Некоторые даже пытаются найти закономерности, приводя конкретные доводы, например о том, что каждый август месяц в России происходят катастрофические явления (Табл. 1). Создается впечатление, что все эти катастрофические явления происходят только в августе месяце. Скорее всего, человеку хочется, чтобы все это происходило в августе. И понятно почему. Ведь тогда и прогнозировать эти явления будет легче.
Табл. 1. Традиционно август считается в России несчастливым месяцем [35].
Хорошо, значит, «скрытые механизмы» действительно существуют, а кто-то уже даже идентифицировал их. И этот «кто-то» может с достаточной уверенностью предсказать будущий экономический миропорядок. Теперь становится понятным, почему все теоретики «скрытых механизмов» верят в заговор, в инсайдерскую информацию и тому подобную ересь.
Но где же настоящая отгадка? Все события, происходящие вокруг нас, имеют вероятностную природу. Ни одно явление не может быть предсказано с достаточной уверенностью.
3.3. Предрассудки в цене
3.4. Коробочка предрассудков полна случайностей
3.5. Сам себе режиссер, или аналитическая вольница
3.6. Звездам – заоблачные гонорары!
Табл. 1. Традиционно август считается в России несчастливым месяцем [35].
Хорошо, значит, «скрытые механизмы» действительно существуют, а кто-то уже даже идентифицировал их. И этот «кто-то» может с достаточной уверенностью предсказать будущий экономический миропорядок. Теперь становится понятным, почему все теоретики «скрытых механизмов» верят в заговор, в инсайдерскую информацию и тому подобную ересь.
Но где же настоящая отгадка? Все события, происходящие вокруг нас, имеют вероятностную природу. Ни одно явление не может быть предсказано с достаточной уверенностью.
3.3. Предрассудки в цене
В начале 2007 г. журнал SmartMoney опубликовал прогнозы ведущих российских инвестиционных компаний [36.]. Беглый взгляд на оценку этого прогноза дает повод заподозрить аналитиков в ненаучном подходе. К примеру, Deutsche UFG полагал, что у акций «Седьмого континента» потенциал роста на ближайшие месяцы составляет 37%, в то время как Альфа-банк прогнозировал тем же бумагам 14% снижения. «Тройка Диалог» обещал 38.8% роста акциям ЛУКойла, а Альфа-банк тут же предрекал, что ЛУКойл упадет на 13.7%. ING Bank ожидал, что «Норильский никель» подешевеет на 65.9%, а UFG надеялся на рост в 34%. В общем, для начинающего инвестора такие прогнозы носят название «один умней другого, а мне толку никакого».
Сами же инвестиционные аналитики объясняют такие прогнозы множеством причин. А сами причины, по сути, есть ни что иное, как случайные явления. Например, аналитики большинства инвестиционных компаний и банков уличены в любви по расчету к определенным акциям. Это и в самом деле напоминает игру с подбрасыванием монеты. Допустим, выпал орел – значит, люблю этого эмитента, выпала решка – значит, не люблю этого эмитента. Таким образом, стоимость предрассудка аналитика определяется его любовью к тому или иному эмитенту: люблю орла или люблю решку. А поскольку все аналитики отличаются любовью по расчету, то теплая привязанность к бумагам эмитента длится до тех пор, пока эта бумага, например, недооценена. Аналитики Deutsche UFG очень любили бумаги Ростелекома, когда акция стоила $1. А когда она поднялась до $8, стала сильно переоцененной, а значит и не любимой. Сейчас аналитики Deutsche UFG любят «СТС Медиа». Они полагают, что покупать бумаги надо по цене $18, а справедливая цена продажи – $34. Правда, когда будет эта справедливая цена, ни один аналитик сказать не берется. Всегда хочется, чтобы любовь по расчету длилась как можно дольше.
Не надо объяснять, что любовь – чувство иррациональное, и аналитики охотно с этим соглашаются. Например, любовь к акциям «Татнефти» возникла у многих аналитиков неожиданно. Правда, поначалу эту компанию за ее непрозрачность аналитики традиционно недолюбливали. Благодаря изменениям в налоговом законодательстве, а именно снижению налоговой ставки по добыче нефти с истощенных месторождений, у «Татнефти» появились хорошие перспективы. Аналитики воспылали любовью: «Татнефть» явно недооценена», – сказали они и стали рекомендовать покупку акций.
Конечно, предубеждения аналитиков могут сказаться на качестве оценки стоимости компаний-эмитентов. Однако даже если аналитики отбросят свою любовь и ненависть и оставят только логику, цена которой нуль, разброс между их оценками окажется настолько большим, что качество прогноза принципиально не изменится.
Сами же инвестиционные аналитики объясняют такие прогнозы множеством причин. А сами причины, по сути, есть ни что иное, как случайные явления. Например, аналитики большинства инвестиционных компаний и банков уличены в любви по расчету к определенным акциям. Это и в самом деле напоминает игру с подбрасыванием монеты. Допустим, выпал орел – значит, люблю этого эмитента, выпала решка – значит, не люблю этого эмитента. Таким образом, стоимость предрассудка аналитика определяется его любовью к тому или иному эмитенту: люблю орла или люблю решку. А поскольку все аналитики отличаются любовью по расчету, то теплая привязанность к бумагам эмитента длится до тех пор, пока эта бумага, например, недооценена. Аналитики Deutsche UFG очень любили бумаги Ростелекома, когда акция стоила $1. А когда она поднялась до $8, стала сильно переоцененной, а значит и не любимой. Сейчас аналитики Deutsche UFG любят «СТС Медиа». Они полагают, что покупать бумаги надо по цене $18, а справедливая цена продажи – $34. Правда, когда будет эта справедливая цена, ни один аналитик сказать не берется. Всегда хочется, чтобы любовь по расчету длилась как можно дольше.
Не надо объяснять, что любовь – чувство иррациональное, и аналитики охотно с этим соглашаются. Например, любовь к акциям «Татнефти» возникла у многих аналитиков неожиданно. Правда, поначалу эту компанию за ее непрозрачность аналитики традиционно недолюбливали. Благодаря изменениям в налоговом законодательстве, а именно снижению налоговой ставки по добыче нефти с истощенных месторождений, у «Татнефти» появились хорошие перспективы. Аналитики воспылали любовью: «Татнефть» явно недооценена», – сказали они и стали рекомендовать покупку акций.
Конечно, предубеждения аналитиков могут сказаться на качестве оценки стоимости компаний-эмитентов. Однако даже если аналитики отбросят свою любовь и ненависть и оставят только логику, цена которой нуль, разброс между их оценками окажется настолько большим, что качество прогноза принципиально не изменится.
3.4. Коробочка предрассудков полна случайностей
В последнее время среди биржевых аналитиков стал модным метод расчета целевых цен на активы. Он называется «метод дисконтирования денежных потоков» – DCF (discounted cash flow). Суть метода настолько примитивна, что использовать его в биржевом анализе могут только безумные.
В основе этого метода лежит простая маркетинговая идея: «Всякая вещь стоит столько, сколько может принести». Обратите внимание, что идея маркетинговая, а не биржевая. Когда инвестор вкладывает деньги в биржевые активы, он хочет знать, что получит в будущем. А поскольку он этого знать не может apriori, он просто прикидывает на свой страх и риск, какой денежный поток обеспечат купленные активы. Все сводится к тому, чтобы правильно прикинуть исходные данные. Тут и начинаются сложности. Потому что прикинуть – это все равно что бросить монету. И чем метод DCF лучше бросания монеты, пока еще никто из биржевых аналитиков не объяснил.
В период 2005 – 2006 гг. российский фондовый рынок устойчиво рос и ошибки в оценке потенциала роста активов в глаза не бросались. На растущем рынке цены активов постоянно увеличиваются. И при желании несложно «нарисовать» схему расчета по заказу, исходя из той стоимости актива, которую хотел бы видеть заказчик. На растущем рынке метод DCF – сплошное очковтирательство. Конечно, аналитик может выполнять расчеты искренне и честно. Но при этом исходные данные, которые он использует, уже содержат ошибки. Значительную долю этих ошибок составляют прогнозы будущих цен на рыночные активы. Будущие цены можно только угадать.
Неизбежные ошибки в оценках стоимости будущих активов накладываются на неверное отношение к самому активу. В результате имеем тот гигантский разброс в оценке активов, который и наблюдаем в прогнозах аналитиков. Вывод для инвестора прост. Нужно использовать не модные, а проверенные временем методики оценки биржевых активов.
В декабре 2006 г. владельцы компании «Атон» продали большую часть своей инвестиционной группы австрийскому Bank Austria Creditanstalt за $424 млн. Другой претендент на покупку «Атона» – Goldman Sachs, оценил бизнес «Атона» в 2.5 раза ниже. При этом оба кандидата на покупку использовали одинаковый метод оценки: рассчитывали DCF и сравнивали отношение предполагаемой цены «Атона» к его собственному капиталу. Вопрос стоял глобально: насколько целесообразна такая покупка, насколько вырастет стоимость всей группы? Какой-то абсолютной цены у «Атона» не было. Все решилось просто – для австрийцев компания представляет большую ценность, чем для Goldman Sachs.
Еще один пример. В 2005 г. Сулейман Керимов купил компанию «Полиметалл» за $900 млн. А недавно провел IPO «Полиметалла», в результате чего рынок оценил компанию в $2.4 млрд. Можно ли говорить, что Керимов недоплатил? Скорее он просто предпринимательским чутьем оценил обстановку, для чего не потребовалось ни DCF, ни сравнительных подходов. Продавцу «Полиметалла» – группе «Ист» – на момент продажи нужны были деньги. Случайность ситуации состоит в том, что сегодня у вас есть рынок и покупатель, а завтра может не быть ни того, ни другого.
Некоторые аналитики пытаются в подобных случаях продвигать следующую идею: при покупке биржевого актива инвестор может рассчитывать только на собственную интуицию. С такой точкой зрения сложно согласиться, потому что интуицию нельзя формализовать и выразить количественно. Деньги не бывают интуитивными, они имеют количественную меру. Кроме того, каждому понятно, что вряд ли инвестор в момент принятия важных решений руководствуется одной лишь интуицией, которая, кстати, может и не «сработать». В подобных случаях нужно использовать не интуицию, а измерение рисков. Тогда будет возможно точно соотнести меру риска инвестора с риском биржевого актива.
В основе этого метода лежит простая маркетинговая идея: «Всякая вещь стоит столько, сколько может принести». Обратите внимание, что идея маркетинговая, а не биржевая. Когда инвестор вкладывает деньги в биржевые активы, он хочет знать, что получит в будущем. А поскольку он этого знать не может apriori, он просто прикидывает на свой страх и риск, какой денежный поток обеспечат купленные активы. Все сводится к тому, чтобы правильно прикинуть исходные данные. Тут и начинаются сложности. Потому что прикинуть – это все равно что бросить монету. И чем метод DCF лучше бросания монеты, пока еще никто из биржевых аналитиков не объяснил.
В период 2005 – 2006 гг. российский фондовый рынок устойчиво рос и ошибки в оценке потенциала роста активов в глаза не бросались. На растущем рынке цены активов постоянно увеличиваются. И при желании несложно «нарисовать» схему расчета по заказу, исходя из той стоимости актива, которую хотел бы видеть заказчик. На растущем рынке метод DCF – сплошное очковтирательство. Конечно, аналитик может выполнять расчеты искренне и честно. Но при этом исходные данные, которые он использует, уже содержат ошибки. Значительную долю этих ошибок составляют прогнозы будущих цен на рыночные активы. Будущие цены можно только угадать.
Неизбежные ошибки в оценках стоимости будущих активов накладываются на неверное отношение к самому активу. В результате имеем тот гигантский разброс в оценке активов, который и наблюдаем в прогнозах аналитиков. Вывод для инвестора прост. Нужно использовать не модные, а проверенные временем методики оценки биржевых активов.
В декабре 2006 г. владельцы компании «Атон» продали большую часть своей инвестиционной группы австрийскому Bank Austria Creditanstalt за $424 млн. Другой претендент на покупку «Атона» – Goldman Sachs, оценил бизнес «Атона» в 2.5 раза ниже. При этом оба кандидата на покупку использовали одинаковый метод оценки: рассчитывали DCF и сравнивали отношение предполагаемой цены «Атона» к его собственному капиталу. Вопрос стоял глобально: насколько целесообразна такая покупка, насколько вырастет стоимость всей группы? Какой-то абсолютной цены у «Атона» не было. Все решилось просто – для австрийцев компания представляет большую ценность, чем для Goldman Sachs.
Еще один пример. В 2005 г. Сулейман Керимов купил компанию «Полиметалл» за $900 млн. А недавно провел IPO «Полиметалла», в результате чего рынок оценил компанию в $2.4 млрд. Можно ли говорить, что Керимов недоплатил? Скорее он просто предпринимательским чутьем оценил обстановку, для чего не потребовалось ни DCF, ни сравнительных подходов. Продавцу «Полиметалла» – группе «Ист» – на момент продажи нужны были деньги. Случайность ситуации состоит в том, что сегодня у вас есть рынок и покупатель, а завтра может не быть ни того, ни другого.
Некоторые аналитики пытаются в подобных случаях продвигать следующую идею: при покупке биржевого актива инвестор может рассчитывать только на собственную интуицию. С такой точкой зрения сложно согласиться, потому что интуицию нельзя формализовать и выразить количественно. Деньги не бывают интуитивными, они имеют количественную меру. Кроме того, каждому понятно, что вряд ли инвестор в момент принятия важных решений руководствуется одной лишь интуицией, которая, кстати, может и не «сработать». В подобных случаях нужно использовать не интуицию, а измерение рисков. Тогда будет возможно точно соотнести меру риска инвестора с риском биржевого актива.
3.5. Сам себе режиссер, или аналитическая вольница
В инвестиционных компаниях или банках биржевого аналитика воспринимают не как простого бухгалтера или финансового прогнозиста. Он – лицо своего предприятия, генератор свежих идей, автор красивых текстов. А если повезет – звезда. В то время как на цивилизованном западе от аналитиков требуется все больше технической работы, в России их балуют и переманивают друг у друга, чтобы ненароком не ушли в управляющие активами. [37]. Рекомендации подобных аналитиков по ценным бумагам скорее следует воспринимать как высказывания второсортного писателя-фантаста, нежели как руководство к действию.
В пространстве рекомендаций биржевых аналитиков часто возникают ситуации, когда крупные инвестиционные компании временно прекращают анализ акций целых отраслей экономики. И могут даже отозвать рекомендации по ним. При выяснении причин оказывается, что в компании идет пересмотр должностных обязанностей в аналитическом департаменте. Пересадили аналитиков с одного сектора экономики на другой, решили усилить команду, анализирующую любимый сектор самой компании. Инвесторам обещают возобновить прежние обзоры акций, как только будет найден новый аналитик. А подыскать его оказывается не так-то просто. Не каждый может продать воду под брендом альтернативного топлива. О том, что дефицит аналитиков в России большой, напрямую говорят растущие компенсационные пакеты. Люди с небольшим опытом и знаниями переманиваются из банка в банк на неразумные и нелогичные деньги.
Поэтому неудивительно то, что, когда звезда аналитических сентенций покидает крупный инвестиционный банк и на его место приходит восходящая звезда, отношение банка к тем или иным бумагам может резко измениться. И уж точно перемена эта не всегда будет полезной для инвесторов. Примеров тому достаточно.
В начале 2002 г. в крупнейшей инвестиционной компании России «Тройке Диалог» появился новый аналитик по нефти и газу. Он радикально пересмотрел оценки шести крупнейших компаний. Отчетность «ЛУКойла» вызвала у него подозрения, в результате чего справедливая цена акций компании была понижена на 40%. Соответственно, и рекомендация изменилась с «продавать» на «держать». До этого нового аналитика «Тройка» рекомендовала покупать «Сибнефть», новый аналитик советовал избавляться от акций «Сибнефти» просто потому, что с начала года акции этой компании выросли на 140%. Почему растут в цене эти акции, аналитик объяснить не мог, поэтому предлагал продавать. После выхода его отчета акции «Сибнефти» в первый же час торгов упали на 5.2%. Репутация аналитического отдела «Тройки» серьезно пошатнулась. А спустя небольшое время после этого отчета цена на акции «Сибнефти» выросла на 19.7%. В «Тройке» не любят вспоминать эту историю. Однако на эти грабли наступают много раз. В 2005 г. аналитики советовали продавать привилегированные акции «Транснефти», а они взяли и выросли в цене за один месяц на 9%.
В общем, в работе любого аналитического подразделения непонятен один вопрос: чем субъективность аналитика отличается от случайности, тем более такой, как например: «Не могу объяснить, значит, продавать»? А может, не продавать? А может, продавать? Есть предложение: давайте спросим обезьяну. Что она посоветует? Скорее всего, издаст какой-то звук. И на том спасибо! Но не надо забывать, что обезьяна предстает в лучшем свете, чем аналитик. Ей зарплату платить не надо. А это уже эффективность от инвестиций в инфраструктуру. Затрат меньше, а это польза.
В пространстве рекомендаций биржевых аналитиков часто возникают ситуации, когда крупные инвестиционные компании временно прекращают анализ акций целых отраслей экономики. И могут даже отозвать рекомендации по ним. При выяснении причин оказывается, что в компании идет пересмотр должностных обязанностей в аналитическом департаменте. Пересадили аналитиков с одного сектора экономики на другой, решили усилить команду, анализирующую любимый сектор самой компании. Инвесторам обещают возобновить прежние обзоры акций, как только будет найден новый аналитик. А подыскать его оказывается не так-то просто. Не каждый может продать воду под брендом альтернативного топлива. О том, что дефицит аналитиков в России большой, напрямую говорят растущие компенсационные пакеты. Люди с небольшим опытом и знаниями переманиваются из банка в банк на неразумные и нелогичные деньги.
Поэтому неудивительно то, что, когда звезда аналитических сентенций покидает крупный инвестиционный банк и на его место приходит восходящая звезда, отношение банка к тем или иным бумагам может резко измениться. И уж точно перемена эта не всегда будет полезной для инвесторов. Примеров тому достаточно.
В начале 2002 г. в крупнейшей инвестиционной компании России «Тройке Диалог» появился новый аналитик по нефти и газу. Он радикально пересмотрел оценки шести крупнейших компаний. Отчетность «ЛУКойла» вызвала у него подозрения, в результате чего справедливая цена акций компании была понижена на 40%. Соответственно, и рекомендация изменилась с «продавать» на «держать». До этого нового аналитика «Тройка» рекомендовала покупать «Сибнефть», новый аналитик советовал избавляться от акций «Сибнефти» просто потому, что с начала года акции этой компании выросли на 140%. Почему растут в цене эти акции, аналитик объяснить не мог, поэтому предлагал продавать. После выхода его отчета акции «Сибнефти» в первый же час торгов упали на 5.2%. Репутация аналитического отдела «Тройки» серьезно пошатнулась. А спустя небольшое время после этого отчета цена на акции «Сибнефти» выросла на 19.7%. В «Тройке» не любят вспоминать эту историю. Однако на эти грабли наступают много раз. В 2005 г. аналитики советовали продавать привилегированные акции «Транснефти», а они взяли и выросли в цене за один месяц на 9%.
В общем, в работе любого аналитического подразделения непонятен один вопрос: чем субъективность аналитика отличается от случайности, тем более такой, как например: «Не могу объяснить, значит, продавать»? А может, не продавать? А может, продавать? Есть предложение: давайте спросим обезьяну. Что она посоветует? Скорее всего, издаст какой-то звук. И на том спасибо! Но не надо забывать, что обезьяна предстает в лучшем свете, чем аналитик. Ей зарплату платить не надо. А это уже эффективность от инвестиций в инфраструктуру. Затрат меньше, а это польза.
3.6. Звездам – заоблачные гонорары!
Почему аналитики резко меняют рекомендации компании на новом месте работы? Это способ поднять личную капитализацию. В западных банках и компаниях аналитику платят деньги за точность прогнозов и рекомендаций. Звездой становится аналитик, которому доверяют. В России же аналитики грешат тем, что в погоне за звездностью и цитируемостью забывают о содержательной части.
Для инвесторов самое главное, чтобы аналитик постоянно генерировал свежие идеи, чтобы метод и подход его были уникальны даже при сравнительно небольшом количестве имеющейся у него информации. Клиенту главное, чтобы аналитик был не умен, а смотрел на биржевую информацию под другим углом, нежели все остальные. И аналитики чувствуют, по какому критерию их оценивают. Именно эффектные свежие идеи и создают репутацию аналитика. В эффективности и свежести заключается ключевое отличие звезды от простого аналитика. Для этого надо следовать двум правилам. Первое: нужно быть уверенным в том, что привлекательные аналитические отчеты – это все равно, что красивое вранье. Красивое настолько, чтобы нравилось всем окружающим. Второе: когда невозможно достичь желаемого – уметь сделать вид, что желали достигнутого.
Для инвесторов самое главное, чтобы аналитик постоянно генерировал свежие идеи, чтобы метод и подход его были уникальны даже при сравнительно небольшом количестве имеющейся у него информации. Клиенту главное, чтобы аналитик был не умен, а смотрел на биржевую информацию под другим углом, нежели все остальные. И аналитики чувствуют, по какому критерию их оценивают. Именно эффектные свежие идеи и создают репутацию аналитика. В эффективности и свежести заключается ключевое отличие звезды от простого аналитика. Для этого надо следовать двум правилам. Первое: нужно быть уверенным в том, что привлекательные аналитические отчеты – это все равно, что красивое вранье. Красивое настолько, чтобы нравилось всем окружающим. Второе: когда невозможно достичь желаемого – уметь сделать вид, что желали достигнутого.
Конец бесплатного ознакомительного фрагмента