Страница:
2.5. С чего начали, к тому и пришли
В 2007 г. рекордный приток валюты из-за рубежа вынудил ЦБ увеличивать денежную массу в полтора раза быстрее, чем год назад. А там, где печатают много денег – быстро растут цены. Знаете, почему? Ответ на этот вопрос давным-давно дал Остап Бендер. «Если в стране водятся денежные знаки, значит у кого-то их слишком много.» Вот они-то и готовы платить.
По данным ЦБ России, только в первой половине 2007 г. приток иностранного капитала достиг $67 млрд. [25]. Экономика России переживает так называемый позитивный шок. Спрос на кредиты внутри России вопреки ожиданиям оказался на 40% выше, чем в 2006 г. А поскольку достаточность капитала крупных негосударственных банков на пределе, им нужно увеличивать капитал как минимум с той же скоростью, с какой растут активы. Частным банкам придется занимать на внешнем рынке все больше. Рост задолженности может исчисляться десятками процентов в год.
Несмотря на продолжающиеся внушительные заимствования частных банков, объем внешнего долга частного сектора не вызывает пока особых опасений. По сравнению с 2004 г. его отношение к ВВП выросло до 27%. Это ниже, чем в странах Восточной Европы (30-35% ВВП) и, тем более, азиатских странах перед кризисом 1997-98 гг. (там внешний долг частного сектора превышал 100% ВВП). Опасность представляют только темпы роста задолженности российских банков. Эти средства будет не так просто изъять из экономики. Для ЦБ России это проблема. Огромный приток капитала, который наблюдается сейчас, заморозить в Центральном Банке будет куда сложнее. Учитывая потребительскую направленность кредитования в России, банковские займы очень быстро скажутся на ценах.
Конечно, Россию нельзя сравнивать с «азиатскими тиграми» перед началом кризиса 1997-98 гг. Но и это не повод для расслабления. Напрашивается другое сравнение. Казахские банки за последние годы наращивали темпы кредитования и займов за границей на десятки процентов в год. В результате расшатали макроэкономическую стабильность. Инфляция в Казахстане из года в год оказывалась выше целевых значений, число плохих кредитов росло как снежный ком, а когда зарубежные займы приблизились к половине активов банковского сектора, правительству пришлось накладывать жесткие ограничения на его работу. Несмотря на это, остудить банковскую активность в Казахстане не удается до сих пор. МВФ считает это главной угрозой экономической стабильности Казахстана. В России задолженность близка к четверти активов. Вот что настораживает.
По данным ЦБ России, только в первой половине 2007 г. приток иностранного капитала достиг $67 млрд. [25]. Экономика России переживает так называемый позитивный шок. Спрос на кредиты внутри России вопреки ожиданиям оказался на 40% выше, чем в 2006 г. А поскольку достаточность капитала крупных негосударственных банков на пределе, им нужно увеличивать капитал как минимум с той же скоростью, с какой растут активы. Частным банкам придется занимать на внешнем рынке все больше. Рост задолженности может исчисляться десятками процентов в год.
Несмотря на продолжающиеся внушительные заимствования частных банков, объем внешнего долга частного сектора не вызывает пока особых опасений. По сравнению с 2004 г. его отношение к ВВП выросло до 27%. Это ниже, чем в странах Восточной Европы (30-35% ВВП) и, тем более, азиатских странах перед кризисом 1997-98 гг. (там внешний долг частного сектора превышал 100% ВВП). Опасность представляют только темпы роста задолженности российских банков. Эти средства будет не так просто изъять из экономики. Для ЦБ России это проблема. Огромный приток капитала, который наблюдается сейчас, заморозить в Центральном Банке будет куда сложнее. Учитывая потребительскую направленность кредитования в России, банковские займы очень быстро скажутся на ценах.
Конечно, Россию нельзя сравнивать с «азиатскими тиграми» перед началом кризиса 1997-98 гг. Но и это не повод для расслабления. Напрашивается другое сравнение. Казахские банки за последние годы наращивали темпы кредитования и займов за границей на десятки процентов в год. В результате расшатали макроэкономическую стабильность. Инфляция в Казахстане из года в год оказывалась выше целевых значений, число плохих кредитов росло как снежный ком, а когда зарубежные займы приблизились к половине активов банковского сектора, правительству пришлось накладывать жесткие ограничения на его работу. Несмотря на это, остудить банковскую активность в Казахстане не удается до сих пор. МВФ считает это главной угрозой экономической стабильности Казахстана. В России задолженность близка к четверти активов. Вот что настораживает.
2.6. Мнения разделились
Всемирный банк (ВБ) опубликовал аналитический отчет за первую половину 2007 г. и предупредил, что в 2007 г. смело ожидать пика экономического роста. Слишком долго все было очень хорошо. Дальше будет хуже. Насколько хуже – никто сейчас сказать не может. Но ВБ не исключает и жестких сценариев. Для большего драматизма в ВБ припомнили, что в прошлый раз (1997 – 1998 гг.) за пиком экономического роста последовал кризис в Юго-Восточной Азии и России. И теперь больнее будет все тем же развивающимся рынкам.
На данный момент наибольшее беспокойство экспертов вызывает ситуация в Азии. Объем инвестиций в регион практически вышел на докризисный уровень, однако экономики таких стран, как Китай, Сингапур, Индия, по-прежнему, как и в 1997 – 1998 гг., не готовы «переварить» такой объем денежной массы. Инвесторы ищут любые возможности для получения высокой доходности, что приводит к созданию «пузырей» на биржах, на рынках, даже в сфере недвижимости. Министры финансов стран Юго-Восточной Азии говорят, что у них нет продуманного механизма коррекции ситуации в экономике Азии, и все надеются, что рынок сам себя поправит. Но если предоставить рынку такое право, это рано или поздно приведет к экономическому хаосу. Сегодня все в Азии настроены крайне оптимистично, что сильно напоминает начало 1997 г., когда все были также уверены в стабильности экономической ситуации в Азии. Аналитики опасаются нового полномасштабного финансового кризиса.
Однако существует и кардинально противоположное мнение, что экономики развивающихся стран готовы принять еще больший объем денежной массы, и не будут испытывать никакого напряжения даже при увеличении его в 1.5 раза от докризисного уровня. Это связано с тем, что экономики данных государств за последние 10 лет укрепили свои макроэкономические показатели, стали более предсказуемыми и управляемыми. В первую очередь это касается Китая и Индии.
Что касается России, то в случае наступления вышеописанного кризиса будет нанесен серьезный ущерб экономике страны. Россия уже сейчас испытывает инфляционное давление в связи с растущим потоком нефтедолларов. Основными проблемами российской экономики можно назвать отсутствие отрегулированной банковской системы, практику самокредитования нефтяными компаниями через оффшоры, слабо развитую производственную сферу, медленное развитие высоких технологий, высокий уровень безработицы и инфляции. Кредиты, взятые на внешних рынках, номинированы в валюте, и в случае девальвации рубля госкомпании, значительная часть которых ориентирована на внутренний рынок, могут столкнуться с проблемами. Единственное, что им останется – уповать на государство, обладающее значительными внешними накоплениями [26]. Если исходить из данных соображений, можно предположить, что экономика России вряд ли сможет «переварить» дополнительные риски в случае общемирового кризиса, и, как причину, кризис в азиатском регионе.
На данный момент наибольшее беспокойство экспертов вызывает ситуация в Азии. Объем инвестиций в регион практически вышел на докризисный уровень, однако экономики таких стран, как Китай, Сингапур, Индия, по-прежнему, как и в 1997 – 1998 гг., не готовы «переварить» такой объем денежной массы. Инвесторы ищут любые возможности для получения высокой доходности, что приводит к созданию «пузырей» на биржах, на рынках, даже в сфере недвижимости. Министры финансов стран Юго-Восточной Азии говорят, что у них нет продуманного механизма коррекции ситуации в экономике Азии, и все надеются, что рынок сам себя поправит. Но если предоставить рынку такое право, это рано или поздно приведет к экономическому хаосу. Сегодня все в Азии настроены крайне оптимистично, что сильно напоминает начало 1997 г., когда все были также уверены в стабильности экономической ситуации в Азии. Аналитики опасаются нового полномасштабного финансового кризиса.
Однако существует и кардинально противоположное мнение, что экономики развивающихся стран готовы принять еще больший объем денежной массы, и не будут испытывать никакого напряжения даже при увеличении его в 1.5 раза от докризисного уровня. Это связано с тем, что экономики данных государств за последние 10 лет укрепили свои макроэкономические показатели, стали более предсказуемыми и управляемыми. В первую очередь это касается Китая и Индии.
Что касается России, то в случае наступления вышеописанного кризиса будет нанесен серьезный ущерб экономике страны. Россия уже сейчас испытывает инфляционное давление в связи с растущим потоком нефтедолларов. Основными проблемами российской экономики можно назвать отсутствие отрегулированной банковской системы, практику самокредитования нефтяными компаниями через оффшоры, слабо развитую производственную сферу, медленное развитие высоких технологий, высокий уровень безработицы и инфляции. Кредиты, взятые на внешних рынках, номинированы в валюте, и в случае девальвации рубля госкомпании, значительная часть которых ориентирована на внутренний рынок, могут столкнуться с проблемами. Единственное, что им останется – уповать на государство, обладающее значительными внешними накоплениями [26]. Если исходить из данных соображений, можно предположить, что экономика России вряд ли сможет «переварить» дополнительные риски в случае общемирового кризиса, и, как причину, кризис в азиатском регионе.
2.7. Игра в short и long
Для любителей спекулировать никогда, ничего и нигде не потеряно. Например, в Китае профицит торгового баланса уже стал главным внутренним двигателем роста фондовых индексов. Да и цены на сырье по-прежнему высоки, а, значит, у экспортеров полно денег. Следовательно, у «быков» есть шанс заработать. На свой, впрочем, страх и риск. Спекулянты рассуждают просто. Рост фондового рынка (игра в long) обеспечивается глобальным печатным станком и ростом потребления. Падение фондового рынка (игра в short) – это временный недостаток ликвидности.
В России, с ее огромными золотовалютными резервами, стабилизационным фондом и политической стабильностью, недостатка ликвидности быть не может. Почему? Да потому что крупные инвесторы могут заработать только от роста спот рынка, так как ликвидных производных инструментов нет и не предвидится. Направление тренда всегда и везде задают крупные игроки.
Конечно, как будут развиваться события, не знает никто. Может быть, стабильность будет подорвана паникой на биржах. Но даже если взять самый перегретый фондовый рынок – китайский, где в пользу обвала говорит все больше факторов, его падение вряд ли скажется на экономике Поднебесной. Биржа там играет роль скорее запрещенных казино, чем способа финансирования инвестиций: 80% всех капиталовложений обеспечивается в Китае за счет прибыли предприятий и банковских кредитов.
В России экономический рост опережает прогнозы и не обращает на индекс РТС никакого внимания. Более того, несмотря на отток денег с фондового рынка, российская экономика пухнет от притока капитала. Деньги из-за рубежа привлекли IPO крупнейших госбанков, прямые иностранные инвестиции, распродажа остатков ЮКОСа и массированное заимствование российских банков за рубежом.
Опыт показывает, что капиталы не уходят с развивающихся рынков просто и быстро, они становятся менее спекулятивными, что только снижает вероятность «жесткой посадки» развивающихся экономик [27].
В России, с ее огромными золотовалютными резервами, стабилизационным фондом и политической стабильностью, недостатка ликвидности быть не может. Почему? Да потому что крупные инвесторы могут заработать только от роста спот рынка, так как ликвидных производных инструментов нет и не предвидится. Направление тренда всегда и везде задают крупные игроки.
Конечно, как будут развиваться события, не знает никто. Может быть, стабильность будет подорвана паникой на биржах. Но даже если взять самый перегретый фондовый рынок – китайский, где в пользу обвала говорит все больше факторов, его падение вряд ли скажется на экономике Поднебесной. Биржа там играет роль скорее запрещенных казино, чем способа финансирования инвестиций: 80% всех капиталовложений обеспечивается в Китае за счет прибыли предприятий и банковских кредитов.
В России экономический рост опережает прогнозы и не обращает на индекс РТС никакого внимания. Более того, несмотря на отток денег с фондового рынка, российская экономика пухнет от притока капитала. Деньги из-за рубежа привлекли IPO крупнейших госбанков, прямые иностранные инвестиции, распродажа остатков ЮКОСа и массированное заимствование российских банков за рубежом.
Опыт показывает, что капиталы не уходят с развивающихся рынков просто и быстро, они становятся менее спекулятивными, что только снижает вероятность «жесткой посадки» развивающихся экономик [27].
2.8. Ошибки рейтинговых агентств
В августе 2007 г. разразился широкомасштабный кризис плохих долгов в США. Истоки этого кризиса берут начало в ошибочной финансовой политике, которую вела Федеральная резервная система США в последние годы. После того как в 2000–2002 гг. лопнул «интернет-пузырь», а также после терактов 11 сентября 2001 г. перед американской экономикой отчетливо замаячила угроза рецессии. У ФРС практически не было иного пути ликвидации этой угрозы, кроме снижения процентной ставки, упавшей в 2003 г. до 1%. Однако накачка американской экономики дешевыми деньгами привела не столько к росту инвестиций, сколько к увеличению объемов потребительского кредитования. И последние годы экономика США росла главным образом потому, что американцев убедили больше брать в долг, рефинансировать свои ипотечные кредиты и тратить часть полученных денег.
Широкое распространение получили ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, привязанной к ставке ФРС. И когда она начала расти, американцы оказались не в состоянии обслуживать свои закладные.
Высокорискованные ипотечные кредиты выдаются под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей, низкими доходами или тем, кто не способен их подтвердить. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам, людям ничего не стоило подделать справку о доходах, инвестбанки активно переводили кредиты в ценные бумаги, выпуская ипотечные облигации.
В 2000 г. аналитики S&P на основании данных от ипотечных кредиторов решили, что дефолт по комбинированному кредиту – когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос, – менее вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Через шесть лет агентство S&P изменило мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1.1-1.3 трлн. Вот как ошибки рейтинговых агентств приводят к неожиданным событиям, например, к финансовым кризисам.
При выпуске ипотечных облигаций инвестбанки-андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. У наиболее рискованного транша потенциальный доход максимален, но его владельцы первыми понесут убытки в случае неплатежей по кредитам в пуле; вторыми будут владельцы второго по рискованности транша, и т.д. Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло агентствам присваивать им инвестиционные рейтинги, иногда уровня ААА – как у гособлигаций США [28]. В результате получался слоеный пирог с разными уровнями риска. Но пирог изначально был сделан из испорченных «продуктов».
Обвал ипотечного рынка в США еще продолжается. Досрочно может быть закрыто около половины субстандартных ипотечных кредитов, которых было выдано на $1 трлн. Глава ФРС США Бен Бернанке полагает, что суммарные потери американской финансовой системы от ипотечного кризиса в 2006–2008 гг. составят около $100 млрд. [29].
Как будут развиваться события, никто не знает. Самый пессимистичный сценарий: американская экономика впадает в рецессию. Этот сценарий ничего хорошего российскому фондовому рынку не сулит. Во-первых, у инвесторов на развивающихся рынках имеется железное правило: как только возникает угроза крупного кризиса – следует максимально быстро выводить деньги из развивающихся стран. Во-вторых, когда денежные ресурсы сокращаются, а значительная доля активов (например, те же ипотечные облигации) вдруг становится неликвидной, банки и компании вынуждены распродавать ликвидные активы – акции, различные классы облигаций, драгметаллы, контракты на сырье [30].
Широкое распространение получили ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, привязанной к ставке ФРС. И когда она начала расти, американцы оказались не в состоянии обслуживать свои закладные.
Высокорискованные ипотечные кредиты выдаются под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей, низкими доходами или тем, кто не способен их подтвердить. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам, людям ничего не стоило подделать справку о доходах, инвестбанки активно переводили кредиты в ценные бумаги, выпуская ипотечные облигации.
В 2000 г. аналитики S&P на основании данных от ипотечных кредиторов решили, что дефолт по комбинированному кредиту – когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос, – менее вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Через шесть лет агентство S&P изменило мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1.1-1.3 трлн. Вот как ошибки рейтинговых агентств приводят к неожиданным событиям, например, к финансовым кризисам.
При выпуске ипотечных облигаций инвестбанки-андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. У наиболее рискованного транша потенциальный доход максимален, но его владельцы первыми понесут убытки в случае неплатежей по кредитам в пуле; вторыми будут владельцы второго по рискованности транша, и т.д. Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло агентствам присваивать им инвестиционные рейтинги, иногда уровня ААА – как у гособлигаций США [28]. В результате получался слоеный пирог с разными уровнями риска. Но пирог изначально был сделан из испорченных «продуктов».
Обвал ипотечного рынка в США еще продолжается. Досрочно может быть закрыто около половины субстандартных ипотечных кредитов, которых было выдано на $1 трлн. Глава ФРС США Бен Бернанке полагает, что суммарные потери американской финансовой системы от ипотечного кризиса в 2006–2008 гг. составят около $100 млрд. [29].
Как будут развиваться события, никто не знает. Самый пессимистичный сценарий: американская экономика впадает в рецессию. Этот сценарий ничего хорошего российскому фондовому рынку не сулит. Во-первых, у инвесторов на развивающихся рынках имеется железное правило: как только возникает угроза крупного кризиса – следует максимально быстро выводить деньги из развивающихся стран. Во-вторых, когда денежные ресурсы сокращаются, а значительная доля активов (например, те же ипотечные облигации) вдруг становится неликвидной, банки и компании вынуждены распродавать ликвидные активы – акции, различные классы облигаций, драгметаллы, контракты на сырье [30].
2.9. Кризис заказывали?
Еще в 2001 г. рынок производных инструментов был развит сравнительно слабо. В 2005 г. он оценивался в $20 трлн. Сегодня его оценивают почти в $100 трлн. – в полтора-два раза больше общемирового ВВП. Удивительно, но как только эффективно использовать деривативы научились все игроки, мировая финансовая система неожиданно потеряла устойчивость.
Инвестирование всегда было рискованным занятием. Деривативы: фьючерсы, опционы, свопы для того и были придуманы, чтобы страховаться от возможных неблагоприятных изменений цены товара, курсов валют, процентных ставок и т.п. Снижение риска при использовании деривативов происходит не само по себе, а за счет перекладывания рисков на других игроков и, в конечном итоге, на всю финансовую систему в целом. Поэтому по мере роста глобального рынка деривативов каждый конкретный инвестор может чувствовать себя защищенным, но вся система в целом становится неустойчивой.
До сих пор высокая прибыльность от использования производных инструментов объяснялась тем, что плата за страховку от рисков была сравнительно невысока. А взрывной рост финансовых рынков в конце прошлого и в начале нынешнего века породил иллюзию их необъятности, иллюзию того, что мировые рынки капитала настолько велики, что там можно застраховать любой риск без последствий для себя.
Сегодня ресурс устойчивости мировой финансовой системы близок к исчерпанию. Оказалось, что он конечен, как и большинство других ресурсов. А это значит, что стоимость страховых услуг начнет расти в цене. Перед инвесторами встанет классический выбор: либо страховаться и резко снижать прибыльность своих операций, либо стремиться заработать больше и принимать риски на себя [31].
В очередной раз на карту поставлено будущее всей мировой финансовой системы. Мир вступил в эпоху резкого обострения конкуренции за капитал и за доступ к получению финансово-страховых услуг по умеренным ценам. Одновременно настало время необычно жесткой конкуренции за гарантированный доступ к природным ресурсам, прежде всего к углеводородам. И возможность страховать свои риски – один из важнейших факторов конкурентоспособности в новом мире.
Понятно, что перестройка глобальной финансовой системы будет длительной и болезненной. Все накопленные в мировой системе «страховые контракты» шаг за шагом будут пересматриваться и переоцениваться.
Соединенным Штатам пока удается максимально использовать возможности глобальных финансов. Экономический рост США начала XXI века во многом был порожден деривативами, и, прежде всего, различными ипотечными инструментами. Из-за нынешнего кризиса в США эта система перестает работать, неопределенности начинают расти. А зона риска распространяется на Россию. Ухудшение ситуации уже почувствовали на себе крупнейшие российские корпорации. Выпуск еврооблигаций «Газпром» разместил с трудом, а «Роснефть» вообще отказалась пока от размещения нового займа. Так и не состоялись запланированные на август 2007 г. размещения еврооблигаций МДМ-банка, Альфа-банка, Банка Москвы. Ситуация в России усугубляется тем, что в стране до сих пор нет цивилизованного рынка капитала, малый и средний бизнес сидит на голодном кредитном пайке, а крупные корпорации кредитуются за рубежом.
Зависимость от внешних рынков капитала ведет к тому, что первый же серьезный зарубежный кризис ставит под угрозу планы развития крупнейших российских корпораций вроде «Газпрома» и «Роснефти». Под угрозой оказываются стратегически важные проекты. Конечно, полностью независимой от состояния международных финансовых рынков Россия быть не может. Такой независимости сегодня нет ни у одной страны мира [32].
Финансовый конвейер по перераспределению рисков, работавший последние годы в США, позволил создать огромные объемы ликвидности, часть которой передавалась в управление рисковым заемщикам. В этой системе банки выступали лишь как посредники финансирования. Они формировали портфели рискованных кредитов малообеспеченным гражданам под залог жилья. Система эта работала до того момента, пока риски не перевесили потенциальный доход.
Что это может означать? Коррекция потребительского спроса снизит давление на внешнеторговый баланс США, который в последнее время уже начал несколько выправляться. Снижение спроса в США должно несколько охладить остальные рынки, результатом чего станет снижение глобального спроса на сырье. А это означает начало новой фазы в развитии мировой экономики – фазы усиления доллара. Крепкий доллар приведет к снижению стоимости импортных товаров. Значит, ФРС сможет снижать кредитную ставку, не опасаясь ускорения инфляции, что поддержит экономический рост в США. Таким образом, можно надеяться, что период реструктуризации финансовых рынков пройдет достаточно гладко, без особых потрясений.
Конечно, это пока гипотеза. Хотя в пользу этой гипотезы говорят следующие факты.
Во-первых, ипотечный кризис в США уже парадоксальным образом привел к перетоку капитала в американские гособлигации и к усилению доллара. Отчасти это произошло из-за политики центробанков других стран, которые целенаправленно влили в рынки огромные объемы ликвидности. Это сделали не только в Европе, но и в Японии, и в России. В дальнейшем центробанки мира будут вынуждены подыгрывать США и доллару, чтобы помочь американцам избежать коллапса финансовой системы. Уж слишком весь мир от нее зависит, чтобы дать ей развалиться.
Во-вторых, за последние годы американская валюта радикально подешевела. Сегодня взвешенный с учетом взаимной торговли индекс курса доллара к валютам всех торговых партнеров США опустился на предкризисный уровень 1997 г. Радикального подорожания доллара ожидать не стоит, но постепенное, неторопливое укрепление его позиций вполне возможно.
В-третьих, США остаются главным гарантом мировой экономической системы. До сих пор большинство инвесторов рассматривает гособлигации США как наиболее надежный актив. Осторожные инвесторы постараются увести часть капиталов в эту тихую гавань. В конце концов, стремительный рост всех развивающихся рынков в последние годы был следствием той самой системы «перераспределения рисков», благодаря которой инвесторы вкладывались в самые рискованные инструменты. Теперь спрэды между доходностью надежных и рискованных инструментов будут расширяться, так что, даже если ставки в США пойдут вниз, стоимость кредитов для развивающихся стран может вырасти. Мировая финансовая система вступит в другой период – период оттока капитала с рискованных периферийных рынков в центр капиталистической системы.
Понятно, что сценарий сильного доллара – наименее благоприятный для России. Ужесточение внешних условий заимствований, увеличение стоимости обслуживания внешних долгов, снижение цен на сырьевые товары – более опасное для российской экономики сочетание сложно придумать.
А что же предприняли правительство и Центральный банк России? На протяжении восьми лет они лишь выказывали упорное нежелание заниматься формированием цивилизованной национальной финансовой системы. И это может сослужить плохую службу в самый неподходящий момент. Необходимо быть готовым к любой случайности. Как бы вместо выполнения больших планов эпохи стабильности не пришлось «зализывать раны» от мирового финансового кризиса.
Инвестирование всегда было рискованным занятием. Деривативы: фьючерсы, опционы, свопы для того и были придуманы, чтобы страховаться от возможных неблагоприятных изменений цены товара, курсов валют, процентных ставок и т.п. Снижение риска при использовании деривативов происходит не само по себе, а за счет перекладывания рисков на других игроков и, в конечном итоге, на всю финансовую систему в целом. Поэтому по мере роста глобального рынка деривативов каждый конкретный инвестор может чувствовать себя защищенным, но вся система в целом становится неустойчивой.
До сих пор высокая прибыльность от использования производных инструментов объяснялась тем, что плата за страховку от рисков была сравнительно невысока. А взрывной рост финансовых рынков в конце прошлого и в начале нынешнего века породил иллюзию их необъятности, иллюзию того, что мировые рынки капитала настолько велики, что там можно застраховать любой риск без последствий для себя.
Сегодня ресурс устойчивости мировой финансовой системы близок к исчерпанию. Оказалось, что он конечен, как и большинство других ресурсов. А это значит, что стоимость страховых услуг начнет расти в цене. Перед инвесторами встанет классический выбор: либо страховаться и резко снижать прибыльность своих операций, либо стремиться заработать больше и принимать риски на себя [31].
В очередной раз на карту поставлено будущее всей мировой финансовой системы. Мир вступил в эпоху резкого обострения конкуренции за капитал и за доступ к получению финансово-страховых услуг по умеренным ценам. Одновременно настало время необычно жесткой конкуренции за гарантированный доступ к природным ресурсам, прежде всего к углеводородам. И возможность страховать свои риски – один из важнейших факторов конкурентоспособности в новом мире.
Понятно, что перестройка глобальной финансовой системы будет длительной и болезненной. Все накопленные в мировой системе «страховые контракты» шаг за шагом будут пересматриваться и переоцениваться.
Соединенным Штатам пока удается максимально использовать возможности глобальных финансов. Экономический рост США начала XXI века во многом был порожден деривативами, и, прежде всего, различными ипотечными инструментами. Из-за нынешнего кризиса в США эта система перестает работать, неопределенности начинают расти. А зона риска распространяется на Россию. Ухудшение ситуации уже почувствовали на себе крупнейшие российские корпорации. Выпуск еврооблигаций «Газпром» разместил с трудом, а «Роснефть» вообще отказалась пока от размещения нового займа. Так и не состоялись запланированные на август 2007 г. размещения еврооблигаций МДМ-банка, Альфа-банка, Банка Москвы. Ситуация в России усугубляется тем, что в стране до сих пор нет цивилизованного рынка капитала, малый и средний бизнес сидит на голодном кредитном пайке, а крупные корпорации кредитуются за рубежом.
Зависимость от внешних рынков капитала ведет к тому, что первый же серьезный зарубежный кризис ставит под угрозу планы развития крупнейших российских корпораций вроде «Газпрома» и «Роснефти». Под угрозой оказываются стратегически важные проекты. Конечно, полностью независимой от состояния международных финансовых рынков Россия быть не может. Такой независимости сегодня нет ни у одной страны мира [32].
Финансовый конвейер по перераспределению рисков, работавший последние годы в США, позволил создать огромные объемы ликвидности, часть которой передавалась в управление рисковым заемщикам. В этой системе банки выступали лишь как посредники финансирования. Они формировали портфели рискованных кредитов малообеспеченным гражданам под залог жилья. Система эта работала до того момента, пока риски не перевесили потенциальный доход.
Что это может означать? Коррекция потребительского спроса снизит давление на внешнеторговый баланс США, который в последнее время уже начал несколько выправляться. Снижение спроса в США должно несколько охладить остальные рынки, результатом чего станет снижение глобального спроса на сырье. А это означает начало новой фазы в развитии мировой экономики – фазы усиления доллара. Крепкий доллар приведет к снижению стоимости импортных товаров. Значит, ФРС сможет снижать кредитную ставку, не опасаясь ускорения инфляции, что поддержит экономический рост в США. Таким образом, можно надеяться, что период реструктуризации финансовых рынков пройдет достаточно гладко, без особых потрясений.
Конечно, это пока гипотеза. Хотя в пользу этой гипотезы говорят следующие факты.
Во-первых, ипотечный кризис в США уже парадоксальным образом привел к перетоку капитала в американские гособлигации и к усилению доллара. Отчасти это произошло из-за политики центробанков других стран, которые целенаправленно влили в рынки огромные объемы ликвидности. Это сделали не только в Европе, но и в Японии, и в России. В дальнейшем центробанки мира будут вынуждены подыгрывать США и доллару, чтобы помочь американцам избежать коллапса финансовой системы. Уж слишком весь мир от нее зависит, чтобы дать ей развалиться.
Во-вторых, за последние годы американская валюта радикально подешевела. Сегодня взвешенный с учетом взаимной торговли индекс курса доллара к валютам всех торговых партнеров США опустился на предкризисный уровень 1997 г. Радикального подорожания доллара ожидать не стоит, но постепенное, неторопливое укрепление его позиций вполне возможно.
В-третьих, США остаются главным гарантом мировой экономической системы. До сих пор большинство инвесторов рассматривает гособлигации США как наиболее надежный актив. Осторожные инвесторы постараются увести часть капиталов в эту тихую гавань. В конце концов, стремительный рост всех развивающихся рынков в последние годы был следствием той самой системы «перераспределения рисков», благодаря которой инвесторы вкладывались в самые рискованные инструменты. Теперь спрэды между доходностью надежных и рискованных инструментов будут расширяться, так что, даже если ставки в США пойдут вниз, стоимость кредитов для развивающихся стран может вырасти. Мировая финансовая система вступит в другой период – период оттока капитала с рискованных периферийных рынков в центр капиталистической системы.
Понятно, что сценарий сильного доллара – наименее благоприятный для России. Ужесточение внешних условий заимствований, увеличение стоимости обслуживания внешних долгов, снижение цен на сырьевые товары – более опасное для российской экономики сочетание сложно придумать.
А что же предприняли правительство и Центральный банк России? На протяжении восьми лет они лишь выказывали упорное нежелание заниматься формированием цивилизованной национальной финансовой системы. И это может сослужить плохую службу в самый неподходящий момент. Необходимо быть готовым к любой случайности. Как бы вместо выполнения больших планов эпохи стабильности не пришлось «зализывать раны» от мирового финансового кризиса.
Глава 3. Конструкторы биржевого драйва
3.1. Траектория прогнозирования
За полгода до «Великой депрессии» в США, в марте 1929 г., проходила инаугурация избранного президента Соединенных штатов Герберта Гувера. В своей речи он говорил: «У меня нет опасений за будущее нашей страны. Оно светится надеждой. Мы смотрим в будущее с оптимизмом». В самом деле, вторая половина 20-х годов проходила на волне заметного роста производства, повышения доходов населения, значительного сокращения безработицы. В январе 1929 г. курсы биржевых индексов были в три раза выше, чем в 1924 г. Экономические показатели США вселяли оптимизм и надежду на длительное процветание.
«Черный вторник» 24 октября 1929 г.: спекулянты начали спешно сбрасывать акции, когда стало ясно, что в ряде отраслей начинается циклический спад, вызванный главным образом перепроизводством в автомобильной промышленности. В течение одного месяца после 23 октября 1929 г. только на Нью-Йоркской фондовой бирже цены упали на $26 млрд., и в течение следующих двух с половиной лет они продолжали ползти вниз. Чудовищное обесценивание активов частных лиц и банков, промышленных корпораций, пенсионных фондов и других институтов сыграло ключевую роль в последовавшем крахе национальной экономики. Великая депрессия в последующие пять лет втянула в воронку обнищания десятки миллионов людей.
Как водится, «виноватых» в крахе нашли быстро. Это и Карло Понци со своими финансовыми пирамидами, и биржевые кредиты для маржинальной торговли с ценными бумагами, и инвестиционные тресты. Удивительно, что до октября 1929 г. фундаментальные экономические показатели США и никакие прогнозы аналитиков не предсказывали приближающегося краха.
Прогнозирование – занятие крайне сложное. Некоторые говорят, что это искусство. Особенно те, кто требует высокую плату за свои аналитические опусы. В истории постоянно случаются моменты, когда сделать прогноз сравнительно легко, а иногда это совершенно невозможно. Что напоминает это высказывание? Игру в орлянку. Давайте будем бросать монету и считать: если выпадает орел – прогноз делается легко, если выпадает решка – прогноз невозможен. Убежден, что такой взгляд на процесс прогнозирования биржевых цен очень многим не понравится. Не удивлюсь, если ведущие высокооплачиваемые финансовые аналитики крупных инвестиционных компаний ополчатся на меня. Но от этого на биржевом рынке ничего не изменится. Нет таких аналитиков, прогнозы которых всегда оправдываются. Если сложить все прогнозы всех биржевых аналитиков, мы получим результат, аналогичный игре в орлянку: одна половина аналитиков будет рекомендовать «покупать» активы, другая – «продавать» активы. Рассмотрим все в подробностях.
Все прогнозы биржевых аналитиков, которые мы читаем и слышим ежедневно в огромном количестве, имеют один и тот же принцип построения. А именно – попытку определить ход будущих событий. Вот как научным способом пытаются объяснить процесс формирования траектории будущих событий. Предполагается, что природа любых явлений в человеческой истории описывается S-образной кривой: медленное начало, неспешное развитие, потом внезапный и стремительный взлет к высшей точке и в конце – снижение или даже возврат к первоначальному уровню. Искусство прогнозирования состоит в том, чтобы угадать ход кривой в самом начале, задолго до точки перегиба, после которой как раз и сколачиваются состояния и начинаются революции [33].
Известный гуру финансового рынка Дж.Сорос на этом построил свою теорию рефлексивности. Остается только узнать, когда же начнется тот «внезапный и стремительный взлет к высшей точке» благосостояния. Но этого не знает никто. Вот примеры из истории.
Путешествие Колумба в 1492 г. и его открытие Америки пришлось как раз на момент, когда кривая поисков новой земли на западе достигла высшей точки. Колумб не первым достиг Нового Света, но он первым вернулся назад и принес известие в Европу о новых землях. Тысячи людей отправились на запад. Если бы члены Лиссабонской академии астрономии и математики умели делать прогнозы, они не отклонили бы проект в 1485 г., и не объявили бы расчеты Колумба о кратчайшем пути в Индию фантастическими. Слава спонсора открытия Америки досталась бы королю Португалии, а не испанским купцам и банкирам. Конечно, лиссабонским академикам нужно было учесть все предыдущие безуспешные попытки путешественников и увидеть, что по всем признакам точка перелома в поисках новой земли вот-вот будет достигнута. Видимо академиков в те времена интересовали несколько иные земные проблемы.
Нижняя часть S-образной кривой гораздо длиннее, чем представляется многим. Телевидение, изобретенное в 1930-е, начало свой взлет только в 1950-х. Интернет просуществовал почти 20 лет к 1988 г., когда началось его стремительное восхождение. Уловив начало S-образной кривой, всегда правильнее считать, что события будут развиваться медленно, а не думать, что перемены вот-вот наступят.
Однако не надо обольщаться. В попытках определить траекторию будущих событий не все так гладко, как кажется. Однажды на форуме российских биржевых спекулянтов обсуждалась тема «О чукче-охотнике». Чукча-охотник во время охоты на уток 10 выстрелами поражает 10 уток. Вопрос: «Чукча-охотник перед тем как выстрелить прогнозирует траекторию полета утки?» Ответ: «Чукча-охотник вообще не знает, что такое траектория полета. Он поражает утку другими методами, используя чутье охотника» [34]. Вот и доказательство того, что Америку могли открыть и без всякого анализа траектории будущих событий. На самом деле Колумб вовсе и не собирался в круиз по Карибскому морю, – он хотел проложить новый торговый маршрут в Индию. Возможность разбогатеть – сильная мотивация. Стремление разбогатеть движет каждым человеком, но в разной степени скрытности. И уж доподлинно известно, что мало кому удается разбогатеть, не вступая в борьбу с рисками.
«Черный вторник» 24 октября 1929 г.: спекулянты начали спешно сбрасывать акции, когда стало ясно, что в ряде отраслей начинается циклический спад, вызванный главным образом перепроизводством в автомобильной промышленности. В течение одного месяца после 23 октября 1929 г. только на Нью-Йоркской фондовой бирже цены упали на $26 млрд., и в течение следующих двух с половиной лет они продолжали ползти вниз. Чудовищное обесценивание активов частных лиц и банков, промышленных корпораций, пенсионных фондов и других институтов сыграло ключевую роль в последовавшем крахе национальной экономики. Великая депрессия в последующие пять лет втянула в воронку обнищания десятки миллионов людей.
Как водится, «виноватых» в крахе нашли быстро. Это и Карло Понци со своими финансовыми пирамидами, и биржевые кредиты для маржинальной торговли с ценными бумагами, и инвестиционные тресты. Удивительно, что до октября 1929 г. фундаментальные экономические показатели США и никакие прогнозы аналитиков не предсказывали приближающегося краха.
Прогнозирование – занятие крайне сложное. Некоторые говорят, что это искусство. Особенно те, кто требует высокую плату за свои аналитические опусы. В истории постоянно случаются моменты, когда сделать прогноз сравнительно легко, а иногда это совершенно невозможно. Что напоминает это высказывание? Игру в орлянку. Давайте будем бросать монету и считать: если выпадает орел – прогноз делается легко, если выпадает решка – прогноз невозможен. Убежден, что такой взгляд на процесс прогнозирования биржевых цен очень многим не понравится. Не удивлюсь, если ведущие высокооплачиваемые финансовые аналитики крупных инвестиционных компаний ополчатся на меня. Но от этого на биржевом рынке ничего не изменится. Нет таких аналитиков, прогнозы которых всегда оправдываются. Если сложить все прогнозы всех биржевых аналитиков, мы получим результат, аналогичный игре в орлянку: одна половина аналитиков будет рекомендовать «покупать» активы, другая – «продавать» активы. Рассмотрим все в подробностях.
Все прогнозы биржевых аналитиков, которые мы читаем и слышим ежедневно в огромном количестве, имеют один и тот же принцип построения. А именно – попытку определить ход будущих событий. Вот как научным способом пытаются объяснить процесс формирования траектории будущих событий. Предполагается, что природа любых явлений в человеческой истории описывается S-образной кривой: медленное начало, неспешное развитие, потом внезапный и стремительный взлет к высшей точке и в конце – снижение или даже возврат к первоначальному уровню. Искусство прогнозирования состоит в том, чтобы угадать ход кривой в самом начале, задолго до точки перегиба, после которой как раз и сколачиваются состояния и начинаются революции [33].
Известный гуру финансового рынка Дж.Сорос на этом построил свою теорию рефлексивности. Остается только узнать, когда же начнется тот «внезапный и стремительный взлет к высшей точке» благосостояния. Но этого не знает никто. Вот примеры из истории.
Путешествие Колумба в 1492 г. и его открытие Америки пришлось как раз на момент, когда кривая поисков новой земли на западе достигла высшей точки. Колумб не первым достиг Нового Света, но он первым вернулся назад и принес известие в Европу о новых землях. Тысячи людей отправились на запад. Если бы члены Лиссабонской академии астрономии и математики умели делать прогнозы, они не отклонили бы проект в 1485 г., и не объявили бы расчеты Колумба о кратчайшем пути в Индию фантастическими. Слава спонсора открытия Америки досталась бы королю Португалии, а не испанским купцам и банкирам. Конечно, лиссабонским академикам нужно было учесть все предыдущие безуспешные попытки путешественников и увидеть, что по всем признакам точка перелома в поисках новой земли вот-вот будет достигнута. Видимо академиков в те времена интересовали несколько иные земные проблемы.
Нижняя часть S-образной кривой гораздо длиннее, чем представляется многим. Телевидение, изобретенное в 1930-е, начало свой взлет только в 1950-х. Интернет просуществовал почти 20 лет к 1988 г., когда началось его стремительное восхождение. Уловив начало S-образной кривой, всегда правильнее считать, что события будут развиваться медленно, а не думать, что перемены вот-вот наступят.
Однако не надо обольщаться. В попытках определить траекторию будущих событий не все так гладко, как кажется. Однажды на форуме российских биржевых спекулянтов обсуждалась тема «О чукче-охотнике». Чукча-охотник во время охоты на уток 10 выстрелами поражает 10 уток. Вопрос: «Чукча-охотник перед тем как выстрелить прогнозирует траекторию полета утки?» Ответ: «Чукча-охотник вообще не знает, что такое траектория полета. Он поражает утку другими методами, используя чутье охотника» [34]. Вот и доказательство того, что Америку могли открыть и без всякого анализа траектории будущих событий. На самом деле Колумб вовсе и не собирался в круиз по Карибскому морю, – он хотел проложить новый торговый маршрут в Индию. Возможность разбогатеть – сильная мотивация. Стремление разбогатеть движет каждым человеком, но в разной степени скрытности. И уж доподлинно известно, что мало кому удается разбогатеть, не вступая в борьбу с рисками.
3.2. Искатели скрытых механизмов
Основная масса людей не понимает и не любит хаотическую структуру мироздания. Они предпочитают полагать, что существуют «скрытые механизмы», которые действительно определяют мировой экономический процесс, и если бы мы могли понять, каковы эти «скрытые механизмы», экономический процесс стал бы точно предсказуем.