Страница:
Но в Америке склонность к консолидации фирм создавала условия для экономии на масштабе задолго до возникновения самого массового производства, либо соответствующие условия возникали благодаря большому спросу, который, как известно, есть отец изобретательности. Экономичные нефтеперерабатывающие установки Рокфеллера были установлены для удовлетворения потребностей уже существовавшего треста, а массовое производство автомобилей возникло почти исключительно в результате того, что Форд должен был выполнять слишком многочисленные заказы, которые нельзя было удовлетворить никаким иным способом. Те, кто считает, что инновация чаще всего возникает в ответ на уже существующие потребности, оценят этот второй вариант как в целом более важный. Вполне ясно и то, что в Англии создавалось слишком много мелких корпораций, которые были не в состоянии создать эффективный рынок для своих акций. И ведущие финансисты Лондона почти или совсем не интересовались учреждением промышленных корпораций -- этим занимались мелкие или провинциальные финансисты. [Коттрелл (Industrial Finance, 1830--1914, pp. 149--152) отмечает проблемы, создававшиеся тем, что небольшие выпуски акций не имели хождения: "Относительно всех упомянутых в Official List на 19 октября 1877 года компаний брокер указывает, что из 1367 котировавшихся ценных бумаг 1082 выпуска не имели хождения". И еще: "До 1885 года форма акционерной компании быстро прижилась только в немногих отраслях: в хлопкопрядении, в стальной, чугунолитейной и угольной промышленности... В хлопкопрядении инкорпорирование имело целью строительство новых больших и эффективных, по тогдашним стандартам, фабрик, а в сталелитейной нужны были дополнительные средства для новых инвестиций, в том числе для внедрения бессемеровского процесса. Большей частью акции размещались через местные или региональные рынки капитала, а собственно финансовые институты играли в этом очень малую роль... Институты метрополий, похоже, играли не только пассивную, но даже и чисто отрицательную роль, позволяя неразборчивым в средствах учредителям компаний действовать бесконтрольно" (р. 154).] Так что английский рынок капитала не мог быть настолько привлекательнее американского, как это полагает Девис. Тресты и популярность промышленных акций Почему инвесторам понадобилось так много времени, чтобы обнаружить привлекательность публично продаваемых акций? В конце концов, уже за полвека до того, как стала обычной торговля акциями промышленных корпораций, существовали лицензированные компании, акции которых продавались на Нью-йоркской и других фондовых биржах. Аномальность положения подчеркивается тем, что некоторые промышленные корпорации -- текстильные компании Новой Англии -- издавна торговали своими акциями в Бостоне. Правдоподобен ответ, что большинство производительных предприятий XIX века были слишком малы, чтобы поддерживать активный рынок своих акций. Массовому процессу инкорпорирования и началу торговли акциями должно было предшествовать появление крупных предприятий. Чтобы приобщиться к выгодам продажи собственных акций трестов недостаточно было сформировать крупную корпорацию; опыт показал, что небольшие по размеру конкуренты, которые не могут продавать свои акции, за счет небольших производственных издержек успешно подрезали цены, прибыли и рыночную долю крупных фирм: сам по себе размер был маловажным преимуществом. Расширение предприятия не давало надежных результатов, пока экономия от расширения производства не оказывалась большей, чем дополнительные издержки от расширения организации, о чем мы будем подробнее говорить ниже. Создание трестов и слияние компаний облегчали путь к достижению экономии от масштабов производства, но, если организационные издержки консолидированных компаний превосходили экономию от расширения производства, эти компании не выживали. Нет ничего удивительного в том, что широкой торговле акциями промышленных компаний предшествовала торговля сертификатами трестов, выпущенными в 1880-х годах [Navin and Sears, "Rise of the Market", pp. 112--121]. Некоторые тресты были достаточно велики, чтобы поддерживать активный рынок на свои акции, а их популярность отражала представление, что подавить конкуренцию и возможно, и выгодно, и что широкомасштабное производство экономичнее небольшого. К концу 1880-х годов торговля сертификатами трестов обрела размах. Нью-йоркская фондовая биржа позволяла своим членам торговать ими как некотируемыми ценными бумагами, поскольку считалось, что неопределенность правового статуса делает их непригодными для котирования на бирже. Хотя сертификаты трестов считались очень спекулятивными бумагами, именно с них начинается история рыночных цен и дивидендов на промышленные акции, отличаемых от акций железнодорожных компаний и компаний коммунального обслуживания. После 1891 года, когда принятый в Нью-Джерси новый закон об инкорпорировании позволил трестам упорядочить свой правовой статус, их акции немедленно приобрели статус котируемых на Нью-йоркской фондовой бирже. Структура капитала в инкорпорированных трестах была совсем иной, чем в современной практике. Обычной, хотя и не универсальной практикой, была капитализация достигнутого компаниями треста уровня доходов в форме привилегированных акций, придуманных как способ гарантирования инвестиций [Сходной была и практика создания корпораций в Британии. См.: Cottrell, Industrial Finance, p. 164--167]. Обыкновенные акции выпускались с учетом риска возможных убытков и перспективы прибылей в будущем. Хотя при капитализации железных дорог следовали той же схеме, многие сторонние наблюдатели полагали, что обычные акции корпораций совершенно "разводнены" или не представляют собой "ничего кроме неба голубого". По мнению этих наблюдателей, доход корпораций на обычные акции был не столько результатом рискованных спекуляций, сколько следствием бессовестного обдирания клиентов. Невин и Сирс для периода с 1890 по 1893 год перечисляют двадцать восемь выпусков привилегированных акций [Navin and Sears, "Rise of the Market", table 1, p. 118]. В то время инвестирующие банкиры, знакомые главным образом с железнодорожными акциями, еще не вполне верили в инвестиционные достоинства промышленных ценных бумаг; и они участвовали в торговле только пяти из двадцати двух активно проталкивавшихся на рынок выпусков. Д. П. Морган, крупнейший из банкиров, вкладывавших деньги в железные дороги, не участвовал активно в подписке на промышленные акции до образования в 1898 году компании "Федерал Стил". Учредители шести из двадцати восьми компаний, которые перечисляют Невин и Сирс, не особенно старались протолкнуть на рынок привилегированные акции. Компания "Дженерал Электрик", например, была создана в 1892 году в результате слияния компании "Эдисон Электрик" из Шенектеди, штат Нью-Йорк, и компании "Томсон-Хьюстон Электрик" из Линн, штат Массачусетс, и это слияние было закреплено решением законодательного собрания Нью-Йорка. Д. П. Морган и ряд его коллег инвестировали 300 тыс. дол. в компанию "Томас А. Эдисон Электрик Лайт" в 1878 году, еще до изобретения лампочки Эдисона, и хотя фирма Моргана активно содействовала слиянию компаний "Эдисон" и "Томсон-Хьюстон" в 1892 году, она сыграла скорее роль инвестора, чем того, кто гарантирует размещение ценных бумаг или размещает их. В 1892 году вопрос о пригодности промышленных акций для открытой торговли все еще был открыт. Поворотным моментом оказалась паника 1893 года. Во-первых, она на время прекратила новые выпуски промышленных акций. Во-вторых, она дала возможность сравнить за четыре года депрессии надежность промышленных и железнодорожных акций. Промышленные акции выдержали испытание депрессией сравнительно неплохо. В-третьих, хотя за годы депрессии слияний было совсем немного, число промышленных корпораций, акции которых котировались в финансовых журналах, выросло с тридцати в 1893 году до ста семидесяти в 1897 году [там же, с. 127]. Динамика слияний после депрессии Тресты первыми начали торговать промышленными акциями на американских рынках, и очевидно, что давление депрессии 1893--1897 годов уменьшило доходность большого числа фирм, и их владельцы были готовы избавиться от них при первой возможности. Самым выгодным способом продать фирму оказалась не продажа ее товариществу, и даже не продажа акций после простого инкорпорирования. Наивысшую цену приносила инкорпорация в составе достаточно большой группы фирм, способной поддерживать устойчивое хождение своих акций на рынке. Причина проста. При продаже отдельного предприятия обычной ценой был "утроенный годовой доход", а рыночные акции можно было продать по цене в семь или десять годовых доходов. Невин и Сирс так объясняют эту разницу: Чтобы управлять предприятием, особенно специализированным предприятием в перерабатывающей промышленности, кроме капитала нужны были определенные умения. Обычно такие умения были только у тех, кто уже имел опыт работы в данной отрасли. А значит, потенциальных покупателей можно было найти только среди конкурентов... Малая вероятность продать дело держала цены на промышленные предприятия на низком уровне. Обычной ценой был "утроенный годовой доход"... Для сравнения, владея частью успешно работающей железной дороги или текстильной фабрики можно было продать акции по цене в семь или десять годовых доходов. Ясно, что собственники промышленного капитала были в менее благоприятном положении из-за отсутствия сложившегося и признанного рынка промышленных акций. [там же]
Важно подчеркнуть, что "имеющие хождение на рынке" значит акции, эмитированные в достаточном количестве, чтобы поддерживать постоянную торговлю ими, а не акции, которые только время от времени переходят из рук в руки. Преимущество большой эмиссии акций не только в том, что возникает экономия на юридических, бухгалтерских и дилерских издержках; эмитирование большого количества акций позволяет поддерживать достаточно частые сделки купли-продажи, цена которых может быть зафиксирована, а это чрезвычайно существенно для инвесторов. С окончанием в конце 1897 года депрессии волна слияний практически завершила перевод большей части американской промышленности в форму принадлежащих публике корпораций, акции которых котируются на бирже. Первоначально эти слияния представляли собой просто скупку фирм учредителями корпораций, при этом выплата прежнему владельцу и представляла собой вклад в новую компанию. Обычные планы слияния не предусматривали вложения новых средств ни в оборотный капитал, ни в новые заводы. Но когда позднее экономисты оглянулись назад, они обнаружили, что успешные слияния приводили к реорганизации производственных и сбытовых операций компаний-участников, так что в результате возникало нечто вроде интегрированной системы, а не просто конгломерат. Для проведения таких реорганизаций требовались план, финансовые ресурсы и сильный менеджмент, способный осуществлять планы. В типичном случае все три компонента отсутствовали. Когда Д. П. Морган в конце 1890-х годов присоединился к этому движению, его фирма устранила эти недостатки. В 1898 году он создал компанию "Федерал Стил", и план реорганизации предусматривал продажу привилегированных акций для финансирования нового завода. Он также выступил в качестве гаранта размещения, согласившись приобрести все привилегированные акции, которые не выкупят остальные крупные акционеры или публика. В совете директоров люди Моргана следили за выполнением планов. Наконец, Морган использовал распространившуюся в США в конце XIX века по требованию британских инвесторов британскую практику приглашения для аудита счетов корпорации независимых, "лицензированных" бухгалтеров -- и можно не сомневаться, что были отобраны подходящие бухгалтера. Столь много критиковавшаяся американская практика выпуска привилегированных акций была подобна тогдашней британской практике. Говоря об Англии, Котрелл описывает, как в результате неблагоприятного опыта с акциями промышленных компаний, купленных в период бума в первой половине 1870-х годов, обычные акции приобрели репутацию "слишком рискованных бумаг". По обычным акциям ударило также "долговременное снижение прибыльности английской промышленности от середины 1870-х до середины 1890-х годов". Параллельное снижение прибыльности американской промышленности способствовало распространению трестов. Далее, говоря об Англии, Котрелл отмечает: За тридцать лет перед первой мировой войной тип ценных бумаг, выпускаемых публичными компаниями, совершенно изменился. В 1884 году только 227 публичных компаний из 1 585 упоминаемых в Burden выпускали более одной разновидности ценных бумаг, но уже в 1915 году 75% всех компаний в текстильной и сталеплавильной промышленности выпускали и привилегированные акции, и облигации, 75% "иных" торговых и промышленных компаний выпускали привилегированные акции, а 50% этой последней группы выпускали и облигации. [Cottrell, Industrial Finance, p. 167]
Котрелл отмечает с другой стороны, что практика выпуска не полностью обеспеченных облигаций прекращается между 1895 годом, когда средняя непокрытая фондами доля акций, упоминаемых в Official Intelligence сэра Г. Бурдета (первое издание -- 1882 год), составляла 33,2%, и 1915 годом, когда такая практика сохранилась только для акций финансовых и страховых компаний. Совершенно очевидно, что инвесторы конца XIX века верили, что консолидация промышленных предприятий обещает монополистические прибыли -- и нет сомнения, что именно это убеждение эксплуатировали учредители трестов. Джордж А. Стиглер следующим образом подытоживает выгоды слияния для первых учредителей трестов: В чем преимущества слияния перед сговором? Частичный ответ в указании на незаконность сговора после 1890 года. Но не следует преувеличивать значение этого. Об эффективности закона Шермана в случаях сговора нельзя было ничего сказать до 1899 года, когда было принято решение по делу "Эддистон Шел"; а потом в то же время имела место волна слияний в Англии, где сговор не мог быть основанием для судебного преследования. Следует также упомянуть, что слияния функционируют устойчивее, но зато при сговоре удается избежать роста издержек из-за увеличения масштабов производства. Я склонен подчеркнуть значение другого преимущества слияний: они позволяли капитализировать возможные монопольные прибыли и распределять часть этих капитализированных прибылей в пользу профессиональных учредителей. Слияния открыли для Моргана и Моора новую и крайне обильную сферу бизнеса: производство монополий [George A. Stigler, "Monopoly and Oligopoly by Merger", chap. 8 in The Organisation of Industry (Homewood, Ill.: Richard D. Invin, 1968), pp. 102--103]. Если бы последствия экономического действия определялись мотивами и намерениями, или даже надеждами действующих лиц, то за два последних десятилетия XIX века американская перерабатывающая промышленность вполне могла бы превратиться в царство промышленных монополий. Но, как обычно и бывает, конечные последствия не имели ничего общего ни с чьими намерениями. [Томас Шеллинг в значительной степени снял покров таинственности с того факта, что коллективные последствия действий отдельных людей зачастую весьма отличаются как от намерений этих людей, так и от последствий для них самих. См.: Thomas Schelling, Micromotives and Macrobehavior (New York: W. W. Norton and Company, 1978). "Невидимая рука" есть знакомый аспект этой же проблемы.] Слившиеся компании редко могли сохранить свою долю рынка [Yale Brozen, Concentration, Mergers and Public Policy (New York: Macmillan Publishing Co., 1982), pp. 214--218]. Иногда они не могли сохранить темпы роста, характерные для их отрасли, а порой им приходилось постигать, что нельзя сохранить свою долю рынка при попытках контролировать цены. [Господствующая на рынке фирма может контролировать цены, сокращая собственное производство. Чтобы сохранить свою долю на растущем рынке, следует, напротив, расширять производство.] По словам Стиглера, "...с течением времени рыночная доля компаний, возникших в результате слияний, почти повсеместно существенно снижалась" [там же, с. 102]. Кроме сокращения их доли на рынке у трестов были и другие проблемы. Даже такой образцовый трест, как "Стандард Ойл", извлекал прибыли главным образом за счет снижения издержек и назначения тех же цен, что и у конкурентов [F. M. Sherer, Industrial Market Structure and Economic Performance, 2d ed. (Chicago: Rand McNally, 1980), pp. 336--337] -- и трестам, которые не могли снижать свои издержки, приходилось плохо. [Хронику успехов и провалов трестов см.: Alfred D. Chandler, The Visible Hand (Cambridge: Harvard University Press, 1977), pp. 337--344. Здесь он рассматривает работу Shaw Livermore, "The Success of Industrial Mergers", Quarterly Journal of Economics 50 (November 1935): pp. 94.] Существенно то, что учредители начала XX века, каковы бы ни были их мотивы и ожидания, преобразовали значительную часть американской промышленности в форму корпоративных предприятий, достаточно больших, чтобы число их акционеров было велико и чтобы акции часто перепродавались. Благодаря этому американская промышленность стала хозяйством принадлежащих публике корпораций. Этот тип предприятий не столь быстро распространялся в Англии, во Франции и в Германии, но после второй мировой войны он стал повсеместным. Были ли акции корпорации более ценными, чем сами предприятия? Каковы бы не были мотивы, привлекавшие инвесторов к акциям, эта форма инвестиций представляла собой два действительных преимущества. Акции, имеющие хождение на рынке, представляли собой форму страхования долгосрочного инвестиционного риска, и, кроме того, они создавали возможности лучше контролировать организационные издержки (agency costs). В более общих терминах, можно сказать, что акции, имеющие хождение на рынке, делали возможным децентрализацию инвестиционных решений, что само по себе представляло существенное организационное преимущество. Этот момент мы рассмотрим в следующих трех разделах. 1. Акции, имеющие хождение на рынке, и инвестиционный риск Возникшие после промышленной революции в период с 1880 по 1914 год большие предприятия связывали очень значительные капиталы, причем на длительный срок -- в масштабах совершенно несопоставимых с коммерческими предприятиями средневековья или эпохи Возрождения. Ключевое слово -- "связывали". Железные дороги, сталелитейные заводы, сети электроснабжения требовали гигантских капиталов, и только редчайшие проекты сулили столь высокую прибыль, что могли окупиться в приемлемо короткие сроки. Если же предприятие оказывалось неудачным, то редко приходилось надеяться, что высокоспециализированное имущество этих предприятий можно будет ликвидировать по разумной цене. Риск подчеркивался тем, что срок жизни оборудования (и срок окупаемости инвестиций за счет прибыли и амортизационных отчислений) зачастую превосходил продолжительность жизни смертных, взявшихся им управлять, и не было уверенности, что их преемники окажутся компетентными или честными менеджерами. Для средневекового торговца, привыкшего держать богатство в компактной форме, позволявшей укрыть его от опасностей государственных конфискаций, войн, революций и других форм бандитизма, такое связывание капитала на труднообозримый срок показалось бы чистым безумием. Было просто невозможно вычислить будущий поток доходов. Не будет преувеличением сказать, что ни один инвестор никогда добровольно не шел на такого рода риск. Ирригационные работы в гидравлических империях были сравнимы по размаху и по времени осуществления, но средства на их сооружение не были добровольными взносами -- их взимали силой государственного принуждения. С позиций инвестора, корпорации с продаваемыми акциями преобразовали риск длительного вложения значительных количеств капитала в риск краткосрочного вложения небольших капиталов. Поскольку рыночные акции можно было легко продать по устанавливаемому ежедневно (или чаще) курсу, их владельцы не были привязаны к предприятию на весь срок жизни его оборудования, но могли в любой удобный момент продать их -- с известной выгодой или убытком для себя. Котируемые акции преобразовали долгосрочный риск собственника в краткосрочный риск инвестора. Собственность на соответствующее имущество была разделена на два уровня: во-первых, корпорация как юридическое лицо и, во-вторых, акционеры, которые предоставляют ей капитал. Риск первого уровня остался таким же высоким, как и всегда, но риск второго уровня был совершенно иным и вполне приемлемым. Разделение, аналогичное тому, как и при распределении риска между владельцем собственности и страховой компанией. В конце XX века размер многих предприятий стал так велик, что почти невозможно представить их себе собственностью одного человека или товарищества, разве что собственником является государство. И дело не просто в том, что новые технологии требуют очень больших инвестиций: богатство некоторых инвесторов очень велико. Потребность в новых методах собирания капитала для больших предприятий возникла, скорее, из желания инвесторов применить к инвестированию принципы страхования. Многие желали распределить свои риски с помощью диверсификации -- через инвестирование в каждое отдельное предприятие или проект лишь небольшой доли своих средств. Рыночные, то есть имеющие хождение на рынке, акции делали это возможным. Покупатель корпоративных акций может дополнительно оградить себя от риска, всегда присутствующего при инвестировании в одно предприятие или даже в одну отрасль, инвестируя одновременно в несколько различных предприятий одной или нескольких отраслей. Диверсификация риска представляла особую ценность для инвесторов, которые не могли следовать стратегии "положи все яйца в одну корзину и охраняй ее" -- потому ли, что кто-то другой охранял эту корзинку и управлял ею, или потому, что они были не в силах разобраться в делах, даже имея доступ к информации. В целом совокупность деловых рисков не изменилась, но инвесторы получили возможность страховать себя с помощью широкого распределения рисков и уменьшения вероятности того, что они окажутся чрезмерно высокими для одного инвестора. Кеннет Эрроу связал между собой риск, страхование и ограниченные возможности страхования таким образом, что делается вполне ясной роль риска для исторического возвышения корпораций с рыночными акциями. Многие рискующие бизнесмены, в том числе инвесторы, хотели бы застраховать себя, но не могут этого сделать на обычном страховом рынке. Страховка здесь невозможна по нравственным причинам: "Само по себе страхование способно изменить стимулы, а значит, и возможности, на которые опирается страховая компания... Каждый страховщик либо воздержится от предоставления страховки, либо потребует возможности прямого контроля и надзора, чтобы быть уверенным, что застрахованный минимизирует все потери, на которые он может воздействовать". [Kenneth Arrow, Aspects of the Theory of Risk Bearing (Helsinki: Suomalaisen Kirjallisuuden Kirjapaino Oy, 1965), особенно лекция 3 -- "Insurance, Risk, and Resource Allocation", pp. 45--56. Цитируются высказывания со с. 55. Существует и риск выборки, поскольку при любой данной величине страховой премии будет существовать тенденция страховать самые рискованные виды бизнеса и не страховать более безопасные. Первые морские страховщики преодолевали риск выборки за счет того, что о величине страховой премии договаривались в каждом отдельном случае.] Но риск можно сократить и без обращения к обычным рынкам страховых услуг. Как указывает Эрроу, в XIX веке многие собственники избавляли себя от ряда рисков продавая обычные акции, что открывало возможности для диверсификации портфеля акций и сокращения совокупного риска. [Эрроу описывает процесс диверсификации там же на с. 47. Если опять обратиться к опыту морских страховщиков, диверсификация напоминает о старой практике отдельных страхователей у Ллойда, каждый из которых принимал на себя только долю риска по каждому кораблю. Другие морские страхователи диверсифицировали свои риски с помощью перестрахования.] Поскольку инвесторы заинтересованы в распределении своего риска независимо от богатства отдельных инвесторов относительно объема требуемых вложений, маловероятны очень крупные вложения (разве что со стороны правительства) при отсутствии определенных институциональных мер, распределяющих риск. Начиная с XVII века, капиталисты используют для распределения риска крупных инвестиций корпорацию с рыночными акциями. Корпорации, как мы видели, в начале XIX века служили собиранию капитала для строительства каналов, железных дорог, туннелей, платных дорог, и т. п., а в конце века они начали обслуживать нужды промышленных предприятий. Все это не противоречит тому, что отдельные люди -как Карнеги и Форд -- накопили большие богатства и управляли громадным недиверсифицированным имуществом. Накопление стало возможным благодаря, главным образом, ряду последовательных небольших и очень удачных инвестиций. Карнеги, как и многие другие предприниматели, в конце концов, продал свое дело и диверсифицировал свое имущество; наследники Форда поступили точно так же. Если развить предложенную Эрроу метафору страхования, владельцы акций оказываются в положении страховщика, предположения которого о риске изменили стимулы владельцев или менеджеров предприятия, что привело к ситуации, когда владелец обычных акций может настаивать на том, что Эрроу назвал "прямым надзором и контролем" [там же, с. 52--53]. [Эрроу также истолковывает вертикальную интеграцию как способ застраховать себя от риска того, что продавец окажется неэффективным. Стоит отметить, что усреднение риска убытков влечет за собой усреднение риска больших доходов. Это предполагает пересмотр смысла утверждения, что прибыли любой фирмы или отрасли, противопоставляемые экономике в целом, всегда можно рассматривать как чрезмерные.
Важно подчеркнуть, что "имеющие хождение на рынке" значит акции, эмитированные в достаточном количестве, чтобы поддерживать постоянную торговлю ими, а не акции, которые только время от времени переходят из рук в руки. Преимущество большой эмиссии акций не только в том, что возникает экономия на юридических, бухгалтерских и дилерских издержках; эмитирование большого количества акций позволяет поддерживать достаточно частые сделки купли-продажи, цена которых может быть зафиксирована, а это чрезвычайно существенно для инвесторов. С окончанием в конце 1897 года депрессии волна слияний практически завершила перевод большей части американской промышленности в форму принадлежащих публике корпораций, акции которых котируются на бирже. Первоначально эти слияния представляли собой просто скупку фирм учредителями корпораций, при этом выплата прежнему владельцу и представляла собой вклад в новую компанию. Обычные планы слияния не предусматривали вложения новых средств ни в оборотный капитал, ни в новые заводы. Но когда позднее экономисты оглянулись назад, они обнаружили, что успешные слияния приводили к реорганизации производственных и сбытовых операций компаний-участников, так что в результате возникало нечто вроде интегрированной системы, а не просто конгломерат. Для проведения таких реорганизаций требовались план, финансовые ресурсы и сильный менеджмент, способный осуществлять планы. В типичном случае все три компонента отсутствовали. Когда Д. П. Морган в конце 1890-х годов присоединился к этому движению, его фирма устранила эти недостатки. В 1898 году он создал компанию "Федерал Стил", и план реорганизации предусматривал продажу привилегированных акций для финансирования нового завода. Он также выступил в качестве гаранта размещения, согласившись приобрести все привилегированные акции, которые не выкупят остальные крупные акционеры или публика. В совете директоров люди Моргана следили за выполнением планов. Наконец, Морган использовал распространившуюся в США в конце XIX века по требованию британских инвесторов британскую практику приглашения для аудита счетов корпорации независимых, "лицензированных" бухгалтеров -- и можно не сомневаться, что были отобраны подходящие бухгалтера. Столь много критиковавшаяся американская практика выпуска привилегированных акций была подобна тогдашней британской практике. Говоря об Англии, Котрелл описывает, как в результате неблагоприятного опыта с акциями промышленных компаний, купленных в период бума в первой половине 1870-х годов, обычные акции приобрели репутацию "слишком рискованных бумаг". По обычным акциям ударило также "долговременное снижение прибыльности английской промышленности от середины 1870-х до середины 1890-х годов". Параллельное снижение прибыльности американской промышленности способствовало распространению трестов. Далее, говоря об Англии, Котрелл отмечает: За тридцать лет перед первой мировой войной тип ценных бумаг, выпускаемых публичными компаниями, совершенно изменился. В 1884 году только 227 публичных компаний из 1 585 упоминаемых в Burden выпускали более одной разновидности ценных бумаг, но уже в 1915 году 75% всех компаний в текстильной и сталеплавильной промышленности выпускали и привилегированные акции, и облигации, 75% "иных" торговых и промышленных компаний выпускали привилегированные акции, а 50% этой последней группы выпускали и облигации. [Cottrell, Industrial Finance, p. 167]
Котрелл отмечает с другой стороны, что практика выпуска не полностью обеспеченных облигаций прекращается между 1895 годом, когда средняя непокрытая фондами доля акций, упоминаемых в Official Intelligence сэра Г. Бурдета (первое издание -- 1882 год), составляла 33,2%, и 1915 годом, когда такая практика сохранилась только для акций финансовых и страховых компаний. Совершенно очевидно, что инвесторы конца XIX века верили, что консолидация промышленных предприятий обещает монополистические прибыли -- и нет сомнения, что именно это убеждение эксплуатировали учредители трестов. Джордж А. Стиглер следующим образом подытоживает выгоды слияния для первых учредителей трестов: В чем преимущества слияния перед сговором? Частичный ответ в указании на незаконность сговора после 1890 года. Но не следует преувеличивать значение этого. Об эффективности закона Шермана в случаях сговора нельзя было ничего сказать до 1899 года, когда было принято решение по делу "Эддистон Шел"; а потом в то же время имела место волна слияний в Англии, где сговор не мог быть основанием для судебного преследования. Следует также упомянуть, что слияния функционируют устойчивее, но зато при сговоре удается избежать роста издержек из-за увеличения масштабов производства. Я склонен подчеркнуть значение другого преимущества слияний: они позволяли капитализировать возможные монопольные прибыли и распределять часть этих капитализированных прибылей в пользу профессиональных учредителей. Слияния открыли для Моргана и Моора новую и крайне обильную сферу бизнеса: производство монополий [George A. Stigler, "Monopoly and Oligopoly by Merger", chap. 8 in The Organisation of Industry (Homewood, Ill.: Richard D. Invin, 1968), pp. 102--103]. Если бы последствия экономического действия определялись мотивами и намерениями, или даже надеждами действующих лиц, то за два последних десятилетия XIX века американская перерабатывающая промышленность вполне могла бы превратиться в царство промышленных монополий. Но, как обычно и бывает, конечные последствия не имели ничего общего ни с чьими намерениями. [Томас Шеллинг в значительной степени снял покров таинственности с того факта, что коллективные последствия действий отдельных людей зачастую весьма отличаются как от намерений этих людей, так и от последствий для них самих. См.: Thomas Schelling, Micromotives and Macrobehavior (New York: W. W. Norton and Company, 1978). "Невидимая рука" есть знакомый аспект этой же проблемы.] Слившиеся компании редко могли сохранить свою долю рынка [Yale Brozen, Concentration, Mergers and Public Policy (New York: Macmillan Publishing Co., 1982), pp. 214--218]. Иногда они не могли сохранить темпы роста, характерные для их отрасли, а порой им приходилось постигать, что нельзя сохранить свою долю рынка при попытках контролировать цены. [Господствующая на рынке фирма может контролировать цены, сокращая собственное производство. Чтобы сохранить свою долю на растущем рынке, следует, напротив, расширять производство.] По словам Стиглера, "...с течением времени рыночная доля компаний, возникших в результате слияний, почти повсеместно существенно снижалась" [там же, с. 102]. Кроме сокращения их доли на рынке у трестов были и другие проблемы. Даже такой образцовый трест, как "Стандард Ойл", извлекал прибыли главным образом за счет снижения издержек и назначения тех же цен, что и у конкурентов [F. M. Sherer, Industrial Market Structure and Economic Performance, 2d ed. (Chicago: Rand McNally, 1980), pp. 336--337] -- и трестам, которые не могли снижать свои издержки, приходилось плохо. [Хронику успехов и провалов трестов см.: Alfred D. Chandler, The Visible Hand (Cambridge: Harvard University Press, 1977), pp. 337--344. Здесь он рассматривает работу Shaw Livermore, "The Success of Industrial Mergers", Quarterly Journal of Economics 50 (November 1935): pp. 94.] Существенно то, что учредители начала XX века, каковы бы ни были их мотивы и ожидания, преобразовали значительную часть американской промышленности в форму корпоративных предприятий, достаточно больших, чтобы число их акционеров было велико и чтобы акции часто перепродавались. Благодаря этому американская промышленность стала хозяйством принадлежащих публике корпораций. Этот тип предприятий не столь быстро распространялся в Англии, во Франции и в Германии, но после второй мировой войны он стал повсеместным. Были ли акции корпорации более ценными, чем сами предприятия? Каковы бы не были мотивы, привлекавшие инвесторов к акциям, эта форма инвестиций представляла собой два действительных преимущества. Акции, имеющие хождение на рынке, представляли собой форму страхования долгосрочного инвестиционного риска, и, кроме того, они создавали возможности лучше контролировать организационные издержки (agency costs). В более общих терминах, можно сказать, что акции, имеющие хождение на рынке, делали возможным децентрализацию инвестиционных решений, что само по себе представляло существенное организационное преимущество. Этот момент мы рассмотрим в следующих трех разделах. 1. Акции, имеющие хождение на рынке, и инвестиционный риск Возникшие после промышленной революции в период с 1880 по 1914 год большие предприятия связывали очень значительные капиталы, причем на длительный срок -- в масштабах совершенно несопоставимых с коммерческими предприятиями средневековья или эпохи Возрождения. Ключевое слово -- "связывали". Железные дороги, сталелитейные заводы, сети электроснабжения требовали гигантских капиталов, и только редчайшие проекты сулили столь высокую прибыль, что могли окупиться в приемлемо короткие сроки. Если же предприятие оказывалось неудачным, то редко приходилось надеяться, что высокоспециализированное имущество этих предприятий можно будет ликвидировать по разумной цене. Риск подчеркивался тем, что срок жизни оборудования (и срок окупаемости инвестиций за счет прибыли и амортизационных отчислений) зачастую превосходил продолжительность жизни смертных, взявшихся им управлять, и не было уверенности, что их преемники окажутся компетентными или честными менеджерами. Для средневекового торговца, привыкшего держать богатство в компактной форме, позволявшей укрыть его от опасностей государственных конфискаций, войн, революций и других форм бандитизма, такое связывание капитала на труднообозримый срок показалось бы чистым безумием. Было просто невозможно вычислить будущий поток доходов. Не будет преувеличением сказать, что ни один инвестор никогда добровольно не шел на такого рода риск. Ирригационные работы в гидравлических империях были сравнимы по размаху и по времени осуществления, но средства на их сооружение не были добровольными взносами -- их взимали силой государственного принуждения. С позиций инвестора, корпорации с продаваемыми акциями преобразовали риск длительного вложения значительных количеств капитала в риск краткосрочного вложения небольших капиталов. Поскольку рыночные акции можно было легко продать по устанавливаемому ежедневно (или чаще) курсу, их владельцы не были привязаны к предприятию на весь срок жизни его оборудования, но могли в любой удобный момент продать их -- с известной выгодой или убытком для себя. Котируемые акции преобразовали долгосрочный риск собственника в краткосрочный риск инвестора. Собственность на соответствующее имущество была разделена на два уровня: во-первых, корпорация как юридическое лицо и, во-вторых, акционеры, которые предоставляют ей капитал. Риск первого уровня остался таким же высоким, как и всегда, но риск второго уровня был совершенно иным и вполне приемлемым. Разделение, аналогичное тому, как и при распределении риска между владельцем собственности и страховой компанией. В конце XX века размер многих предприятий стал так велик, что почти невозможно представить их себе собственностью одного человека или товарищества, разве что собственником является государство. И дело не просто в том, что новые технологии требуют очень больших инвестиций: богатство некоторых инвесторов очень велико. Потребность в новых методах собирания капитала для больших предприятий возникла, скорее, из желания инвесторов применить к инвестированию принципы страхования. Многие желали распределить свои риски с помощью диверсификации -- через инвестирование в каждое отдельное предприятие или проект лишь небольшой доли своих средств. Рыночные, то есть имеющие хождение на рынке, акции делали это возможным. Покупатель корпоративных акций может дополнительно оградить себя от риска, всегда присутствующего при инвестировании в одно предприятие или даже в одну отрасль, инвестируя одновременно в несколько различных предприятий одной или нескольких отраслей. Диверсификация риска представляла особую ценность для инвесторов, которые не могли следовать стратегии "положи все яйца в одну корзину и охраняй ее" -- потому ли, что кто-то другой охранял эту корзинку и управлял ею, или потому, что они были не в силах разобраться в делах, даже имея доступ к информации. В целом совокупность деловых рисков не изменилась, но инвесторы получили возможность страховать себя с помощью широкого распределения рисков и уменьшения вероятности того, что они окажутся чрезмерно высокими для одного инвестора. Кеннет Эрроу связал между собой риск, страхование и ограниченные возможности страхования таким образом, что делается вполне ясной роль риска для исторического возвышения корпораций с рыночными акциями. Многие рискующие бизнесмены, в том числе инвесторы, хотели бы застраховать себя, но не могут этого сделать на обычном страховом рынке. Страховка здесь невозможна по нравственным причинам: "Само по себе страхование способно изменить стимулы, а значит, и возможности, на которые опирается страховая компания... Каждый страховщик либо воздержится от предоставления страховки, либо потребует возможности прямого контроля и надзора, чтобы быть уверенным, что застрахованный минимизирует все потери, на которые он может воздействовать". [Kenneth Arrow, Aspects of the Theory of Risk Bearing (Helsinki: Suomalaisen Kirjallisuuden Kirjapaino Oy, 1965), особенно лекция 3 -- "Insurance, Risk, and Resource Allocation", pp. 45--56. Цитируются высказывания со с. 55. Существует и риск выборки, поскольку при любой данной величине страховой премии будет существовать тенденция страховать самые рискованные виды бизнеса и не страховать более безопасные. Первые морские страховщики преодолевали риск выборки за счет того, что о величине страховой премии договаривались в каждом отдельном случае.] Но риск можно сократить и без обращения к обычным рынкам страховых услуг. Как указывает Эрроу, в XIX веке многие собственники избавляли себя от ряда рисков продавая обычные акции, что открывало возможности для диверсификации портфеля акций и сокращения совокупного риска. [Эрроу описывает процесс диверсификации там же на с. 47. Если опять обратиться к опыту морских страховщиков, диверсификация напоминает о старой практике отдельных страхователей у Ллойда, каждый из которых принимал на себя только долю риска по каждому кораблю. Другие морские страхователи диверсифицировали свои риски с помощью перестрахования.] Поскольку инвесторы заинтересованы в распределении своего риска независимо от богатства отдельных инвесторов относительно объема требуемых вложений, маловероятны очень крупные вложения (разве что со стороны правительства) при отсутствии определенных институциональных мер, распределяющих риск. Начиная с XVII века, капиталисты используют для распределения риска крупных инвестиций корпорацию с рыночными акциями. Корпорации, как мы видели, в начале XIX века служили собиранию капитала для строительства каналов, железных дорог, туннелей, платных дорог, и т. п., а в конце века они начали обслуживать нужды промышленных предприятий. Все это не противоречит тому, что отдельные люди -как Карнеги и Форд -- накопили большие богатства и управляли громадным недиверсифицированным имуществом. Накопление стало возможным благодаря, главным образом, ряду последовательных небольших и очень удачных инвестиций. Карнеги, как и многие другие предприниматели, в конце концов, продал свое дело и диверсифицировал свое имущество; наследники Форда поступили точно так же. Если развить предложенную Эрроу метафору страхования, владельцы акций оказываются в положении страховщика, предположения которого о риске изменили стимулы владельцев или менеджеров предприятия, что привело к ситуации, когда владелец обычных акций может настаивать на том, что Эрроу назвал "прямым надзором и контролем" [там же, с. 52--53]. [Эрроу также истолковывает вертикальную интеграцию как способ застраховать себя от риска того, что продавец окажется неэффективным. Стоит отметить, что усреднение риска убытков влечет за собой усреднение риска больших доходов. Это предполагает пересмотр смысла утверждения, что прибыли любой фирмы или отрасли, противопоставляемые экономике в целом, всегда можно рассматривать как чрезмерные.