории требует, чтобы исследователи последовательно проходили через три вышеуказанных этапа для совершенствования своей способности к предсказыванию.
Доходность фондового рынка является примером феномена, требующего хорошей теории. Сегодня мы принимаем эту описательную фазу в исследовании рынка за данность, но первое всеобъемлющее исследование доходности рынка акций было опубликовано только в 1964 г. В этой статье профессора Чикагского университета Лоренс Фишер и Джеймс Лори привели данные о том, что за период с 1926 по 1960 г. акции показали доходность на уровне 9 %. По словам Питера Бернстайна, эта статья произвела «эффект разорвавшейся бомбы», шокировав теоретиков и практиков фондового рынка. Само по себе описание феномена взволновало финансовый и инвестиционный мир5.
2. Классифицировать феномены по категориям на основе сходства. Категоризация упрощает и организует мир, а также позволяет выявить различия между феноменами. Пример категоризации в физике – твердые вещества, жидкости, газы. В своем исследовании, посвященном инновациям – области специализации Кристенсена, он выделяет две категории: устойчивые и разрушительные инновации.
В инвестировании существуют разные категории для классификации: акции стоимости и акции роста, высокий риск и низкий риск, акции компаний высокой и низкой капитализации. Эти категории глубоко укоренились в сознании инвестиционного сообщества, и именно на них опираются многие инвестиционные компании и продукты.
3. Сформулировать теорию, которая объясняет поведение феноменов. Состоятельная теория, основанная на грамотной категоризации, объясняет причинно-следственную связь, почему эта связь работает и, главное, при каких обстоятельствах. Важно, чтобы теория могла быть фальсифицируемой (опровергаемой).
Инвестиционный мир изобилует теориями о рентабельности инвестиций. Сторонники теории эффективного рынка утверждают, что не существует стратегии, которая позволила бы обеспечить устойчиво высокую рентабельность инвестиций с поправкой на риск. Управляющие активами реализуют мириады различных стратегий, – многие в рамках особого инвестиционного стиля, – каждая из которых основана на соответствующей теории, доказывающей, что их конкретный подход приведет к сверхприбылям.
Требование быть фальсифицируемой (опровергаемой) применительно к теории представляет собой проблему для экономистов, потому что большое число экономических конструктов предполагает ответ в своих определениях. Один из примеров – теория максимизации полезности, согласно которой индивиды действуют ради получения максимально возможной полезности. Но поскольку можно определить полезность как угодно, чтобы объяснить фактически любое поведение индивида, то опровергнуть эту теорию невозможно.
Пример из мира финансов – модель ценообразования капитальных активов (CAPM). Экономисты используют CAPM для оценки эффективности рынка, тогда как в основе этой модели лежит предположение об эффективности рынка. По словам выдающегося экономиста Ричарда Ролла, любая оценка с помощью CAPM «в действительности представляет собой обоюдное тестирование эффективности модели и эффективности рынка»6. По словам Кристенсена, многие основополагающие концепции в экономике следовало бы назвать скорее конструктами, чем теориями, потому что они принципиально неопровержимы.
Нужно понимать, что не все исследователи привержены совершенствованию своих теорий. Многие удовлетворяются тем, что формулируют теорию и демонстрируют невозможность ее опровергнуть. Такова значительная часть советов, которые щедро раздаются консультантами в сфере менеджмента. Например, консультанты могут утверждать, что «аутсорсинг – это хорошо», и приводить многочисленные примеры «в подтверждение» своей теории. Но поскольку она не уточнялась исследователями путем повторного прохождения через процесс описания/категоризации/уточнения, то может быть некорректной. Такая теория хороша на бумаге, но на практике не работает7.
«Когда», а не «что»
Пожалуй, главное, что утверждают Кристенсен и его коллеги, – это важность правильной категоризации для создания хорошей теории. Точнее, по мере своего совершенствования хорошая теория эволюционирует от категорий на основе качественных признаков к категориям на основе обстоятельств. Теории, которые опираются на категоризацию на основе обстоятельств, подсказывают практикам, что делать в различных ситуациях. Напротив, теории, использующие категоризацию на основе качественных признаков, предписывают действия на основе свойств феноменов.
Эта идея крайне важна для инвесторов, которые зачастую чрезмерно полагаются на качественные признаки. Примером тому – инвестирование на основе низкого коэффициента цены/прибыли на акцию, что является центральным критерием в теории стоимостного инвестирования. Но инвестор получил бы весьма незавидные результаты, если бы использовал коэффициент цены/прибыли как индикатор для определения моментов для входа на рынок (когда коэффициент низкий) и выхода из рынка (коэффициент высокий) на протяжении последних 125 лет8. Это не означает, что низкие коэффициенты цены/прибыли плохи; а говорит о том, что рассматривать их стоит как однозначный сигнал к покупке акций – несостоятельная теория для того, чтобы обеспечить превосходную долгосрочную доходность.
В действительности же наблюдатели часто описывают инвестиционную стратегию успешных инвесторов как эклектичную. Возможно, точнее было бы описать их подход как основанный на обстоятельствах, а не на качественных признаках. Хороший пример тому – Билл Миллер из Legg Mason Value Trust, единственный управляющий фондом, который за последние 40 лет на протяжении 15 лет подряд переигрывал индекс S&P 500. Подход Миллера определенно основан на обстоятельствах, и его часто критикуют за отход от стратегии на основе качественных признаков:
Эта идея крайне важна для инвесторов, которые зачастую чрезмерно полагаются на качественные признаки. Примером тому – инвестирование на основе низкого коэффициента цены/прибыли на акцию, что является центральным критерием в теории стоимостного инвестирования. Но инвестор получил бы весьма незавидные результаты, если бы использовал коэффициент цены/прибыли как индикатор для определения моментов для входа на рынок (когда коэффициент низкий) и выхода из рынка (коэффициент высокий) на протяжении последних 125 лет8. Это не означает, что низкие коэффициенты цены/прибыли плохи; а говорит о том, что рассматривать их стоит как однозначный сигнал к покупке акций – несостоятельная теория для того, чтобы обеспечить превосходную долгосрочную доходность.
В действительности же наблюдатели часто описывают инвестиционную стратегию успешных инвесторов как эклектичную. Возможно, точнее было бы описать их подход как основанный на обстоятельствах, а не на качественных признаках. Хороший пример тому – Билл Миллер из Legg Mason Value Trust, единственный управляющий фондом, который за последние 40 лет на протяжении 15 лет подряд переигрывал индекс S&P 500. Подход Миллера определенно основан на обстоятельствах, и его часто критикуют за отход от стратегии на основе качественных признаков:
В портфеле Legg Mason Value мы не видим той концентрации на акциях с низкими коэффициентами цены/балансовой стоимости и цены/прибыли, которой можно было бы ожидать от фонда акций стоимости. По данным Morningstar, в конце 1999 г. его коэффициент цены/балансовой стоимости был на 178 % выше аналогичного среднего показателя для акций стоимости, а коэффициент цены/прибыли – на 45 % выше среднего показателя9.Все инвесторы, сознательно или нет, пользуются какой-либо теорией. Урок, который преподносит нам процесс создания теории, заключается в том, что правильные теории учитывают обстоятельства. К сожалению, очень многие инвесторы цепляются за подход к рынку только на основе качественных признаков и заламывают руки, когда рынок ведет себя так, как, по их мнению, он не должен себя вести.
Глава 5
Рискованный бизнес
Риск, неопределенность и прогнозирование в инвестировании
Практическое различие… между категориями риска и неопределенности… состоит в том, что при риске распределение исходов в группе случаев известно… тогда как при неопределенности это не так… по той причине, что ситуация, с которой приходится иметь дело, в высшей степени уникальна.
Фрэнк Найт. Риск, неопределенность и прибыль
Наши знания об устройстве общества или природы блуждают в тумане неопределенности. Большинство бед проистекает из веры в определенность.
Кеннет Эрроу. Я вижу птицу по полету
Наука о ракетах
Известный специалист по когнитивной психологии Герд Гигеренцер сделал необычное открытие, когда посетил с экскурсией аэрокосмическое подразделение концерна Daimler-Benz, которое производит ракетоноситель Ariane. На плакате, где отслеживалась успешность всех 94 запусков ракет Ariane 4 и 5, приводились данные и о восьми авариях, включая запуски 63, 70 и 88. Любопытно, что, когда Гигеренцер спросил у гида о риске аварий, тот ответил, что уровень надежности составляет около 99,6 %.