Страница:
Серии хитов (отбитых подач) в бейсболе – еще один хороший пример, подтверждающий идею о том, что длинную череду успехов следует связывать с мастерством (и также с удачей). В истории Главной лиги бейсбола 42 игрока выдали серии из 30 и более игр, где они отбивали подачу хотя бы один раз. Средний показатель отбитых подач (отношение хитов к общему количеству ударов) за всю спортивную карьеру у этих игроков составил 0,311. Чтобы вы поняли, о чем идет речь, – такой показатель отбитых подач помещает хиттера в сотню лучших игроков за всю историю этой игры.
Если взять пять игроков с наибольшим числом серий из 20 результативных игр – Питера Роуза, Тая Кобба, Хейни Мануша, Триса Спикера и Чака Клейна, то их сводный средний показатель отбитых подач составит 0,333. В целом этот показатель в бейсболе колеблется вокруг 0,2604.
Одна результативная серия, которая нарушает законы вероятности, – это серия из 56 игр, показанная ДиМаджио в 1941 г. (Самая длинная серия после ДиМаджио – 44 игры, т. е. 80 % от рекорда ДиМаджио – принадлежит Питеру Роузу и Ви Вилли Киллеру.) Эд Пёрселл, лауреат Нобелевской премии по физике, проанализировал бейсбольную статистику и пришел к выводу, что вся она подчиняется законам вероятности – за исключением результативной серии ДиМаджио5.
Даже признавая тот факт, что ДиМаджио был великим хиттером – его средний показатель отбитых ударов за карьеру был 27-м за историю бейсбола, но вероятность сделать серию из 56 результативных игр даже для него составляла менее одного случая на миллион6. По этой причине некоторые фанаты бейсбола считают серию хитов ДиМаджио рекордом, который вряд ли когда-нибудь будет побит7.
Это не игра в орлянку
Череда успехов и удача
Глава 8
Один раз или сто раз – какая разница?
Объяснение рисковой премии по акциям
Ценность бездействия
Графики вместо тысячи слов
Глава 9
Менеджмент играет роль
Лидерские качества
Если взять пять игроков с наибольшим числом серий из 20 результативных игр – Питера Роуза, Тая Кобба, Хейни Мануша, Триса Спикера и Чака Клейна, то их сводный средний показатель отбитых подач составит 0,333. В целом этот показатель в бейсболе колеблется вокруг 0,2604.
Одна результативная серия, которая нарушает законы вероятности, – это серия из 56 игр, показанная ДиМаджио в 1941 г. (Самая длинная серия после ДиМаджио – 44 игры, т. е. 80 % от рекорда ДиМаджио – принадлежит Питеру Роузу и Ви Вилли Киллеру.) Эд Пёрселл, лауреат Нобелевской премии по физике, проанализировал бейсбольную статистику и пришел к выводу, что вся она подчиняется законам вероятности – за исключением результативной серии ДиМаджио5.
Даже признавая тот факт, что ДиМаджио был великим хиттером – его средний показатель отбитых ударов за карьеру был 27-м за историю бейсбола, но вероятность сделать серию из 56 результативных игр даже для него составляла менее одного случая на миллион6. По этой причине некоторые фанаты бейсбола считают серию хитов ДиМаджио рекордом, который вряд ли когда-нибудь будет побит7.
Это не игра в орлянку
Многие финансовые аналитики называет такие «серии хитов» у управляющих активами (достижение доходности выше базового индекса на протяжении нескольких лет подряд) чистой случайностью. В частности, финансовые наставники любят использовать метафору с подкидыванием монеты для демонстрации эффективности рынков8. Основная идея в том, что, если взять достаточно большую выборку управляющих активами, кто-то из них с точки зрения вероятности обязательно будет иметь серию лет с высокой доходностью. Например, если взять группу из 1000 фондов и предположить, что вероятность переиграть рынок составляет 50 %, то примерно 30 фондов будут переигрывать рынок на протяжении пяти лет подряд: 0,5 × 1000.
Сама по себе такая логика вполне приемлема. Проблема в том, что не все управляющие активами обладают одинаковым мастерством – в индустрии управления активами есть свои Салли Точные и Аллены Промахи. Поэтому приписывать череду успехов любого фонда чистой случайности – значит игнорировать тот факт, что вероятность успеха в немалой степени зависит от мастерства участника.
Пожалуй, самая известная «серия» в мире взаимных фондов принадлежит Биллу Миллеру из Legg Mason: под его управлением взаимный фонд Value Trust переигрывал индекс S&P 500 на протяжении 15 лет подряд (заканчивая 2005 г.). Ни одному другому фонду не удавалось так долго переигрывать рынок за последние 40 лет. Так каковы же шансы сделать это?
Некоторые эксперты довольствуются тем, что приписывают этот рекорд Миллера чистой удаче. Например, Грегори Бэйер и Гари Генслер пишут: «Радуясь за Legg Mason и ее управляющего Билла Миллера, мы рассматриваем этот результат как приблизительно соответствующий законам вероятности и как приговор стратегиям активного управления»9. Еще невероятнее комментарий (процитированный как эпиграф к этой главе) уважаемого управляющего фондом облигаций Билла Гросса. В 2003 г., когда Миллер уже 12-й год подряд переигрывал рынок, Гросс «небрежно заметил», что результаты Миллера равносильны выбросу семерки 12 раз кряду при игре с парой костей. Мы можем только надеяться на то, что журналист неправильно процитировал слова Гросса, очень успешного инвестора и знатока азартных игр: шансы выбросить семерку 12 раз подряд равны примерно 1 к 2,2 млрд.
15-летнюю серию Миллера можно рассматривать с двух разных позиций. Первый подход предполагает, что некая постоянная часть фондов ежегодно переигрывает рынок. Мы можем выбрать этот процент и рассчитать, какова вероятность того, что отдельно взятый взаимный фонд будет год за годом переигрывать рынок (см. приложение 7.1). Например, если предположить, что доходность взаимного фонда похожа на игру в орлянку, т. е. ежегодно половина фондов переигрывает рынок, а половина проигрывает ему, – шансы отдельно взятого фонда переиграть рынок в течение 15 последовательных лет составляют 1 к 32 768. С учетом того, что на момент начала результативной серии Миллера было всего 900 сопоставимых фондов, его результаты впечатляют.
Проблема с таким анализом заключается в том, что шансы опередить рынок для взаимного фонда составляют не 50 на 50. За последние 15 лет в среднем 44 % всех фондов показывали годовую доходность выше рыночной. Если исходить из этого показателя, то вероятность того, что отдельно взятый фонд будет переигрывать рынок 15 лет подряд, составляет примерно 1 к 223 00010.
Второй подход к «серии» Миллера – посмотреть, какова доля фондов, фактически переигрывавших рынок в каждом году (см. приложение 7.2). Это позволяет нам определить совокупную вероятность с учетом реального положения дел. Расчеты показывают, что вероятность опережать рынок на протяжении 15 лет подряд (заканчивая 2005 г.) для отдельно взятого фонда составляет примерно 1 к 2,3 млн. Беглый взгляд на цифры объясняет, почему шансы так малы. В 1995 и 1997 гг. легче было верблюду пройти сквозь игольное ушко, чем переиграть рынок, – это сумели сделать только около 10 % взаимных фондов.
Сама по себе такая логика вполне приемлема. Проблема в том, что не все управляющие активами обладают одинаковым мастерством – в индустрии управления активами есть свои Салли Точные и Аллены Промахи. Поэтому приписывать череду успехов любого фонда чистой случайности – значит игнорировать тот факт, что вероятность успеха в немалой степени зависит от мастерства участника.
Пожалуй, самая известная «серия» в мире взаимных фондов принадлежит Биллу Миллеру из Legg Mason: под его управлением взаимный фонд Value Trust переигрывал индекс S&P 500 на протяжении 15 лет подряд (заканчивая 2005 г.). Ни одному другому фонду не удавалось так долго переигрывать рынок за последние 40 лет. Так каковы же шансы сделать это?
Некоторые эксперты довольствуются тем, что приписывают этот рекорд Миллера чистой удаче. Например, Грегори Бэйер и Гари Генслер пишут: «Радуясь за Legg Mason и ее управляющего Билла Миллера, мы рассматриваем этот результат как приблизительно соответствующий законам вероятности и как приговор стратегиям активного управления»9. Еще невероятнее комментарий (процитированный как эпиграф к этой главе) уважаемого управляющего фондом облигаций Билла Гросса. В 2003 г., когда Миллер уже 12-й год подряд переигрывал рынок, Гросс «небрежно заметил», что результаты Миллера равносильны выбросу семерки 12 раз кряду при игре с парой костей. Мы можем только надеяться на то, что журналист неправильно процитировал слова Гросса, очень успешного инвестора и знатока азартных игр: шансы выбросить семерку 12 раз подряд равны примерно 1 к 2,2 млрд.
15-летнюю серию Миллера можно рассматривать с двух разных позиций. Первый подход предполагает, что некая постоянная часть фондов ежегодно переигрывает рынок. Мы можем выбрать этот процент и рассчитать, какова вероятность того, что отдельно взятый взаимный фонд будет год за годом переигрывать рынок (см. приложение 7.1). Например, если предположить, что доходность взаимного фонда похожа на игру в орлянку, т. е. ежегодно половина фондов переигрывает рынок, а половина проигрывает ему, – шансы отдельно взятого фонда переиграть рынок в течение 15 последовательных лет составляют 1 к 32 768. С учетом того, что на момент начала результативной серии Миллера было всего 900 сопоставимых фондов, его результаты впечатляют.
Проблема с таким анализом заключается в том, что шансы опередить рынок для взаимного фонда составляют не 50 на 50. За последние 15 лет в среднем 44 % всех фондов показывали годовую доходность выше рыночной. Если исходить из этого показателя, то вероятность того, что отдельно взятый фонд будет переигрывать рынок 15 лет подряд, составляет примерно 1 к 223 00010.
Второй подход к «серии» Миллера – посмотреть, какова доля фондов, фактически переигрывавших рынок в каждом году (см. приложение 7.2). Это позволяет нам определить совокупную вероятность с учетом реального положения дел. Расчеты показывают, что вероятность опережать рынок на протяжении 15 лет подряд (заканчивая 2005 г.) для отдельно взятого фонда составляет примерно 1 к 2,3 млн. Беглый взгляд на цифры объясняет, почему шансы так малы. В 1995 и 1997 гг. легче было верблюду пройти сквозь игольное ушко, чем переиграть рынок, – это сумели сделать только около 10 % взаимных фондов.
Череда успехов и удача
В управлении активами истинной мерой успеха является величина выигрыша, т. е. насколько доходность фонда (с поправкой на риск) превысила рыночную. Но непрерывная череда успехов интригует, потому что она не знает исключений – не позволяет себе убыточных лет. К тому же по мере удлинения «серии» возрастает напряжение и давление.
Сопутствовала ли Миллеру удача на этом пути? Безусловно. Но, как замечает Стивен Гулд, длинная череда успехов является результатом необычайного везения, наложенного на превосходное мастерство11. Ключевой вывод состоит в том, что во всех сферах деятельности длинная последовательность успехов обычно указывает на отличное мастерство. Но, поскольку люди склонны едва ли не во всем видеть несуществующие закономерности, мы часто не понимаем истинного значения череды успехов.
Сопутствовала ли Миллеру удача на этом пути? Безусловно. Но, как замечает Стивен Гулд, длинная череда успехов является результатом необычайного везения, наложенного на превосходное мастерство11. Ключевой вывод состоит в том, что во всех сферах деятельности длинная последовательность успехов обычно указывает на отличное мастерство. Но, поскольку люди склонны едва ли не во всем видеть несуществующие закономерности, мы часто не понимаем истинного значения череды успехов.
Глава 8
Время на моей стороне
Близорукое неприятие убытка и оборачиваемость портфеля
Привлекательность рискового актива зависит от временно́го горизонта инвестора. Инвестор, готовый дольше ждать результаты инвестирования, найдет рисковый актив более привлекательным, чем инвестор, который рассчитывает на скорые результаты.
Ричард Талер, Амос Тверски, Даниэль Канеман, Ален Шварц. Влияние близорукости и неприятия убытка на принятие риска: экспериментальное исследование
Неприятие убытка… следует рассматривать как неотъемлемый факт жизни. В отличие от этого частота, с которой оцениваются полученные результаты, является результатом произвольного выбора и предположительно может быть изменена, хотя бы из принципа.
Шломо Бенарци и Ричард Талер. Близорукое неприятие убытка и загадка премии по акциям
Один раз или сто раз – какая разница?
В начале 1960-х гг. экономист Пол Самуэльсон во время обеда предложил своим коллегам сыграть в орлянку с условием, что он заплатит $200 тому, кто правильно угадает, какой стороной упадет монета, но получит $100 за неправильный ответ. Однако его коллеги не повелись на это. Вот что сказал один именитый ученый: «Я не пойду на такое пари, потому что не буду так радоваться выигрышу $200, как буду переживать от потери $100 (выделено авт. – М. М.). Но я соглашусь, если вы пообещаете мне 100 розыгрышей».
Этот ответ подтолкнул Самуэльсона доказать теорему, согласно которой «последовательность не рассматривается как приемлемая, если неприемлем каждый из отдельных розыгрышей». В соответствии с этой экономической теорией ответ его ученого коллеги был иррационален1.
Несмотря на то что ставка в предложенной Самуэльсоном игре в орлянку имела положительную ожидаемую ценность, сформулированная им теорема кажется не совсем верной для большинства людей. Причиной тому – концепция неприятия убытка. Одно из основных открытий теории перспективы состоит в том, что, когда мы выбираем между рискованными исходами, наше стремление избежать убытка примерно в два раза сильнее, чем стремление получить прибыль того же размера2.
Таким образом, невзирая на теоретическое доказательство Самуэльсона, большинство людей интуитивно согласятся с его партнером по ланчу: удовольствие от выигрыша $200 не сравнится с тем огорчением, которое можно испытать, потеряв $100 на одном броске монеты. В то же время возможность сделать несколько ставок подряд кажется здравой, потому что уменьшает вероятность испытать неприятные чувства.
Важная разница между теорией ожидаемой полезности (на которую опирается теорема Самуэльсона) и теорией перспективы устанавливает рамки решения. Теория ожидаемой полезности рассматривает выигрыши и проигрыши в контексте общего благосостояния инвестора (широкие рамки). Напротив, теория перспективы рассматривает выигрыши и проигрыши относительно отдельных компонентов благосостояния, таких как изменения цены конкретной акции или стоимости портфеля (узкие рамки). Экспериментальные исследования показывают, что инвесторы используют цены или изменения цен в качестве ориентиров при оценке финансовых транзакций. Другими словами, инвесторы ориентируются на узкие рамки3.
Если теория перспективы действительно объясняет поведение инвесторов, то вероятность роста цены акции (или стоимости портфеля) и период оценки инвестиционных результатов приобретают решающее значение. Далее я хочу пролить свет на эти две переменные величины.
Этот ответ подтолкнул Самуэльсона доказать теорему, согласно которой «последовательность не рассматривается как приемлемая, если неприемлем каждый из отдельных розыгрышей». В соответствии с этой экономической теорией ответ его ученого коллеги был иррационален1.
Несмотря на то что ставка в предложенной Самуэльсоном игре в орлянку имела положительную ожидаемую ценность, сформулированная им теорема кажется не совсем верной для большинства людей. Причиной тому – концепция неприятия убытка. Одно из основных открытий теории перспективы состоит в том, что, когда мы выбираем между рискованными исходами, наше стремление избежать убытка примерно в два раза сильнее, чем стремление получить прибыль того же размера2.
Таким образом, невзирая на теоретическое доказательство Самуэльсона, большинство людей интуитивно согласятся с его партнером по ланчу: удовольствие от выигрыша $200 не сравнится с тем огорчением, которое можно испытать, потеряв $100 на одном броске монеты. В то же время возможность сделать несколько ставок подряд кажется здравой, потому что уменьшает вероятность испытать неприятные чувства.
Важная разница между теорией ожидаемой полезности (на которую опирается теорема Самуэльсона) и теорией перспективы устанавливает рамки решения. Теория ожидаемой полезности рассматривает выигрыши и проигрыши в контексте общего благосостояния инвестора (широкие рамки). Напротив, теория перспективы рассматривает выигрыши и проигрыши относительно отдельных компонентов благосостояния, таких как изменения цены конкретной акции или стоимости портфеля (узкие рамки). Экспериментальные исследования показывают, что инвесторы используют цены или изменения цен в качестве ориентиров при оценке финансовых транзакций. Другими словами, инвесторы ориентируются на узкие рамки3.
Если теория перспективы действительно объясняет поведение инвесторов, то вероятность роста цены акции (или стоимости портфеля) и период оценки инвестиционных результатов приобретают решающее значение. Далее я хочу пролить свет на эти две переменные величины.
Объяснение рисковой премии по акциям
Одна из больших загадок в финансовой науке – почему в долгосрочном периоде доходность акций настолько превышает доходность по активам с фиксированными ставками, учитывая соответствующий риск каждого класса активов? С 1900 по 2006 г. акции в Соединенных Штатах приносили годовую доходность на 5,7 % выше, чем казначейские облигации (из расчета средней геометрической доходности). В других развитых странах наблюдались похожие результаты4.
В своей новаторской статье, вышедшей в 1995 г., Шломо Бенарци и Ричард Талер предлагают решение загадки рисковой премии по акциям на основе так называемого «близорукого неприятия убытка». Их аргументация опирается на два концептуальных положения5:
Беглый взгляд на таблицу показывает, что вероятность прибыли или убытка на коротких отрезках времени близка к 50 на 50. Кроме того, положительная полезность, которая, по сути, помогает преодолеть неприятие убытка, появляется при периоде держания акций более одного года.
Если Бенарци и Талер правы, их открытие влечет за собой важный вывод: долгосрочные инвесторы (индивидуальные инвесторы, которые редко проводят переоценку своих портфелей) готовы платить за рисковый актив больше, чем краткосрочные инвесторы (часто оценивающие свои результаты). Оценка стоимости актива зависит от временно́го горизонта инвестирования.
Это объясняет, почему многие долгосрочные инвесторы утверждают, что их не волнует волатильность. Невосприимчивые к краткосрочным колебаниям цены, эти инвесторы держат акции достаточно долго, чтобы получить привлекательную вероятность прибыли и отсюда – положительную полезность.
Используя ряд моделей, Бенарци и Талер вычислили, что период оценки результатов в соответствии с существующей рисковой премией по акциям составляет примерно один год. Важно отметить, что период оценки не идентичен временно́му горизонту инвестирования. Инвестор может иметь 30-летний горизонт, вкладывая деньги с прицелом на пенсию, но если он оценивает свой портфель (или, точнее, оценивает полезность прибылей или убытков) ежегодно или ежеквартально, то будет действовать так же, как краткосрочный инвестор8.
Теперь я перепрыгну к несколько иной теме (надеюсь, что не слишком резко) и предположу, что по оборачиваемости портфелей большинства фондов можно примерно судить об их периоде оценки. Высокая оборачиваемость портфеля обусловлена концентрацией на относительно краткосрочных прибылях, тогда как низкая оборачиваемость предполагает готовность не торопиться с оценкой результатов. Во многих успешных фондах (и компаниях) период оценки устанавливается в рамках инвестиционной политики. И в конечном итоге, как говорит Уоррен Баффетт, вы получаете тех акционеров, которых заслуживаете.
В своей новаторской статье, вышедшей в 1995 г., Шломо Бенарци и Ричард Талер предлагают решение загадки рисковой премии по акциям на основе так называемого «близорукого неприятия убытка». Их аргументация опирается на два концептуальных положения5:
1. Неприятие убытка. Люди воспринимают убыток алогично: степень сожаления от потери примерно в два с половиной раза больше, чем чувство удовлетворения от получения такой же суммы. Поскольку главным ориентиром, как правило, служит цена акции, особое значение приобретает вероятность убытка или прибыли. Естественно, чем длиннее период держания акций на финансовом рынке, тем выше вероятность получения положительной доходности. (Финансовые рынки должны иметь положительную ожидаемую доходность, чтобы привлекать капитал, т. е. предлагать инвесторам более привлекательные стимулы, чем текущее потребление.)В приложении 8.1 приведены некоторые показатели, чтобы проиллюстрировать вышеуказанные концепции6. За основу анализа взяты годовая средняя геометрическая доходность на уровне 10 % и стандартное отклонение 20,5 % (что практически идентично фактическому среднему значению доходности и стандартному отклонению за период с 1926 по 2006 г.)7. Также предполагается, что цены акций подчиняются случайному блужданию (несовершенное, но реалистичное предположение), а фактор неприятия риска равен двум. (Полезность = Вероятность повышения цены – Вероятность снижения цены × 2.)
2. Близорукость. Чем чаще мы оцениваем результаты инвестирования, тем больше вероятность увидеть убыток и испытать неприятные чувства. И наоборот, чем реже мы оцениваем полученные результаты, тем больше вероятность увидеть прибыль.
Беглый взгляд на таблицу показывает, что вероятность прибыли или убытка на коротких отрезках времени близка к 50 на 50. Кроме того, положительная полезность, которая, по сути, помогает преодолеть неприятие убытка, появляется при периоде держания акций более одного года.
Если Бенарци и Талер правы, их открытие влечет за собой важный вывод: долгосрочные инвесторы (индивидуальные инвесторы, которые редко проводят переоценку своих портфелей) готовы платить за рисковый актив больше, чем краткосрочные инвесторы (часто оценивающие свои результаты). Оценка стоимости актива зависит от временно́го горизонта инвестирования.
Это объясняет, почему многие долгосрочные инвесторы утверждают, что их не волнует волатильность. Невосприимчивые к краткосрочным колебаниям цены, эти инвесторы держат акции достаточно долго, чтобы получить привлекательную вероятность прибыли и отсюда – положительную полезность.
Используя ряд моделей, Бенарци и Талер вычислили, что период оценки результатов в соответствии с существующей рисковой премией по акциям составляет примерно один год. Важно отметить, что период оценки не идентичен временно́му горизонту инвестирования. Инвестор может иметь 30-летний горизонт, вкладывая деньги с прицелом на пенсию, но если он оценивает свой портфель (или, точнее, оценивает полезность прибылей или убытков) ежегодно или ежеквартально, то будет действовать так же, как краткосрочный инвестор8.
Теперь я перепрыгну к несколько иной теме (надеюсь, что не слишком резко) и предположу, что по оборачиваемости портфелей большинства фондов можно примерно судить об их периоде оценки. Высокая оборачиваемость портфеля обусловлена концентрацией на относительно краткосрочных прибылях, тогда как низкая оборачиваемость предполагает готовность не торопиться с оценкой результатов. Во многих успешных фондах (и компаниях) период оценки устанавливается в рамках инвестиционной политики. И в конечном итоге, как говорит Уоррен Баффетт, вы получаете тех акционеров, которых заслуживаете.
Ценность бездействия
Теперь обратимся к опытным данным, показывающим взаимосвязь между оборачиваемостью портфеля и его доходностью. Разделим взаимные фонды на четыре группы, согласно оборачиваемости их портфелей. Данные определенно указывают на то, что фонды с низкой оборачиваемостью портфелей (что подразумевает двухлетние и более продолжительные периоды держания акций) показывают более высокую доходность за периоды трех, пяти, 10 и 15 лет (см. приложение 8.2).
Эту разницу в доходности можно было бы приписать более низким издержкам, – что само по себе является весомой причиной сократить оборачиваемость многих портфелей, – однако операционные издержки составляют только порядка одной трети от всех расходов взаимного фонда.
Несмотря на то что факты свидетельствуют в пользу стратегии «купить и держать», средний взаимный фонд с активным управлением имеет годовую оборачиваемость портфеля на уровне 90 %. Почему так происходит? Во-первых, эффективный фондовый рынок требует разнообразия инвесторов – с разными стилями инвестирования и инвестиционными горизонтами. Не каждый может или должен быть долгосрочным инвестором. В неправильном понимании разнообразия состоит основная ошибка теории «Доу 36 000», которая утверждает, что, если все инвесторы начнут ориентироваться на длительные временны́е горизонты, рисковая премия по акциям исчезнет и рынок испытает разовый рост9. Изменение состава инвесторов изменит природу самого рынка. Если бы вдруг все инвесторы стали долгосрочными, рынок стал бы менее разнообразным – и потому менее эффективным, чем сегодня.
Вторая и гораздо более глубокая причина высокой оборачиваемости – интересы агентов (управляющих фондами). Исследования показывают, что на длинных дистанциях портфель акций, торгующихся ниже ожидаемой ценности, будет иметь доходность выше рыночной (с поправкой на риск). Однако из-за чрезмерного акцента на результате в ущерб процессу у большинства институциональных инвесторов временны́е горизонты существенно короче тех, которые требуются и окупаются инвестиционной стратегией.
Управляющие портфелями, которые обеспечивают доходность ниже рыночной, рискуют столкнуться с оттоком активов из фонда и в конечном итоге могут лишиться рабочего места10. Поэтому их естественная реакция – свести к минимуму погрешность отслеживания базового индекса. Многие управляющие портфелями не купят спорную акцию, которая, по их мнению, обещает привлекательную доходность при трехлетнем периоде держания, но чье поведение в трехмесячном интервале они предсказать не могут. Отчасти это объясняет острые реакции, наблюдаемые на рынках, и в очередной раз свидетельствует о том, что близорукое неприятие убытка вполне может обернуться неэффективностью.
Эту разницу в доходности можно было бы приписать более низким издержкам, – что само по себе является весомой причиной сократить оборачиваемость многих портфелей, – однако операционные издержки составляют только порядка одной трети от всех расходов взаимного фонда.
Несмотря на то что факты свидетельствуют в пользу стратегии «купить и держать», средний взаимный фонд с активным управлением имеет годовую оборачиваемость портфеля на уровне 90 %. Почему так происходит? Во-первых, эффективный фондовый рынок требует разнообразия инвесторов – с разными стилями инвестирования и инвестиционными горизонтами. Не каждый может или должен быть долгосрочным инвестором. В неправильном понимании разнообразия состоит основная ошибка теории «Доу 36 000», которая утверждает, что, если все инвесторы начнут ориентироваться на длительные временны́е горизонты, рисковая премия по акциям исчезнет и рынок испытает разовый рост9. Изменение состава инвесторов изменит природу самого рынка. Если бы вдруг все инвесторы стали долгосрочными, рынок стал бы менее разнообразным – и потому менее эффективным, чем сегодня.
Вторая и гораздо более глубокая причина высокой оборачиваемости – интересы агентов (управляющих фондами). Исследования показывают, что на длинных дистанциях портфель акций, торгующихся ниже ожидаемой ценности, будет иметь доходность выше рыночной (с поправкой на риск). Однако из-за чрезмерного акцента на результате в ущерб процессу у большинства институциональных инвесторов временны́е горизонты существенно короче тех, которые требуются и окупаются инвестиционной стратегией.
Управляющие портфелями, которые обеспечивают доходность ниже рыночной, рискуют столкнуться с оттоком активов из фонда и в конечном итоге могут лишиться рабочего места10. Поэтому их естественная реакция – свести к минимуму погрешность отслеживания базового индекса. Многие управляющие портфелями не купят спорную акцию, которая, по их мнению, обещает привлекательную доходность при трехлетнем периоде держания, но чье поведение в трехмесячном интервале они предсказать не могут. Отчасти это объясняет острые реакции, наблюдаемые на рынках, и в очередной раз свидетельствует о том, что близорукое неприятие убытка вполне может обернуться неэффективностью.
Графики вместо тысячи слов
В приложениях 8.3–8.6 приведено несколько графиков, разработанных инвестиционным мудрецом Уильямом Бернстайном, чтобы в количественной форме проиллюстрировать ключевые положения концепции близорукого неприятия убытка11.
Приложение 8.3 показывает отношение между риском и вознаграждением. Поскольку риск (измеряемый как стандартное отклонение) растет во времени по закону квадратного корня (с замедлением), а вознаграждение (доходность) растет линейно (т. е. быстрее), то в определенный момент мы видим точку перегиба в компромиссе между риском и вознаграждением. Обратите внимание на то, что все графики построены в логарифмическом масштабе.
На эту закономерность можно взглянуть и под другим углом – в приложении 8.4. представлен график соотношения между риском и вознаграждением (стандартное отклонение, деленное на доходность).
Теперь посмотрим на вероятность положительного исхода. С учетом предполагаемых статистических свойств приложение 8.5 показывает, как с течением времени увеличивается вероятность того, что инвестиция принесет доход. Если инвесторы используют в качестве системы отсчета соотношение своих прибылей и убытков с ценой покупки, то этот график покажет им зависимость между временем и вероятностью испытать неприятные чувства в связи с убытком.
Опираясь на вероятности из приложения 8.5 и исходя из того, что негативное влияние убытка в два раза сильнее, чем позитивное влияние прибыли того же размера, мы можем построить график простой функции полезности (приложение 8.6). Масштаб графика – от –2,0 (вероятность убытка 100 % × 2) до 1,0 (вероятность прибыли 100 %).
Приложение 8.3 показывает отношение между риском и вознаграждением. Поскольку риск (измеряемый как стандартное отклонение) растет во времени по закону квадратного корня (с замедлением), а вознаграждение (доходность) растет линейно (т. е. быстрее), то в определенный момент мы видим точку перегиба в компромиссе между риском и вознаграждением. Обратите внимание на то, что все графики построены в логарифмическом масштабе.
На эту закономерность можно взглянуть и под другим углом – в приложении 8.4. представлен график соотношения между риском и вознаграждением (стандартное отклонение, деленное на доходность).
Теперь посмотрим на вероятность положительного исхода. С учетом предполагаемых статистических свойств приложение 8.5 показывает, как с течением времени увеличивается вероятность того, что инвестиция принесет доход. Если инвесторы используют в качестве системы отсчета соотношение своих прибылей и убытков с ценой покупки, то этот график покажет им зависимость между временем и вероятностью испытать неприятные чувства в связи с убытком.
Опираясь на вероятности из приложения 8.5 и исходя из того, что негативное влияние убытка в два раза сильнее, чем позитивное влияние прибыли того же размера, мы можем построить график простой функции полезности (приложение 8.6). Масштаб графика – от –2,0 (вероятность убытка 100 % × 2) до 1,0 (вероятность прибыли 100 %).
Глава 9
Вся правда о верхушке
Оценка менеджмента и инвестиционный процесс
На годовом собрании акционеров меня неизменно спрашивают: «Что будет с компанией, если вы вдруг попадете под колеса грузовика?» Я рад, что пока вопрос задается в такой форме. Возможно, в скором времени у меня будут спрашивать: «Что будет с компанией, если вы не попадете под колеса грузовика?»
Уоррен Баффетт. Ежегодное послание акционерам Berkshire Hathaway, 1993 г.1
Руководители пятого уровня реализуются не через собственный успех, а через достижение большей цели – создание великой компании. Это не означает, что руководители пятого уровня лишены честолюбия. Напротив, они исключительно честолюбивы, но их честолюбие относится, в первую очередь, к компаниям, которыми они управляют, а не к ним самим.
Джим Коллинз. От хорошего к великому2
Менеджмент играет роль
«Важна ли оценка менеджмента в инвестиционном процессе?» – этот вопрос я часто слышу от своих клиентов и студентов.
Ответ, хотя и с определенными оговорками, но настоятельное «да». Я рекомендую подвергнуть внимательной оценке три ключевых аспекта: лидерские качества, стимулы и умение размещать капитал. При этом не претендую на глубокое и всестороннее изучение данного вопроса в рамках своей книги – на то имеется масса литературы. А ставлю перед собой более скромную цель: привлечь внимание к этой чрезвычайно важной, но зачастую игнорируемой области.
Когда оценка менеджмента не нужна? Понимание мотивов руководства не столь актуально для краткосрочных инвесторов – точнее, спекулянтов, которые ориентированы на короткие периоды держания акций. В краткосрочных интервалах цены акций реагируют на конкретные события и причуды рынка. Однако в долгосрочной перспективе действия и решения руководства накладывают глубокий отпечаток на результаты деятельности компании и, следовательно, влияют на цену ее акций.
Не заблуждайтесь. У генеральных директоров непростая работа, особенно в сегодняшних условиях. По данным последних исследований, вынужденная текучесть кадров среди генеральных директоров резко выросла в 2006 г. по сравнению с предыдущим десятилетием. И эта тенденция не ограничивается Соединенными Штатами – исследователи обнаружили аналогичные и даже еще более резко выраженные тенденции в Европе и Азии3.
Так что же представляет собой дружественная к акционерам руководящая команда? В следующем разделе я изложу несколько своих мыслей на эту тему.
Ответ, хотя и с определенными оговорками, но настоятельное «да». Я рекомендую подвергнуть внимательной оценке три ключевых аспекта: лидерские качества, стимулы и умение размещать капитал. При этом не претендую на глубокое и всестороннее изучение данного вопроса в рамках своей книги – на то имеется масса литературы. А ставлю перед собой более скромную цель: привлечь внимание к этой чрезвычайно важной, но зачастую игнорируемой области.
Когда оценка менеджмента не нужна? Понимание мотивов руководства не столь актуально для краткосрочных инвесторов – точнее, спекулянтов, которые ориентированы на короткие периоды держания акций. В краткосрочных интервалах цены акций реагируют на конкретные события и причуды рынка. Однако в долгосрочной перспективе действия и решения руководства накладывают глубокий отпечаток на результаты деятельности компании и, следовательно, влияют на цену ее акций.
Не заблуждайтесь. У генеральных директоров непростая работа, особенно в сегодняшних условиях. По данным последних исследований, вынужденная текучесть кадров среди генеральных директоров резко выросла в 2006 г. по сравнению с предыдущим десятилетием. И эта тенденция не ограничивается Соединенными Штатами – исследователи обнаружили аналогичные и даже еще более резко выраженные тенденции в Европе и Азии3.
Так что же представляет собой дружественная к акционерам руководящая команда? В следующем разделе я изложу несколько своих мыслей на эту тему.
Лидерские качества
Что это такое, определить очень сложно и еще сложнее оценить. Но я выделяю три ключевые характеристики топ-менеджера, которые, взятые вместе, могут служить разумными критериями для оценки лидерских качеств: стремление учиться, умение учить и самосознание.
Постоянное стремление учиться присуще хорошему лидеру. С одной стороны, это подразумевает интеллектуальное любопытство – желание постоянно создавать новые ментальные модели, которые могут помочь при принятии решений. Хороший топ-менеджер способен воспринимать и взвешивать противоречивые идеи и информацию, обладает вероятностным мышлением. С некоторым колебанием добавлю, что это характерно для академического склада ума. Мне нравятся генеральные директора, которые читают и думают4.
Другая крайне важная черта стремления учиться – искреннее желание понять, что происходит в организации и умение смотреть фактам в лицо. Единственный способ понять, что происходит в вашей организации, – выходить из кабинета, встречаться с сотрудниками и клиентами, задавать вопросы и выслушивать ответы. Практически во всех организациях «на передовой» – «в траншеях», где сотрудники решают повседневные вопросы, – информации гораздо больше, чем «в тылу». Генеральные директора, окружающие себя менеджерами, которые предпочитают сглаживать углы в ущерб правде, редко принимают хорошие решения.
Наконец, еще один важный аспект – создание такой атмосферы, в которой каждый сотрудник организации может озвучить свои мысли и мнения, не рискуя получить резкий отпор, быть проигнорированным или униженным. Это не означает, что руководство должно поддерживать все идеи и инициативы подряд, но означает, что оно должно поощрять и вознаграждать принятие интеллектуального риска5.
Вот как Роберт Рубин воплощал в жизнь этот аспект лидерства:
Постоянное стремление учиться присуще хорошему лидеру. С одной стороны, это подразумевает интеллектуальное любопытство – желание постоянно создавать новые ментальные модели, которые могут помочь при принятии решений. Хороший топ-менеджер способен воспринимать и взвешивать противоречивые идеи и информацию, обладает вероятностным мышлением. С некоторым колебанием добавлю, что это характерно для академического склада ума. Мне нравятся генеральные директора, которые читают и думают4.
Другая крайне важная черта стремления учиться – искреннее желание понять, что происходит в организации и умение смотреть фактам в лицо. Единственный способ понять, что происходит в вашей организации, – выходить из кабинета, встречаться с сотрудниками и клиентами, задавать вопросы и выслушивать ответы. Практически во всех организациях «на передовой» – «в траншеях», где сотрудники решают повседневные вопросы, – информации гораздо больше, чем «в тылу». Генеральные директора, окружающие себя менеджерами, которые предпочитают сглаживать углы в ущерб правде, редко принимают хорошие решения.
Наконец, еще один важный аспект – создание такой атмосферы, в которой каждый сотрудник организации может озвучить свои мысли и мнения, не рискуя получить резкий отпор, быть проигнорированным или униженным. Это не означает, что руководство должно поддерживать все идеи и инициативы подряд, но означает, что оно должно поощрять и вознаграждать принятие интеллектуального риска5.
Вот как Роберт Рубин воплощал в жизнь этот аспект лидерства:
Наши собрания в казначействе характеризовались поиском, вопросами и спорами – все ради того, чтобы как можно полнее исследовать все возможные альтернативы. Формат нашей дискуссии, где чины и звания не имели значения, был нетипичен для Вашингтона. 34-летний второй помощник секретаря казначейства и сам секретарь выражали свое мнение на равных. Я намеренно навязывал столь неформальную обстановку, поскольку по опыту работы на Уолл-стрит и в Белом доме знал, что именно такого рода дискуссия оказывается самой продуктивной. Поэтому если кто-нибудь, особенно из младших чинов, зачастую наиболее близких к проблеме, предпочитал отмалчиваться, я старался вытянуть из него собственное мнение. Для меня была важна идея, а не должность человека, который ее предложил6.Второй критерий – умение учить – заключается в способности передать организации свое простое и четкое видение вопроса. Важно достичь правильного равновесия между необходимостью повторять послание снова и снова (выдающиеся генеральные директора повторяют ключевые послания сотни раз перед множеством разных аудиторий) и необходимостью адаптироваться к изменениям деловой среды. Среди руководителей, обладающих таким умением, – Джек Уэлш и Билл Гейтс.