Страница:
При страновом анализе динамики капиталоемкости ВВП выяснилось: на разных стадиях экономического развития существуют пороговые значения капиталоемкости ВВП, превышение которых приводит к резкому изменению тренда этого показателя. Неадекватно высокая капитализация фондового рынка свидетельствует: фондовый рынок становится очень чувствительным к внешним факторам. Такую ситуацию можно назвать «неуверенной» экономикой. Фондовый рынок подходит к порогу в состоянии перекупленности, когда многие вкладываются в акции исключительно с краткосрочными целями. Эти вложения особо чувствительны к малейшим негативным сигналам.
В такой ситуации достаточно малого толчка («игры на понижение», проявлений экономической нестабильности, политических проблем, трудностей на мировых рынках и т. п.), чтобы в динамике фондовых рынков пошел разворот. Глубина падения зависит от состояния экономики и причин изменения настроения инвесторов. Схематично это выглядит так: если просто возобладали негативные настроения или поворот был спровоцирован внешними либо не очень серьезными внутренними факторами, то падение фондовых рынков будет не более 20—30%; если причиной разворота стало серьезное ухудшение макроэкономических показателей и добавляются внешние негативные факторы, падение будет больше – 30—50%; если причина в макроэкономике и для экономического оздоровления эффективные меры не предпринимаются, а набор внешних и внутренних негативных факторов велик, то падение может быть глубоким – 50—90%.
Эксперты, рассматривая пороговые уровни капиталоемкости ВВП развитых стран, заметили, что в США и Великобритании они значительно выше (максимальные значения приближаются к 200%), чем в Японии (101%), Германии (67%), Италии (70%).[13] Объяснение кроется в разных типах финансовых систем этих стран. В США и Великобритании, в так называемой англо-американской финансовой системе, финансирование главным образом осуществляется посредством рынка ценных бумаг. Германия, Италия и Япония имеют финансовые системы континентально-европейского типа, где основной источник финансирования в них – банки.
Расхождения в пороговых значениях капиталоемкости ВВП развитых и развивающихся стран имеют фундаментальные основания: а) различия в развитости финансовых систем; б) неодинаковая структура корпоративного сектора экономики; в) различия в развитости рыночных институтов.
Механизм влияния на экономический рост. Анализ соотношения капиталоемкости и роста ВВП разных стран показал: резкое снижение показателя капиталоемкости ВВП обязательно сопровождается замедлением темпов роста экономики. При этом падение темпов роста ВВП само может выступать катализатором для перелома ситуации на фондовых рынках. Однако, как правило, замедление темпов экономического роста происходит с лагом в один год после перелома в динамике капиталоемкости ВВП.
Превышение разумного значения капиталоемкости ВВП и последующее снижение фондовых индексов обязательно ведут к замедлению экономического роста. Темпы прироста ВВП могут не только снизиться, реально их падение и до отрицательных значений. Так было, к примеру, в Германии (2002), Италии (2003), Японии (1998). Резкий рост капиталоемкости ВВП сигнализирует о неоправданном завышении цен на акции и предстоящей их корректировке, о смене настроений инвесторов и т. д. Все это способствует замедлению экономического роста. Этот процесс идет по нескольким направлениям.
Первое. Снижается деловая активность компаний: уменьшаются возможности по поиску новых деловых партнеров, к получению новых источников финансирования. Снижение цен на акции становится поводом для пересмотра международных рейтингов надежности и стабильности функционирования компаний. Ухудшается динамика инвестиций в основной капитал. Кредитные ресурсы становится трудно получить.
Второе. Резко снижается активность инвестиционных институтов. Повышенный риск торговли ценными бумагами в период спада на фондовом рынке вызывает уменьшение объемов торгов. Инвесторы стараются выждать, получив деньги за проданные ценные бумаги. Такой процесс способствует снижению доходов всех бирж, брокеров, инвестиционных компаний и т. п.
Третье. Серьезные проблемы возникают при кредитных отношениях. Отрыв цен на акции от реальной стоимости бизнеса опасен тем, что в период «нагревания» рынка зачастую берутся кредиты под залог акций. Когда начинается снижения курсов акций, возрастает число требований вернуть кредиты. Это приводит к ухудшению финансового состояния должников или к их разорению и банкротству. Такой процесс, в свою очередь, увеличивает и долю невозвращенных кредитов банкам. У банков начинаются проблемы с ликвидностью. К тому же происходит массовое обесценение активов тех компаний, которые держат существенную их долю в акциях, а значит, снижается их возможность финансировать производство собственных товаров и услуг.
Четвертое. Падение спроса. В странах с высокой долей инвестиций населения в ценные бумаги (прежде всего в Великобритании и США) значительна доля доходов частных лиц от таких вложений. На 2000 год в США 40% акционерного капитала принадлежала населению. В результате финансового кризиса за период 2000—2002 годов потери по акциям, принадлежащим населению, составили $4,4 трлн. Сокращение доходов и благосостояния населения ведет к уменьшению спроса, что еще больше снижает доходы фирм и усугубляет их проблемы.
Замедление темпов роста экономики происходит не только непосредственно по причине снижения капиталоемкости ВВП. Есть и опосредованное негативное влияние. Резкое снижение капитализации фондового рынка нередко сопровождается ростом инфляции. Растущая же инфляция является мощным тормозом экономического роста. Отмеченная закономерность не означает, что проблемы с ростом экономики могут возникнуть только в связи с ухудшением состояния фондовых рынков. Исследователи ФБК сформулировали ряд закономерностей динамики фондовых рынков и экономики в целом:
1. Рост показателя капиталоемкости ВВП (отношение совокупной капитализации рынка акций национальных компаний к объему номинального ВВП) имеет пороговые значения, превышение которых ведет к резким снижениям индексов фондовых рынков.
2. Для разных стран пороговые значения капиталоемкости ВВП определяются уровнем развития экономик и финансовых систем. В настоящее время наиболее высокие пороговые значения имеют Великобритания и США – 180—200%. Для развивающихся экономик пороговое значение находится в диапазоне 100—150%.
3. Капиталоемкость ВВП мировой экономики в целом сегодня имеет пороговое значение на уровне 100—120%. Это пороговое значение было превышено. Перекапитализация рынков должна была привести к проблемам.
4. Превышение мирового значения капиталоемкости ВВП, последующее снижение фондовых индексов обязательно ведут к замедлению темпов экономического роста. Снижение темпов прироста ВВП может отмечаться одновременно с падением капитализации фондового рынка, однако чаще это отмечается с лагом в один год.[14]
Невозможность рационализации хозяйственной жизни.
Увы, никто не хочет никаких самоограничений и никакой государственный аппарат в современном демократическом мире не способен противостоять господствующим в обществе настроениям. В бизнесе тоже почти никто не хочет и не может думать о стратегических, магистральных путях. Всем надо больше прибыли здесь и сейчас. Поэтому за годы бурного роста приходится расплачиваться периодами потрясений.
Экономическая история США последних 50 лет тому наглядное подтверждение. Схематично это выглядело так: 1960-е годы прошли под знаком стимулирования спроса – власти помогали хозяйству в периоды спадов, не сражаясь с перегревом экономики в фазе роста. Затем нагрянул еще и нефтяной шок: за 5–7 лет цены на нефть выросли почти в 10 раз. В сочетании с десятилетней накачкой спроса они создали мощную (по западным стандартам) инфляционную волну. В первой половине 1980-х инфляция в США бывала более чем 15% в год.
Годы стагфляции (сочетания высокой инфляции и стагнации в экономике) изменили настроения в обществе. Оно оказалось восприимчиво к неолиберальным идеям: во всем виновато неэффективное и дорогое государство. Устраните регулирование, освободите деловую инициативу людей – и вы станете свидетелями невиданного процветания. В общем, примерно то же, что говорилось и делалось в 1920-е годы. Но Великую депрессию все уже позабыли, а последующие спады успешно преодолевались существующими механизмами регулирования. В 1980-х началось дерегулирование. Результат был получен. Сначала в виде бурного взлета, а затем (в 1987 году) в виде обвала фондовых рынков, сопоставимого с 2008 годом. Но это никого не остановило, тем более что кредитная система и реальный сектор устояли.
Далее случилось то, что и должно было случиться. Сама по себе экономика вовсе и не думает тяготеть к «магистрали» – напротив, начинает бодро от нее отрываться. Причем этот процесс продолжается вплоть до исчерпания всех ресурсов экономики (национальной или теперь, возможно, даже глобальной), после чего, само собой, наступает суровая расплата. Разумеется, при либерализации те, кто имеет наилучшие стартовые позиции и обладает большей «жизненной силой», рвутся вперед, а слабые начинают быстро отставать. Разрыв между богатыми и бедными увеличивается. Это и произошло в США в последние 20 лет. Сейчас пришло время расплаты за быстрый рост и жизнь взаймы.
Старт процесса схематично выглядит так: повальная «двух-трехэтажная» секьюритизация приводит к тому, что на каждый домик стоимостью $100 тыс. выписано закладных на $500 тыс. Соответственно чуть повысился уровень невозвратов, чуть упали цены на недвижимость – и начинается цепная реакция. Доступные кредиты на приобретение жилья, зачастую предоставляемые неплатежеспособным заемщикам, привели к неуправляемому росту объема задолженности банкам. А так как в США доля ипотечных средств в ВВП весьма значительна, это привело к масштабным финансовым проблемам.
Жизнь в долг рано или поздно должна была привести к серьезным потрясениям. По данным ФРС (Центральный банк США), свыше 40% американских семей тратят денег больше, чем зарабатывают.
В среднем каждый американец расходует $1,2 на один заработанный. Среднестатистический житель США имеет 13 кредитных обязательств: это долги по ипотечному, торговому (например, полученному на покупку автомобиля), образовательному кредитам и по кредитным карточкам. В начале 2008 года среднестатистический американец имел долгов на сумму $16,5 тыс. Исследования показали: в 2007 г. примерно 15% владельцев жилой недвижимости, имеющих ипотечный кредит, тратили на его обслуживание более половины своего дохода. При этом традиционно в США банки стремились к тому, чтобы ежемесячные выплаты по ипотеке не превышали 30% дохода заемщика. Примерно 10 млн американцев (из 51 млн ипотечных заемщиков) должны по таким кредитам большие суммы, чем рыночная стоимость их домов и квартир.
Вся жизнь способствует набиранию долгов. Так, обычный выпускник американского вуза покидает его не только с дипломом, но и с долгом в $20 тыс. Эта сумма является остатком кредита за обучение, полученного по линии федерального студенческого займа. В долгах начинают работу более 66% выпускников – в 1990-е годы таковых было менее 40%. За последнее десятилетие размеры студенческого долга за образование выросли вдвое. Кроме того, студенты активно создают себе проблемы и иными способами – год от года растут их долги по кредитным карточкам. Причем нет признаков того, что молодые американцы извлекают уроки из такой ситуации: вместо выплаты займа на обучение выпускники, начиная трудиться, охотнее продолжают наращивать размеры долга.
Некоторые утверждают, что проблема долга усугубляется от поколения к поколению. Причина – психология. Люди убеждены: будущее сулит им только успехи, прогресс невозможно остановить и они должны жить лучше, чем предыдущие поколения. Для этого достаточно взять кредит, который позволит обеспечить повышенные стандарты жизни. В свою очередь, банки и иные финансовые структуры активно предоставляют кредиты даже тем, у кого не было бы шансов получить заем еще десятилетие назад.
Современный финансовый рынок: защищает всех и угрожает всем
Финансовый рынок и хозяйственная жизнь. Система кредитно-финансовых отношений порождается объективными потребностями развития рыночного хозяйства. В широком смысле под кредитно-финансовой системой подразумевается вся совокупность кредитно-финансовых отношений и институтов. В более узком «институциональном» смысле под этим термином понимается совокупность существующих кредитно-финансовых учреждений. Для целей нашей работы это различие несущественно.
С развитием экономики устаревает популярный в XIX веке тезис о «вторичности» сферы обращения. Сегодня процессы «в реальном секторе» и в кредитно-денежной сфере связаны между собой сложной системой прямых и обратных связей, где причины и следствия непрерывно меняются местами. Представляется правомерным рассмотрение экономики как целостного организма, где во взаимодействии различных частей хозяйства роль ведущего периодически переходит от одного сектора к другому.
В последние 100—150 лет это чередование достаточно четко проявилось в эволюции хозяйства ряда развитых стран. Есть определенная тенденция: если рост производства сопровождается опережающим развитием финансовой инфраструктуры, то позже можно ожидать качественного рывка в экономическом развитии общества. И наоборот, застой в развитии кредитно-финансовой системы может служить индикатором возможного замедления экономического развития, чреватого потерями позиций в мировой экономике.
Так, по некоторым показателям зрелости финансовой инфраструктуры (количество типов институтов, отношение финансовых активов к другим видам богатства) Великобритания была лидером к началу XX века и оставалась на передовых позициях в первой трети века, затем развитие финансовой сферы застопорилось. Напротив, Япония по аналогичным показателям находилась в первой половине века во втором десятке стран. Затем, в послевоенный период начался процесс ускоренного развития кредитной системы, и зрелость финансовой инфраструктуры Японии выглядела впечатляюще уже к 1960-м годам, тогда как показатели в других областях хозяйства отнюдь не были впечатляющими.
Однако развитие внутренней финансовой инфраструктуры еще не обеспечивало адекватных позиций в мировой финансовой системе. Потребовалось еще около двух десятилетий опережающих темпов экономического роста, одним из главных факторов которого была развитая кредитная система, чтобы японский бизнес сумел (как ранее английский и американский) трансформировать промышленно-экономическую мощь в финансовую. В 1970–1980-е годы, например, это явление отразилось на таких показателях, как число японских банков в списках 20 из 50 крупнейших банков мира, их доля в совокупных активах и т. д. В то же время в кредитной системе США в период с 1930 по 1980 год столь бурного роста не наблюдалось. Затем и в Японии в 1980-е сначала приостановилось развитие финансового рынка, а затем, к середине 1990-х, забуксовала экономика в целом.
В итоге проявилась цепочка закономерностей: созревание условий (социально-экономических, психологических и т. д.) для качественного роста производства приводит к формированию зрелой кредитно-финансовой инфраструктуры, которая на какой-то период становится локомотивом развития, способствующим изменению структуры производства. Затем, с переходом на качественно иной уровень хозяйственной жизни, начинался новый виток – развитие финансовой мощи в мировом масштабе. Страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и хорошими темпами роста имеют самые развитые финансовые рынки – этот эмпирический факт никем не подвергается сомнению.
Вопрос в причинно-следственной связи. Некоторые утверждают: финансовые инструменты и услуги появляются вместе с ростом. Другие – наоборот, что развитые финансовые рынки служат необходимым условием для роста. Видимо, здесь действует сложная система прямых и обратных связей, где причины и следствия непрерывно меняются местами. С негативом то же самое. Кризисные явления могут возникать по причинам, связанным исключительно со сферой финансов. А затем кредитно-финансовые проблемы начинают оказывать негативное влияние на экономику в целом. Это было отмечено еще в XIX веке, когда «торговля деньгами» начала отделяться от торговли товарами.
С тех пор развитая и разветвленная кредитно-финансовая система во многом функционирует согласно своей природе и закономерностям. Чем объясняются различия в степени ее развития? Во многом уровнем защиты прав инвесторов. Он, в свою очередь, выше в странах с англосаксонской правовой системой. Но так было не всегда. Например, до Первой мировой войны финансовые рынки континентальной Европы были более развитыми, чем рынки Великобритании и США. Что же произошло в XX веке?
В начале XX века англосаксонским странам – и в первую очередь США, – в отличие от европейцев, удалось создать эффективный механизм защиты конкуренции от посягательств государства и крупного бизнеса. Это и создало спрос на современные рыночные институты и укрепило сами институты. Финансовые рынки крайне важны для экономического роста и развития. Для формирования же этих рынков необходимы разные правовые вещи, в том числе защита права собственности. Мелкие акционеры уже поняли: защита их прав возможна только после закрепления прав крупнейших инвесторов. Неэффективно защищать права мелких акционеров до тех пор, пока в свои права не поверят акционеры крупные. А если права собственности не защищены (в первую очередь от власти), мало смысла обсуждать другие проблемы корпоративного управления.
Изменение характера разрешения противоречий. Кризисы в экономике были, есть и, видимо, будут. Первые кризисы, похожие на современные, отмечались примерно 200 лет тому назад – в первой четверти XIX века. В те времена кризисы регулярно возникали каждый десяток лет. Сначала экономика проходила фазу бурного роста, в ходе которой незаметно накапливались противоречия. Затем в один прекрасный, а скорее черный, день возникал кризис перепроизводства. Склады оказывались затоваренными, продукция не находила спроса. Заводы закрывались, работники оказывались на улице, в обществе происходили гигантские потрясения.
Для простоты восприятия представьте себе небольшой заводик, производящий металлические бытовые изделия (сковородки, кастрюли и т. д.). Какое-то время производство росло, продукция раскупалась. И вдруг – стоп: спрос испарился. Маленькие колебания случались и раньше. Но при спаде производства хватало мер текущего характера: для стимулирования сбыта было достаточно нарисовать цветочек на кастрюлях и чуть удешевить сковородки. Но в кризис все обычные меры не помогают. Нужно кардинально менять ассортимент, а для этого заменять оборудование. Хозяин достает заначку, припасенную на такой черный день, с огромным трудом собирает недостающие деньги и обновляет основные средства производства (оборудование, здания и т. д.). Начинается новая жизнь. Эта стадия именуется депрессией, все с трудом выживают, скрипя зубами, приспосабливаясь к новой реальности.
Модернизация производства осуществляется в форме мучительных циклических кризисов. Такие события происходили регулярно каждые 10—15 лет. Именно в результате этих процессов наступал очередной этап развития национальной экономики. Описывая современный ему капитализм, К. Маркс предположил, что в основе регулярно повторяющихся кризисов лежит необходимость периодического обновления основного капитала. Затем в процессе эволюции хозяйственной жизни стали формироваться институты, позволяющие разрешать «противоречия развития» значительно менее болезненными для всех способами.
Сформировались и окрепли кредитные отношения. Первыми финансовыми учреждениями были банки. Упомянутый нами хозяин завода постепенно вынимал деньги из железной банки и нес их в банк. Причем не только для хранения, но и для проведения расчетов со своими партнерами. Деньги стали накапливаться в банках. Они несколько столетий были практически единственным типом кредитно-финансовых институтов. Постепенно стало возможным перестраивать производство не только за счет собственных, но и за счет заемных средств. Наш заводчик, а точнее уже его сын или внук, шел в банк, брал кредит, покупал новое оборудование и за счет дополнительной выручки постепенно расплачивался с банком.
Появление на рубеже XIX—XX веков иных типов организаций практически не оказало влияния на доминирующее положение банков. В развитых странах ситуация начала существенно меняться лишь во второй половине XX века. Банки, с одной стороны, оказались потеснены специализированными институтами, с другой – их взаимодействие с экономикой стало гораздо разнообразнее, глубже и прочнее. Сейчас этот путь проходят и все быстро развивающиеся страны, и Россия – не исключение.
Начиная с середины XX века в более зрелой экономике при возникновении противоречий напряженность прежде всего ощущалась в кредитно-банковской сфере: возникал дефицит денег, росли кредитные ставки, появлялись неплатежи. Но массовых банкротств в реальном секторе уже не случается. В худшем случае банкротства происходят только в финансовой сфере. Появляется и понятие чисто денежного кризиса, когда все проблемы сконцентрированы в кредитной системе, практически не затрагивая иные сферы хозяйства. Затем намечается новый этап эволюции – появляется и укрепляется рынок ценных бумаг (фондовый рынок), создаются аналоги наших нынешних ПИФов, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, множество видов специализированных учреждений и т. д.
Правнуки нашего заводчика привлекают деньги в свое производство разными путями. Они начинают выпускать ценные бумаги своей компании (акции, облигации и т. д.). Когда производство процветает, люди охотно покупают эти бумаги, рассчитывая как на рост стоимости акций, так и на регулярную выплату дохода по ним (дивидендов). С течением времени формируется развитая и разветвленная кредитно-финансовая система. На фондовом рынке обращаются ценные бумаги сотен компаний, финансовые операции ведут несколько десятков типов кредитно-финансовых организаций. Абсолютное большинство потрясений происходит теперь на фондовом рынке. Лишь изредка они перекидываются в другие сектора кредитно-финансовой системы.
В результате кредитно-финансовая система выступает амортизатором и «разрешителем» противоречий, неизбежно возникающих в ходе развития экономики. В развитой экономике самый черный день (его обычно так и нарекают – «черный понедельник» или «черный вторник», в зависимости от дня недели) означает просто серьезное падение (корректировку) курсов акций и не более того. В менее зрелом хозяйстве лихорадит и банковскую систему. Но в странах, где рыночное хозяйство еще только формируется, серьезные проблемы доходят до других секторов хозяйства. Но постепенно все – финансовые власти, банкиры, бизнесмены и другие участники хозяйственной жизни – учатся антикризисному регулированию, и вся экономика становится более устойчивой.
Функции кредитно-финансовой системы. Финансовый рынок выполняет две важные взаимосвязанные функции. С одной стороны, обеспечивает приток денег в более перспективные сектора экономики, с другой – защищает от серьезных потрясений, разрешая большинство неизбежно возникающих проблем и противоречий в рамках денежно-кредитной сферы. Поэтому и столетиями звучащие вечно верные призывы: «Меньше спекуляций, больше реального производства», увы, напоминают тоже вечные призывы различных церквей: «Меньше секса, больше деторождения!»
Финансовые институты – органичная часть рыночной экономики.[15] Нелепо думать, что если от них можно избавиться, то уйдут и все проблемы. Коммунисты делали такие эксперименты, и мы знаем, к каким катастрофическим последствиям это привело. Важно понимать: самые чувствительные «надстроечные» сектора кредитно-финансовой системы являются самыми доходными, но одновременно самыми рискованными. Они первыми реагируют даже не на возникающие трудности, а на проблемы, которые только могут появиться в производственных сферах хозяйства. Если кредитно-финансовая система недостаточно развита и соответственно не в состоянии разрешить возникшие противоречия, тогда шок продвигается дальше и затрагивает множество сфер хозяйства. Первым падает фондовый рынок, затем банковская система, потом проблемы возникают и в реальном секторе.
В такой ситуации достаточно малого толчка («игры на понижение», проявлений экономической нестабильности, политических проблем, трудностей на мировых рынках и т. п.), чтобы в динамике фондовых рынков пошел разворот. Глубина падения зависит от состояния экономики и причин изменения настроения инвесторов. Схематично это выглядит так: если просто возобладали негативные настроения или поворот был спровоцирован внешними либо не очень серьезными внутренними факторами, то падение фондовых рынков будет не более 20—30%; если причиной разворота стало серьезное ухудшение макроэкономических показателей и добавляются внешние негативные факторы, падение будет больше – 30—50%; если причина в макроэкономике и для экономического оздоровления эффективные меры не предпринимаются, а набор внешних и внутренних негативных факторов велик, то падение может быть глубоким – 50—90%.
Эксперты, рассматривая пороговые уровни капиталоемкости ВВП развитых стран, заметили, что в США и Великобритании они значительно выше (максимальные значения приближаются к 200%), чем в Японии (101%), Германии (67%), Италии (70%).[13] Объяснение кроется в разных типах финансовых систем этих стран. В США и Великобритании, в так называемой англо-американской финансовой системе, финансирование главным образом осуществляется посредством рынка ценных бумаг. Германия, Италия и Япония имеют финансовые системы континентально-европейского типа, где основной источник финансирования в них – банки.
Расхождения в пороговых значениях капиталоемкости ВВП развитых и развивающихся стран имеют фундаментальные основания: а) различия в развитости финансовых систем; б) неодинаковая структура корпоративного сектора экономики; в) различия в развитости рыночных институтов.
Механизм влияния на экономический рост. Анализ соотношения капиталоемкости и роста ВВП разных стран показал: резкое снижение показателя капиталоемкости ВВП обязательно сопровождается замедлением темпов роста экономики. При этом падение темпов роста ВВП само может выступать катализатором для перелома ситуации на фондовых рынках. Однако, как правило, замедление темпов экономического роста происходит с лагом в один год после перелома в динамике капиталоемкости ВВП.
Превышение разумного значения капиталоемкости ВВП и последующее снижение фондовых индексов обязательно ведут к замедлению экономического роста. Темпы прироста ВВП могут не только снизиться, реально их падение и до отрицательных значений. Так было, к примеру, в Германии (2002), Италии (2003), Японии (1998). Резкий рост капиталоемкости ВВП сигнализирует о неоправданном завышении цен на акции и предстоящей их корректировке, о смене настроений инвесторов и т. д. Все это способствует замедлению экономического роста. Этот процесс идет по нескольким направлениям.
Первое. Снижается деловая активность компаний: уменьшаются возможности по поиску новых деловых партнеров, к получению новых источников финансирования. Снижение цен на акции становится поводом для пересмотра международных рейтингов надежности и стабильности функционирования компаний. Ухудшается динамика инвестиций в основной капитал. Кредитные ресурсы становится трудно получить.
Второе. Резко снижается активность инвестиционных институтов. Повышенный риск торговли ценными бумагами в период спада на фондовом рынке вызывает уменьшение объемов торгов. Инвесторы стараются выждать, получив деньги за проданные ценные бумаги. Такой процесс способствует снижению доходов всех бирж, брокеров, инвестиционных компаний и т. п.
Третье. Серьезные проблемы возникают при кредитных отношениях. Отрыв цен на акции от реальной стоимости бизнеса опасен тем, что в период «нагревания» рынка зачастую берутся кредиты под залог акций. Когда начинается снижения курсов акций, возрастает число требований вернуть кредиты. Это приводит к ухудшению финансового состояния должников или к их разорению и банкротству. Такой процесс, в свою очередь, увеличивает и долю невозвращенных кредитов банкам. У банков начинаются проблемы с ликвидностью. К тому же происходит массовое обесценение активов тех компаний, которые держат существенную их долю в акциях, а значит, снижается их возможность финансировать производство собственных товаров и услуг.
Четвертое. Падение спроса. В странах с высокой долей инвестиций населения в ценные бумаги (прежде всего в Великобритании и США) значительна доля доходов частных лиц от таких вложений. На 2000 год в США 40% акционерного капитала принадлежала населению. В результате финансового кризиса за период 2000—2002 годов потери по акциям, принадлежащим населению, составили $4,4 трлн. Сокращение доходов и благосостояния населения ведет к уменьшению спроса, что еще больше снижает доходы фирм и усугубляет их проблемы.
Замедление темпов роста экономики происходит не только непосредственно по причине снижения капиталоемкости ВВП. Есть и опосредованное негативное влияние. Резкое снижение капитализации фондового рынка нередко сопровождается ростом инфляции. Растущая же инфляция является мощным тормозом экономического роста. Отмеченная закономерность не означает, что проблемы с ростом экономики могут возникнуть только в связи с ухудшением состояния фондовых рынков. Исследователи ФБК сформулировали ряд закономерностей динамики фондовых рынков и экономики в целом:
1. Рост показателя капиталоемкости ВВП (отношение совокупной капитализации рынка акций национальных компаний к объему номинального ВВП) имеет пороговые значения, превышение которых ведет к резким снижениям индексов фондовых рынков.
2. Для разных стран пороговые значения капиталоемкости ВВП определяются уровнем развития экономик и финансовых систем. В настоящее время наиболее высокие пороговые значения имеют Великобритания и США – 180—200%. Для развивающихся экономик пороговое значение находится в диапазоне 100—150%.
3. Капиталоемкость ВВП мировой экономики в целом сегодня имеет пороговое значение на уровне 100—120%. Это пороговое значение было превышено. Перекапитализация рынков должна была привести к проблемам.
4. Превышение мирового значения капиталоемкости ВВП, последующее снижение фондовых индексов обязательно ведут к замедлению темпов экономического роста. Снижение темпов прироста ВВП может отмечаться одновременно с падением капитализации фондового рынка, однако чаще это отмечается с лагом в один год.[14]
Невозможность рационализации хозяйственной жизни.
Увы, никто не хочет никаких самоограничений и никакой государственный аппарат в современном демократическом мире не способен противостоять господствующим в обществе настроениям. В бизнесе тоже почти никто не хочет и не может думать о стратегических, магистральных путях. Всем надо больше прибыли здесь и сейчас. Поэтому за годы бурного роста приходится расплачиваться периодами потрясений.
Экономическая история США последних 50 лет тому наглядное подтверждение. Схематично это выглядело так: 1960-е годы прошли под знаком стимулирования спроса – власти помогали хозяйству в периоды спадов, не сражаясь с перегревом экономики в фазе роста. Затем нагрянул еще и нефтяной шок: за 5–7 лет цены на нефть выросли почти в 10 раз. В сочетании с десятилетней накачкой спроса они создали мощную (по западным стандартам) инфляционную волну. В первой половине 1980-х инфляция в США бывала более чем 15% в год.
Годы стагфляции (сочетания высокой инфляции и стагнации в экономике) изменили настроения в обществе. Оно оказалось восприимчиво к неолиберальным идеям: во всем виновато неэффективное и дорогое государство. Устраните регулирование, освободите деловую инициативу людей – и вы станете свидетелями невиданного процветания. В общем, примерно то же, что говорилось и делалось в 1920-е годы. Но Великую депрессию все уже позабыли, а последующие спады успешно преодолевались существующими механизмами регулирования. В 1980-х началось дерегулирование. Результат был получен. Сначала в виде бурного взлета, а затем (в 1987 году) в виде обвала фондовых рынков, сопоставимого с 2008 годом. Но это никого не остановило, тем более что кредитная система и реальный сектор устояли.
Далее случилось то, что и должно было случиться. Сама по себе экономика вовсе и не думает тяготеть к «магистрали» – напротив, начинает бодро от нее отрываться. Причем этот процесс продолжается вплоть до исчерпания всех ресурсов экономики (национальной или теперь, возможно, даже глобальной), после чего, само собой, наступает суровая расплата. Разумеется, при либерализации те, кто имеет наилучшие стартовые позиции и обладает большей «жизненной силой», рвутся вперед, а слабые начинают быстро отставать. Разрыв между богатыми и бедными увеличивается. Это и произошло в США в последние 20 лет. Сейчас пришло время расплаты за быстрый рост и жизнь взаймы.
Старт процесса схематично выглядит так: повальная «двух-трехэтажная» секьюритизация приводит к тому, что на каждый домик стоимостью $100 тыс. выписано закладных на $500 тыс. Соответственно чуть повысился уровень невозвратов, чуть упали цены на недвижимость – и начинается цепная реакция. Доступные кредиты на приобретение жилья, зачастую предоставляемые неплатежеспособным заемщикам, привели к неуправляемому росту объема задолженности банкам. А так как в США доля ипотечных средств в ВВП весьма значительна, это привело к масштабным финансовым проблемам.
Жизнь в долг рано или поздно должна была привести к серьезным потрясениям. По данным ФРС (Центральный банк США), свыше 40% американских семей тратят денег больше, чем зарабатывают.
В среднем каждый американец расходует $1,2 на один заработанный. Среднестатистический житель США имеет 13 кредитных обязательств: это долги по ипотечному, торговому (например, полученному на покупку автомобиля), образовательному кредитам и по кредитным карточкам. В начале 2008 года среднестатистический американец имел долгов на сумму $16,5 тыс. Исследования показали: в 2007 г. примерно 15% владельцев жилой недвижимости, имеющих ипотечный кредит, тратили на его обслуживание более половины своего дохода. При этом традиционно в США банки стремились к тому, чтобы ежемесячные выплаты по ипотеке не превышали 30% дохода заемщика. Примерно 10 млн американцев (из 51 млн ипотечных заемщиков) должны по таким кредитам большие суммы, чем рыночная стоимость их домов и квартир.
Вся жизнь способствует набиранию долгов. Так, обычный выпускник американского вуза покидает его не только с дипломом, но и с долгом в $20 тыс. Эта сумма является остатком кредита за обучение, полученного по линии федерального студенческого займа. В долгах начинают работу более 66% выпускников – в 1990-е годы таковых было менее 40%. За последнее десятилетие размеры студенческого долга за образование выросли вдвое. Кроме того, студенты активно создают себе проблемы и иными способами – год от года растут их долги по кредитным карточкам. Причем нет признаков того, что молодые американцы извлекают уроки из такой ситуации: вместо выплаты займа на обучение выпускники, начиная трудиться, охотнее продолжают наращивать размеры долга.
Некоторые утверждают, что проблема долга усугубляется от поколения к поколению. Причина – психология. Люди убеждены: будущее сулит им только успехи, прогресс невозможно остановить и они должны жить лучше, чем предыдущие поколения. Для этого достаточно взять кредит, который позволит обеспечить повышенные стандарты жизни. В свою очередь, банки и иные финансовые структуры активно предоставляют кредиты даже тем, у кого не было бы шансов получить заем еще десятилетие назад.
Современный финансовый рынок: защищает всех и угрожает всем
В экономике все влияет на все, причем не в одном отношении.
Словарь экономических терминов
Финансовый рынок и хозяйственная жизнь. Система кредитно-финансовых отношений порождается объективными потребностями развития рыночного хозяйства. В широком смысле под кредитно-финансовой системой подразумевается вся совокупность кредитно-финансовых отношений и институтов. В более узком «институциональном» смысле под этим термином понимается совокупность существующих кредитно-финансовых учреждений. Для целей нашей работы это различие несущественно.
С развитием экономики устаревает популярный в XIX веке тезис о «вторичности» сферы обращения. Сегодня процессы «в реальном секторе» и в кредитно-денежной сфере связаны между собой сложной системой прямых и обратных связей, где причины и следствия непрерывно меняются местами. Представляется правомерным рассмотрение экономики как целостного организма, где во взаимодействии различных частей хозяйства роль ведущего периодически переходит от одного сектора к другому.
В последние 100—150 лет это чередование достаточно четко проявилось в эволюции хозяйства ряда развитых стран. Есть определенная тенденция: если рост производства сопровождается опережающим развитием финансовой инфраструктуры, то позже можно ожидать качественного рывка в экономическом развитии общества. И наоборот, застой в развитии кредитно-финансовой системы может служить индикатором возможного замедления экономического развития, чреватого потерями позиций в мировой экономике.
Так, по некоторым показателям зрелости финансовой инфраструктуры (количество типов институтов, отношение финансовых активов к другим видам богатства) Великобритания была лидером к началу XX века и оставалась на передовых позициях в первой трети века, затем развитие финансовой сферы застопорилось. Напротив, Япония по аналогичным показателям находилась в первой половине века во втором десятке стран. Затем, в послевоенный период начался процесс ускоренного развития кредитной системы, и зрелость финансовой инфраструктуры Японии выглядела впечатляюще уже к 1960-м годам, тогда как показатели в других областях хозяйства отнюдь не были впечатляющими.
Однако развитие внутренней финансовой инфраструктуры еще не обеспечивало адекватных позиций в мировой финансовой системе. Потребовалось еще около двух десятилетий опережающих темпов экономического роста, одним из главных факторов которого была развитая кредитная система, чтобы японский бизнес сумел (как ранее английский и американский) трансформировать промышленно-экономическую мощь в финансовую. В 1970–1980-е годы, например, это явление отразилось на таких показателях, как число японских банков в списках 20 из 50 крупнейших банков мира, их доля в совокупных активах и т. д. В то же время в кредитной системе США в период с 1930 по 1980 год столь бурного роста не наблюдалось. Затем и в Японии в 1980-е сначала приостановилось развитие финансового рынка, а затем, к середине 1990-х, забуксовала экономика в целом.
В итоге проявилась цепочка закономерностей: созревание условий (социально-экономических, психологических и т. д.) для качественного роста производства приводит к формированию зрелой кредитно-финансовой инфраструктуры, которая на какой-то период становится локомотивом развития, способствующим изменению структуры производства. Затем, с переходом на качественно иной уровень хозяйственной жизни, начинался новый виток – развитие финансовой мощи в мировом масштабе. Страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и хорошими темпами роста имеют самые развитые финансовые рынки – этот эмпирический факт никем не подвергается сомнению.
Вопрос в причинно-следственной связи. Некоторые утверждают: финансовые инструменты и услуги появляются вместе с ростом. Другие – наоборот, что развитые финансовые рынки служат необходимым условием для роста. Видимо, здесь действует сложная система прямых и обратных связей, где причины и следствия непрерывно меняются местами. С негативом то же самое. Кризисные явления могут возникать по причинам, связанным исключительно со сферой финансов. А затем кредитно-финансовые проблемы начинают оказывать негативное влияние на экономику в целом. Это было отмечено еще в XIX веке, когда «торговля деньгами» начала отделяться от торговли товарами.
С тех пор развитая и разветвленная кредитно-финансовая система во многом функционирует согласно своей природе и закономерностям. Чем объясняются различия в степени ее развития? Во многом уровнем защиты прав инвесторов. Он, в свою очередь, выше в странах с англосаксонской правовой системой. Но так было не всегда. Например, до Первой мировой войны финансовые рынки континентальной Европы были более развитыми, чем рынки Великобритании и США. Что же произошло в XX веке?
В начале XX века англосаксонским странам – и в первую очередь США, – в отличие от европейцев, удалось создать эффективный механизм защиты конкуренции от посягательств государства и крупного бизнеса. Это и создало спрос на современные рыночные институты и укрепило сами институты. Финансовые рынки крайне важны для экономического роста и развития. Для формирования же этих рынков необходимы разные правовые вещи, в том числе защита права собственности. Мелкие акционеры уже поняли: защита их прав возможна только после закрепления прав крупнейших инвесторов. Неэффективно защищать права мелких акционеров до тех пор, пока в свои права не поверят акционеры крупные. А если права собственности не защищены (в первую очередь от власти), мало смысла обсуждать другие проблемы корпоративного управления.
Изменение характера разрешения противоречий. Кризисы в экономике были, есть и, видимо, будут. Первые кризисы, похожие на современные, отмечались примерно 200 лет тому назад – в первой четверти XIX века. В те времена кризисы регулярно возникали каждый десяток лет. Сначала экономика проходила фазу бурного роста, в ходе которой незаметно накапливались противоречия. Затем в один прекрасный, а скорее черный, день возникал кризис перепроизводства. Склады оказывались затоваренными, продукция не находила спроса. Заводы закрывались, работники оказывались на улице, в обществе происходили гигантские потрясения.
Для простоты восприятия представьте себе небольшой заводик, производящий металлические бытовые изделия (сковородки, кастрюли и т. д.). Какое-то время производство росло, продукция раскупалась. И вдруг – стоп: спрос испарился. Маленькие колебания случались и раньше. Но при спаде производства хватало мер текущего характера: для стимулирования сбыта было достаточно нарисовать цветочек на кастрюлях и чуть удешевить сковородки. Но в кризис все обычные меры не помогают. Нужно кардинально менять ассортимент, а для этого заменять оборудование. Хозяин достает заначку, припасенную на такой черный день, с огромным трудом собирает недостающие деньги и обновляет основные средства производства (оборудование, здания и т. д.). Начинается новая жизнь. Эта стадия именуется депрессией, все с трудом выживают, скрипя зубами, приспосабливаясь к новой реальности.
Модернизация производства осуществляется в форме мучительных циклических кризисов. Такие события происходили регулярно каждые 10—15 лет. Именно в результате этих процессов наступал очередной этап развития национальной экономики. Описывая современный ему капитализм, К. Маркс предположил, что в основе регулярно повторяющихся кризисов лежит необходимость периодического обновления основного капитала. Затем в процессе эволюции хозяйственной жизни стали формироваться институты, позволяющие разрешать «противоречия развития» значительно менее болезненными для всех способами.
Сформировались и окрепли кредитные отношения. Первыми финансовыми учреждениями были банки. Упомянутый нами хозяин завода постепенно вынимал деньги из железной банки и нес их в банк. Причем не только для хранения, но и для проведения расчетов со своими партнерами. Деньги стали накапливаться в банках. Они несколько столетий были практически единственным типом кредитно-финансовых институтов. Постепенно стало возможным перестраивать производство не только за счет собственных, но и за счет заемных средств. Наш заводчик, а точнее уже его сын или внук, шел в банк, брал кредит, покупал новое оборудование и за счет дополнительной выручки постепенно расплачивался с банком.
Появление на рубеже XIX—XX веков иных типов организаций практически не оказало влияния на доминирующее положение банков. В развитых странах ситуация начала существенно меняться лишь во второй половине XX века. Банки, с одной стороны, оказались потеснены специализированными институтами, с другой – их взаимодействие с экономикой стало гораздо разнообразнее, глубже и прочнее. Сейчас этот путь проходят и все быстро развивающиеся страны, и Россия – не исключение.
Начиная с середины XX века в более зрелой экономике при возникновении противоречий напряженность прежде всего ощущалась в кредитно-банковской сфере: возникал дефицит денег, росли кредитные ставки, появлялись неплатежи. Но массовых банкротств в реальном секторе уже не случается. В худшем случае банкротства происходят только в финансовой сфере. Появляется и понятие чисто денежного кризиса, когда все проблемы сконцентрированы в кредитной системе, практически не затрагивая иные сферы хозяйства. Затем намечается новый этап эволюции – появляется и укрепляется рынок ценных бумаг (фондовый рынок), создаются аналоги наших нынешних ПИФов, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, множество видов специализированных учреждений и т. д.
Правнуки нашего заводчика привлекают деньги в свое производство разными путями. Они начинают выпускать ценные бумаги своей компании (акции, облигации и т. д.). Когда производство процветает, люди охотно покупают эти бумаги, рассчитывая как на рост стоимости акций, так и на регулярную выплату дохода по ним (дивидендов). С течением времени формируется развитая и разветвленная кредитно-финансовая система. На фондовом рынке обращаются ценные бумаги сотен компаний, финансовые операции ведут несколько десятков типов кредитно-финансовых организаций. Абсолютное большинство потрясений происходит теперь на фондовом рынке. Лишь изредка они перекидываются в другие сектора кредитно-финансовой системы.
В результате кредитно-финансовая система выступает амортизатором и «разрешителем» противоречий, неизбежно возникающих в ходе развития экономики. В развитой экономике самый черный день (его обычно так и нарекают – «черный понедельник» или «черный вторник», в зависимости от дня недели) означает просто серьезное падение (корректировку) курсов акций и не более того. В менее зрелом хозяйстве лихорадит и банковскую систему. Но в странах, где рыночное хозяйство еще только формируется, серьезные проблемы доходят до других секторов хозяйства. Но постепенно все – финансовые власти, банкиры, бизнесмены и другие участники хозяйственной жизни – учатся антикризисному регулированию, и вся экономика становится более устойчивой.
Функции кредитно-финансовой системы. Финансовый рынок выполняет две важные взаимосвязанные функции. С одной стороны, обеспечивает приток денег в более перспективные сектора экономики, с другой – защищает от серьезных потрясений, разрешая большинство неизбежно возникающих проблем и противоречий в рамках денежно-кредитной сферы. Поэтому и столетиями звучащие вечно верные призывы: «Меньше спекуляций, больше реального производства», увы, напоминают тоже вечные призывы различных церквей: «Меньше секса, больше деторождения!»
Финансовые институты – органичная часть рыночной экономики.[15] Нелепо думать, что если от них можно избавиться, то уйдут и все проблемы. Коммунисты делали такие эксперименты, и мы знаем, к каким катастрофическим последствиям это привело. Важно понимать: самые чувствительные «надстроечные» сектора кредитно-финансовой системы являются самыми доходными, но одновременно самыми рискованными. Они первыми реагируют даже не на возникающие трудности, а на проблемы, которые только могут появиться в производственных сферах хозяйства. Если кредитно-финансовая система недостаточно развита и соответственно не в состоянии разрешить возникшие противоречия, тогда шок продвигается дальше и затрагивает множество сфер хозяйства. Первым падает фондовый рынок, затем банковская система, потом проблемы возникают и в реальном секторе.