Страница:
На самом деле заявление Грефа было сделано на фоне разгорающегося конфликта между руководством ОАО «Связьинвест» и АФК «Система». Руководство АФК «Система» добивается права участвовать в управлении дочерними предприятиями «Связьинвеста». В «Связьинвесте» эти намерения назвали не иначе как «неконструктивными». АФК «Система» известна рынку как основной претендент на госпакет акций «Связьинвеста». Покупку корпорацией в прошлом году 25% плюс одна акция инвесторы расценили как прелюдию к приватизации.
1.12. Тихо! В России нельзя высовываться
1.13. Народный грузовик на продажу
Глава 2. Банки и внешние долги России
2.1. Случайные факторы долговой петли
2.2. Попытка обыграть случайность
2.3. Неподконтрольный банк
2.4. Предстоящая дилемма Пенсионного фонда
1.12. Тихо! В России нельзя высовываться
В июне 2006 г. компания Hermitage Capital Management была признана лучшей управляющей компанией в России, согласно опросу Thomson Extel и «Интерфакса». В начале 2006 г. активы компании в России составляли $3.2 млрд. Однако уже в мае 2006 г. они упали до $2.95 млрд., а в июне сократились до $2.3 млрд. [16].
Руководитель и совладелец компании Уильям Браудер не может попасть в Россию с ноября 2005 г., когда его виза была аннулирована. А в мае 2006 г. было возбуждено уголовное дело в связи с неуплатой налогов компанией, связанной с Hermitage. В данном случае речь идет о компании ООО «Камея». Главным следственным управлением при ГУВД Москвы возбуждено уголовное дело о неисполнении обязанностей налогового агента со стороны ООО «Камея». По версии следствия, «Камея» не уплатила в 2006 г. налоги на сумму свыше 1.145 млрд. руб. с дивидендов, которые она перечислила своему кипрскому учредителю. Этот налог, по мнению правоохранителей, следует платить по ставке 15%, а не 5%.
Первые квартальные данные, опубликованные Hermitage после того, как стало известно, что Браудера не пускают в Россию, показали большой отток средств из фонда. Офис московского филиала Hermitage в Москве серьезно пострадал во время рейда ГУВД Москвы. Были конфискованы компьютеры и серверы. В связи с этим временно часть сотрудников работает в лондонском офисе.
Как и любой фонд, Hermitage продолжает активно работать на российском фондовом рынке. Только продаж в последнее время стало больше, а покупок меньше. В апреле 2007 г. Браудер собрал новый фонд Hermitage Global на $625 млн., который будет инвестировать в Бразилию, Объединенные Арабские Эмираты и Южную Корею.
Сам Уильям Браудер не собирается сворачивать бизнес в России. Здесь он заработал огромные деньги. За 11 лет среднегодовая доходность Hermitage Fund составила 34.5%. По оценке журнала Institutional Investor, в 2005 г. Браудер вошел в число самых успешных управляющих хедж-фондами в мире, заработав на российских акциях $130 млн. Как тут не вспомнить известную поговорку: большие деньги любят тишину.
Руководитель и совладелец компании Уильям Браудер не может попасть в Россию с ноября 2005 г., когда его виза была аннулирована. А в мае 2006 г. было возбуждено уголовное дело в связи с неуплатой налогов компанией, связанной с Hermitage. В данном случае речь идет о компании ООО «Камея». Главным следственным управлением при ГУВД Москвы возбуждено уголовное дело о неисполнении обязанностей налогового агента со стороны ООО «Камея». По версии следствия, «Камея» не уплатила в 2006 г. налоги на сумму свыше 1.145 млрд. руб. с дивидендов, которые она перечислила своему кипрскому учредителю. Этот налог, по мнению правоохранителей, следует платить по ставке 15%, а не 5%.
Первые квартальные данные, опубликованные Hermitage после того, как стало известно, что Браудера не пускают в Россию, показали большой отток средств из фонда. Офис московского филиала Hermitage в Москве серьезно пострадал во время рейда ГУВД Москвы. Были конфискованы компьютеры и серверы. В связи с этим временно часть сотрудников работает в лондонском офисе.
Как и любой фонд, Hermitage продолжает активно работать на российском фондовом рынке. Только продаж в последнее время стало больше, а покупок меньше. В апреле 2007 г. Браудер собрал новый фонд Hermitage Global на $625 млн., который будет инвестировать в Бразилию, Объединенные Арабские Эмираты и Южную Корею.
Сам Уильям Браудер не собирается сворачивать бизнес в России. Здесь он заработал огромные деньги. За 11 лет среднегодовая доходность Hermitage Fund составила 34.5%. По оценке журнала Institutional Investor, в 2005 г. Браудер вошел в число самых успешных управляющих хедж-фондами в мире, заработав на российских акциях $130 млн. Как тут не вспомнить известную поговорку: большие деньги любят тишину.
1.13. Народный грузовик на продажу
В апреле 2007 г. в Правительстве России разразился маленький скандальчик. Премьер-министр в резкой форме потребовал от замглавы Минэкономразвития объяснить цели и задачи, которые министерство ставит при приватизации госактивов. Основной проблемой приватизации в 2007 г. стала неликвидность продаваемого имущества. В 2006 г. государство получило от приватизации всего 18 млрд. руб. при плане в 31 млрд. руб. И вдруг среди большого количества неликвидных активов неожиданно обнаружился ликвидный – акции КамАЗа. Вот так случайность [17]…
Основные владельцы акций КамАЗа – Росимущество – 34% акций, около 29% – у «КамАЗ-Капитала», 20% – у «Тройки Диалог» [18]. На КамАЗе появление 34% госакций автозавода в плане приватизации на 2007 г. оказалось неожиданным. Дело в том, что появление в списке КамАЗа противоречит заявлениям главы Минэкономразвития Германа Грефа, которые он сделал еще до «скандальчика». Греф предложил выставить госпакет акций КамАЗа в третьем квартале 2008 г. на публичное размещение (IPO – initial public offering). Однако заместитель Грефа заявил, что IPO и приватизация – вещи не связанные. КамАЗ может готовить и приватизацию, и IPO. И провести IPO либо до, либо после приватизации. Инсайдеры делают свое дело – превращают однозначную информацию в многозначную. Оказывается, что приватизацию провести через IPO можно. Но, в то же время, возможно IPO и приватизацию провести отдельно. И это тоже будет приватизация, от которой не только государство заработает, но и инсайдеры. А чем не инсайдер замглавы Минэкономразвития?
Но самые главные инсайдеры сидят на самом заводе. Их реакция на гнев премьер-министра оказалось еще более изощренной. Руководство завода выставило оферту на выкуп 10% акций у миноритариев, чтобы погасить их как казначейские. Так топ-менеджмент завода и власти Татарии попытались застраховать себя от потери контроля над КамАЗом в ходе IPO [19].
Руководство завода объяснило смысл погашения акций КамАЗа желанием решить проблемы с миноритариями. У КамАЗа порядка 87 тыс. миноритарных акционеров из числа пенсионеров, которые регулярно поднимают вопрос о недостаточной выплате дивидендов. Завод уже несколько лет направляет всю прибыль на развитие. Всего на скупку 10% акций у миноритарных акционеров КамАЗ потратит около $250 млн.
Такая позиция руководства завода вызвала сомнения у экспертов. Топ-менеджмент КамАЗа и власти Татарии намерены погасить 10% акций завода, чтобы не потерять контроль над ним в ходе IPO. В рамках IPO КамАЗ будет проводить допэмиссию. Если доля государства сократится с 34% до 25%, то доля менеджмента и Татарии будет уменьшена до 44%. Но если 10% акций завода будет погашено, то пакет менеджмента и Татарии в КамАЗе вырастет с 51% до 55.5% акций, пакет Росимущества – с 34% до 37.8%. В этом случае в ходе IPO топ-менеджмент и государство смогут провести допэмиссию в объеме 10-11% акций и привлечь более $300 млн., сохранив свои нынешние пакеты. По сути, они проведут допэмиссию тех же акций, которые погасят после выкупа у миноритариев. Именно это и подтвердил генеральный директор завода, заявив, что $300 млн. от IPO КамАЗу будет вполне достаточно.
В этих $300 млн. от IPO КамАЗа заложены $50 млн. «чаевых» – разве плохо? А заплатят за все миноритарии. Расчет прост. На оферту выкупа 10% акций у миноритариев завод потратит $250 млн., а IPO этого же объема даст $300 млн. Вот вам и $50 млн. «чаевых».
Как только начались разговоры об оферте, миноритарные акционеры заметили, что за три месяца до этого акции завода подорожали на 91%.
Понятно, что рост котировок был связан с «утечкой информации о готовящейся оферте». Ларчик инсайдеров просто открывался. Для инсайдера главное «быстро срубить прибыль». Это его основной стимул. Самые крупные инсайдеры на КамАЗе – это генеральный директор и «Тройка Диалог» – 20% акций. «Тройка» – это очень крупный брокер. Легко поднимет цены и снимет свою прибыль только на одних спекуляциях. «Камаз-капитал» – 29% акций – будет играть в одной команде с «Тройкой». Если будет допэмиссия, она разбавит пакет «Тройки». Значит надо дорого продать. Вот и причина повышения спекулятивных цен на активы КамАЗа.
В истории с КамАЗом просматривается интересная логическая цепочка. Первым вопрос о приватизации поднял премьер министр. Глава Минэкономразвития предложил план приватизации КамАЗа через IPO. Замглавы Минэкономразвития внес свои коррективы и объяснил «неосведомленной публике», что приватизацию можно провести одновременно и через IPO, и через продажу на аукционе. А генеральный директор КамАЗа вообще начал все с оферты миноритариям. В этой цепочке четко проявляется один важный факт – на каждом шаге преследуются разные цели и на каждом шаге главные действующие лица – это государственные чиновники, которые трактуют приватизацию в своих личных интересах. Вот кто крутит «ручку генератора случайных событий на фондовом рынке».
Рис. 2. Динамика цен на акции ОАО «КамАЗ» в 2007 г.
Источник: QUIK.
Основные владельцы акций КамАЗа – Росимущество – 34% акций, около 29% – у «КамАЗ-Капитала», 20% – у «Тройки Диалог» [18]. На КамАЗе появление 34% госакций автозавода в плане приватизации на 2007 г. оказалось неожиданным. Дело в том, что появление в списке КамАЗа противоречит заявлениям главы Минэкономразвития Германа Грефа, которые он сделал еще до «скандальчика». Греф предложил выставить госпакет акций КамАЗа в третьем квартале 2008 г. на публичное размещение (IPO – initial public offering). Однако заместитель Грефа заявил, что IPO и приватизация – вещи не связанные. КамАЗ может готовить и приватизацию, и IPO. И провести IPO либо до, либо после приватизации. Инсайдеры делают свое дело – превращают однозначную информацию в многозначную. Оказывается, что приватизацию провести через IPO можно. Но, в то же время, возможно IPO и приватизацию провести отдельно. И это тоже будет приватизация, от которой не только государство заработает, но и инсайдеры. А чем не инсайдер замглавы Минэкономразвития?
Но самые главные инсайдеры сидят на самом заводе. Их реакция на гнев премьер-министра оказалось еще более изощренной. Руководство завода выставило оферту на выкуп 10% акций у миноритариев, чтобы погасить их как казначейские. Так топ-менеджмент завода и власти Татарии попытались застраховать себя от потери контроля над КамАЗом в ходе IPO [19].
Руководство завода объяснило смысл погашения акций КамАЗа желанием решить проблемы с миноритариями. У КамАЗа порядка 87 тыс. миноритарных акционеров из числа пенсионеров, которые регулярно поднимают вопрос о недостаточной выплате дивидендов. Завод уже несколько лет направляет всю прибыль на развитие. Всего на скупку 10% акций у миноритарных акционеров КамАЗ потратит около $250 млн.
Такая позиция руководства завода вызвала сомнения у экспертов. Топ-менеджмент КамАЗа и власти Татарии намерены погасить 10% акций завода, чтобы не потерять контроль над ним в ходе IPO. В рамках IPO КамАЗ будет проводить допэмиссию. Если доля государства сократится с 34% до 25%, то доля менеджмента и Татарии будет уменьшена до 44%. Но если 10% акций завода будет погашено, то пакет менеджмента и Татарии в КамАЗе вырастет с 51% до 55.5% акций, пакет Росимущества – с 34% до 37.8%. В этом случае в ходе IPO топ-менеджмент и государство смогут провести допэмиссию в объеме 10-11% акций и привлечь более $300 млн., сохранив свои нынешние пакеты. По сути, они проведут допэмиссию тех же акций, которые погасят после выкупа у миноритариев. Именно это и подтвердил генеральный директор завода, заявив, что $300 млн. от IPO КамАЗу будет вполне достаточно.
В этих $300 млн. от IPO КамАЗа заложены $50 млн. «чаевых» – разве плохо? А заплатят за все миноритарии. Расчет прост. На оферту выкупа 10% акций у миноритариев завод потратит $250 млн., а IPO этого же объема даст $300 млн. Вот вам и $50 млн. «чаевых».
Как только начались разговоры об оферте, миноритарные акционеры заметили, что за три месяца до этого акции завода подорожали на 91%.
Понятно, что рост котировок был связан с «утечкой информации о готовящейся оферте». Ларчик инсайдеров просто открывался. Для инсайдера главное «быстро срубить прибыль». Это его основной стимул. Самые крупные инсайдеры на КамАЗе – это генеральный директор и «Тройка Диалог» – 20% акций. «Тройка» – это очень крупный брокер. Легко поднимет цены и снимет свою прибыль только на одних спекуляциях. «Камаз-капитал» – 29% акций – будет играть в одной команде с «Тройкой». Если будет допэмиссия, она разбавит пакет «Тройки». Значит надо дорого продать. Вот и причина повышения спекулятивных цен на активы КамАЗа.
В истории с КамАЗом просматривается интересная логическая цепочка. Первым вопрос о приватизации поднял премьер министр. Глава Минэкономразвития предложил план приватизации КамАЗа через IPO. Замглавы Минэкономразвития внес свои коррективы и объяснил «неосведомленной публике», что приватизацию можно провести одновременно и через IPO, и через продажу на аукционе. А генеральный директор КамАЗа вообще начал все с оферты миноритариям. В этой цепочке четко проявляется один важный факт – на каждом шаге преследуются разные цели и на каждом шаге главные действующие лица – это государственные чиновники, которые трактуют приватизацию в своих личных интересах. Вот кто крутит «ручку генератора случайных событий на фондовом рынке».
Источник: QUIK.
Глава 2. Банки и внешние долги России
2.1. Случайные факторы долговой петли
Экономическая политика России с конца 1991 г. основывалась на одном единственном постулате – необходимо добиться финансовой стабильности, выражающейся в незначительной инфляции, сбалансированном бюджете и низких процентных ставках. При таких условиях возможен экономический рост.
Все остальные реформы – бюджетная, военная, налоговая и проч. – были фактически заброшены. В период предшествующий финансовой стабилизации, рассчитывали на внешние займы, которые могут решить бюджетные проблемы и дадут некоторую передышку. Отсюда ориентация на финансовые кредиты международных организаций и, прежде всего, МВФ (Международный валютный фонд). Но отсутствие критериев распределения связанных кредитов под гарантии правительства, непрозрачность российской экономики, недостаток четких банковских механизмов работы, а также незавершенные реформы, приводили к тому, что связанные кредиты разворовывались, а с помощью финансовых кредитов латались дыры в бюджете.
Внешние займы скрывали системные недостатки реформирования российской экономики, позволяли отодвинуть рассмотрение многих задач на неопределенное время. Наркотик государственного долга как внутреннего, так и внешнего, не только оттягивал решение реальных экономических проблем, но и делал их более болезненными.
Россия оказалась в долговой петле по собственной вине, а не по вине МВФ и других кредиторов. Россия сама не использовала передышку для запуска реформ. По мере накопления внешних кредитов постепенно исчезала и свобода действий в бюджетной политике. Правительство вынужденно было привлекать максимум новых займов для обслуживания старых долгов. После дефолта в августе 1998 г. бремя долгов было в одностороннем порядке ослаблено за счет принудительной реструктуризации облигаций ГКО и фактической остановки обслуживания советской части внешнего долга.
В марте 1999 г. президент США Клинтон объявил о новой инициативе по списанию долгов наименее развитым странам с наибольшим бременем внешней задолженности. В российском Правительстве существовала инициативная группа, которая предложила провести в рамках G7 и Парижского клуба переговоры с целью забрать все российские активы вместе с требованиями России к должникам. Договор цессии по активам и одновременное списание советского долга могли бы стать пакетным решением. Однако такой сценарий списания долгов для России оказался невыполнимым. Случайным фактором в его неисполнении выступили косовские сепаратисты. Позиция России в балканском конфликте полностью противоречила позиции G7 и странам Парижского клуба [20].
Возможность списания долга существовала потому, что Россия, вероятно, могла бы повторить опыт Польши и Египта, которым в начале 90-х годов было списано 50% долга на базе политических решений. Не надо забывать, что история не повторяется в деталях. История повторяется только в частностях.
Существует еще одна историческая аналогия, которая не повторилась в деталях. Лондонская конференция по долгам Германии в 1953 г. приняла беспрецедентное решение: погашение долгов начнется на следующий год после воссоединения страны. Это конкретный пример политического решения, когда речь идет не о графике или конкретной дате, а об определенных достижениях.
Упоминавшаяся выше инициативная группа в российском Правительстве предложила G7 предметное соглашение: Россия будет обслуживать долги в полном объеме после возобновления экономического подъема, начиная с такого-то количества % ежегодного роста реального ВВП. Это бы сделало долговую нагрузку на экономику и налогоплательщиков более справедливой.
Неконструктивная позиция России по югославскому урегулированию похоронила вариант политической реструктуризации российского долга. Казалось бы, что общего между позицией югославского правительства в собственных этнических проблемах и российскими долгами? Ничего. Но, именно этот случайный фактор, не имеющий ничего общего с Россией, не позволил истории повториться в деталях.
Все остальные реформы – бюджетная, военная, налоговая и проч. – были фактически заброшены. В период предшествующий финансовой стабилизации, рассчитывали на внешние займы, которые могут решить бюджетные проблемы и дадут некоторую передышку. Отсюда ориентация на финансовые кредиты международных организаций и, прежде всего, МВФ (Международный валютный фонд). Но отсутствие критериев распределения связанных кредитов под гарантии правительства, непрозрачность российской экономики, недостаток четких банковских механизмов работы, а также незавершенные реформы, приводили к тому, что связанные кредиты разворовывались, а с помощью финансовых кредитов латались дыры в бюджете.
Внешние займы скрывали системные недостатки реформирования российской экономики, позволяли отодвинуть рассмотрение многих задач на неопределенное время. Наркотик государственного долга как внутреннего, так и внешнего, не только оттягивал решение реальных экономических проблем, но и делал их более болезненными.
Россия оказалась в долговой петле по собственной вине, а не по вине МВФ и других кредиторов. Россия сама не использовала передышку для запуска реформ. По мере накопления внешних кредитов постепенно исчезала и свобода действий в бюджетной политике. Правительство вынужденно было привлекать максимум новых займов для обслуживания старых долгов. После дефолта в августе 1998 г. бремя долгов было в одностороннем порядке ослаблено за счет принудительной реструктуризации облигаций ГКО и фактической остановки обслуживания советской части внешнего долга.
В марте 1999 г. президент США Клинтон объявил о новой инициативе по списанию долгов наименее развитым странам с наибольшим бременем внешней задолженности. В российском Правительстве существовала инициативная группа, которая предложила провести в рамках G7 и Парижского клуба переговоры с целью забрать все российские активы вместе с требованиями России к должникам. Договор цессии по активам и одновременное списание советского долга могли бы стать пакетным решением. Однако такой сценарий списания долгов для России оказался невыполнимым. Случайным фактором в его неисполнении выступили косовские сепаратисты. Позиция России в балканском конфликте полностью противоречила позиции G7 и странам Парижского клуба [20].
Возможность списания долга существовала потому, что Россия, вероятно, могла бы повторить опыт Польши и Египта, которым в начале 90-х годов было списано 50% долга на базе политических решений. Не надо забывать, что история не повторяется в деталях. История повторяется только в частностях.
Существует еще одна историческая аналогия, которая не повторилась в деталях. Лондонская конференция по долгам Германии в 1953 г. приняла беспрецедентное решение: погашение долгов начнется на следующий год после воссоединения страны. Это конкретный пример политического решения, когда речь идет не о графике или конкретной дате, а об определенных достижениях.
Упоминавшаяся выше инициативная группа в российском Правительстве предложила G7 предметное соглашение: Россия будет обслуживать долги в полном объеме после возобновления экономического подъема, начиная с такого-то количества % ежегодного роста реального ВВП. Это бы сделало долговую нагрузку на экономику и налогоплательщиков более справедливой.
Неконструктивная позиция России по югославскому урегулированию похоронила вариант политической реструктуризации российского долга. Казалось бы, что общего между позицией югославского правительства в собственных этнических проблемах и российскими долгами? Ничего. Но, именно этот случайный фактор, не имеющий ничего общего с Россией, не позволил истории повториться в деталях.
2.2. Попытка обыграть случайность
В далеком 1999 г. на фоне жесточайшего политического кризиса никто не обратил внимания на один важный экономический феномен. В первой декаде марта 1999 г. котировки внешних долгов России начали быстро расти. Всего за несколько дней – с 9 по 13 марта – цена внешнего российского долга выросла в среднем на 15-20% [21].
Большинство экспертов рынка пытались связать этот резкий рост котировок с ожиданием успешного завершения переговоров России и МВФ. Однако, связь скорее обратная. Все прогнозы и заявления официальных лиц относительно переговоров России и МВФ были исключительно пессимистичными. Предполагалось, что Россия не сможет договориться с фондом, за провалом переговоров последует суверенный дефолт, изоляция, неконтролируемая эмиссия и неуправляемая девальвация рубля.
Однако тональность высказываний во второй половине марта стала куда более оптимистичной. Председатель ЦБ Виктор Геращенко высказывал мнение, что вероятность получения денег от МВФ составляет 75%, т.к. в отношениях фонда и России возникли новые обстоятельства, способствующие решению проблемы российского долга. Трудно сказать, было ли это случайной оговоркой или нет.
Выяснилось, что за долго до этой оговорки Виктора Геращенко, четыре инвестиционные компании заключили картельное соглашение о проведении координированной политики на рынке внешних долгов России. Как и у всех более или менее заметных участников фондового рынка, у этих компаний имелись «дочки», зарегистрированные на Кипре, через которые в целях минимизации налоговых платежей и проводились основные операции.
Суть проекта сводилась к следующему. Понятно, что в марте 1999 г. долги России были слишком дешевы. При малейшем изменении настроений западного капитала в пользу России, будь то продвижение переговоров с МВФ или прямые западные инвестиции, котировки начинали быстро расти. Можно отслеживать эту тенденцию и играть на равных со всеми, а можно ее создать. Такая игра на повышение может быть устроена только инсайдерами, достаточно близко стоящими к премьер-министру страны, или, по крайней мере, к председателю Центрального банка России.
Чтобы играть на повышение надо иметь средства. Политическая конъюнктура может измениться так, что денег не хватит даже для такой игры.
Объем сегмента рынка еврооблигаций на начало 1999 г. был равен $15.3 млрд., а его рыночная стоимость по тем ценам $4-5 млрд. При среднем недельном обороте ликвидного сегмента в $50-100 млн. долларов для организации серьезной игры на повышение достаточно иметь $150-200 млн., что вполне было по силам четверке крупных спекулятивных фондов. Даже если бы участников сговора было только двое, риск участия в операции невелик. Игроки могли просто продавать облигации друг другу (разумеется, через своих клиентов или дочерние фирмы) по плавно повышаемым котировкам.
Однако такой случайный политический фактор, как события в Косово в 1999 г., оказал сильное влияние на рынок. Картель из четырех компаний не справился с задачей, поскольку финансовых ресурсов у них хватило только для кратковременных накопительных спекуляций в личных целях.
Большинство экспертов рынка пытались связать этот резкий рост котировок с ожиданием успешного завершения переговоров России и МВФ. Однако, связь скорее обратная. Все прогнозы и заявления официальных лиц относительно переговоров России и МВФ были исключительно пессимистичными. Предполагалось, что Россия не сможет договориться с фондом, за провалом переговоров последует суверенный дефолт, изоляция, неконтролируемая эмиссия и неуправляемая девальвация рубля.
Однако тональность высказываний во второй половине марта стала куда более оптимистичной. Председатель ЦБ Виктор Геращенко высказывал мнение, что вероятность получения денег от МВФ составляет 75%, т.к. в отношениях фонда и России возникли новые обстоятельства, способствующие решению проблемы российского долга. Трудно сказать, было ли это случайной оговоркой или нет.
Выяснилось, что за долго до этой оговорки Виктора Геращенко, четыре инвестиционные компании заключили картельное соглашение о проведении координированной политики на рынке внешних долгов России. Как и у всех более или менее заметных участников фондового рынка, у этих компаний имелись «дочки», зарегистрированные на Кипре, через которые в целях минимизации налоговых платежей и проводились основные операции.
Суть проекта сводилась к следующему. Понятно, что в марте 1999 г. долги России были слишком дешевы. При малейшем изменении настроений западного капитала в пользу России, будь то продвижение переговоров с МВФ или прямые западные инвестиции, котировки начинали быстро расти. Можно отслеживать эту тенденцию и играть на равных со всеми, а можно ее создать. Такая игра на повышение может быть устроена только инсайдерами, достаточно близко стоящими к премьер-министру страны, или, по крайней мере, к председателю Центрального банка России.
Чтобы играть на повышение надо иметь средства. Политическая конъюнктура может измениться так, что денег не хватит даже для такой игры.
Объем сегмента рынка еврооблигаций на начало 1999 г. был равен $15.3 млрд., а его рыночная стоимость по тем ценам $4-5 млрд. При среднем недельном обороте ликвидного сегмента в $50-100 млн. долларов для организации серьезной игры на повышение достаточно иметь $150-200 млн., что вполне было по силам четверке крупных спекулятивных фондов. Даже если бы участников сговора было только двое, риск участия в операции невелик. Игроки могли просто продавать облигации друг другу (разумеется, через своих клиентов или дочерние фирмы) по плавно повышаемым котировкам.
Однако такой случайный политический фактор, как события в Косово в 1999 г., оказал сильное влияние на рынок. Картель из четырех компаний не справился с задачей, поскольку финансовых ресурсов у них хватило только для кратковременных накопительных спекуляций в личных целях.
2.3. Неподконтрольный банк
Долги России можно разделить на реструктурируемые и нереструктурируемые вообще. В советском долге есть часть, оформленная ценными бумагами Лондонскому клубу. Этот долг списать очень трудно, потому что среди его держателей много инвестиционных фондов и мелких инвесторов. И они займут решительную позицию по обязательному возврату долга. В то же время в российскую часть долга входят межправительственные займы, которые возможно реструктурировать. Да и расходы по обслуживанию российского долга превышают обязательства по обслуживанию советской части долга.
Отказаться от обслуживания российских долгов означает потерять лицо. Объявить дефолт по российским долгам и обратиться к Парижскому клубу с просьбой о реструктуризации – значит признать ошибочность собственной политики 90-х годов.
Создатели Внешэкономбанка СССР никогда не предполагали, что именно существование этого банка позволит разрешить проблему российских долгов. Эмитентом облигаций по советскому долгу является Внешэкономбанк СССР, а не правительство России. Это одна из причин, почему Лондонский клуб не мог объявить дефолт по советским долгам. Потому что в суде пришлось бы доказывать, что Внешэкономбанк СССР – это часть правительства России, и что обязательства Внешэкономбанка СССР это обязательства правительства России. Эта судебная процедура могла бы длиться бесконечно. Нужно было искать принципиально другие решения.
На ход событий повлияла случайность. Цены на нефть в 1999 г. начали постепенно расти. Российское правительство, взявшее на себя обязательства по долгам СССР, начало постепенно их погашать путем повышения налога на экспорт нефти.
Однако положение Внешэкономбанка СССР в российской финансовой системе оставалось уникальным. Его деятельность на территории России не была подконтрольна Центральному банку России. Первоначально министерство финансов России в 2006 г. пролоббировало сценарий создания Банка развития на базе подведомственного ему Внешэкономбанка СССР. В правительстве рассматривалась концепция, предполагающая создание на базе Внешэкономбанка СССР государственной корпорации, в которую на правах дочерних банков войдут Российский банк развития (РосБР) и Росэксимбанк. При этом статус самого Внешэкономбанка СССР меняться не будет, он только передаст корпорации функции управляющей компании. Уникальность положения Внешэкономбанка СССР должна сохраниться во что бы то ни стало. Капитал корпорации должен быть исключительно государственным. Собственных средств Внешэкономбанка СССР в размере $800 млн. достаточно для создания такого банка. А если учесть госактивы на сумму $2.5 млрд. имеющиеся на его балансе – более, чем достаточно.
Министерство экономического развития России, со своей стороны, также лоббировало идею сохранения бренда «Внешэкономбанк СССР». Такая известная «торговая марка» – это ценность российской финансовой истории. Ни больше, ни меньше. Однако на желания двух министерств о создании национального банка развития повлияли неожиданные факторы. Дело в том, что деятельность такого банка должна регулироваться специальным законом, а значит, на определенном этапе к обсуждению темы подключатся депутаты и сенаторы. А единой точки зрения у них никогда не было, нет и не будет.
Реформа Внешэкономбанка СССР, действовавшего последние 16 лет на сомнительных юридических основаниях, состоялась в середине 2007 г. На его базе создан Банк развития с капиталом в 70 млрд. руб. и гигантскими полномочиями, которые зафиксированы в законе «О Банке развития внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанке)» [22].
Перед Банком Развития поставлены масштабные задачи. Он, в частности, будет сопровождать экспортно-импортные операции и инвестиции в зарубежные активы. На первоначальном этапе банк будет привлекаться «для экспертизы инвестпроектов, которые будут финансироваться из инвестфонда» [23]. В меморандуме банка указаны его основные профильные направления деятельности – транспортная инфраструктура, энергетика (включая атомную), авиастроение, судостроение, высокие технологии, поддержка малого и среднего бизнеса, нанотехнологии. Инфраструктурные проекты в регионах России, без которых частный капитал в отдаленные регионы не пойдет.
Законом предусмотрено использование средств стабилизационного фонда на две цели: досрочный выкуп внешнего долга и погашение дефицита бюджета пенсионного фонда. Иные возможности исключены. Банк развития будет продолжать исполнение функций долгового агентства и государственной управляющей компании по работе с пенсионными накоплениями. Действительно, ни один из банков развития, уж не говоря о международных институтах развития, не совмещает в себе столько функций – и государственная управляющая компания, и внешний долг, и внутренний долг. Надо отметить, что уникальность Внешэкономбанка СССР хорошо замаскировали, превратив его в управляющую внешними долгами СССР компанию с правом досрочного выкупа долгов. Интересно посмотреть на этого «джина» когда он вылетит из бутылки, а еще интереснее: какие желания своих хозяев он будет исполнять…
Отказаться от обслуживания российских долгов означает потерять лицо. Объявить дефолт по российским долгам и обратиться к Парижскому клубу с просьбой о реструктуризации – значит признать ошибочность собственной политики 90-х годов.
Создатели Внешэкономбанка СССР никогда не предполагали, что именно существование этого банка позволит разрешить проблему российских долгов. Эмитентом облигаций по советскому долгу является Внешэкономбанк СССР, а не правительство России. Это одна из причин, почему Лондонский клуб не мог объявить дефолт по советским долгам. Потому что в суде пришлось бы доказывать, что Внешэкономбанк СССР – это часть правительства России, и что обязательства Внешэкономбанка СССР это обязательства правительства России. Эта судебная процедура могла бы длиться бесконечно. Нужно было искать принципиально другие решения.
На ход событий повлияла случайность. Цены на нефть в 1999 г. начали постепенно расти. Российское правительство, взявшее на себя обязательства по долгам СССР, начало постепенно их погашать путем повышения налога на экспорт нефти.
Однако положение Внешэкономбанка СССР в российской финансовой системе оставалось уникальным. Его деятельность на территории России не была подконтрольна Центральному банку России. Первоначально министерство финансов России в 2006 г. пролоббировало сценарий создания Банка развития на базе подведомственного ему Внешэкономбанка СССР. В правительстве рассматривалась концепция, предполагающая создание на базе Внешэкономбанка СССР государственной корпорации, в которую на правах дочерних банков войдут Российский банк развития (РосБР) и Росэксимбанк. При этом статус самого Внешэкономбанка СССР меняться не будет, он только передаст корпорации функции управляющей компании. Уникальность положения Внешэкономбанка СССР должна сохраниться во что бы то ни стало. Капитал корпорации должен быть исключительно государственным. Собственных средств Внешэкономбанка СССР в размере $800 млн. достаточно для создания такого банка. А если учесть госактивы на сумму $2.5 млрд. имеющиеся на его балансе – более, чем достаточно.
Министерство экономического развития России, со своей стороны, также лоббировало идею сохранения бренда «Внешэкономбанк СССР». Такая известная «торговая марка» – это ценность российской финансовой истории. Ни больше, ни меньше. Однако на желания двух министерств о создании национального банка развития повлияли неожиданные факторы. Дело в том, что деятельность такого банка должна регулироваться специальным законом, а значит, на определенном этапе к обсуждению темы подключатся депутаты и сенаторы. А единой точки зрения у них никогда не было, нет и не будет.
Реформа Внешэкономбанка СССР, действовавшего последние 16 лет на сомнительных юридических основаниях, состоялась в середине 2007 г. На его базе создан Банк развития с капиталом в 70 млрд. руб. и гигантскими полномочиями, которые зафиксированы в законе «О Банке развития внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанке)» [22].
Перед Банком Развития поставлены масштабные задачи. Он, в частности, будет сопровождать экспортно-импортные операции и инвестиции в зарубежные активы. На первоначальном этапе банк будет привлекаться «для экспертизы инвестпроектов, которые будут финансироваться из инвестфонда» [23]. В меморандуме банка указаны его основные профильные направления деятельности – транспортная инфраструктура, энергетика (включая атомную), авиастроение, судостроение, высокие технологии, поддержка малого и среднего бизнеса, нанотехнологии. Инфраструктурные проекты в регионах России, без которых частный капитал в отдаленные регионы не пойдет.
Законом предусмотрено использование средств стабилизационного фонда на две цели: досрочный выкуп внешнего долга и погашение дефицита бюджета пенсионного фонда. Иные возможности исключены. Банк развития будет продолжать исполнение функций долгового агентства и государственной управляющей компании по работе с пенсионными накоплениями. Действительно, ни один из банков развития, уж не говоря о международных институтах развития, не совмещает в себе столько функций – и государственная управляющая компания, и внешний долг, и внутренний долг. Надо отметить, что уникальность Внешэкономбанка СССР хорошо замаскировали, превратив его в управляющую внешними долгами СССР компанию с правом досрочного выкупа долгов. Интересно посмотреть на этого «джина» когда он вылетит из бутылки, а еще интереснее: какие желания своих хозяев он будет исполнять…
2.4. Предстоящая дилемма Пенсионного фонда
В середине следующего десятилетия начнется, как предполагают эксперты, 20-летний период дефицита в пенсионной системе с совокупным финансовым разрывом около 75% ВВП. Для покрытия такого дефицита никаких резервов стабилизационного фонда не хватит (размер всего фонда на начало 2007 г. менее 10% ВВП). Реализация такой задачи неизбежно потребует от государства значительных средств.
К середине 2007 г. стало понятно, что пенсионная реформа Правительства окончательно провалена. Эта реформа изначально не была нацелена на устранение разрывов в доходах разных поколений пенсионеров, на выполнение государственных социальных обязательств перед теми, кто по возрасту не успеет накопить собственную пенсию.
Возможный вариант решения заключается в покрытии разрыва долговой эмиссией, но это обернется дополнительной отложенной налоговой нагрузкой. Проблему можно решить за счет умелого использования средств стабилизационного фонда. Для этого нужна реформа самого стабфонда. Его следует преобразовать из убыточного резерва Минфина для подавления инфляции в полноценный фонд будущих поколений. Финансовая теория и мировая практика давно знают решение подобных задач – это глобально диверсифицированный индексный портфель, куда должны войти индексы акций и облигаций компаний со всего мира, включая Россию [24].
Объяснение того, что в средства стабфонда поступают деньги от продажи сырьевых ресурсов страны – удобный миф, прикрывающий некомпетентность тех, кто руководит этим фондов. Эти средства – часть национального богатства, требующая рационального управления. А этот фонд уже много лет несет потери.
Во-первых, высокая инфляция в стране удерживается за счет средств стабфонда. Главная причина такого положения – недостаток инструментов стабилизации сильно окрепшего рубля. Следствием является снижение конкурентоспособности экономики.
Во-вторых, из всех вариантов управления деньгами от продажи сырьевых ресурсов российские финансовые власти придерживаются самого неэффективного, продолжая держать львиную долю активов в резервном фонде. Это чисто бухгалтерский подход, при котором можно не утруждаться принятием портфельных решений, а значит, не нести ответственности за возможные риски.
За такую политику использования резервов можно заплатить крайне высокую цену. А час расплаты может наступить довольно быстро, если относиться к денежным средствам как к излишней обузе и видеть в них лишь фактор инфляции и больше ничего.
Принятый Минфином вариант инвестирования финансовых резервов на уровне 10% ВВП только в государственные бумаги развитых стран абсолютно бездарен. Инвестиции в надежные долларовые активы способны принести до 2.5% годовых. При этом риск девальвации доллара очень велик – дешевый доллар нужен США, чтобы «обесценить» существующие экономические проблемы. То есть долларовые активы с большой долей вероятности принесут России только потери. Эти инструменты не только низкодоходные, но и более рискованные в реальном выражении по сравнению с диверсифицированным портфелем глобальных индексов. Это подтверждается примером целого ряда стран и практическим опытом глобального финансового управления. Из-за колебаний инфляции реальная отдача по «надежным» госбумагам в среднем близка к нулю и к тому же достаточно волатильна. Напротив, котировки акций и товаров коррелируют с показателями инфляции гораздо лучше, что позволяет нивелировать инфляционные риски.
В мире существует масса успешных примеров долгосрочного управления активами. И это не только государственные фонды вроде норвежского или фонда Арабских Эмиратов с доходностью 8-10% годовых и широкой диверсификацией инструментов. Тот же целевой портфель норвежского фонда на 40% состоит из акций и на 60% из облигаций с широким географическим охватом от Европы (50-60%) и Америки (35-45%) до Азии и Океании (5-15%). Так, доходность 10% годовых означает как минимум десятикратный рост начальных активов: грубо говоря со $100 млрд. до $1 трлн. за 25 лет. При доходности на уровне 17% на полное покрытие разрыва российской пенсионной системы потребовалось бы менее 15 лет. Это реально исполнимый и заслуживающий внимания вариант решения предстоящей дилеммы Пенсионного Фонда.
Рост капитализации стабилизационного фонда России при правильном управлении мог бы уже сейчас начать закрывать долговременный фискальный разрыв пенсионной системы. На самом деле не так трудно добиться хороших результатов, но для этого необходимо срочно задуматься о правильной постановке задачи и о расстановке приоритетов. Многие государства, накапливающие профицитные бюджеты, уже переориентировали структуру своих активов на диверсифицированные глобальные портфели. Они уже зарабатывают деньги своим умом, а не внешнеэкономической конъюнктурой, обеспечивая реальную, а не мнимую стабильность финансовой системы. А в это время Россия легкомысленно упускает такую возможность. Случайно ли это? Возможно. Ручку генератора случайных событий в российских финансах крутят государственные чиновники. Со стабфондом они могут сделать невозможное. От них можно ожидать чего угодно. Даже того, что случилось с «золотом партии».
К середине 2007 г. стало понятно, что пенсионная реформа Правительства окончательно провалена. Эта реформа изначально не была нацелена на устранение разрывов в доходах разных поколений пенсионеров, на выполнение государственных социальных обязательств перед теми, кто по возрасту не успеет накопить собственную пенсию.
Возможный вариант решения заключается в покрытии разрыва долговой эмиссией, но это обернется дополнительной отложенной налоговой нагрузкой. Проблему можно решить за счет умелого использования средств стабилизационного фонда. Для этого нужна реформа самого стабфонда. Его следует преобразовать из убыточного резерва Минфина для подавления инфляции в полноценный фонд будущих поколений. Финансовая теория и мировая практика давно знают решение подобных задач – это глобально диверсифицированный индексный портфель, куда должны войти индексы акций и облигаций компаний со всего мира, включая Россию [24].
Объяснение того, что в средства стабфонда поступают деньги от продажи сырьевых ресурсов страны – удобный миф, прикрывающий некомпетентность тех, кто руководит этим фондов. Эти средства – часть национального богатства, требующая рационального управления. А этот фонд уже много лет несет потери.
Во-первых, высокая инфляция в стране удерживается за счет средств стабфонда. Главная причина такого положения – недостаток инструментов стабилизации сильно окрепшего рубля. Следствием является снижение конкурентоспособности экономики.
Во-вторых, из всех вариантов управления деньгами от продажи сырьевых ресурсов российские финансовые власти придерживаются самого неэффективного, продолжая держать львиную долю активов в резервном фонде. Это чисто бухгалтерский подход, при котором можно не утруждаться принятием портфельных решений, а значит, не нести ответственности за возможные риски.
За такую политику использования резервов можно заплатить крайне высокую цену. А час расплаты может наступить довольно быстро, если относиться к денежным средствам как к излишней обузе и видеть в них лишь фактор инфляции и больше ничего.
Принятый Минфином вариант инвестирования финансовых резервов на уровне 10% ВВП только в государственные бумаги развитых стран абсолютно бездарен. Инвестиции в надежные долларовые активы способны принести до 2.5% годовых. При этом риск девальвации доллара очень велик – дешевый доллар нужен США, чтобы «обесценить» существующие экономические проблемы. То есть долларовые активы с большой долей вероятности принесут России только потери. Эти инструменты не только низкодоходные, но и более рискованные в реальном выражении по сравнению с диверсифицированным портфелем глобальных индексов. Это подтверждается примером целого ряда стран и практическим опытом глобального финансового управления. Из-за колебаний инфляции реальная отдача по «надежным» госбумагам в среднем близка к нулю и к тому же достаточно волатильна. Напротив, котировки акций и товаров коррелируют с показателями инфляции гораздо лучше, что позволяет нивелировать инфляционные риски.
В мире существует масса успешных примеров долгосрочного управления активами. И это не только государственные фонды вроде норвежского или фонда Арабских Эмиратов с доходностью 8-10% годовых и широкой диверсификацией инструментов. Тот же целевой портфель норвежского фонда на 40% состоит из акций и на 60% из облигаций с широким географическим охватом от Европы (50-60%) и Америки (35-45%) до Азии и Океании (5-15%). Так, доходность 10% годовых означает как минимум десятикратный рост начальных активов: грубо говоря со $100 млрд. до $1 трлн. за 25 лет. При доходности на уровне 17% на полное покрытие разрыва российской пенсионной системы потребовалось бы менее 15 лет. Это реально исполнимый и заслуживающий внимания вариант решения предстоящей дилеммы Пенсионного Фонда.
Рост капитализации стабилизационного фонда России при правильном управлении мог бы уже сейчас начать закрывать долговременный фискальный разрыв пенсионной системы. На самом деле не так трудно добиться хороших результатов, но для этого необходимо срочно задуматься о правильной постановке задачи и о расстановке приоритетов. Многие государства, накапливающие профицитные бюджеты, уже переориентировали структуру своих активов на диверсифицированные глобальные портфели. Они уже зарабатывают деньги своим умом, а не внешнеэкономической конъюнктурой, обеспечивая реальную, а не мнимую стабильность финансовой системы. А в это время Россия легкомысленно упускает такую возможность. Случайно ли это? Возможно. Ручку генератора случайных событий в российских финансах крутят государственные чиновники. Со стабфондом они могут сделать невозможное. От них можно ожидать чего угодно. Даже того, что случилось с «золотом партии».