* всеобъемлемость, то есть максимальный охват всех уровней и всех элементов процесса управления портфелем;
* непрерывность выполнения мероприятий на всех этапах управления инвестиционным портфелем.
Выполнение этих требований сопряжено со значительными усилиями и финансовыми затратами. Поэтому на практике приходится ограничивать управленческую деятельность, чтобы она не превратилась в самоцель и не разорила инвестора. Обеспечение рационального выполнения функций управления портфелем - задача как методологии управления инвестиционным процессом, так и управляющих корпорации.
Рассматривая вопрос о формировании портфеля, инвестор должен определить для себя значения основных параметров, которыми он будет руководствоваться. К ним относятся:
* тип портфеля;
* сочетание риска и доходности портфеля;
* состав портфеля;
* схема управления портфелем.
1. Существует два типа портфелей:
а) портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет высокого уровня прибыли от инвестиционных проектов, а также процентов и дивидендов по ценным бумагам;
б) портфель, направленный на увеличение объемов производства по видам продукции, а также на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.
2. В портфель обязательно должны входить различные по риску и доходности элементы. Причем, в зависимости от намерений инвестора, доли разнодоходных элементов могут варьироваться. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на инвестиционном рынке: чем более высокий потенциальный риск несет инструмент, тем более высокий потенциальный доход он должен иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем ниже ставка дохода.
3. Первоначальный состав портфеля определяется в зависимости от инвестиционных целей вкладчика - возможно формирование портфеля, обуславливающего больший или меньший риск. Исходя из этого инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвестор склонен к меньшей степени риска. Он вкладывает средства в стабильно работающие предприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.
4. На практике существует несколько схем управления портфелем, каждая из которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации.
Первая схема. Инвестор заранее определяет границы, в рамках которых происходит разделение инструментов по риску, сроку и доходности, таким образом формируются корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине отводится определенный фиксированный вес (доля) в инвестиционном портфеле. Эта доля остается постоянной с течением времени. Состав корзин может меняться под воздействием различных факторов:
* макроэкономической ситуации;
* изменения критериев инвестора;
* изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.
Вторая схема. Инвестор придерживается гибкой шкалы весов корзин в инвестиционном портфеле. Первоначально портфель формируется исходя из определенных весовых соотношений между корзинами и их элементами. В дальнейшем они пересматриваются в зависимости от результатов анализа финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры товарного и финансового спроса.
И та, и другая схема управления портфелем подразумевает иерархический подход к анализу и отбору как элементов корзин, так и элементов портфеля. Суть иерархического подхода показана на рис. 3.9. Он позволяет четко распределить полномочия и обязанности в группе инвестиционного менеджмента фирмы.
Руководитель группы или инвестиционного отдела выполняет функцию управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов по корзинам, определяет веса корзин в портфеле, осуществляет координацию действий в случае перераспределения инструментов между корзинами. Каждый подчиненный, как правило, занимается или "ведет" одну или несколько корзин.
Управление портфелем инвестиционных проектов включает, как и управление любым сложным объектом с переменным составом, планирование, анализ и регулирование состава портфеля. Кроме того, управление любым портфелем включает в себя осуществление деятельности по его формированию и поддержанию с целью достижения поставленных инвестором перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с ним.
Рис. 3.9. Функции управления инвестиционным портфелем в иерархической системе управления
В общем виде структура управления портфелем инвестиционных проектов показана на рис. 3.10.
Существуют два варианта организации управления портфелем инвестиционных проектов. Первый - это выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, его держателем на самостоятельной основе.
Рис. 3.10. Структура управления портфелем инвестиционных проектов
Второй вариант - это передача большей части функций по управлению портфелем другому лицу в форме траста.
В первом случае инвестор должен решить следующие задачи по организации управления:
1. Определить цели и тип портфеля.
2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.
3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.
4. Провести анализ и выявить проблемы.
5. Принять и реализовать корректирующие решения.
Во втором случае основная задача инвестора - правильно определить объект траста ( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционные институты и т.д. ) для управления портфелем.
Стандартные цели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 3.11. Как следует из рисунка, основными целями портфеля являются:
* получение процента, то есть, приращение стоимости портфеля за счет доходов по инвестиционным ценностям;
* сохранение капитала, то есть, размещение инвестиционных ресурсов в инвестиционные ценности, стоимость которых изменяется не медленнее чем, например, стоимость потребительской корзины;
* развитие производства, то есть, получение средств для внедрения новых технологий, закупки оборудования и т. д.
Рис. 3.11. Цели портфеля инвестиционных проектов
Инвестиционная стратегия
Цели портфеля могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей. Например, если ставится цель получения процента, то предпочтение при формировании портфеля отдается высокорискованным, низколиквидным, но обещающим высокую прибыль проектам. Если же основная цель инвестора - сохранение капитала, то предпочтение отдается хорошо разработанным проектам, с небольшим риском, высокой ликвидностью, но с заранее известной небольшой доходностью.
Понятие ликвидности портфеля может рассматриваться как способность:
* быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с небольшими расходами на реализацию);
* своевременного погашения обязательств перед кредиторами, возврата им заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был сформирован портфель или его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о соответствии сроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их основе вложений средств, с другой.
Управление инвестиционным портфелем осуществляется в рамках общей финансовой стратегии корпорации, в соответствии с портфельными стратегиями, сформулированными в рамках инвестиционной стратегии корпорации:
* низкого риска и высокой ликвидности;
* высокой доходности и высокого риска;
* долгосрочных вложений;
* спекулятивная и др.
Конкретные инвестиционные стратегии определяются:
1. Финансовой стратегией корпорации.
2. Типом и целями портфеля.
3. Состоянием рынка (его наполненностью и ликвидностью, динамикой процентной ставки, легкостью или затрудненностью привлечения заемных средств, уровнем инфляции).
4. Наличием законодательных льгот или, наоборот, ограничений на инвестирование.
5. Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).
6. Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности и доходности при минимизации риска.
7. Типом стратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).
Естественно, различные факторы, а следовательно, и различные стратегии комбинируются между собой, накладываются друг на друга, и вследствие этого появляются сложные комбинированные варианты портфельной стратегии. 3.4. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЦЕННОСТЕЙ
Затратный метод для оценки рыночной стоимости недвижимости
Определение стоимости земли
При определении стоимости участка земли, входящего в состав оцениваемой затратным методом недвижимости, следует рассматривать его как свободный от застройки в предположении наилучшего и наиболее эффективного использования. Для оценки рыночной стоимости земли применяют следующие методы:
* метод сравнения продаж;
* метод распределения;
* метод выделения;
* метод разбивки на участки;
* техника остатка для земли;
* капитализация земельной ренты.
При наличии необходимой информации метод сравнения продаж является наиболее предпочтительным и общеприменимым. После сбора рыночной информации и выбора единицы сравнения, цены продаж сравнимых участников корректируются по элементам сравнения. Основными элементами сравнения для земли являются:
* права собственности;
* условия финансирования;
* условия продажи;
* условия рынка (время продажи);
* месторасположение;
* физические характеристики;
* доступные коммунальные услуги;
* условия зонирования;
* наилучшее и наиболее эффективное использование.
При оценке земли можно использовать несколько единиц сравнения, корректируя цену каждой из них и получая в конце несколько значений стоимости, определяющих диапазон стоимости.
Метод распределения основан на положении о том, что для каждого типа недвижимости существует нормальное соотношение между стоимостью земли и стоимостью построек. Такое соотношение наиболее достоверно для новых улучшений, которые отражают наилучшее и наиболее эффективное использование земли. С увеличением возраста построек отношение стоимости земли к общей стоимости объекта увеличивается.
Данный метод не дает точного значения рыночной стоимости. Он может применяться для оценки в условиях недостаточной информации о продажах свободных участков земли.
Метод выделения является разновидностью метода распределения. Стоимость земли выделяется из стоимости недвижимости вычитанием стоимости улучшений с учетом их износа. Этот метод можно рекомендовать для оценки загородных участков, для которых вклад улучшений в общую стоимость мал и достаточно легко определяется.
Метод применяется при отсутствии информации о продажах свободных участков в ближних окрестностях.
Метод разбивки на участки применяется в случаях, когда разбивка участка на несколько меньших по размеру представляет наилучшее и наиболее эффективное использование земли, при этом внешние и внутренние улучшения участков, создаваемые при разбивке, обеспечивают условия для наилучшего и наиболее эффективного использования земли.
Расчет стоимости участка земли методом разбивки выполняется в следующей последовательности:
* определяется количество и размеры участков, исходя из физических возможностей, юридических возможностей и экономической целесообразности. (Хотя обоснованная оценка количества участков получается в соответствии с требованиями действующих нормативов, предпочтение может быть отдано рыночным данным по развитию аналогичного земельного массива, если таковые имеются);
* определяется потенциальный доход от продажи или сдачи в аренду подготовленных участков. Основой для расчета является стоимость одного участка, определенная методом сравнения продаж с учетом корректировок на различия;
* определяется чистый доход от продаж, который является разностью между потенциальным доходом от продаж и суммой всех издержек на улучшения и устройство участков.
Издержки на улучшение включают:
* расходы на разбивку, расчистку и планировку участков;
* расходы по устройству дорог, тротуаров, инженерных сетей, дренажа;
* налоги, страховка, заработная плата ИТР;
* расходы на маркетинг;
* прибыль и накладные расходы подрядчика;
* прибыль предпринимателя.
Так как освоение территории обычно занимает некоторое время и выручка от продаж поступает не единовременно, настоящая стоимость земельного массива определяется дисконтированием потока чистой выручки от продаж с учетом периодичности поступлений и предполагаемой нормы отдачи проекта.
Техника остатка для земли применяется при отсутствии данных о продажах свободных участков земли. Для определения стоимости земельного участка необходимо знать:
* стоимость здания;
* чистый операционный доход от всей недвижимости;
* коэффициенты капитализации для земли и для зданий.
Стоимость здания может быть определена для нового или проектируемого объекта, который представляет наилучшее и наиболее эффективное использование.
Применение техники остатка для земли осуществляется в следующей последовательности:
* определяются улучшения, представляющие наилучшее и наиболее эффективное использование;
* на основе данных о рыночной арендной плате и предполагаемых операционных расходах определяется чистый операционный доход всей недвижимости;
* определяется часть чистого операционного дохода, относящаяся к зданию.
Определяется стоимость земли путем капитализации части дохода, относящейся к земле.
Для определения стоимости участка земли методом капитализации арендной платы за землю относимая к земле арендная плата капитализируется определенным из рыночных данных коэффициентом капитализации для земли.
Определение стоимости нового строительства
При расчете стоимости нового строительства в состав затрат следует включать прямые и косвенные издержки, а также прибыль предпринимателя.
К прямым издержкам относят:
* стоимость строительных материалов, изделий и оборудования;
* стоимость эксплуатации строительных машин и механизмов;
* основную заработную плату строительных рабочих;
* стоимость временных зданий, сооружений и инженерных сетей;
* прибыль и накладные расходы подрядчика.
К косвенным издержкам относят:
* затраты на подготовку территории строительства;
* затраты на проектные и изыскательские работы;
* прочие затраты и работы;
* содержание дирекции (технический надзор) строящегося предприятия (учреждения), затраты на авторский надзор;
* другие (нетрадиционные) виды косвенных издержек.
При определении значений прямых издержек следует руководствоваться общими правилами определения сметной стоимости строительства, изложенными в действующих нормативных и руководящих документах (Свод правил по определению стоимости строительства в составе предпроектной и проектно-сметной документации, 10181-01-94).
Расчеты значений прямых издержек могут быть выполнены одним из двух способов:
* пересчетом известной величины сметной стоимости строительства с применением индексов;
* путем составления восстановительной сметы на объект оценки.
При наличии для объекта оценки проектно-сметной документации значение прямых издержек определяется как величина сметной стоимости строительства, Пересчитанная на дату оценки с помощью индексов, учитывающих отношение текущего уровня цен в строительстве к ценам 1984 года, принятых в качестве базисных. Способ учета в прямых издержках налога на добавленную стоимость, налога на пользование транспортом, а также других налогов, действующих на момент оценки, зависит от вида применяемых индексов.
При отсутствии проектно-сметной документации на объект оценки следует восстановить смету одним из двух способов:
* по укрупненным сметным нормативам;
* по сборникам единичных расценок и прейскурантам.
Использование укрупненных сметных нормативов для вычисления прямых издержек допустимо для типовых проектных решений зданий и сооружений, а также повторно применяемых экономических индивидуальных проектов.
Для целей оценки рыночной стоимости недвижимости следует применять следующие виды укрупненных показателей:
* укрупненные показатели сметной стоимости (УПСС);
* укрупненные сметные нормы (УСН) на здания, сооружения, конструкции и виды работ;
* прейскуранты на строительство зданий и сооружений (ПРЭС);
* укрупненные показатели восстановительной стоимости для целей переоценки основных фондов.
При этом стоимость строительно-монтажных работ приводится с разбивкой по видам работ и комплексам строительных конструкций.
Применение укрупненных показателей осуществляется в соответствии с рекомендациями СП 81-01-84. Механизм индексации прямых издержек аналогичен описанному ранее.
Определение прямых издержек на новое строительство с использованием единичных расценок и укрупненных норм является стандартной процедурой разработки восстановительных локальных смет на виды работ или конструктивные элементы с последующей индексацией.
Значения косвенных издержек на подготовку территории и традиционно относящихся в сводных сметах к разделу "Прочие издержки" следует определять в соответствии с указаниями свода правил СП 81-01-94.
К нетрадиционным видам косвенных издержек относятся:
* инвестиции в недвижимость в период после завершения строительства и до достижения стабилизированной наполненности;
* расходы на изменение права собственности.
Значения этих видов издержек определяются как процент от прямых издержек по рыночным данным.
Прибыль предпринимателя определяется как сумма, которую предприниматель ожидает получить в виде премии за использование своего капитала. Значение прибыли предпринимателя принимается по рыночным данным.
Определение накопленного износа
При применении метода сравнения продаж величина накопленного износа определяется как разница между стоимостью нового строительства и стоимостью сооружения на дату оценки. Наличие достоверных данных о продажах подобных объектов и стоимости свободных участков земли является необходимым условием, причем любая корректировка на отличия должна быть рыночно обоснованной.
Метод разбивки заключается в подробном рассмотрении и учете всех видов износа, к которым относят:
* исправимый и неисправимый физический износ;
* исправимый и неисправимый функциональный износ;
* внешний износ.
Считается, что износ относится к исправимому, если затраты на его исправление меньше, чем добавляемая при этом стоимость. И наоборот, износ относится к неисправимому, если затраты на исправление больше, чем добавленная стоимость сооружения.
Для применения метода разбивки при определении накопленного износа необходимо в качестве расчетной базы иметь данные о стоимости нового строительства, выполненные с разбивкой по конструктивным элементам.
После определения величин исправимого физического износа и суммы восстановительной стоимости короткоживущих элементов с неисправимым физическим износом, необходимо вычесть эти величины из полной восстановительной или замещающей стоимости для определения базы для подсчета неисправимого физического износа в долгоживущих элементах.
Стоимость неисправимого физического износа в долгоживущих элементах рассчитывается как отношение действительного возраста здания к общей физической жизни здания, умноженное на остаточную восстановительную или замещающую стоимость долгоживущих элементов (определенную ранее базу).
Общая физическая жизнь здания определяется в зависимости от типа основных конструктивных элементов для различных категорий зданий по долговечности. Классификация жилых и общественных зданий по долговечности приведена в нормативной литературе.
К исправимому функциональному износу относят потерю стоимости в результате несоответствия проекта, материалов, строительных стандартов, качества дизайна современным требованиям рынка к этим позициям. Аналогично исправимому физическому износу исправимый функциональный износ измеряется стоимостью его исправления.
Исправимый функциональный износ вызывается:
* недостатками, требующими добавления элементов;
* недостатками, требующими замены или модернизации элементов;
* "сверхулучшениями".
К недостаткам, требующим добавления, относят позиции, которых нет в существующем сооружении и без которых сооружение не может соответствовать современным стандартам. Количественным измерителем исправимого функционального износа за счет недостатков, требующих добавления, является разница между стоимостью выполнения требуемых добавлений на момент оценки и стоимостью выполнения этих же добавлений, если бы они были выполнены при строительстве объекта оценки.
К недостаткам, требующим замены или модернизации элементов, относят позиции, которые еще выполняют свои функции, но уже не соответствуют современным рыночным стандартам. Исправимый функциональный износ за счет позиций, требующих замены или модернизации, измеряется как стоимость существующих элементов с учетом их физического износа, минус стоимость возврата материалов, плюс стоимость демонтажа существующих и плюс стоимость монтажа новых элементов. При этом стоимость возврата материалов определяется как стоимость демонтированных материалов и оборудования при использовании их на других объектах.
К "сверхулучшениям" относят позиции и элементы сооружения, наличие которых в настоящее время неадекватно современным требованиям рыночных стандартов. Исправимый функциональный износ за счет "сверхулучшений" измеряется как текущая восстановительная стоимость позиций сверхулучшений, минус физический износ, плюс стоимость демонтажа и минус возврат материалов, если он имеет место.
Если стоимость строительства определяется как замещающая, то при определении исправимого функционального износа имеют место некоторые особенности. Так как в этом случае "сверхулучшения" отсутствуют, то нет необходимости определять приходящуюся на них долю физического износа. Однако стоимость исправления "сверхулучшений" все же необходимо учитывать.
Неисправимый функциональный износ вызывается:
* недостатками за счет позиций, не включенных в стоимость нового, но которые должны быть;
* недостатками за счет позиций, включенных в стоимость нового, но которых быть не должно;
* "сверхулучшениями".
Неисправимый функциональный износ за счет позиций, не включенных в стоимость нового строительства, измеряется как чистая потеря дохода, относящаяся к этому недостатку, капитализированная при норме капитализации для зданий, минус стоимость этих позиций, если бы они были включены в стоимость нового строительства.
Расчет неисправимого функционального износа за счет недостатков не зависит от того, восстановительная или заменяющая стоимости будут приниматься за основу.
Неисправимый функциональный износ за счет позиций, которые включены в стоимость нового строительства, но которых быть не должно, измеряется как текущая Стоимость нового, минус относящийся физический износ, минус стоимость добавленного (т. е. настоящая стоимость дополнительных расходов, связанных с наличием данной позиции).
Последовательность расчета неисправимого функционального износа за счет "сверхулучшений" определяется в зависимости от того вида стоимости, который принят за основу.
В случае применения восстановительной стоимости неисправимый функциональный износ за счет "сверхулучшений" измеряется как восстановительная стоимость элементов "сверхулучшения", минус их физический износ, плюс настоящая стоимость (PV) издержек владельца, связанных с наличием сверхулучшений, минус любая добавленная стоимость. При этом к издержкам владельца относят дополнительные налоги, страховки, расходы по обслуживанию, коммунальные платежи, а к добавленной стоимости относят увеличенную арендную плату и т. д. - связанные с наличием "сверхулучшения".
Замещающая стоимость не учитывает стоимость строительства "сверхулучшений", поэтому не учитывается и их физический износ. Тем не менее такие пункты, как дополнительные налоги, страховка, коммунальные платежи должны быть учтены.
Внешний износ определяет уменьшение полезности здания в результате изменения внешних факторов, определяющих экономическое месторасположение) объекта - положения по отношению к основным транспортным, коммунальным, коммерческим и другим сооружениям, изменения рыночных условий, изменения финансовых и законодательных условий и т.д.
Для определения величины внешнего износа применяют два метода:
* метод капитализации потери дохода, относящегося к внешнему воздействию;
* метод сравнения продаж подобных объектов при наличии и без внешних воздействий.
При наличии достаточного количества данных, второй подход более предпочтителен.
* непрерывность выполнения мероприятий на всех этапах управления инвестиционным портфелем.
Выполнение этих требований сопряжено со значительными усилиями и финансовыми затратами. Поэтому на практике приходится ограничивать управленческую деятельность, чтобы она не превратилась в самоцель и не разорила инвестора. Обеспечение рационального выполнения функций управления портфелем - задача как методологии управления инвестиционным процессом, так и управляющих корпорации.
Рассматривая вопрос о формировании портфеля, инвестор должен определить для себя значения основных параметров, которыми он будет руководствоваться. К ним относятся:
* тип портфеля;
* сочетание риска и доходности портфеля;
* состав портфеля;
* схема управления портфелем.
1. Существует два типа портфелей:
а) портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет высокого уровня прибыли от инвестиционных проектов, а также процентов и дивидендов по ценным бумагам;
б) портфель, направленный на увеличение объемов производства по видам продукции, а также на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.
2. В портфель обязательно должны входить различные по риску и доходности элементы. Причем, в зависимости от намерений инвестора, доли разнодоходных элементов могут варьироваться. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на инвестиционном рынке: чем более высокий потенциальный риск несет инструмент, тем более высокий потенциальный доход он должен иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем ниже ставка дохода.
3. Первоначальный состав портфеля определяется в зависимости от инвестиционных целей вкладчика - возможно формирование портфеля, обуславливающего больший или меньший риск. Исходя из этого инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор склонен к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвестор склонен к меньшей степени риска. Он вкладывает средства в стабильно работающие предприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.
4. На практике существует несколько схем управления портфелем, каждая из которых определяет поведение инвестора в той или иной ситуации.
Первая схема. Инвестор заранее определяет границы, в рамках которых происходит разделение инструментов по риску, сроку и доходности, таким образом формируются корзины с определенными характеристиками. Каждой корзине отводится определенный фиксированный вес (доля) в инвестиционном портфеле. Эта доля остается постоянной с течением времени. Состав корзин может меняться под воздействием различных факторов:
* макроэкономической ситуации;
* изменения критериев инвестора;
* изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.
Вторая схема. Инвестор придерживается гибкой шкалы весов корзин в инвестиционном портфеле. Первоначально портфель формируется исходя из определенных весовых соотношений между корзинами и их элементами. В дальнейшем они пересматриваются в зависимости от результатов анализа финансовой ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры товарного и финансового спроса.
И та, и другая схема управления портфелем подразумевает иерархический подход к анализу и отбору как элементов корзин, так и элементов портфеля. Суть иерархического подхода показана на рис. 3.9. Он позволяет четко распределить полномочия и обязанности в группе инвестиционного менеджмента фирмы.
Руководитель группы или инвестиционного отдела выполняет функцию управления составом портфеля: определяет критерии распределения инструментов по корзинам, определяет веса корзин в портфеле, осуществляет координацию действий в случае перераспределения инструментов между корзинами. Каждый подчиненный, как правило, занимается или "ведет" одну или несколько корзин.
Управление портфелем инвестиционных проектов включает, как и управление любым сложным объектом с переменным составом, планирование, анализ и регулирование состава портфеля. Кроме того, управление любым портфелем включает в себя осуществление деятельности по его формированию и поддержанию с целью достижения поставленных инвестором перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с ним.
Рис. 3.9. Функции управления инвестиционным портфелем в иерархической системе управления
В общем виде структура управления портфелем инвестиционных проектов показана на рис. 3.10.
Существуют два варианта организации управления портфелем инвестиционных проектов. Первый - это выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, его держателем на самостоятельной основе.
Рис. 3.10. Структура управления портфелем инвестиционных проектов
Второй вариант - это передача большей части функций по управлению портфелем другому лицу в форме траста.
В первом случае инвестор должен решить следующие задачи по организации управления:
1. Определить цели и тип портфеля.
2. Разработать стратегию и текущую программу управления портфелем.
3. Реализовать операции, относящиеся к управлению портфелем.
4. Провести анализ и выявить проблемы.
5. Принять и реализовать корректирующие решения.
Во втором случае основная задача инвестора - правильно определить объект траста ( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционные институты и т.д. ) для управления портфелем.
Стандартные цели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 3.11. Как следует из рисунка, основными целями портфеля являются:
* получение процента, то есть, приращение стоимости портфеля за счет доходов по инвестиционным ценностям;
* сохранение капитала, то есть, размещение инвестиционных ресурсов в инвестиционные ценности, стоимость которых изменяется не медленнее чем, например, стоимость потребительской корзины;
* развитие производства, то есть, получение средств для внедрения новых технологий, закупки оборудования и т. д.
Рис. 3.11. Цели портфеля инвестиционных проектов
Инвестиционная стратегия
Цели портфеля могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей. Например, если ставится цель получения процента, то предпочтение при формировании портфеля отдается высокорискованным, низколиквидным, но обещающим высокую прибыль проектам. Если же основная цель инвестора - сохранение капитала, то предпочтение отдается хорошо разработанным проектам, с небольшим риском, высокой ликвидностью, но с заранее известной небольшой доходностью.
Понятие ликвидности портфеля может рассматриваться как способность:
* быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с небольшими расходами на реализацию);
* своевременного погашения обязательств перед кредиторами, возврата им заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был сформирован портфель или его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о соответствии сроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их основе вложений средств, с другой.
Управление инвестиционным портфелем осуществляется в рамках общей финансовой стратегии корпорации, в соответствии с портфельными стратегиями, сформулированными в рамках инвестиционной стратегии корпорации:
* низкого риска и высокой ликвидности;
* высокой доходности и высокого риска;
* долгосрочных вложений;
* спекулятивная и др.
Конкретные инвестиционные стратегии определяются:
1. Финансовой стратегией корпорации.
2. Типом и целями портфеля.
3. Состоянием рынка (его наполненностью и ликвидностью, динамикой процентной ставки, легкостью или затрудненностью привлечения заемных средств, уровнем инфляции).
4. Наличием законодательных льгот или, наоборот, ограничений на инвестирование.
5. Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).
6. Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности и доходности при минимизации риска.
7. Типом стратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).
Естественно, различные факторы, а следовательно, и различные стратегии комбинируются между собой, накладываются друг на друга, и вследствие этого появляются сложные комбинированные варианты портфельной стратегии. 3.4. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЦЕННОСТЕЙ
Затратный метод для оценки рыночной стоимости недвижимости
Определение стоимости земли
При определении стоимости участка земли, входящего в состав оцениваемой затратным методом недвижимости, следует рассматривать его как свободный от застройки в предположении наилучшего и наиболее эффективного использования. Для оценки рыночной стоимости земли применяют следующие методы:
* метод сравнения продаж;
* метод распределения;
* метод выделения;
* метод разбивки на участки;
* техника остатка для земли;
* капитализация земельной ренты.
При наличии необходимой информации метод сравнения продаж является наиболее предпочтительным и общеприменимым. После сбора рыночной информации и выбора единицы сравнения, цены продаж сравнимых участников корректируются по элементам сравнения. Основными элементами сравнения для земли являются:
* права собственности;
* условия финансирования;
* условия продажи;
* условия рынка (время продажи);
* месторасположение;
* физические характеристики;
* доступные коммунальные услуги;
* условия зонирования;
* наилучшее и наиболее эффективное использование.
При оценке земли можно использовать несколько единиц сравнения, корректируя цену каждой из них и получая в конце несколько значений стоимости, определяющих диапазон стоимости.
Метод распределения основан на положении о том, что для каждого типа недвижимости существует нормальное соотношение между стоимостью земли и стоимостью построек. Такое соотношение наиболее достоверно для новых улучшений, которые отражают наилучшее и наиболее эффективное использование земли. С увеличением возраста построек отношение стоимости земли к общей стоимости объекта увеличивается.
Данный метод не дает точного значения рыночной стоимости. Он может применяться для оценки в условиях недостаточной информации о продажах свободных участков земли.
Метод выделения является разновидностью метода распределения. Стоимость земли выделяется из стоимости недвижимости вычитанием стоимости улучшений с учетом их износа. Этот метод можно рекомендовать для оценки загородных участков, для которых вклад улучшений в общую стоимость мал и достаточно легко определяется.
Метод применяется при отсутствии информации о продажах свободных участков в ближних окрестностях.
Метод разбивки на участки применяется в случаях, когда разбивка участка на несколько меньших по размеру представляет наилучшее и наиболее эффективное использование земли, при этом внешние и внутренние улучшения участков, создаваемые при разбивке, обеспечивают условия для наилучшего и наиболее эффективного использования земли.
Расчет стоимости участка земли методом разбивки выполняется в следующей последовательности:
* определяется количество и размеры участков, исходя из физических возможностей, юридических возможностей и экономической целесообразности. (Хотя обоснованная оценка количества участков получается в соответствии с требованиями действующих нормативов, предпочтение может быть отдано рыночным данным по развитию аналогичного земельного массива, если таковые имеются);
* определяется потенциальный доход от продажи или сдачи в аренду подготовленных участков. Основой для расчета является стоимость одного участка, определенная методом сравнения продаж с учетом корректировок на различия;
* определяется чистый доход от продаж, который является разностью между потенциальным доходом от продаж и суммой всех издержек на улучшения и устройство участков.
Издержки на улучшение включают:
* расходы на разбивку, расчистку и планировку участков;
* расходы по устройству дорог, тротуаров, инженерных сетей, дренажа;
* налоги, страховка, заработная плата ИТР;
* расходы на маркетинг;
* прибыль и накладные расходы подрядчика;
* прибыль предпринимателя.
Так как освоение территории обычно занимает некоторое время и выручка от продаж поступает не единовременно, настоящая стоимость земельного массива определяется дисконтированием потока чистой выручки от продаж с учетом периодичности поступлений и предполагаемой нормы отдачи проекта.
Техника остатка для земли применяется при отсутствии данных о продажах свободных участков земли. Для определения стоимости земельного участка необходимо знать:
* стоимость здания;
* чистый операционный доход от всей недвижимости;
* коэффициенты капитализации для земли и для зданий.
Стоимость здания может быть определена для нового или проектируемого объекта, который представляет наилучшее и наиболее эффективное использование.
Применение техники остатка для земли осуществляется в следующей последовательности:
* определяются улучшения, представляющие наилучшее и наиболее эффективное использование;
* на основе данных о рыночной арендной плате и предполагаемых операционных расходах определяется чистый операционный доход всей недвижимости;
* определяется часть чистого операционного дохода, относящаяся к зданию.
Определяется стоимость земли путем капитализации части дохода, относящейся к земле.
Для определения стоимости участка земли методом капитализации арендной платы за землю относимая к земле арендная плата капитализируется определенным из рыночных данных коэффициентом капитализации для земли.
Определение стоимости нового строительства
При расчете стоимости нового строительства в состав затрат следует включать прямые и косвенные издержки, а также прибыль предпринимателя.
К прямым издержкам относят:
* стоимость строительных материалов, изделий и оборудования;
* стоимость эксплуатации строительных машин и механизмов;
* основную заработную плату строительных рабочих;
* стоимость временных зданий, сооружений и инженерных сетей;
* прибыль и накладные расходы подрядчика.
К косвенным издержкам относят:
* затраты на подготовку территории строительства;
* затраты на проектные и изыскательские работы;
* прочие затраты и работы;
* содержание дирекции (технический надзор) строящегося предприятия (учреждения), затраты на авторский надзор;
* другие (нетрадиционные) виды косвенных издержек.
При определении значений прямых издержек следует руководствоваться общими правилами определения сметной стоимости строительства, изложенными в действующих нормативных и руководящих документах (Свод правил по определению стоимости строительства в составе предпроектной и проектно-сметной документации, 10181-01-94).
Расчеты значений прямых издержек могут быть выполнены одним из двух способов:
* пересчетом известной величины сметной стоимости строительства с применением индексов;
* путем составления восстановительной сметы на объект оценки.
При наличии для объекта оценки проектно-сметной документации значение прямых издержек определяется как величина сметной стоимости строительства, Пересчитанная на дату оценки с помощью индексов, учитывающих отношение текущего уровня цен в строительстве к ценам 1984 года, принятых в качестве базисных. Способ учета в прямых издержках налога на добавленную стоимость, налога на пользование транспортом, а также других налогов, действующих на момент оценки, зависит от вида применяемых индексов.
При отсутствии проектно-сметной документации на объект оценки следует восстановить смету одним из двух способов:
* по укрупненным сметным нормативам;
* по сборникам единичных расценок и прейскурантам.
Использование укрупненных сметных нормативов для вычисления прямых издержек допустимо для типовых проектных решений зданий и сооружений, а также повторно применяемых экономических индивидуальных проектов.
Для целей оценки рыночной стоимости недвижимости следует применять следующие виды укрупненных показателей:
* укрупненные показатели сметной стоимости (УПСС);
* укрупненные сметные нормы (УСН) на здания, сооружения, конструкции и виды работ;
* прейскуранты на строительство зданий и сооружений (ПРЭС);
* укрупненные показатели восстановительной стоимости для целей переоценки основных фондов.
При этом стоимость строительно-монтажных работ приводится с разбивкой по видам работ и комплексам строительных конструкций.
Применение укрупненных показателей осуществляется в соответствии с рекомендациями СП 81-01-84. Механизм индексации прямых издержек аналогичен описанному ранее.
Определение прямых издержек на новое строительство с использованием единичных расценок и укрупненных норм является стандартной процедурой разработки восстановительных локальных смет на виды работ или конструктивные элементы с последующей индексацией.
Значения косвенных издержек на подготовку территории и традиционно относящихся в сводных сметах к разделу "Прочие издержки" следует определять в соответствии с указаниями свода правил СП 81-01-94.
К нетрадиционным видам косвенных издержек относятся:
* инвестиции в недвижимость в период после завершения строительства и до достижения стабилизированной наполненности;
* расходы на изменение права собственности.
Значения этих видов издержек определяются как процент от прямых издержек по рыночным данным.
Прибыль предпринимателя определяется как сумма, которую предприниматель ожидает получить в виде премии за использование своего капитала. Значение прибыли предпринимателя принимается по рыночным данным.
Определение накопленного износа
При применении метода сравнения продаж величина накопленного износа определяется как разница между стоимостью нового строительства и стоимостью сооружения на дату оценки. Наличие достоверных данных о продажах подобных объектов и стоимости свободных участков земли является необходимым условием, причем любая корректировка на отличия должна быть рыночно обоснованной.
Метод разбивки заключается в подробном рассмотрении и учете всех видов износа, к которым относят:
* исправимый и неисправимый физический износ;
* исправимый и неисправимый функциональный износ;
* внешний износ.
Считается, что износ относится к исправимому, если затраты на его исправление меньше, чем добавляемая при этом стоимость. И наоборот, износ относится к неисправимому, если затраты на исправление больше, чем добавленная стоимость сооружения.
Для применения метода разбивки при определении накопленного износа необходимо в качестве расчетной базы иметь данные о стоимости нового строительства, выполненные с разбивкой по конструктивным элементам.
После определения величин исправимого физического износа и суммы восстановительной стоимости короткоживущих элементов с неисправимым физическим износом, необходимо вычесть эти величины из полной восстановительной или замещающей стоимости для определения базы для подсчета неисправимого физического износа в долгоживущих элементах.
Стоимость неисправимого физического износа в долгоживущих элементах рассчитывается как отношение действительного возраста здания к общей физической жизни здания, умноженное на остаточную восстановительную или замещающую стоимость долгоживущих элементов (определенную ранее базу).
Общая физическая жизнь здания определяется в зависимости от типа основных конструктивных элементов для различных категорий зданий по долговечности. Классификация жилых и общественных зданий по долговечности приведена в нормативной литературе.
К исправимому функциональному износу относят потерю стоимости в результате несоответствия проекта, материалов, строительных стандартов, качества дизайна современным требованиям рынка к этим позициям. Аналогично исправимому физическому износу исправимый функциональный износ измеряется стоимостью его исправления.
Исправимый функциональный износ вызывается:
* недостатками, требующими добавления элементов;
* недостатками, требующими замены или модернизации элементов;
* "сверхулучшениями".
К недостаткам, требующим добавления, относят позиции, которых нет в существующем сооружении и без которых сооружение не может соответствовать современным стандартам. Количественным измерителем исправимого функционального износа за счет недостатков, требующих добавления, является разница между стоимостью выполнения требуемых добавлений на момент оценки и стоимостью выполнения этих же добавлений, если бы они были выполнены при строительстве объекта оценки.
К недостаткам, требующим замены или модернизации элементов, относят позиции, которые еще выполняют свои функции, но уже не соответствуют современным рыночным стандартам. Исправимый функциональный износ за счет позиций, требующих замены или модернизации, измеряется как стоимость существующих элементов с учетом их физического износа, минус стоимость возврата материалов, плюс стоимость демонтажа существующих и плюс стоимость монтажа новых элементов. При этом стоимость возврата материалов определяется как стоимость демонтированных материалов и оборудования при использовании их на других объектах.
К "сверхулучшениям" относят позиции и элементы сооружения, наличие которых в настоящее время неадекватно современным требованиям рыночных стандартов. Исправимый функциональный износ за счет "сверхулучшений" измеряется как текущая восстановительная стоимость позиций сверхулучшений, минус физический износ, плюс стоимость демонтажа и минус возврат материалов, если он имеет место.
Если стоимость строительства определяется как замещающая, то при определении исправимого функционального износа имеют место некоторые особенности. Так как в этом случае "сверхулучшения" отсутствуют, то нет необходимости определять приходящуюся на них долю физического износа. Однако стоимость исправления "сверхулучшений" все же необходимо учитывать.
Неисправимый функциональный износ вызывается:
* недостатками за счет позиций, не включенных в стоимость нового, но которые должны быть;
* недостатками за счет позиций, включенных в стоимость нового, но которых быть не должно;
* "сверхулучшениями".
Неисправимый функциональный износ за счет позиций, не включенных в стоимость нового строительства, измеряется как чистая потеря дохода, относящаяся к этому недостатку, капитализированная при норме капитализации для зданий, минус стоимость этих позиций, если бы они были включены в стоимость нового строительства.
Расчет неисправимого функционального износа за счет недостатков не зависит от того, восстановительная или заменяющая стоимости будут приниматься за основу.
Неисправимый функциональный износ за счет позиций, которые включены в стоимость нового строительства, но которых быть не должно, измеряется как текущая Стоимость нового, минус относящийся физический износ, минус стоимость добавленного (т. е. настоящая стоимость дополнительных расходов, связанных с наличием данной позиции).
Последовательность расчета неисправимого функционального износа за счет "сверхулучшений" определяется в зависимости от того вида стоимости, который принят за основу.
В случае применения восстановительной стоимости неисправимый функциональный износ за счет "сверхулучшений" измеряется как восстановительная стоимость элементов "сверхулучшения", минус их физический износ, плюс настоящая стоимость (PV) издержек владельца, связанных с наличием сверхулучшений, минус любая добавленная стоимость. При этом к издержкам владельца относят дополнительные налоги, страховки, расходы по обслуживанию, коммунальные платежи, а к добавленной стоимости относят увеличенную арендную плату и т. д. - связанные с наличием "сверхулучшения".
Замещающая стоимость не учитывает стоимость строительства "сверхулучшений", поэтому не учитывается и их физический износ. Тем не менее такие пункты, как дополнительные налоги, страховка, коммунальные платежи должны быть учтены.
Внешний износ определяет уменьшение полезности здания в результате изменения внешних факторов, определяющих экономическое месторасположение) объекта - положения по отношению к основным транспортным, коммунальным, коммерческим и другим сооружениям, изменения рыночных условий, изменения финансовых и законодательных условий и т.д.
Для определения величины внешнего износа применяют два метода:
* метод капитализации потери дохода, относящегося к внешнему воздействию;
* метод сравнения продаж подобных объектов при наличии и без внешних воздействий.
При наличии достаточного количества данных, второй подход более предпочтителен.