Страница:
Многие брокеры-дилеры специализируются на определенных видах облигаций. В этом случае говорят, что они «делают рынок» соответствующих облигаций. Вот как это работает в отношении поступающих от частных инвесторов заказов на покупку/продажу.
1. Индивидуальный инвестор размещает в брокерской компании заказ на покупку определенных облигаций.
2. Если брокерская компания является маркет-мейкером для требуемых облигаций, она продаст их покупателю. Если брокерская компания не является маркет-мейкером для данных облигаций, она обращается к своим коллегам, специализирующимся на сделках с нужными ценными бумагами.
Большинство облигаций покупаются через брокерские фирмы. Исключение составляют ценные бумаги Казначейства, которые относительно легко купить непосредственно через федеральные резервные банки. Поскольку основная торговля облигациями ведется через брокеров-дилеров, возможность получения сводных котировок по всем сделкам с этими активами отсутствует, что является причиной непрозрачности ценообразования на данном рынке.
Другие биржи
Как функционируют рынки ценных бумаг
Первичный рынок и первичное публичное размещение обыкновенных акций
Доходность от участия в IPO
Защита от убытков, связанных с участием в IPO
Новые выпуски акций
Торговля ценными бумагами на вторичном рынке
Торговля облигациями
Торговля акциями
1. Индивидуальный инвестор размещает в брокерской компании заказ на покупку определенных облигаций.
2. Если брокерская компания является маркет-мейкером для требуемых облигаций, она продаст их покупателю. Если брокерская компания не является маркет-мейкером для данных облигаций, она обращается к своим коллегам, специализирующимся на сделках с нужными ценными бумагами.
Большинство облигаций покупаются через брокерские фирмы. Исключение составляют ценные бумаги Казначейства, которые относительно легко купить непосредственно через федеральные резервные банки. Поскольку основная торговля облигациями ведется через брокеров-дилеров, возможность получения сводных котировок по всем сделкам с этими активами отсутствует, что является причиной непрозрачности ценообразования на данном рынке.
Другие биржи
Опционы торгуются на Чикагской бирже опционов (CBOE), участниками которой являются маркет-мейкеры и брокеры. Это самая крупная площадка для торговли данным видом инструментов. Торговля опционами ведется также на региональной Филадельфийской фондовой бирже. Фьючерсы и опционы на фьючерсы торгуются на Чикагской товарной бирже (CME). Фьючерсными контрактами торгуют также на Нью-Йоркской товарной бирже (NYME).
Как функционируют рынки ценных бумаг
Новые выпуски обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций размещаются на первичном рынке. Иными словами, первичный рынок является инструментом вывода в рыночное обращение новых ценных бумаг. На вторичном рынке через посредников инвесторы ведут торговлю уже размещенными ценными бумагами. В данном разделе книги обсуждается, как осуществляется торговля основными инструментами на рынках ценных бумаг. Основное внимание будет сосредоточено на рынках акций, однако описываемые процедуры применимы и к публичному размещению облигаций.
Первичный рынок и первичное публичное размещение обыкновенных акций
Новые выпуски акций впервые появляются на рынках в результате первичного публичного размещения акций (IPO). Если компания, которая уже размещала акции, хочет разместить дополнительные акции, она размещает новый выпуск. IPO таких компаний, как eBay, Yahoo и Google, в конце 1990-х и начале 2000-х гг. было чрезвычайно успешными.
Большинство сделок при первичном размещении, а также при размещении новых выпусков акций и облигаций осуществляется андеррайтерами (уполномоченными брокерскими компаниями). Подавляющая часть IPO производится одним из следующих способов: по закрытой подписке, на основе конкурентных заявок, на условиях приложения максимальных усилий. Выбор способа размещения зависит от различных условий, согласованных между эмитентом и андеррайтерами, и не оказывает прямого влияния на интересы отдельных покупателей ценных бумаг.
Следует знать лишь то, что при покупке вновь размещаемых выпусков ценных бумаг комиссия андеррайтеру не платится. Эти расходы оплачивает эмитент.
Компании, размещающие ценные бумаги на первичном рынке, обязаны опубликовать юридический документ – проспект эмиссии, содержащий всю необходимую информацию о выпуске. Это необходимо для того, чтобы все заинтересованные лица могли принять на ее основе взвешенное инвестиционное решение.
Большинство сделок при первичном размещении, а также при размещении новых выпусков акций и облигаций осуществляется андеррайтерами (уполномоченными брокерскими компаниями). Подавляющая часть IPO производится одним из следующих способов: по закрытой подписке, на основе конкурентных заявок, на условиях приложения максимальных усилий. Выбор способа размещения зависит от различных условий, согласованных между эмитентом и андеррайтерами, и не оказывает прямого влияния на интересы отдельных покупателей ценных бумаг.
Следует знать лишь то, что при покупке вновь размещаемых выпусков ценных бумаг комиссия андеррайтеру не платится. Эти расходы оплачивает эмитент.
Компании, размещающие ценные бумаги на первичном рынке, обязаны опубликовать юридический документ – проспект эмиссии, содержащий всю необходимую информацию о выпуске. Это необходимо для того, чтобы все заинтересованные лица могли принять на ее основе взвешенное инвестиционное решение.
Доходность от участия в IPO
Как правило, участие в IPO дает инвесторам отличные шансы на получение высоких доходов. В сентябре 1998 г. акции интернет-компании eBay были размещены в ходе IPO по цене 18 долл. за акцию, а уже через 3,5 месяца они торговались на уровне 246 долл. за акцию, что соответствовало доходности в размере 1267 %. Однако не все IPO оказывались для инвесторов столь успешными, как в случае с eBay.
Для многих инвесторов участие в IPO оказывалось разорительным. Одним из самых убыточных для инвесторов стало участие в 1998 г. в первичном размещении акций компании USN Communications. Размещение состоялось в феврале и прошло по цене 16 долл. за акцию, а ровно год спустя эти акции можно было продать лишь по 0,31 долл., т. е. убыток составил 98 %. Остались в убытке и инвесторы в первый день торгов новым выпуском акций интернет-компании Globe.com. Начальная цена составила 9 долл. за акцию, затем она выросла до 97 долл., после чего обрушилась и к концу первого торгового дня не превышала 10 долл. Инвесторы, успевшие купить эти бумаги по высокой цене, понесли огромные убытки, поскольку по состоянию на конец декабря 1998 г. акции торговались на уровне 5 долл. На сегодняшний день компании Globe.com уже не существует.
Акции компании Palm Inc. являют собой еще один пример первичного размещения, принесшего инвесторам вначале феноменальную краткосрочную прибыль, а затем поставившего их на грань разорения. В один из дней I квартала 2000 г., когда акции Palm появились на рынке, они довольно быстро поднялись в цене до отметки 165 долл. за акцию. Два года спустя они продавались по цене, не превышавшей 1 долл. Повысить цену удалось лишь в результате обратного сплита[4] в соотношении 1: 500.
Вас не должна ослеплять феноменальная доходность некоторых IPO, хотя бы потому, что средняя доходность первичных размещений в долгосрочном периоде вовсе не поражает воображение. Исследование, проведенное в 1993 г. Кристофером Б. Барри и Робертом Х. Дженнингсом, показывает, что в среднем наибольшую доходность приносит первый день появления акций на рынке. Профессор Джей Риттер пришел к выводу, что долгосрочные результаты IPO выглядят гораздо хуже по сравнению с доходностью, которую приносят акции на вторичном рынке. Кроме того, существующая на Уолл-стрит практика наложении штрафов на брокеров, которые продают акции своих клиентов сразу же после размещения, говорит не в пользу мелких инвесторов (Цвейг и др., с. 84–90). Например, инвесторы, которые в мае 2005 г. приобрели акции компании Lazard на послеторговой сессии первого дня их размещения, пострадали от того, что уже к закрытию сессии цена этих акций упала ниже диапазона размещения. В табл. 3–1 объясняется, как происходит распределение акций при первичном размещении и кто их получает.
Одной из причин снижения цен акций через некоторое время после IPO может являться их продажа инсайдерами. Руководители, менеджеры и сотрудники компании часто имеют собственные пакеты акций или опционы на акции своей компании. Как правило, инсайдеры обязаны удерживать акции в течение определенного периода, называемого период замораживания, который обычно составляет от трех месяцев до одного года. Когда этот период заканчивается, инсайдеры получают право продать акции, что может привести к падению их рыночной цены.
Таблица 3–1
Как распределяются акции при IPO и кто их получает
• наибольшая часть новых акций достается институциональным инвесторам, в то время как на долю индивидуальных инвесторов остается лишь небольшой процент выпуска;
• институциональные инвесторы гораздо более осведомлены о ситуации в компании-эмитенте, чем частные инвесторы;
• частные инвесторы в основном полагаются на информацию, предоставленную в проспекте эмиссии, в то время как институциональные инвесторы могут посещать роуд-шоу и встречаться с руководителями компании-эмитента. Брокерские компании обеспечивают своих привилегированных институциональных клиентов большим объемом аналитической информации, включая прогнозы будущей прибыли, которые отсутствуют в проспекте эмиссии. Компании неохотно предоставляют дополнительную информацию широкому кругу инвесторов; публикация прогнозов будущей прибыли может стать основанием для последующих судебных исков;
• индивидуальные инвесторы штрафуются за продажу купленых акций сразу после размещения их выпуска, в то время как институциональные инвесторы всегда могут найти возможность быстро «сбросить» свои акции.
Желающие принять участие в IPO должны быть осведомлены о таких особенностях. Вместо участия в IPO можно рассмотреть инвестирование средств во взаимные фонды, специализирующиеся на приобретении акций в ходе IPO. В следующем разделе рассказывается о том, как, будучи частным инвестором, можно ограничить риск получения убытка от инвестирования на стадии IPO.
Для многих инвесторов участие в IPO оказывалось разорительным. Одним из самых убыточных для инвесторов стало участие в 1998 г. в первичном размещении акций компании USN Communications. Размещение состоялось в феврале и прошло по цене 16 долл. за акцию, а ровно год спустя эти акции можно было продать лишь по 0,31 долл., т. е. убыток составил 98 %. Остались в убытке и инвесторы в первый день торгов новым выпуском акций интернет-компании Globe.com. Начальная цена составила 9 долл. за акцию, затем она выросла до 97 долл., после чего обрушилась и к концу первого торгового дня не превышала 10 долл. Инвесторы, успевшие купить эти бумаги по высокой цене, понесли огромные убытки, поскольку по состоянию на конец декабря 1998 г. акции торговались на уровне 5 долл. На сегодняшний день компании Globe.com уже не существует.
Акции компании Palm Inc. являют собой еще один пример первичного размещения, принесшего инвесторам вначале феноменальную краткосрочную прибыль, а затем поставившего их на грань разорения. В один из дней I квартала 2000 г., когда акции Palm появились на рынке, они довольно быстро поднялись в цене до отметки 165 долл. за акцию. Два года спустя они продавались по цене, не превышавшей 1 долл. Повысить цену удалось лишь в результате обратного сплита[4] в соотношении 1: 500.
Вас не должна ослеплять феноменальная доходность некоторых IPO, хотя бы потому, что средняя доходность первичных размещений в долгосрочном периоде вовсе не поражает воображение. Исследование, проведенное в 1993 г. Кристофером Б. Барри и Робертом Х. Дженнингсом, показывает, что в среднем наибольшую доходность приносит первый день появления акций на рынке. Профессор Джей Риттер пришел к выводу, что долгосрочные результаты IPO выглядят гораздо хуже по сравнению с доходностью, которую приносят акции на вторичном рынке. Кроме того, существующая на Уолл-стрит практика наложении штрафов на брокеров, которые продают акции своих клиентов сразу же после размещения, говорит не в пользу мелких инвесторов (Цвейг и др., с. 84–90). Например, инвесторы, которые в мае 2005 г. приобрели акции компании Lazard на послеторговой сессии первого дня их размещения, пострадали от того, что уже к закрытию сессии цена этих акций упала ниже диапазона размещения. В табл. 3–1 объясняется, как происходит распределение акций при первичном размещении и кто их получает.
Одной из причин снижения цен акций через некоторое время после IPO может являться их продажа инсайдерами. Руководители, менеджеры и сотрудники компании часто имеют собственные пакеты акций или опционы на акции своей компании. Как правило, инсайдеры обязаны удерживать акции в течение определенного периода, называемого период замораживания, который обычно составляет от трех месяцев до одного года. Когда этот период заканчивается, инсайдеры получают право продать акции, что может привести к падению их рыночной цены.
Таблица 3–1
Как распределяются акции при IPO и кто их получает
Разные инвесторы стремятся к участию в первичных размещениях акций, так как многие IPO позволяли за короткий период получить феноменальные доходы. Возникает вопрос: если частным инвесторам стоит больших трудов получить акции в момент их размещения, то кому же они достаются в первую очередь?Рынок IPO имеет ряд недостатков, которые следует знать, прежде чем принять решение об участии в первичном размещении акций:
Часть выпуска компания распространяет среди друзей и членов семьи. Андеррайтеры также предлагают размещаемые акции своим привилегированным клиентам, среди которых присутствуют институциональные инвесторы и взаимные фонды. Меньшая часть достается частным VIP-клиентам брокерской компании. В результате при IPO рядовые инвесторы оказываются в самом конце очереди.
Распределение акций при IPO никак не регулируется. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (NASD) предостерегает инвестиционные банки (являющиеся андеррайтерами) от продажи первично размещаемых акций топ-менеджерам компаний, от которых напрямую зависит будущее этих банков. Это правило могло быть нарушено, когда инвестиционный банк Salomon Smith Barney обеспечивал руководителям WorldCom возможность участия в «горячих» IPO в обмен на выгодные для себя инвестиционно-банковские сделки (Крейг С., с. 10).
• наибольшая часть новых акций достается институциональным инвесторам, в то время как на долю индивидуальных инвесторов остается лишь небольшой процент выпуска;
• институциональные инвесторы гораздо более осведомлены о ситуации в компании-эмитенте, чем частные инвесторы;
• частные инвесторы в основном полагаются на информацию, предоставленную в проспекте эмиссии, в то время как институциональные инвесторы могут посещать роуд-шоу и встречаться с руководителями компании-эмитента. Брокерские компании обеспечивают своих привилегированных институциональных клиентов большим объемом аналитической информации, включая прогнозы будущей прибыли, которые отсутствуют в проспекте эмиссии. Компании неохотно предоставляют дополнительную информацию широкому кругу инвесторов; публикация прогнозов будущей прибыли может стать основанием для последующих судебных исков;
• индивидуальные инвесторы штрафуются за продажу купленых акций сразу после размещения их выпуска, в то время как институциональные инвесторы всегда могут найти возможность быстро «сбросить» свои акции.
Желающие принять участие в IPO должны быть осведомлены о таких особенностях. Вместо участия в IPO можно рассмотреть инвестирование средств во взаимные фонды, специализирующиеся на приобретении акций в ходе IPO. В следующем разделе рассказывается о том, как, будучи частным инвестором, можно ограничить риск получения убытка от инвестирования на стадии IPO.
Защита от убытков, связанных с участием в IPO
На каждое успешное IPO, к сожалению, приходится некоторое количество размещений, участие в которых закончилось для инвесторов неудачей. Если вы, являясь частным инвестором, хотите инвестировать свои деньги в первично размещаемые акции, то должны принять меры предосторожности, чтобы снизить риск получения убытков в долгосрочной перспективе. И хотя внимательное изучение работы рынков ценных бумаг не гарантирует вам успеха, оно вооружит вас мерами предосторожности.
При изучении проспекта эмиссии обратите внимание на следующие вопросы.
• Кто является андеррайтером выпуска. Является ли андеррайтером хорошо известная компания? Крупный авторитетный андеррайтер, как правило, не будет заниматься в чистом виде спекулятивным IPO. И хотя выпуски ценных бумаг некоторых молодых компаний размещались ведущими андеррайтерами, после начала обращения эти бумаги полностью обесценивались. Проверьте отчеты андеррайтера на предмет недавно проведенных размещений, сделав соответствующий запрос своему брокеру или воспользовавшись интернет-ресурсом: www.iporesources.org.
• Сколько андеррайтеров занимаются размещением выпуска. Большая группа андеррайтеров IPO обеспечивает большие шансы на успех. Андеррайтеры способны привлечь брокерские компании к торговле новыми акциями, что поддерживает их рыночную цену (Баркер, с. 168–169).
• Финансовая отчетность. Изучите финансовую отчетность, представленную в заключительной части проспекта. На основе бухгалтерского баланса сделайте вывод о структуре собственного капитала компании. Как он формируется – за счет долговых обязательств или за счет средств акционеров? Если общая сумма обязательств превышает собственный капитал, это следует расценивать как предупреждение. В этом случае необходимо провести дополнительный анализ. Если прибыль компании сократиться, сможет ли она по-прежнему обслуживать свои долговые обязательства? Если наблюдается снижение размера собственного капитала, внимательно изучите информацию о финансовой деятельности компании. Компании, которые объявляют о наличии убытков в размере, превышающем сумму нераспределенной прибыли, имеют отрицательную прибыль. Если размер отрицательной нераспределенной прибыли превышает сумму на счетах движения капитала, компания сталкивается с сокращением акционерного капитала. В этом случае необходимо понять, сумеет ли она в не отдаленном будущем обратить свои убытки в прибыль и сохранить бизнес? Компания Lazard имела большую задолженность и отрицательную балансовую стоимость, что и стало, в итоге, причиной обвала цен ее акций.
Прибыль и убытки компании в совокупности формируют денежный поток. Например, сеть ресторанов Friendly Ice Cream несла операционные убытки с 1992 г., но при этом создавала положительный денежный поток (Баркер, с. 169). Вы можете рассчитать денежный поток, взяв за основу размер чистого дохода или убытка и прибавления такие безналичные составляющие, как износ и амортизация.
Определите на основании отчета о прибылях и убытках растут или не растут объемы продаж и прибыль компании. Если компания переживает период роста продаж, но теряет прибыль, изучите прилагаемые к проспекту эмиссии комментарии на предмет наличия объяснений этого факта. Если компания в ближайшем будущем не ожидает увеличения прибыли, это следует воспринимать как еще одно предостережение. Примечательно следующее: если бы инвесторы в свое время следовали этим советам, они никогда не приняли бы участия в первичных размещениях акций новых интернет-компаний, которые проводились в октябре и ноябре 1998 г. Взлет котировок цен этих акций напоминал траекторию ракеты, отправляющейся на Марс. При этом большинство таких компаний не имели прогнозной прибыли в будущие годы, однако их акции торговались при очень высоких значениях мультипликатора «цена/выручка»[5]. Хотя интернет остался цел и невредим, то же нельзя сказать о многих интернет-компаниях, не сумевших извлечь выгоду из технологических достижений. Лихорадка IPO интернет-компаний была нетипичной даже для рынка первичных размещений, и она не должна вводить вас в заблуждение, показывая, что акции неприбыльной, но вооруженной «гениальной» идеей компании обречены на огромный успех в будущем.
• Изучите раздел «Обсуждения и анализ деятельности компании ее менеджментом». Посмотрите, имеются ли признаки замалчивания проблем, которые могут проявиться в будущем. Спросите себя: что может пойти не так у этой компании? С какими рисками она сталкивается? Кто ее конкуренты? Кто ее клиенты? Оцените общий уровень рисков компании. Если он слишком велик, откажитесь от идеи участия в размещении акций этой компании.
Указанные меры предосторожности помогают снижать риски убытков при участии в IPO.
При изучении проспекта эмиссии обратите внимание на следующие вопросы.
• Кто является андеррайтером выпуска. Является ли андеррайтером хорошо известная компания? Крупный авторитетный андеррайтер, как правило, не будет заниматься в чистом виде спекулятивным IPO. И хотя выпуски ценных бумаг некоторых молодых компаний размещались ведущими андеррайтерами, после начала обращения эти бумаги полностью обесценивались. Проверьте отчеты андеррайтера на предмет недавно проведенных размещений, сделав соответствующий запрос своему брокеру или воспользовавшись интернет-ресурсом: www.iporesources.org.
• Сколько андеррайтеров занимаются размещением выпуска. Большая группа андеррайтеров IPO обеспечивает большие шансы на успех. Андеррайтеры способны привлечь брокерские компании к торговле новыми акциями, что поддерживает их рыночную цену (Баркер, с. 168–169).
• Финансовая отчетность. Изучите финансовую отчетность, представленную в заключительной части проспекта. На основе бухгалтерского баланса сделайте вывод о структуре собственного капитала компании. Как он формируется – за счет долговых обязательств или за счет средств акционеров? Если общая сумма обязательств превышает собственный капитал, это следует расценивать как предупреждение. В этом случае необходимо провести дополнительный анализ. Если прибыль компании сократиться, сможет ли она по-прежнему обслуживать свои долговые обязательства? Если наблюдается снижение размера собственного капитала, внимательно изучите информацию о финансовой деятельности компании. Компании, которые объявляют о наличии убытков в размере, превышающем сумму нераспределенной прибыли, имеют отрицательную прибыль. Если размер отрицательной нераспределенной прибыли превышает сумму на счетах движения капитала, компания сталкивается с сокращением акционерного капитала. В этом случае необходимо понять, сумеет ли она в не отдаленном будущем обратить свои убытки в прибыль и сохранить бизнес? Компания Lazard имела большую задолженность и отрицательную балансовую стоимость, что и стало, в итоге, причиной обвала цен ее акций.
Прибыль и убытки компании в совокупности формируют денежный поток. Например, сеть ресторанов Friendly Ice Cream несла операционные убытки с 1992 г., но при этом создавала положительный денежный поток (Баркер, с. 169). Вы можете рассчитать денежный поток, взяв за основу размер чистого дохода или убытка и прибавления такие безналичные составляющие, как износ и амортизация.
Определите на основании отчета о прибылях и убытках растут или не растут объемы продаж и прибыль компании. Если компания переживает период роста продаж, но теряет прибыль, изучите прилагаемые к проспекту эмиссии комментарии на предмет наличия объяснений этого факта. Если компания в ближайшем будущем не ожидает увеличения прибыли, это следует воспринимать как еще одно предостережение. Примечательно следующее: если бы инвесторы в свое время следовали этим советам, они никогда не приняли бы участия в первичных размещениях акций новых интернет-компаний, которые проводились в октябре и ноябре 1998 г. Взлет котировок цен этих акций напоминал траекторию ракеты, отправляющейся на Марс. При этом большинство таких компаний не имели прогнозной прибыли в будущие годы, однако их акции торговались при очень высоких значениях мультипликатора «цена/выручка»[5]. Хотя интернет остался цел и невредим, то же нельзя сказать о многих интернет-компаниях, не сумевших извлечь выгоду из технологических достижений. Лихорадка IPO интернет-компаний была нетипичной даже для рынка первичных размещений, и она не должна вводить вас в заблуждение, показывая, что акции неприбыльной, но вооруженной «гениальной» идеей компании обречены на огромный успех в будущем.
• Изучите раздел «Обсуждения и анализ деятельности компании ее менеджментом». Посмотрите, имеются ли признаки замалчивания проблем, которые могут проявиться в будущем. Спросите себя: что может пойти не так у этой компании? С какими рисками она сталкивается? Кто ее конкуренты? Кто ее клиенты? Оцените общий уровень рисков компании. Если он слишком велик, откажитесь от идеи участия в размещении акций этой компании.
Указанные меры предосторожности помогают снижать риски убытков при участии в IPO.
Новые выпуски акций
Новые выпуски ценных бумаг появляются всякий раз, когда компании хотят привлечь на фондовом рынке новый капитал. Процедура размещения новых выпусков акций является примерно такой же, как и их первичного размещения. До начала продаж ценных бумаг нового выпуска они должны быть зарегистрированы и утверждены Комиссией по ценным бумагам и биржам. Проспект эмиссии, называемый резервной регистрацией, в этом случае будет менее подробным, чем при первичном размещении, поскольку компания, уже являющаяся публичной, представляет в SEC необходимую отчетность, включая бухгалтерскую. Цена размещения близка к рыночной цене акций компании, уже находящихся в обращении, и ее незначительная корректировка происходит в результате переговоров между инвестиционными банкирами и руководством компании.
Торговля ценными бумагами на вторичном рынке
После того как новые выпуски акций и облигаций оказались размещены на первичном рынке, инвесторы могут торговать ими на вторичном рынке. Причем следует подчеркнуть, что компания-эмитент уже не получает прибыли от этих сделок. Сделки заключаются между владельцами ценных бумаг и инвесторами, желающими эти бумаги приобрести. Вторичный рынок имеет очень важное значение не только для обеспечения ликвидности, но и для установления справедливой цены на размещаемые ценные бумаги.
Торговля облигациями
Торговля казначейскими ценными бумагами осуществляется при посредничестве 35 первичных дилеров, в число которых входят некоторые крупнейшие инвестиционные банки. Эти дилеры могут также выступать маркет-мейкерами (осуществлять покупку и продажу) облигаций правительственных агентств. Банки и инвестиционные банки также являются маркет-мейкерами на рынке муниципальных облигаций, в которые они инвестируют и в отношении которых выступают андеррайтерами. Несмотря на то что некоторые корпоративные облигации котируются на биржах облигаций, дилеры, работающие с этими инструментами, предпочитают торговать ими на внебиржевом рынке.
Облигации на вторичном рынке продаются через брокеров. Большинство облигаций торгуются на внебиржевом рынке, а не на биржах облигаций. Многие брокерские фирмы выступают в качестве брокеров или дилеров, используя собственные средства для исполнения заявок клиентов на покупку и продажу этих ценных бумаг. Основное различие между брокером и дилером состоит в том, что брокер, размещая на рынке заявки, действует от имени своих клиентов, в то время как дилер торгует ценными бумагами за собственный счет. Дилеров также называют маркет-мейкерами. Таким образом, когда заявка индивидуального инвестора на покупку или продажу облигаций выполняется за счет собственных активов брокерской фирмы, брокер выступает в качестве дилера. В противном случае заявка передается дилеру, который специализируется на торговле интересующими клиента облигациями. Транзакционные издержки при сделках с облигациями оказываются гораздо выше, чем при торговле акциями из-за наличия более широкого спреда. Спред представляет собой разницу между ценой, которую дилер платит за облигации при покупке, и ценой, по которой он их продает.
Из-за фактического отсутствия прозрачности ценообразования на рынке облигаций инвесторы редко представляют себе размер спреда. Наценки устанавливаются дилером и включаются им в цену облигаций. В настоящее время в повышении прозрачности ценообразования на данном рынке наметился определенный прогресс, и цены некоторых облигаций публикуются для инвесторов на веб-сайте Ассоциации участников рынка облигаций: www.bondmarkets.com. Другие веб-сайты, на которых можно получить информацию о ценах облигаций и их доходности: www.investinginbonds.com и www.munidirect.com.
Облигации на вторичном рынке продаются через брокеров. Большинство облигаций торгуются на внебиржевом рынке, а не на биржах облигаций. Многие брокерские фирмы выступают в качестве брокеров или дилеров, используя собственные средства для исполнения заявок клиентов на покупку и продажу этих ценных бумаг. Основное различие между брокером и дилером состоит в том, что брокер, размещая на рынке заявки, действует от имени своих клиентов, в то время как дилер торгует ценными бумагами за собственный счет. Дилеров также называют маркет-мейкерами. Таким образом, когда заявка индивидуального инвестора на покупку или продажу облигаций выполняется за счет собственных активов брокерской фирмы, брокер выступает в качестве дилера. В противном случае заявка передается дилеру, который специализируется на торговле интересующими клиента облигациями. Транзакционные издержки при сделках с облигациями оказываются гораздо выше, чем при торговле акциями из-за наличия более широкого спреда. Спред представляет собой разницу между ценой, которую дилер платит за облигации при покупке, и ценой, по которой он их продает.
Из-за фактического отсутствия прозрачности ценообразования на рынке облигаций инвесторы редко представляют себе размер спреда. Наценки устанавливаются дилером и включаются им в цену облигаций. В настоящее время в повышении прозрачности ценообразования на данном рынке наметился определенный прогресс, и цены некоторых облигаций публикуются для инвесторов на веб-сайте Ассоциации участников рынка облигаций: www.bondmarkets.com. Другие веб-сайты, на которых можно получить информацию о ценах облигаций и их доходности: www.investinginbonds.com и www.munidirect.com.
Торговля акциями
Индивидуальные инвесторы размещают заявки (приказы, ордера) на покупку или продажу акций через своих брокеров, которые обеспечивают исполнение полученных заявок. Для этого они используют две крупные торговые системы: аукционный рынок и дилерский рынок.
Аукционный рынок — это организованная площадка, на которой формируются цены покупки и продажи акций. Эти цены определяются в результате открытого аукциона, в котором участвуют брокеры и специалисты. Согласно порядку проведения торгов удовлетворению подлежат заявки инвесторов с самой низкой ценой продажи и с самой высокой ценой покупки. Таким способом сделки заключаются на биржах NYSE и AMEX. Специалистом называют члена биржи, который специализируется на торговле одной или несколькими ценными бумагами, входящими в котировальные списки биржи.
Проиллюстрируем процесс исполнения биржевой заявки на NYSE. Предположим, что вы заинтересованы в покупке 200 акций компании Home Depot, Inc. Вы звоните своему брокеру, чтобы узнать текущие котировки, или находите эту информацию в интернете. Вы выясняете, что лучшая цена покупки составляет 39,90 долл., а лучшая цена продажи – 39,91 долл. за акцию. Это означает, что работающий в торговом зале специалист готов купить для вас акции Home Depot по цене 39,90 долл. за акцию или продать эти же акции по цене 39,91 долл. Спред в этом случае составляет 0,01 долл.
Вы принимаете решение купить 200 акций Home Depot по рыночной цене. Если вы подаете заявку сразу после получения котировок, то цена вашей сделки должна быть близка к 39,91 долл. за акцию, поскольку на данный момент она и является рыночной, если, конечно, на рынке не наблюдается резких колебаний цены интересующих вас акций. Ваш брокер заполняет приказ на покупку (или вы сами заполняете онлайн-заявку), который в электронном виде передается в торговый зал биржи. На рис. 3–1 приведен образец электронной заявки. Представитель брокера в торговом зале, приняв вашу заявку, передает ее для последующего исполнения на торговый пост Home Depot, где ваша заявка может встретиться с заявкой брокера из другого зала или другого специалиста, размещающего заявку на продажу 200 акций Home Depot. После исполнения заявки брокерская фирма присылает вам по обычной или электронной почте подтверждение совершенной сделки.
Рисунок 3–1
Типовая форма распоряжения на сделку
Специалистам разрешено торговать определенными акциями за свой счет и получать доход от этих сделок. Однако специалисты обязаны поддерживать справедливый и упорядоченный рынок тех акций, на которых они специализируются. Например, специалисты не могут конкурировать с заявками клиентов. Если клиент размещает заявку на покупку акций по рыночной цене, специалист не может сделать такую же покупку за свой счет ранее исполнения клиентской заявки. Аналогично специалисты не могут продать собственные акции при наличии неисполненных клиентских приказов на продажу. Таким образом, наличие специалистов позволяет свести к минимуму диспропорции спроса и предложения на рынке конкретных акций. Закон запрещает специалистам манипулировать ценами. Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам контролирует торговую активность специалистов и гарантирует, что они следуют многочисленным правилам, способствуя поддержанию порядка на рынке, возможность получения дополнительной прибыли представляет собой серьезное искушение, противостоять которому некоторые специалисты оказываются не в состоянии. В 2003 г. репутация NYSE оказалась подпорчена, когда выяснилось, что некоторые работающие в торговом зале специалисты и брокеры нарушали правила, совершая собственные сделки до исполнения клиентских заявок. Последствием такого скандала может стать изменение процедуры проведения торгов на NYSE по примеру системы NASDAQ, где торги проходят в электронной форме.
Дилерский рынок. Несмотря на утверждения NYSE о том, что сделки на этой бирже заключаются в торговом зале в ходе аукционных торгов, т. е. по лучшей цене, продиктованной рынком, на самом деле в более чем трети случаев заявки клиентов выполняются на дилерском рынке. Дилеры поддерживают рынок определенных акций за свой счет, используя при этом электронную автоматизированную систему. Многие дилеры выставляют для «своих» акций цену как спроса, так и предложения. Такой вид торговли имеет место в системе NASDAQ для внебиржевых сделок. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг реализовала проект создания автоматизированной системы котировок NASDAQ, которая позволяет подключенным к ней брокерским фирмам получать от нее котировки цен на акции и вводить в нее свои данные.
При покупке или продаже акций вы направляете соответствующую заявку в свою брокерскую фирму. Эта заявка попадает в торговый отдел брокера, который ищет среди котировок, выставленных маркет-мейкерами, лучшую цену для вашей сделки. Для удовлетворения потребностей разнообразных брокерских фирм в системе NASDAQ действует три уровня котировок.
• Уровень 1. Это базовый уровень, который обеспечивает одну котировку для каждой акции. Цена постоянно обновляется.
• Уровень 2. Этот уровень незамедлительно отражает котировки (цены на покупку и продажу), поступающие в систему NASDAQ от всех участников рынка. Брокерская фирма принимает заявку инвестора на определенную акцию, чтобы найти среди представленных на данном уровне котировок лучшую цену (самую низкую цену продажи, если инвестор покупает, и самую высокую цену покупки, если инвестор продает) для заключения сделки. В табл. 3–2 приведены примеры.
• Уровень 3. Этот уровень предназначен для маркет-мейкеров и дилеров. Он предоставляет доступ к котировкам второго уровня и возможность внесения и изменения собственных котировок.
Таблица 3–2
Примеры котировок второго уровня и их значение
Аукционный рынок — это организованная площадка, на которой формируются цены покупки и продажи акций. Эти цены определяются в результате открытого аукциона, в котором участвуют брокеры и специалисты. Согласно порядку проведения торгов удовлетворению подлежат заявки инвесторов с самой низкой ценой продажи и с самой высокой ценой покупки. Таким способом сделки заключаются на биржах NYSE и AMEX. Специалистом называют члена биржи, который специализируется на торговле одной или несколькими ценными бумагами, входящими в котировальные списки биржи.
Проиллюстрируем процесс исполнения биржевой заявки на NYSE. Предположим, что вы заинтересованы в покупке 200 акций компании Home Depot, Inc. Вы звоните своему брокеру, чтобы узнать текущие котировки, или находите эту информацию в интернете. Вы выясняете, что лучшая цена покупки составляет 39,90 долл., а лучшая цена продажи – 39,91 долл. за акцию. Это означает, что работающий в торговом зале специалист готов купить для вас акции Home Depot по цене 39,90 долл. за акцию или продать эти же акции по цене 39,91 долл. Спред в этом случае составляет 0,01 долл.
Вы принимаете решение купить 200 акций Home Depot по рыночной цене. Если вы подаете заявку сразу после получения котировок, то цена вашей сделки должна быть близка к 39,91 долл. за акцию, поскольку на данный момент она и является рыночной, если, конечно, на рынке не наблюдается резких колебаний цены интересующих вас акций. Ваш брокер заполняет приказ на покупку (или вы сами заполняете онлайн-заявку), который в электронном виде передается в торговый зал биржи. На рис. 3–1 приведен образец электронной заявки. Представитель брокера в торговом зале, приняв вашу заявку, передает ее для последующего исполнения на торговый пост Home Depot, где ваша заявка может встретиться с заявкой брокера из другого зала или другого специалиста, размещающего заявку на продажу 200 акций Home Depot. После исполнения заявки брокерская фирма присылает вам по обычной или электронной почте подтверждение совершенной сделки.
Рисунок 3–1
Типовая форма распоряжения на сделку
Специалистам разрешено торговать определенными акциями за свой счет и получать доход от этих сделок. Однако специалисты обязаны поддерживать справедливый и упорядоченный рынок тех акций, на которых они специализируются. Например, специалисты не могут конкурировать с заявками клиентов. Если клиент размещает заявку на покупку акций по рыночной цене, специалист не может сделать такую же покупку за свой счет ранее исполнения клиентской заявки. Аналогично специалисты не могут продать собственные акции при наличии неисполненных клиентских приказов на продажу. Таким образом, наличие специалистов позволяет свести к минимуму диспропорции спроса и предложения на рынке конкретных акций. Закон запрещает специалистам манипулировать ценами. Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам контролирует торговую активность специалистов и гарантирует, что они следуют многочисленным правилам, способствуя поддержанию порядка на рынке, возможность получения дополнительной прибыли представляет собой серьезное искушение, противостоять которому некоторые специалисты оказываются не в состоянии. В 2003 г. репутация NYSE оказалась подпорчена, когда выяснилось, что некоторые работающие в торговом зале специалисты и брокеры нарушали правила, совершая собственные сделки до исполнения клиентских заявок. Последствием такого скандала может стать изменение процедуры проведения торгов на NYSE по примеру системы NASDAQ, где торги проходят в электронной форме.
Дилерский рынок. Несмотря на утверждения NYSE о том, что сделки на этой бирже заключаются в торговом зале в ходе аукционных торгов, т. е. по лучшей цене, продиктованной рынком, на самом деле в более чем трети случаев заявки клиентов выполняются на дилерском рынке. Дилеры поддерживают рынок определенных акций за свой счет, используя при этом электронную автоматизированную систему. Многие дилеры выставляют для «своих» акций цену как спроса, так и предложения. Такой вид торговли имеет место в системе NASDAQ для внебиржевых сделок. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг реализовала проект создания автоматизированной системы котировок NASDAQ, которая позволяет подключенным к ней брокерским фирмам получать от нее котировки цен на акции и вводить в нее свои данные.
При покупке или продаже акций вы направляете соответствующую заявку в свою брокерскую фирму. Эта заявка попадает в торговый отдел брокера, который ищет среди котировок, выставленных маркет-мейкерами, лучшую цену для вашей сделки. Для удовлетворения потребностей разнообразных брокерских фирм в системе NASDAQ действует три уровня котировок.
• Уровень 1. Это базовый уровень, который обеспечивает одну котировку для каждой акции. Цена постоянно обновляется.
• Уровень 2. Этот уровень незамедлительно отражает котировки (цены на покупку и продажу), поступающие в систему NASDAQ от всех участников рынка. Брокерская фирма принимает заявку инвестора на определенную акцию, чтобы найти среди представленных на данном уровне котировок лучшую цену (самую низкую цену продажи, если инвестор покупает, и самую высокую цену покупки, если инвестор продает) для заключения сделки. В табл. 3–2 приведены примеры.
• Уровень 3. Этот уровень предназначен для маркет-мейкеров и дилеров. Он предоставляет доступ к котировкам второго уровня и возможность внесения и изменения собственных котировок.
Таблица 3–2
Примеры котировок второго уровня и их значение
Некоторые брокерские фирмы, предоставляющие услугу интернет-трейдинга, обеспечивают клиентам доступ к котировкам второго уровня. В следующем примере приведены котировки, предлагаемые маркет-мейкерами и участниками системы электронных торгов для определенных акций. Многие активно торгуемые на рынке акции могут иметь более 40 маркет-мейкеров. Например, на торговле акциями корпорации Microsoft специализируются от 20 до 40 маркет-мейкеров.