Страница:
Согласно Федеральному закону о ведении избирательной кампании (Federal Election Campaign Act), кандидат мог получить от частного лица не более тысячи долларов, а от комитета поддержки нескольких кандидатов (этой категории соответствовал созданный в Drexel комитет политических действий) – не более пяти тысяч. В 1985 году комитет Drexel выделил Уирту две тысячи долларов – на три тысячи меньше лимита. Зато частные взносы сотрудников фирмы (в том числе по тысяче от Майкла и Лоуэлла Милкенов и тысяча от Гари Уинника, который ушел из Drexel осенью 1985 года) достигали 17 тысяч. Примерно девять тысяч из них были собраны за счет 250-долларовых взносов от членов группы Милкена. Кое-что пожертвовало обширное семейство Милкена. Взносы от Тома Спигела, Авраама Спигела, Элен Спигел, Эдиты Спигел, Ли Эккеля (директора Columbia Savings) и комитета Columbia составили 7150 долларов.
Если управляющие Drexel во второй половине 1985 года уже знали что Уирт на их стороне, то в Wachtell, Liptuu где Мартин Липтон возглавлял крестовый поход против «мусора» это обстоятельство явно не было известно, поскольку в конце 1985 года 20 сотрудников Wachtell пожертвовали Уирту по 500 долларов – всего десять тысяч.
В середине 1985 года основная деятельность по разработке законодательства о поглощениях переместилась из палаты представителей в сенат, и самой важной фигурой стал сенатор от штата Нью-Йорк Альфонс М.Д'Амато, председатель подкомитета по ценным бумагам при Банковском комитете сената. Drexel далеко оторвалась от всех фирм, финансировавших Д'Амато, и в 1981–1986 годах выделила ему в общей сложности 70750 долларов. (Второе место среди спонсоров Д'Амато занимала Morgan Stanley с 40600 долларов.)
По сведениям Брюса Ингерсола и Брукса Джексона, опубликованным в «The Wall Street Journal», особенно настойчиво Drexel обхаживала Д'Амато в конце мая 1985 года, когда он готовил слушания по проектам законов. Один закон предполагал ограничить использование «мусорных» облигаций в поглощениях и выкупах, а другой – ограничить приобретение «мусорных» бумаг ссудо-сберегательными фирмами. Друг детства Милкена, Гарри Горовиц (он вошел в группу Милкена в 1979 году, выполнял различные административные функции, а в середине восьмидесятых стал лоббистом Милкена в Вашингтоне и организатором Балов хищников), устроил в Беверли-Хиллз в ресторане «Chasen's» благотворительный ужин в пользу Д'Амато. В числе приглашенных были 23 управляющих из Drexel и полдюжины из Columbia Savings and Loan, включая Тома Спигела. На ужине для Д'Амато собрали 33 с лишним тысячи долларов.
В конце весны 1985 года «антипоглотительные» настроения в конгрессе достигли пика, и многие законодатели хотели перейти от слов к делу. Согласно «The Wall Street Journal», Д'Амато заверил коллег-сенаторов, что подготовит законы к рассмотрению до летних каникул, но своего обещания не выполнил. Проект был готов лишь в декабре, когда вопрос потерял остроту. Однако в любом случае разработанные Д'Амато законы не содержали ничего обременительного для Drexel. Проблема «мусорных» облигаций нуждалась, по его мнению, в дальнейшем изучении. Через пять дней после того, как Д'Амато вынес свои безвредные законы на обсуждение, Фред Джозеф и 35 управляющих Drexel пожертвовали по 500 долларов на избирательную кампанию сенатора.
В итоге ни один из 30 законов, разработанных в 1984–1985 годах для регулирования поглощений, так и не был принят. Хотя Drexel и другие инвестиционно-банковские фирмы усиленно лоббировали свои интересы, как минимум, столь же значительную роль в отклонении законов сыграла администрация Рейгана, заявившая, что президент наложит вето на любой подобный проект.
Комиссия по ценным бумагам и биржам, несомненно, самая заинтересованная в данном случае инстанция, тоже не поддержала ни одного закона. Впрочем, это неудивительно: при Рейгане и в комиссии, и в Министерстве юстиции (следившем за соблюдением антитрестовского законодательства) доминировало позитивное отношение к поглощениям, что в начале восьмидесятых годов и подогревало активность в сфере слияний и приобретений. Комиссия изучила практику использования «мусорных» облигаций в финансировании поглощений и пришла к предсказуемому выводу. В июне 1986 года она опубликовала свой вердикт, гласивший: «Нет никаких оснований для дополнительных законодательных ограничений использования данного рода долговых обязательств в обеспечении заявок на приобретение и тем более в других аспектах корпоративного финансирования».
В докладе за 1985 год Совет экономических консультантов при президенте изложил собственное заключение, отличавшееся еще большей категоричностью. Совет предложил раз и навсегда прекратить нескончаемые дебаты по поводу полезности или вредности поглощений. В августе совет заявил, что слияния и приобретения «повышают эффективность, способствуют целесообразному использованию дефицитных ресурсов и улучшают качество корпоративного управления». При замечательной однозначности это утверждение явно было скорее декларативным, нежели доказанным. Его опроверг профессор экономики Суортморского колледжа Ф.М. Шерер, который изложил свои компетентные соображения на слушаниях по поглощениям в конгрессе. Выступая в марте 1985 года, Шерер пояснил, что вывод о «повышении эффективности» базируется на данных исследований по фондовой бирже, а в таких исследованиях, как правило, отражены кратковременные периоды (например, динамика котировок в течение 10–30 дней до и после объявления о слиянии или его завершения). Если же учесть данные за десять лет, указал Шерер, результаты могут быть совсем иные.
Шерер создал лучшую в стране базу данных по финансовым итогам слияний. Она включает сведения за 27 лет по истории слияний и за семь лет по истории распродаж почти по четырем тысячам компаний.
Вот некоторые выводы Шерера, полученные в результате специальных и общестатистических исследований.
– Вопреки убеждению совета, инициаторы слияний не искали компании со слабым менеджментом, а в большинстве случаев выбирали хорошо управлявшиеся фирмы (вроде National Can). Как правило, их привлекали не слабость компании или некомпетентность ее руководства, а недооцененные активы.
– Поглощения, осуществленные фирмами без опыта управления по профилю приобретенных компаний, в большинстве случаев снижали эффективность, а не повышали ее.
– Поглощения часто провоцировали введение краткосрочных стратегий повышения рентабельности – когда компанию рассматривают как «дойную корову, урезают финансирование исследований и разработок, модернизации оборудования и рекламы продукции, в результате чего стоимость последней повышается, облегчая наступление конкурентов, а сама компания в конце концов становится истощенной, неконкурентоспособной структурой».
– В среднем приобретения оказывались для фирм-покупателей менее прибыльными, чем поддержание наличного бизнеса и внутреннее развитие его новых направлений.
– Многие поглощения приводили к распродажам, способным улучшить состояние только самого простого и самодостаточного бизнеса.
Хотя в картотеке Шерера числилось сравнительно немного откровенно враждебных поглощений, исследованные им примеры показали, что такие поглощения лишь усугубляли недостатки управления, существовавшие прежде.
Отвечая на вопросы членов комитета, Шерер специально остановился на высоком уровне трудного для обслуживания кредита в структуре капитала многих американских компаний, которые в этом отношении стали очень напоминать японские. Действительно, в широко распространенном евангелии от Милкена утверждалось, что японские компании способны многие годы переносить гораздо более неблагоприятное соотношение «долг/собственный капитал», чем у американских компаний. Не отрицая этого факта, Шерер заметил, что японские компании могут позволить себе подобную роскошь, поскольку в случае финансовых затруднений правительство вызволит их из беды.
Шерера поддержал профессор Гарвардской школы бизнеса Уоррен Лоу, тоже пожелавший опровергнуть «вопиюще голословные утверждения» совета. Доверие к мимолетным данным фондового рынка как доказательству продуктивности поглощений, подчеркнул он, оправдано лишь при допущении, что рынок является объективным критерием истинной стоимости компаний. (Милкен и его шайка рейдеров, сделавшие миллиарды на недооцененных активах, могли бы веско подтвердить, что рынок таким критерием не является.)
Нельзя с уверенностью утверждать, добавил Лоу, что поглощения препятствуют или способствуют росту и продуктивности. Поскольку «мы не можем „прокрутить" историю дважды – с поглощениями и без них, – нам остается только предполагать». Но при этой оговорке Лоу дал понять, что поглощения, на его взгляд, снижают продуктивность, и привел несколько соображений. В результате поглощений возникают более крупные фирмы, а такие фирмы, по мнению Лоу, «совершают хотя и немногочисленные, но более существенные ошибки, склонны слишком долго вести неверную политику и располагают ресурсами, позволяющими откладывать решение до тех пор, пока кризис не станет очевидным».
Кроме того, указал Уоррен, в конце семидесятых годов почти половина всех слияний привела к последующим распродажам, причем во многих случаях распродавались компании, сложившиеся в шестидесятых годах, во время последнего бума слияний. За этой волной распродаж, подчеркнул Лоу, просматривалась еще одна набиравшая силу тенденция: «Должности главных управляющих все чаще занимали финансисты и юристы; они считали, что даже человек без профессионального опыта в данной производственной отрасли может, тем не менее, возглавить незнакомую компанию и успешно управлять ею путем строгого соблюдения правил финансового контроля. Распродажа многих конгломератов явилась прямым следствием этого заблуждения, и нет никаких оснований считать, что сейчас результат будет другим».
Дебатам по проблеме поглощений в 1985 году не смогли положить конец ни доклад Совета экономических консультантов, ни заключение профессора Шерера. Выводы Шерера выглядели более обоснованно, но главная причина нескончаемости споров заключалась в том, что доводы в свою пользу могли привести обе стороны. Некоторые поглощения действительно повысили эффективность и прибыльность приобретенных компаний, даже в тех случаях, когда новые управляющие-владельцы не имели опыта в данной отрасли и действовали, по выражению Фрэнка Консидайна, как чистые финансисты, а не как отраслевые профессионалы. Самым наглядным примером здесь служит TWA под управлением Айкена. В других случаях, однако, поглощения приводили к таким долгам, что прекращалось финансирование исследований и разработок и компании теряли конкурентоспособность. Это, в частности, случилось с Uniroyal Chemical, которая была прибыльным стержневым подразделением старинной Uniroyal, а за короткое время под руководством Нельсона Пельца стала зарабатывать лишь едва-едва на покрытие процентных платежей по гигантскому долгу в 1,06 миллиарда долларов. Поэтому, естественно, оставались вопросы: какой из двух сценариев более вероятен и действительно ли существуют точные и статистически подтвержденные критерии для оценки вредности или полезности поглощений? И раз на эти вопросы не было ответа, то нельзя было и решить, что принесет очередная волна поглощений и выкупов в ближайшие годы.
Хотя Шерер и Лоу недвусмысленно выразили конгрессу свою нелюбовь к поглощениям, ни тот ни другой не высказались однозначно в поддержку «антипоглотительного» законодательства, поскольку не питали доверия к попыткам правительства регулировать тендерные ситуации. Вместе с тем Лоу поддерживал запрещение «зеленого шантажа», а Шерер предлагал изменить налоговое законодательство, которое разрешало изымать процентные платежи (по долгу) из налоговой базы в отличие от дивидендов (на акции) и тем самым поощряло выпуск долговых обязательств, а не акций.
Закон против «зеленого шантажа» так и не был принят. Закон о реформе налоговой системы (Tax Reform Act) 1986 года хотя и содержал много новшеств, но не отменял поощрения долговых заимствований. А единственная мера регулирования, которая все-таки была введена, лишь укрепила убеждение, что правительство с равным успехом может вообще не заниматься проблемой поглощений, поскольку его запреты устаревают едва ли не раньше их принятия.
В декабре 1985 года Федеральное резервное управление предложило распространить свои правила гарантирования кредита на «мусорные» облигации, выпускаемые компаниями-«щитами» для финансирования приобретений. Правила ограничивали использование заемных денег на приобретение акций – не более 50 % от стоимости покупки.
Предложение Федерального резервного управления, как считали в то время, означало, что при финансировании поглощения покупатель имеет право занять не более 50 % от покупной цены акций приобретаемой компании, в отличие от традиционных для 1985 года 80 % и более. Иными словами, покупатель уже не мог приобрести компанию, используя ее собственные акции в обеспечение займов. Именно за такое толкование правил гарантирования кредита и выступали подвергшиеся нападению Unocal (в своем обращении к Федеральному резервному управлению), а после Revlon (в суде).
Инициатива управления вызвала чрезвычайно жесткую оппозицию в администрации Рейгана. С возражениями выступили Министерство юстиции, Министерство финансов, Административно-бюджетное управление и другие инстанции. Даже в самом Федеральном резервном управлении не было единства. Председатель Пол Волкер, признанный противник высококредитованных поглощений с использованием долговых обязательств, выступал главным пропагандистом ограничительных мер. Однако два представителя администрации в совете управляющих, вице-председатель Престон Мартин и Марта Сегер, не поддержали рекомендации совета.
На Уолл-стрит мнения тоже разделились. Если Salomon Brothers ничего не имела против новых мер, то Drexel, как можно было ожидать, повела лоббистский блицкриг против них. На сей раз подключился даже Милкен, обычно избегавший, в отличие от Фреда Джозефа, Криса Андерсена и других сотрудников фирмы, политических вояжей в Вашингтон. «Милкен выразил желание встретиться с председателем и обсудить ситуацию на рынках капитала, – сообщил Майкл Брэдфилд, главный консультант Федерального резервного управления. – Но мы отказались. Мы все сочли, что попытка установить односторонние контакты, войти через заднюю дверь – это не дело, тем более в глазах общественного мнения». Джозеф нанес визит Волкеру в феврале, уже после того как предложение управления, наконец, одобрили.
Однако принятое правило было далеко не столь действенным, как ожидалось. По первоначальному варианту правительство могло контролировать поглощения по критерию соотносительности размеров покупающей и приобретаемой компаний. В окончательной же редакции ограничения распространялись только на враждебные поглощения, инициированные компаниями-«щитами», то есть такими, которые, в строгом смысле, не имеют активов и не могут проводить операции.
Несмотря на весь ажиотаж, мера оказалась неработоспособной. Ограничение можно было обойти, используя для приобретения компанию хоть с каким-нибудь бизнесом, пусть и самым ничтожным. Другой способ заключался в использовании привилегированных акций вместо облигаций. Привилегированные акции фактически являются долговыми обязательствами (они дают дивиденды в виде фиксированных процентных платежей и предоставляют держателям некоторые права, которыми не обладают владельцы обыкновенных акций), но считаются акциями.
В конце апреля 1986 года Drexel подрядилась финансировать 487-миллионное поглощение компании Warnaco, организованное группой, в которую входили Эндрю Галеф, председатель правления четырех отдельных крохотных фирм, и Линда Вахнер, бывший президент Max Factor and Company. Казалось, Drexel почти открыто издевается над законодателями.
Созданная этой группой W Acquisition Corporation (WAC) представляла собой вопиющий пример «щита» для приобретения. Не только она сама не имела никакой публичной финансовой отчетности, но и все отдельные участники заявки, способные собрать лишь чуть больше одного процента необходимых средств, не представили никаких своих финансовых данных. Никто не знал, под чей именно контроль перейдет Warnaco в случае успеха WAC. Было лишь известно, что деньги собирается добыть Drexel.
Айкен, Перельман и Пельтц, по крайней мере, выступали как вполне конкретные покупатели и в некоторой степени обеспечивали тендерные предложения средствами собственных фирм; они открыто заявляли, что сами будут контролировать приобретенные компании, и сообщали необходимые данные о своем бизнесе. Однако весной 1986 года Drexel объявила миру (с полным пренебрежением ко всем законодателям и законникам), что отныне неважно, кто играет роль покупателя: вот тендерное предложение, вот деньги под него (этим займется Drexel), а все прочее не имеет значения.
Drexel обошла запреты Федерального резервного управления и организовала финансирование, наполовину обеспеченное обыкновенными и привилегированными акциями, наполовину – долговыми обязательствами. После заключения соглашения о слиянии большая часть акций была конвертирована в долговые обязательства. Вот и все, чего добилось резервное управление.
Глава 11
Если управляющие Drexel во второй половине 1985 года уже знали что Уирт на их стороне, то в Wachtell, Liptuu где Мартин Липтон возглавлял крестовый поход против «мусора» это обстоятельство явно не было известно, поскольку в конце 1985 года 20 сотрудников Wachtell пожертвовали Уирту по 500 долларов – всего десять тысяч.
В середине 1985 года основная деятельность по разработке законодательства о поглощениях переместилась из палаты представителей в сенат, и самой важной фигурой стал сенатор от штата Нью-Йорк Альфонс М.Д'Амато, председатель подкомитета по ценным бумагам при Банковском комитете сената. Drexel далеко оторвалась от всех фирм, финансировавших Д'Амато, и в 1981–1986 годах выделила ему в общей сложности 70750 долларов. (Второе место среди спонсоров Д'Амато занимала Morgan Stanley с 40600 долларов.)
По сведениям Брюса Ингерсола и Брукса Джексона, опубликованным в «The Wall Street Journal», особенно настойчиво Drexel обхаживала Д'Амато в конце мая 1985 года, когда он готовил слушания по проектам законов. Один закон предполагал ограничить использование «мусорных» облигаций в поглощениях и выкупах, а другой – ограничить приобретение «мусорных» бумаг ссудо-сберегательными фирмами. Друг детства Милкена, Гарри Горовиц (он вошел в группу Милкена в 1979 году, выполнял различные административные функции, а в середине восьмидесятых стал лоббистом Милкена в Вашингтоне и организатором Балов хищников), устроил в Беверли-Хиллз в ресторане «Chasen's» благотворительный ужин в пользу Д'Амато. В числе приглашенных были 23 управляющих из Drexel и полдюжины из Columbia Savings and Loan, включая Тома Спигела. На ужине для Д'Амато собрали 33 с лишним тысячи долларов.
В конце весны 1985 года «антипоглотительные» настроения в конгрессе достигли пика, и многие законодатели хотели перейти от слов к делу. Согласно «The Wall Street Journal», Д'Амато заверил коллег-сенаторов, что подготовит законы к рассмотрению до летних каникул, но своего обещания не выполнил. Проект был готов лишь в декабре, когда вопрос потерял остроту. Однако в любом случае разработанные Д'Амато законы не содержали ничего обременительного для Drexel. Проблема «мусорных» облигаций нуждалась, по его мнению, в дальнейшем изучении. Через пять дней после того, как Д'Амато вынес свои безвредные законы на обсуждение, Фред Джозеф и 35 управляющих Drexel пожертвовали по 500 долларов на избирательную кампанию сенатора.
В итоге ни один из 30 законов, разработанных в 1984–1985 годах для регулирования поглощений, так и не был принят. Хотя Drexel и другие инвестиционно-банковские фирмы усиленно лоббировали свои интересы, как минимум, столь же значительную роль в отклонении законов сыграла администрация Рейгана, заявившая, что президент наложит вето на любой подобный проект.
Комиссия по ценным бумагам и биржам, несомненно, самая заинтересованная в данном случае инстанция, тоже не поддержала ни одного закона. Впрочем, это неудивительно: при Рейгане и в комиссии, и в Министерстве юстиции (следившем за соблюдением антитрестовского законодательства) доминировало позитивное отношение к поглощениям, что в начале восьмидесятых годов и подогревало активность в сфере слияний и приобретений. Комиссия изучила практику использования «мусорных» облигаций в финансировании поглощений и пришла к предсказуемому выводу. В июне 1986 года она опубликовала свой вердикт, гласивший: «Нет никаких оснований для дополнительных законодательных ограничений использования данного рода долговых обязательств в обеспечении заявок на приобретение и тем более в других аспектах корпоративного финансирования».
В докладе за 1985 год Совет экономических консультантов при президенте изложил собственное заключение, отличавшееся еще большей категоричностью. Совет предложил раз и навсегда прекратить нескончаемые дебаты по поводу полезности или вредности поглощений. В августе совет заявил, что слияния и приобретения «повышают эффективность, способствуют целесообразному использованию дефицитных ресурсов и улучшают качество корпоративного управления». При замечательной однозначности это утверждение явно было скорее декларативным, нежели доказанным. Его опроверг профессор экономики Суортморского колледжа Ф.М. Шерер, который изложил свои компетентные соображения на слушаниях по поглощениям в конгрессе. Выступая в марте 1985 года, Шерер пояснил, что вывод о «повышении эффективности» базируется на данных исследований по фондовой бирже, а в таких исследованиях, как правило, отражены кратковременные периоды (например, динамика котировок в течение 10–30 дней до и после объявления о слиянии или его завершения). Если же учесть данные за десять лет, указал Шерер, результаты могут быть совсем иные.
Шерер создал лучшую в стране базу данных по финансовым итогам слияний. Она включает сведения за 27 лет по истории слияний и за семь лет по истории распродаж почти по четырем тысячам компаний.
Вот некоторые выводы Шерера, полученные в результате специальных и общестатистических исследований.
– Вопреки убеждению совета, инициаторы слияний не искали компании со слабым менеджментом, а в большинстве случаев выбирали хорошо управлявшиеся фирмы (вроде National Can). Как правило, их привлекали не слабость компании или некомпетентность ее руководства, а недооцененные активы.
– Поглощения, осуществленные фирмами без опыта управления по профилю приобретенных компаний, в большинстве случаев снижали эффективность, а не повышали ее.
– Поглощения часто провоцировали введение краткосрочных стратегий повышения рентабельности – когда компанию рассматривают как «дойную корову, урезают финансирование исследований и разработок, модернизации оборудования и рекламы продукции, в результате чего стоимость последней повышается, облегчая наступление конкурентов, а сама компания в конце концов становится истощенной, неконкурентоспособной структурой».
– В среднем приобретения оказывались для фирм-покупателей менее прибыльными, чем поддержание наличного бизнеса и внутреннее развитие его новых направлений.
– Многие поглощения приводили к распродажам, способным улучшить состояние только самого простого и самодостаточного бизнеса.
Хотя в картотеке Шерера числилось сравнительно немного откровенно враждебных поглощений, исследованные им примеры показали, что такие поглощения лишь усугубляли недостатки управления, существовавшие прежде.
Отвечая на вопросы членов комитета, Шерер специально остановился на высоком уровне трудного для обслуживания кредита в структуре капитала многих американских компаний, которые в этом отношении стали очень напоминать японские. Действительно, в широко распространенном евангелии от Милкена утверждалось, что японские компании способны многие годы переносить гораздо более неблагоприятное соотношение «долг/собственный капитал», чем у американских компаний. Не отрицая этого факта, Шерер заметил, что японские компании могут позволить себе подобную роскошь, поскольку в случае финансовых затруднений правительство вызволит их из беды.
Шерера поддержал профессор Гарвардской школы бизнеса Уоррен Лоу, тоже пожелавший опровергнуть «вопиюще голословные утверждения» совета. Доверие к мимолетным данным фондового рынка как доказательству продуктивности поглощений, подчеркнул он, оправдано лишь при допущении, что рынок является объективным критерием истинной стоимости компаний. (Милкен и его шайка рейдеров, сделавшие миллиарды на недооцененных активах, могли бы веско подтвердить, что рынок таким критерием не является.)
Нельзя с уверенностью утверждать, добавил Лоу, что поглощения препятствуют или способствуют росту и продуктивности. Поскольку «мы не можем „прокрутить" историю дважды – с поглощениями и без них, – нам остается только предполагать». Но при этой оговорке Лоу дал понять, что поглощения, на его взгляд, снижают продуктивность, и привел несколько соображений. В результате поглощений возникают более крупные фирмы, а такие фирмы, по мнению Лоу, «совершают хотя и немногочисленные, но более существенные ошибки, склонны слишком долго вести неверную политику и располагают ресурсами, позволяющими откладывать решение до тех пор, пока кризис не станет очевидным».
Кроме того, указал Уоррен, в конце семидесятых годов почти половина всех слияний привела к последующим распродажам, причем во многих случаях распродавались компании, сложившиеся в шестидесятых годах, во время последнего бума слияний. За этой волной распродаж, подчеркнул Лоу, просматривалась еще одна набиравшая силу тенденция: «Должности главных управляющих все чаще занимали финансисты и юристы; они считали, что даже человек без профессионального опыта в данной производственной отрасли может, тем не менее, возглавить незнакомую компанию и успешно управлять ею путем строгого соблюдения правил финансового контроля. Распродажа многих конгломератов явилась прямым следствием этого заблуждения, и нет никаких оснований считать, что сейчас результат будет другим».
Дебатам по проблеме поглощений в 1985 году не смогли положить конец ни доклад Совета экономических консультантов, ни заключение профессора Шерера. Выводы Шерера выглядели более обоснованно, но главная причина нескончаемости споров заключалась в том, что доводы в свою пользу могли привести обе стороны. Некоторые поглощения действительно повысили эффективность и прибыльность приобретенных компаний, даже в тех случаях, когда новые управляющие-владельцы не имели опыта в данной отрасли и действовали, по выражению Фрэнка Консидайна, как чистые финансисты, а не как отраслевые профессионалы. Самым наглядным примером здесь служит TWA под управлением Айкена. В других случаях, однако, поглощения приводили к таким долгам, что прекращалось финансирование исследований и разработок и компании теряли конкурентоспособность. Это, в частности, случилось с Uniroyal Chemical, которая была прибыльным стержневым подразделением старинной Uniroyal, а за короткое время под руководством Нельсона Пельца стала зарабатывать лишь едва-едва на покрытие процентных платежей по гигантскому долгу в 1,06 миллиарда долларов. Поэтому, естественно, оставались вопросы: какой из двух сценариев более вероятен и действительно ли существуют точные и статистически подтвержденные критерии для оценки вредности или полезности поглощений? И раз на эти вопросы не было ответа, то нельзя было и решить, что принесет очередная волна поглощений и выкупов в ближайшие годы.
Хотя Шерер и Лоу недвусмысленно выразили конгрессу свою нелюбовь к поглощениям, ни тот ни другой не высказались однозначно в поддержку «антипоглотительного» законодательства, поскольку не питали доверия к попыткам правительства регулировать тендерные ситуации. Вместе с тем Лоу поддерживал запрещение «зеленого шантажа», а Шерер предлагал изменить налоговое законодательство, которое разрешало изымать процентные платежи (по долгу) из налоговой базы в отличие от дивидендов (на акции) и тем самым поощряло выпуск долговых обязательств, а не акций.
Закон против «зеленого шантажа» так и не был принят. Закон о реформе налоговой системы (Tax Reform Act) 1986 года хотя и содержал много новшеств, но не отменял поощрения долговых заимствований. А единственная мера регулирования, которая все-таки была введена, лишь укрепила убеждение, что правительство с равным успехом может вообще не заниматься проблемой поглощений, поскольку его запреты устаревают едва ли не раньше их принятия.
В декабре 1985 года Федеральное резервное управление предложило распространить свои правила гарантирования кредита на «мусорные» облигации, выпускаемые компаниями-«щитами» для финансирования приобретений. Правила ограничивали использование заемных денег на приобретение акций – не более 50 % от стоимости покупки.
Предложение Федерального резервного управления, как считали в то время, означало, что при финансировании поглощения покупатель имеет право занять не более 50 % от покупной цены акций приобретаемой компании, в отличие от традиционных для 1985 года 80 % и более. Иными словами, покупатель уже не мог приобрести компанию, используя ее собственные акции в обеспечение займов. Именно за такое толкование правил гарантирования кредита и выступали подвергшиеся нападению Unocal (в своем обращении к Федеральному резервному управлению), а после Revlon (в суде).
Инициатива управления вызвала чрезвычайно жесткую оппозицию в администрации Рейгана. С возражениями выступили Министерство юстиции, Министерство финансов, Административно-бюджетное управление и другие инстанции. Даже в самом Федеральном резервном управлении не было единства. Председатель Пол Волкер, признанный противник высококредитованных поглощений с использованием долговых обязательств, выступал главным пропагандистом ограничительных мер. Однако два представителя администрации в совете управляющих, вице-председатель Престон Мартин и Марта Сегер, не поддержали рекомендации совета.
На Уолл-стрит мнения тоже разделились. Если Salomon Brothers ничего не имела против новых мер, то Drexel, как можно было ожидать, повела лоббистский блицкриг против них. На сей раз подключился даже Милкен, обычно избегавший, в отличие от Фреда Джозефа, Криса Андерсена и других сотрудников фирмы, политических вояжей в Вашингтон. «Милкен выразил желание встретиться с председателем и обсудить ситуацию на рынках капитала, – сообщил Майкл Брэдфилд, главный консультант Федерального резервного управления. – Но мы отказались. Мы все сочли, что попытка установить односторонние контакты, войти через заднюю дверь – это не дело, тем более в глазах общественного мнения». Джозеф нанес визит Волкеру в феврале, уже после того как предложение управления, наконец, одобрили.
Однако принятое правило было далеко не столь действенным, как ожидалось. По первоначальному варианту правительство могло контролировать поглощения по критерию соотносительности размеров покупающей и приобретаемой компаний. В окончательной же редакции ограничения распространялись только на враждебные поглощения, инициированные компаниями-«щитами», то есть такими, которые, в строгом смысле, не имеют активов и не могут проводить операции.
Несмотря на весь ажиотаж, мера оказалась неработоспособной. Ограничение можно было обойти, используя для приобретения компанию хоть с каким-нибудь бизнесом, пусть и самым ничтожным. Другой способ заключался в использовании привилегированных акций вместо облигаций. Привилегированные акции фактически являются долговыми обязательствами (они дают дивиденды в виде фиксированных процентных платежей и предоставляют держателям некоторые права, которыми не обладают владельцы обыкновенных акций), но считаются акциями.
В конце апреля 1986 года Drexel подрядилась финансировать 487-миллионное поглощение компании Warnaco, организованное группой, в которую входили Эндрю Галеф, председатель правления четырех отдельных крохотных фирм, и Линда Вахнер, бывший президент Max Factor and Company. Казалось, Drexel почти открыто издевается над законодателями.
Созданная этой группой W Acquisition Corporation (WAC) представляла собой вопиющий пример «щита» для приобретения. Не только она сама не имела никакой публичной финансовой отчетности, но и все отдельные участники заявки, способные собрать лишь чуть больше одного процента необходимых средств, не представили никаких своих финансовых данных. Никто не знал, под чей именно контроль перейдет Warnaco в случае успеха WAC. Было лишь известно, что деньги собирается добыть Drexel.
Айкен, Перельман и Пельтц, по крайней мере, выступали как вполне конкретные покупатели и в некоторой степени обеспечивали тендерные предложения средствами собственных фирм; они открыто заявляли, что сами будут контролировать приобретенные компании, и сообщали необходимые данные о своем бизнесе. Однако весной 1986 года Drexel объявила миру (с полным пренебрежением ко всем законодателям и законникам), что отныне неважно, кто играет роль покупателя: вот тендерное предложение, вот деньги под него (этим займется Drexel), а все прочее не имеет значения.
Drexel обошла запреты Федерального резервного управления и организовала финансирование, наполовину обеспеченное обыкновенными и привилегированными акциями, наполовину – долговыми обязательствами. После заключения соглашения о слиянии большая часть акций была конвертирована в долговые обязательства. Вот и все, чего добилось резервное управление.
Глава 11
Пророчество сбывается пока
Неудивительно, что осенью 1986 года хищническая машина Drexel выглядела неудержимой. Конгресс утих. Правда, дебаты относительно поглощений продолжались, но среди специалистов, а не в залах конгресса. Замысел Федерального резервного управления оказался несостоятельным.
«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, – так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступление перед группой управляющих пенсионными фондами. – Инвесторы, – продолжил он, – осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебником. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбежном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.
Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс Грант, редактор «Grant's Interest Rate Observer», который сформулировал свою «антимусорную» позицию в сентябре 1984 года. Во-первых, считал Грант, в мире уже сейчас слишком много долга и мало капитала, а старинный инвестиционный принцип гласит: приобретай то, что дефицитно, и избавляйся от того, что в избытке. Следовательно, рассуждал он, неликвидный мир нуждается в наличности или долговых обязательствах (если уж вообще их держать) таких компаний, у которых отношение притока наличности к процентным выплатам наиболее благоприятно, – иными словами, никак не в «мусорных» бумагах компаний, лишенных, как правило, свободы финансового маневра.
Во – вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой степени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внутренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги друг у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип безопасности – диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сентябре 1984 года, «есть веские основания предполагать… что, по большому счету, дни „мусора" сочтены».
Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпустила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспектов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на предупреждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали – при удачных обстоятельствах – 155/8 % годовых).
Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два миллиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 миллионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвердило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, который ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.
По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестиционную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.
Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сделок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подразумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачивались наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала широко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслуживать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущенных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.
Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно которой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов постепенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.
Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облигаций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45 % активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68 % таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йоркского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978–1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кредитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.
Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных долгов. В 1985–1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпоративном долге с 11 % в 1982 году поднялась до 24 % в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов долларов, которые за 1985–1986 годы опустились в «мусорную» преисподнюю – большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.
Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусорные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978–1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222 %. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень – 3,12 %, а в 1985 – 1,68 %. Однако в июле 1986 года произошло крупнейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подняло уровень дефолтов 1986 года до 3,394 %. Эта отметка слегка превысила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года – когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями. И если в 1985 году дефолт был объявлен по ценным бумагам общей номинальной стоимостью 992 миллиона долларов, то в 1986 году он коснулся бумаг общей номинальной стоимостью 3,2 миллиарда долларов.
Банкротство LTV, чьи бумаги размещала не Drexel, a Lehman, заставило «мусорных» инвесторов понервничать. Тем не менее институциональные инвесторы не торопились избавляться от бумаг; спокойно вели себя и пятьдесят фондов высокодоходных облигаций, вложившие в них около 20 миллиардов долларов. Иными словами, не произошло панического сброса бумаг по низким ценам, приводящего к новой волне паники и коллапсу рынка. А примерно через две недели «мусорный» рынок вернулся к тому состоянию, в котором находился до банкротства LTV.
Таким образом, казус LTV был воспринят как событие экстраординарное, и это убеждение быстро укрепилось. Банкротство LTV застигло врасплох даже Милкена, который и представить не мог, что эта солидная сталелитейная компания потерпит фиаско. Когда один старший инвестиционщик Drexel сообщил клиенту, что Милкен потерял на LTV 11 миллионов долларов, клиент – в полный унисон с эйфорическим настроем, царившим в Drexel летом 1986 года, – только хмыкнул: «Смешные деньги».
«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, – так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступление перед группой управляющих пенсионными фондами. – Инвесторы, – продолжил он, – осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебником. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбежном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.
Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс Грант, редактор «Grant's Interest Rate Observer», который сформулировал свою «антимусорную» позицию в сентябре 1984 года. Во-первых, считал Грант, в мире уже сейчас слишком много долга и мало капитала, а старинный инвестиционный принцип гласит: приобретай то, что дефицитно, и избавляйся от того, что в избытке. Следовательно, рассуждал он, неликвидный мир нуждается в наличности или долговых обязательствах (если уж вообще их держать) таких компаний, у которых отношение притока наличности к процентным выплатам наиболее благоприятно, – иными словами, никак не в «мусорных» бумагах компаний, лишенных, как правило, свободы финансового маневра.
Во – вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой степени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внутренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги друг у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип безопасности – диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сентябре 1984 года, «есть веские основания предполагать… что, по большому счету, дни „мусора" сочтены».
Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпустила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспектов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на предупреждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали – при удачных обстоятельствах – 155/8 % годовых).
Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два миллиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 миллионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвердило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, который ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.
По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестиционную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.
Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сделок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подразумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачивались наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала широко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслуживать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущенных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.
Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно которой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов постепенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.
Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облигаций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45 % активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68 % таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йоркского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978–1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кредитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.
Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных долгов. В 1985–1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпоративном долге с 11 % в 1982 году поднялась до 24 % в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов долларов, которые за 1985–1986 годы опустились в «мусорную» преисподнюю – большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.
Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусорные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978–1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222 %. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень – 3,12 %, а в 1985 – 1,68 %. Однако в июле 1986 года произошло крупнейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подняло уровень дефолтов 1986 года до 3,394 %. Эта отметка слегка превысила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года – когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями. И если в 1985 году дефолт был объявлен по ценным бумагам общей номинальной стоимостью 992 миллиона долларов, то в 1986 году он коснулся бумаг общей номинальной стоимостью 3,2 миллиарда долларов.
Банкротство LTV, чьи бумаги размещала не Drexel, a Lehman, заставило «мусорных» инвесторов понервничать. Тем не менее институциональные инвесторы не торопились избавляться от бумаг; спокойно вели себя и пятьдесят фондов высокодоходных облигаций, вложившие в них около 20 миллиардов долларов. Иными словами, не произошло панического сброса бумаг по низким ценам, приводящего к новой волне паники и коллапсу рынка. А примерно через две недели «мусорный» рынок вернулся к тому состоянию, в котором находился до банкротства LTV.
Таким образом, казус LTV был воспринят как событие экстраординарное, и это убеждение быстро укрепилось. Банкротство LTV застигло врасплох даже Милкена, который и представить не мог, что эта солидная сталелитейная компания потерпит фиаско. Когда один старший инвестиционщик Drexel сообщил клиенту, что Милкен потерял на LTV 11 миллионов долларов, клиент – в полный унисон с эйфорическим настроем, царившим в Drexel летом 1986 года, – только хмыкнул: «Смешные деньги».