Страница:
Гобхаи написал: «Устроить слияние с Майком».
За следующие пять лет Drexel Burnham превратилась из захудалой брокерской конторы в одну из первых величин на Уолл-стрит. Фирма все больше перенимала «принципальную» манеру своего главного трейдера. Она настолько срослась с Милкеном, что вместе с ним вышла за пределы десятой позиции шкалы предпринимательской активности. К концу этого периода Drexel и Милкен приобрели такое могущество, что прочие крупные инвестиционные банки поневоле стали им подражать.
Drexel выступила пионером в операциях, которые на Уолл-стрит в середине восьмидесятых высокопарно называли «коммерческим кредитованием» (термин, заимствованный из британской практики). По сути дела это означало всего лишь, что фирма использовала собственный капитал для финансирования сделок (то есть выступала как кредитор и/или владелец доли капитала). Приводя в пример коммерческие банки эпохи «баронов-разбойников» и особенно Дж. П. Моргана, Фред Джозеф в середине 1986 года заявил в интервью «Business Week»: «Мы возвращаемся к истокам». К тому времени Drexel владела долей капитала более чем в 150 компаниях, которые профинансировала.
В одних случаях доля капитала приобреталась путем прямого инвестирования, когда сделка предусматривала участие в капитале; в других – через операцию обмена (Drexel приобретала долговые обязательства и обменивала их на акции) или посредством варрантов, Ценных бумаг, конвертируемых в акции по фиксированной цене (фирма взяла за правило брать их как часть гонорара при размещении мусорных» облигаций еще в конце семидесятых годов и особенно строго следовала этому правилу при финансировании кредитованных выкупов, начавшихся в середине восьмидесятых). Варранты как часть гонорара брали и раньше, но солидные инвестиционные фирмы сторонились этой практики, которая, напротив, полностью отвечала «принципальному» настрою Drexel. Ее сделки по размещению облигаций считались высокорисковыми (по крайней мере, в традиционном представлении), а капитал, предоставляемый фирмой, трудно было найти в других местах. Поэтому, рассуждали в Drexel, фирма заслуживала участия в дополнительной прибыли компаний. Кроме того, владение долей капитала дисциплинировало: оно предостерегало фирму от нечестности (во всяком случае, теоретически) и служило дополнительным стимулом прийти на помощь, если та или иная компания испытывала трудности.
Присутствие управляющего-владельца было естественным продолжением «принципальной» политики Drexel: фирма желала делить риски и прибыли с компаниями, где менеджмент руководствовался теми же мотивами собственника.
По словам Милкена, он понял все значение управляющего-владельца гораздо раньше, чем Drexel начала готовить эмиссии высокодоходных долговых обязательств по заказу клиентов-предпринимателей. Он понимал это, когда приглашал Риклиса, Тиша и Чарльза Бладорна (из Gulf + Western) и покупал их облигации. А впервые эта мысль возникла у него еще в юные годы, когда он помогал отцу готовить налоговые декларации для клиентов и имел возможность познакомиться с некоторыми из них: собственники явно отличались от тех, кто ощущали себя только наемными служащими.
Если парень вложил деньги в компанию, он поведет дела лучше, чем люди, получающие зарплату и премию соответственно размеру компании… – говорил Джозеф, разъясняя точку зрения Drexel. – Мы хотели финансировать перспективные компании и выбирали ребят, стремившихся к деловому успеху. Главное наше условие – чтобы их деньги были в компании. И мы настаивали на этом».
Может сложиться впечатление, что единственными клиентами, которых интересовала Drexel, были агрессивные предприниматели, похожие на фирму по манере действий. Но Джозеф утверждает, что они с Милкеном сами искали именно таких людей. Уже на первых балах хищников клиенты, готовившие презентации, прежде всего должны были указывать, какую долю имеют в своих компаниях.
Складывалось впечатление, что все они – и эта суперпредприимчивая подозрительная фирма, и похожие на нее клиенты – занимаются общим делом. Милкен и Drexel имели существенную долю во многих компаниях-клиентах (часто и долговые обязательства, и акции); кроме того, спецы из отдела корпоративных финансов Drexel обычно сидели в их советах директоров – чтобы еще более укрепить контакты.
Связи строились не только вертикально – между клиентами и Drexel, но и горизонтально – между клиентами. Многие выпускали облигации и торговали друг с другом: клиент А покупал бумаги клиента В и наоборот. Все это было не случайно, и если в первоначальном узком кругу могло происходить достаточно естественно, то последующим эмитентам (которым Drexel, как правило, сознательно предлагала избыточный капитал) прозрачно намекали, что инвестирование в чужие «мусорные» входит в правила игры. И операции последовательно тиражировались.
Милкену нравился рост взаимозависимости. На ней он и процветал. Он размещал долговые обязательства компаний; он знал, где находится почти каждая облигация (все они вносились в супермощную компьютерную систему); он владел частью обязательств и частью акций. Взаимозависимость воспроизводила сама себя. Она помогала обеспечить лояльность клиента, увеличивала приток информации и работала как средство контроля.
С инвестированием все обстояло столь же запутанно. В одних случаях Милкен вкладывал собственный капитал, в других – капитал фирмы, своей группы или группы корпоративных финансов. В 1981 году корпоративные финансисты окончательно уговорили Милкена создать с ними инвестиционное партнерство. Чтобы пул был достаточно велик (инвестиционщики не располагали крупными суммами для инвестирования), Милкен согласился вложить в него равную долю из средств своей группы.
В партнерство вступили почти все корпоративные финансисты, имевшие возможность это сделать. Отказался только Джулиан Шредер (в 1985 году он ушел из фирмы и выдвинул свою кандидатуру на выборах в конгресс, но неудачно). Отказ Шредер объяснил тем, что «никогда не чувствовал себя комфортно в партнерствах и не любил чрезмерных обязательств». В данном же случае речь шла о партнерстве с полной, а не с ограниченной ответственностью; иначе говоря, каждый участник партнерства в полной мере отвечал за его дела.
Еще один человек потом вышел из партнерства, поскольку его не устроила и степень ответственности, и закрытость операций, по Условиям которой Милкен был обязан отчитываться за инвестиции только Фреду Джозефу. «Ответственность простиралась на все, что у нас было, вплоть до последней рубашки, а Майк никому из нас не сообщал, что' покупает. Просто колдовство какое-то. Но эти чудаки считали его мессией, – добавил он. – Они считали, что он способен превращать свинец в золото».
Инвестиционщик Стенли Троттмен в 1981 году вложил в партнерство 100 тысяч долларов, которые к концу 1985 года выросли до миллиона. Доходность партнерства редко (если вообще когда-нибудь) опускалась ниже 50 % в год, а в 1985 году подошла к 100 %.
При свойственной Милкену страсти к секретности фирма, устроенная по его образу и подобию, не могла быть открытой акционерной компанией. Тем не менее, в 1981 году Табби Барнем (в то время все еще председатель правления Drexel) поднял этот вопрос. Милкен, разумеется, был непреклонен. В открытой компании он не смог бы создавать партнерства по своему усмотрению, не смог бы выстроить основанную на них собственную, автономную структуру и сохранять в секрете свои приобретения, планы и налоговые хитрости. Некоторые управляющие Drexel тоже не очень хотели, чтобы мир узнал, сколько зарабатывает отдел Милкена в масштабах фирмы, поскольку, как выразился один партнер, все поняли бы, что «Милкен и есть все, чего она стоит». Милкен не уступил, предложение Барнема не прошло, и фирма осталась частной.
Кое – кто в Drexel – и в том числе Роберт Линтон, ставший президентом в 1977 году, – был недоволен тем, что Милкен, фактически направляя деятельность фирмы, предпочитает не владеть ее акциями. В отличие, скажем, от такой фирмы, как Goldman, Sachs (где число собственников ограничивалось узким кругом партнеров), Drexel широко распространяла свои акции среди сотрудников и гордилась этим. А если принять во внимание, как высоко Милкен ценил (и неоднократно превозносил) сознание собственника бизнеса в отличие от сознания наемного служащего, а также его манеру приобретать акции в десятках компаний, которые он финансировал, то нежелание владеть акциями Drexel казалось совершенно противоестественным. Как поговаривали в фирме, у Линтона зародилось подозрение, что автократичный продавец-трейдер, постоянно отказывающийся от акций, не заинтересован в будущем Drexel и намерен просто использовать ее до тех пор, пока это его устраивает.
И вот Джозеф стал убеждать Милкена проявить корпоративную солидарность путем приобретения акций. Милкен согласился, но с условием: фирма делает для него специальный выпуск – облигации с варрантом, нечто вроде гибридной конвертируемой бумаги. Поскольку и этот, и следующий (через несколько лет) выпуски облигаций предназначались исключительно для Милкена и нескольких избранных сотрудников в Лос-Анджелесе, в фирме их стали называть «западные конвертируемые».
«Для Майка сделали исключение, на которое никто больше не мог претендовать? Да, сделали, – говорил Эдвин Кантор. – Заслуживал ли он его? Еще раз – да».
Милкен, конечно, пошел на это не только ради жеста доброй воли. Один бывший член группы Милкена так объяснил его решение: «Прежде [чем взять акции], он, конечно, прикинул, насколько выгодным вложением они будут. К тому времени он уже понял, что дальше все пойдет иначе, чем прежде, поскольку прибыли начали перетекать к фирме, к отделу корпоративных финансов и так далее. Но раз так, почему не получать деньги из двух источников [процент прибыли от сделок и дивиденды акционера фирмы]?». Многие члены группы Милкена, которые до этого тоже почти не держали акций фирмы, последовали его примеру. В 1986 году Милкен стал крупнейшим индивидуальным акционером фирмы и владел 6 % акций (по оценке журнала «Forbes»).
В 1980 году начался резкий спад, и бизнес Милкена стал особенно уязвимым: по мере того как процентные ставки взлетали, цены на облигации падали. Но Милкен был в своей стихии. Его друг Стивен Уинн убежден: «Чем труднее, тем лучше Майк себя чувствует. Он делает сотни миллионов в расчете на повышение. Помню, как-то раз я позвонил ему [в начале 1980-х] и поинтересовался: „Ну, как у тебя?". „Лучше не бывает, – ответил он. – Минус 11 миллионов сегодня против минус 16 вчера. Я вообще настроился на 180 миллионов на круг". Он был просто в восторге. Майк знает, что рынок может сойти с ума, но потом вернется к прежнему состоянию, – продолжал Уинн. – Когда люди панически боятся за свои деньги, они бросаются продавать все и вся, а Майк покупает. Потом он сидит и ждет. А когда все возвращается на круги своя, он продает“.
Милкен никогда не бежал вместе с толпой. «Из всех, кого я знал, – говорил Джозеф, – Майк в наибольшей степени воплощает природный дух противоречия. Если вы говорите: „Прекрасный день", он тут же начинает анализировать, на каком основании люди считают его прекрасным: может, где-нибудь он и не так хорош, или потом не будет хорош, и вообще что такое – „прекрасный"? Он действительно по такой схеме и мыслит. Для инвестора или трейдера суперкритичность – прекрасная вещь. В финансовых операциях первейшее дело – представлять, как все может обернуться в будущем».
В начале восьмидесятых Милкен вел «мусорный» бизнес Drexel, как правило, против общего течения. В то время как другие инвестиционные банки, которые в большинстве своем лишь робко попробовали «мусорные», тут же отступили от них во время спада, Drexel продолжала идти вперед, захватывая все более крупные доли рынка. В 1979 году на «мусорном» рынке действовали помимо Drexel 16 фирм, в 1980 году их осталось 12, а в 1981 – всего пять. Среднегодовой объем эмиссии «мусорных» облигаций оставался приблизительно на одном уровне – 1–1,5 миллиарда долларов, но теперь почти всем распоряжалась Drexel.
В 1979 году эмиссия составила 1,22 миллиарда долларов, и Drexel разместила выпуски на 408 миллионов. А в 1981 году при суммарной эмиссии 1,47 миллиарда на долю Drexel пришлось уже 1,08 миллиарда. В тот год Drexel провела 20 сделок, а ее ближайший конкурент – только три.
Этим конкурентом была Merrill Lynch – фирма, которая в последующие два года пыталась остаться на рынке и бросить вызов гегемонии Drexel. К тому времени Милкен уже заслужил репутацию беспощадного борца со всеми, кто покушался на его владения. И он вместе с командой применил против Merrill тактику, которая снискала им ненависть всех соперников на Уолл-стрит.
В 1981 году Drexel и Merrill совместно участвовали в размещении выпуска «мусорных» компании Volt Information Services. Drexel организовала выездную презентацию, где управляющих Volt должны были познакомить с потенциальными покупателями облигаций. В самолете до Чикаго люди Merrill оказались «на задворках», в то время как представители Drexel и Volt разместились в первом классе; в Чикаго они вместе поселились в одном отеле, а людей Merrill определили в другой. Но самый сильный удар постиг банкиров Merrill, когда они приехали по назначенному адресу и обнаружили – слишком поздно, чтобы оповестить своих клиентов, – что презентация перенесена в другое место.
По словам одного сотрудника Merrill Lynch, в начале восьмидесятых подобное поведение Drexel было вполне обычным явлением: «Сложилось так, что, когда мы проводили сделки совместно с Drexel и устраивали выездные презентации, то всегда держали связь с ее клиентами – так мы могли проверить, не изменилось ли место в последнюю минуту». Drexel, добавил он, отказалась от этой практики только после 1984 года.
Конечно, господство Drexel держалось не на этих непорядочных трюках: они только сопровождали его и отчасти подкрепляли. Фред Джозеф не без основания утверждал, что именно его с Милкеном активность позволила им во время спада так активно вести «мусорный» бизнес. В 1980 году взлет процентных ставок сильно ударил по карману держателей облигаций. И чтобы привлечь покупателей на рынок, Милкен и Джозеф в следующие годы предлагали им самые модные бумаги: конвертируемые облигации с высокой купонной ставкой и значительной ценовой премией (если акции, на которые они обменивались, падали в цене, высокая доходность обеспечивала достаточную защиту); облигации с варрантами; облигации, конвертируемые в товары: четыре обменивались на серебро, одна – на золото, а доходность двух других зависела от цены на нефть, причем у одной была купонная ставка, привязанная к объему торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже.
«Обычно, – рассказывал Джозеф, – я садился с представителями компании и спрашивал: „Чего бы вы хотели?". Я должен был обеспечить инвестору ту доходность, которую он считал справедливой для своего портфеля. Но способ я мог выбрать по своему усмотрению – выплатить деньги в более короткий срок, дать повышенную процентную ставку, дать больше акций или дать акции по более низкой цене.
Я говорил им: „Скажите, что вас меньше всего волнует, предоставьте мне хотя бы минимальную свободу действий – и тогда для нас нет невозможного".
Ведь ни в одной другой фирме не было своего Майка Милкена, способного продать такие бумаги, – добавил Джозеф. – Поэтому им приходилось сверяться с котировочными таблицами, соображать, как это делалось раньше, и действовать по стандартной схеме. А мы могли ничем себя не связывать, посиживать, покуривать „травку", – Усмехнулся Джозеф, – предаваться мечтаниям и спрашивать: „Чего бы вам хотелось?"».
Но даже при находчивости Drexel в 1981–1982 годах нелегко было найти компании, готовые заплатить за привлечение денег. Стремясь всеми силами поддержать обороты «мусорного» бизнеса, фирма ввязалась в несколько сделок, которые обернулись скандалом. В 1982 году разместила бумаги на 30 миллионов долларов для Flight Transportation, компании, якобы предоставлявшей (согласно ее рекламе) самолеты для частных полетов в страны Карибского бассейна. На самом деле это была чистая фикция, поскольку никаких самолетов компания не имела. Вскоре после эмиссии ФБР прикрыло контору, а основная сумма тем временем оставалась на условном депоненте. Многие покупатели облигаций подали в суд и в конечном счете получили полное возмещение по соглашению с Drexel.
«Flight Transportation пошла на заведомый обман, но мы вполне могли бы раскрыть его, если бы проявили больше внимательности», – признался сотрудник отдела корпоративных финансов Стенли Троттмен, готовивший эту сделку. После фиаско с Flight Transportation фирма решила усилить контроль за скоропалительными «мусорными» операциями. Для основательной проверки клиентов Drexel наняла частного аналитика Джулса Кролла. Кроме того (после Flight Transportation и нескольких более ранних неудачных сделок), в фирме создали Комитет по надзору за размещениями (UAC): восемьдесят старших сотрудников отдела корпоративных финансов и управляющих должны были изучать и санкционировать каждую операцию по размещению.
Троттмен, для которого последствия аферы Flight Transportation обернулись «самым тяжелым временем в жизни», пострадал и в финансовом, и в эмоциональном плане. Фред Джозеф решил ввести в свою систему поощрений фактор личной ответственности. «Мы, – заявил он, – в отличие от большинства фирм, осознаем свою центристскую позицию на рынке. У нас с обеих сторон клиенты. И раз Майк может почти все, нам нужно серьезно задуматься, как повысить ответственность перед покупателями. Теперь у нас будет долгосрочная политика, а не принцип одной сделки: получил комиссионные и отвалил.
И если кто-то из вас допустит промах, мы – единственная фирма, которая потребует тут же отвечать за дело. Вы обязаны все исправить. Кто не постарается, того я жизни лишу. Если вы постараетесь и у вас выйдет, вы пострадаете мало. Если очень постараетесь, но не выйдет, – средне».
С Flight Transportation Троттмен уже не мог ничего поправить. Поэтому за 1982 год ему дали всего 50 тысяч долларов премиальных, тогда как другие сотрудники отдела корпоративных финансов получили по 250–300 тысяч.
Если в истории с Flight Transportation фирма могла, по крайней мере, сослаться на заведомый обман со стороны клиента, то при размещении бумаг American Communications Industries (ACI) все обстояло не так. Здесь риски были очевидными.
В феврале 1981 года Drexel выпустила облигации на 20 миллионов долларов для ACI, компании по производству и прокату фильмов, основанной в 1978 году. В проспекте эмиссии стояло предупреждение, что компания может и не получить дохода, достаточного для выплаты процентов по дебентурам. Эта формулировка предвосхитила стандартную форму, по которой Drexel впоследствии составляла проспекты «мусорных» эмиссий в суперсделках. Но в тех сделках – например, при выпуске на сумму 1,9 миллиарда долларов для Metromedia Broadcasting Corporation – фигурировали активы, которые могли быть проданы и действительно продавались. Здесь же не было ничего.
За риск инвесторам предлагали значительную компенсацию. Они получали облигации с купоном на 12,75 % (купон фиксирует годовую процентную ставку – с выплатой, как правило, раз в шесть месяцев) и со скидкой в 70 %. Варранты, игравшие роль подсластителей, выпускались в пакете с облигациями.
«Пакетные» эмиссии, которые Милкен начал в 1980 году, были ему особенно удобны. Покупатели облигаций и покупатели акций обычно представляют собой две разные группы, и многих покупателей облигаций не интересовали варранты фирмы (конвертируемые в акции). В частности, некоторым взаимным фондам высокодоходных облигаций – а в начале восьмидесятых годов они все еще составляли подавляющую часть «мусорного» рынка – не разрешалось владеть акциями. Но варранты можно было отделить от облигаций. Во многих случаях Милкен так и поступал: он «отрезал» от облигаций варранты и продавал их отдельно, причем, согласно источникам вне и внутри Drexel, только избранным клиентам и по очень льготным ценам.
Насколько рискованной считали сделку по ACI в Drexel, можно судить не только по тому, что предлагали клиентам, но и по требованиям самой фирмы. Drexel желала иметь свою львиную долю в 3 % от стоимости подписки – 600 тысяч долларов. Она получала акции ACI, которые компания могла выкупить в установленный срок за максимальную цену 700 тысяч. Кроме того, ACI заключила с Drexel «консалтинговое соглашение», по которому обязалась выплачивать фирме четыре тысячи долларов в месяц до апреля 1983 года (в совокупности 100 тысяч). Таких дополнительных условий не требовала при размещении ценных бумаг ни одна крупная инвестиционная фирма на Уолл-стрит.
Предложение облигаций ACI состоялось в феврале 1981 года, и начало выплаты процентов приходилась на август. ACI стала первой компанией в истории «мусорных», которая объявила о неспособности провести даже одну выплату. «Они не выполнили обещания, – сказал один покупатель, – которое дали в проспекте, – производить только малобюджетные фильмы. А вышло так, что они получили деньги и через пять месяцев компании пришел конец – вместе со всем прочим».
К концу 1981 года многие компании, для которых Drexel привлекла деньги, начали испытывать трудности с процентными выплатами. Впрочем, их испытывали не только клиенты Drexel. Прибыли национальных корпораций в 1981–1982 годах резко упали, а количество банкротств достигло рекордного после Великой депрессии уровня. Но Drexel уже застолбила свой участок – обслуживание по определению высокорисковых компаний, которые вряд ли кто-нибудь еще взялся бы финансировать. В середине семидесятых годов один такой маргинальный клиент заплатил Drexel гонорар товаром вместо наличных – тридцатью тремя автоматами для игры в пинбол.
«Куча таких компаний оказались в трудном положении. Мы организовали Комитет специального планирования, который был рабочим комитетом, хотя Фредди [Джозеф] и не хотел называть его „рабочим", – рассказывал Уэйнрот. – Мы собирались вечерами по пятницам, и когда уже за полночь выходили, я говорил: „Все, Фредди, пусть меня пристрелят", а он отвечал: „Можно сначала меня?". Мы никогда еще не сталкивались с такой плохой ситуацией».
Джозеф рассказал об одном заседании корпоративных финансистов на манхэттенской квартире Дэйвида Кея, члена «ширсоновской мафии» Джозефа; Кей возглавлял новообразованную группу слияний и поглощений. Милкен специально приехал из Лос-Анджелеса.
«Майк был просто поражен тем, что все сделки пошли не так, как мы ожидали, – вспоминал Джозеф. – Мы стали просвещать его насчет того, что знание голых цифр компании не делает тебя пророком. Он согласился, но заявил, что это не причина считать, будто он продает клиентам плохие бумаги. И мы должны исправить ситуацию».
В результате Drexel разработала и фактически монополизировала новый бизнес: незарегистрированные обменные операции. Регистрация обмена связана с многомесячным процессом утверждения в Комиссии по ценным бумагам и биржам, и только после него новые бумаги можно предлагать в обмен на старые. Такая практика действовала много лет. Риклис, например, регистрировал обменные выпуски своих «китайских бумаг», с помощью которых все дальше и дальше отодвигал срок погашения.
Но если Риклис выпускал новые бумаги, чтобы отложить возврат основной суммы долга, то обменные бумаги Drexel были задуманы как глоток воздуха для компаний, которые душила необходимость выплачивать проценты. По теории Милкена, многие компании погибают не от недостатка операционных доходов, а вследствие непосильных финансовых обязательств. И если бы нашелся способ уменьшить или отменить эти обязательства, подобные компании смогли бы выжить и потом твердо встать на ноги.
Инвестиционщик Drexel Пол Леви, который стал специализироваться на этих операциях, утверждал, что главное в них – принцип «гибкого баланса». Если компанию душат обязательства по процентам, почему не выплачивать их обыкновенными акциями? Или почему вообще не избавиться от финансовых претензий, обменяв прежние обязательства на акции? В современных финансовых операциях нет незыблемых правил. «Все привыкли выпускать облигации и погашать их через двадцать лет. Это же бессмыслица», – говорил Леви.
Хотя держателям облигаций подобные предложения не нравились, они, как правило, принимали их, поскольку чувствовали себя между молотом и наковальней. Такая обменная сделка, пояснял Леви, – по сути дела, арбитражная операция. Если владелец приобрел облигацию по номиналу, а теперь она продается по 60 центов за доллар, он, скорее всего, не откажется обменять ее на бумагу, стоящую 65 центов, особенно если его единственная альтернатива – держать облигации обанкротившейся компании.
Но чтобы эти спасительные средства помогли погибающей компании, их нужно было применять быстро, не тратя времени на многомесячные утверждения в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Еще один инвестиционщик, Джеймс Шнайдер из сан-францисского отделения Drexel, в 1981 году мучительно размышлял над проблемой. Он вел провальную сделку по ACI и теперь был обязан исправить положение. Прежде чем заняться инвестиционным бизнесом, Шнайдер получил юридическое образование. И вот в начале 1982 года он (по его собственным словам) нашел лазейку, позволяющую проводить обменные операции с необходимой быстротой, – раздел 3(а).9 Закона о ценных бумагах от 1933 года. По статье закона, компании имеют право предлагать обмен старых бумаг на новые без регистрации, однако инвестиционным фирмам запрещается взимать комиссионные за продажу или распространение незарегистрированных бумаг, а также «подстрекать» к обмену. Единственное, что разрешено инвестиционной фирме, – советовать компании, какого рода обмен наиболее целесообразен для нее и приемлем для держателей облигаций; во всем прочем инициатива должна исходить от самой компании.
За следующие пять лет Drexel Burnham превратилась из захудалой брокерской конторы в одну из первых величин на Уолл-стрит. Фирма все больше перенимала «принципальную» манеру своего главного трейдера. Она настолько срослась с Милкеном, что вместе с ним вышла за пределы десятой позиции шкалы предпринимательской активности. К концу этого периода Drexel и Милкен приобрели такое могущество, что прочие крупные инвестиционные банки поневоле стали им подражать.
Drexel выступила пионером в операциях, которые на Уолл-стрит в середине восьмидесятых высокопарно называли «коммерческим кредитованием» (термин, заимствованный из британской практики). По сути дела это означало всего лишь, что фирма использовала собственный капитал для финансирования сделок (то есть выступала как кредитор и/или владелец доли капитала). Приводя в пример коммерческие банки эпохи «баронов-разбойников» и особенно Дж. П. Моргана, Фред Джозеф в середине 1986 года заявил в интервью «Business Week»: «Мы возвращаемся к истокам». К тому времени Drexel владела долей капитала более чем в 150 компаниях, которые профинансировала.
В одних случаях доля капитала приобреталась путем прямого инвестирования, когда сделка предусматривала участие в капитале; в других – через операцию обмена (Drexel приобретала долговые обязательства и обменивала их на акции) или посредством варрантов, Ценных бумаг, конвертируемых в акции по фиксированной цене (фирма взяла за правило брать их как часть гонорара при размещении мусорных» облигаций еще в конце семидесятых годов и особенно строго следовала этому правилу при финансировании кредитованных выкупов, начавшихся в середине восьмидесятых). Варранты как часть гонорара брали и раньше, но солидные инвестиционные фирмы сторонились этой практики, которая, напротив, полностью отвечала «принципальному» настрою Drexel. Ее сделки по размещению облигаций считались высокорисковыми (по крайней мере, в традиционном представлении), а капитал, предоставляемый фирмой, трудно было найти в других местах. Поэтому, рассуждали в Drexel, фирма заслуживала участия в дополнительной прибыли компаний. Кроме того, владение долей капитала дисциплинировало: оно предостерегало фирму от нечестности (во всяком случае, теоретически) и служило дополнительным стимулом прийти на помощь, если та или иная компания испытывала трудности.
Присутствие управляющего-владельца было естественным продолжением «принципальной» политики Drexel: фирма желала делить риски и прибыли с компаниями, где менеджмент руководствовался теми же мотивами собственника.
По словам Милкена, он понял все значение управляющего-владельца гораздо раньше, чем Drexel начала готовить эмиссии высокодоходных долговых обязательств по заказу клиентов-предпринимателей. Он понимал это, когда приглашал Риклиса, Тиша и Чарльза Бладорна (из Gulf + Western) и покупал их облигации. А впервые эта мысль возникла у него еще в юные годы, когда он помогал отцу готовить налоговые декларации для клиентов и имел возможность познакомиться с некоторыми из них: собственники явно отличались от тех, кто ощущали себя только наемными служащими.
Если парень вложил деньги в компанию, он поведет дела лучше, чем люди, получающие зарплату и премию соответственно размеру компании… – говорил Джозеф, разъясняя точку зрения Drexel. – Мы хотели финансировать перспективные компании и выбирали ребят, стремившихся к деловому успеху. Главное наше условие – чтобы их деньги были в компании. И мы настаивали на этом».
Может сложиться впечатление, что единственными клиентами, которых интересовала Drexel, были агрессивные предприниматели, похожие на фирму по манере действий. Но Джозеф утверждает, что они с Милкеном сами искали именно таких людей. Уже на первых балах хищников клиенты, готовившие презентации, прежде всего должны были указывать, какую долю имеют в своих компаниях.
Складывалось впечатление, что все они – и эта суперпредприимчивая подозрительная фирма, и похожие на нее клиенты – занимаются общим делом. Милкен и Drexel имели существенную долю во многих компаниях-клиентах (часто и долговые обязательства, и акции); кроме того, спецы из отдела корпоративных финансов Drexel обычно сидели в их советах директоров – чтобы еще более укрепить контакты.
Связи строились не только вертикально – между клиентами и Drexel, но и горизонтально – между клиентами. Многие выпускали облигации и торговали друг с другом: клиент А покупал бумаги клиента В и наоборот. Все это было не случайно, и если в первоначальном узком кругу могло происходить достаточно естественно, то последующим эмитентам (которым Drexel, как правило, сознательно предлагала избыточный капитал) прозрачно намекали, что инвестирование в чужие «мусорные» входит в правила игры. И операции последовательно тиражировались.
Милкену нравился рост взаимозависимости. На ней он и процветал. Он размещал долговые обязательства компаний; он знал, где находится почти каждая облигация (все они вносились в супермощную компьютерную систему); он владел частью обязательств и частью акций. Взаимозависимость воспроизводила сама себя. Она помогала обеспечить лояльность клиента, увеличивала приток информации и работала как средство контроля.
С инвестированием все обстояло столь же запутанно. В одних случаях Милкен вкладывал собственный капитал, в других – капитал фирмы, своей группы или группы корпоративных финансов. В 1981 году корпоративные финансисты окончательно уговорили Милкена создать с ними инвестиционное партнерство. Чтобы пул был достаточно велик (инвестиционщики не располагали крупными суммами для инвестирования), Милкен согласился вложить в него равную долю из средств своей группы.
В партнерство вступили почти все корпоративные финансисты, имевшие возможность это сделать. Отказался только Джулиан Шредер (в 1985 году он ушел из фирмы и выдвинул свою кандидатуру на выборах в конгресс, но неудачно). Отказ Шредер объяснил тем, что «никогда не чувствовал себя комфортно в партнерствах и не любил чрезмерных обязательств». В данном же случае речь шла о партнерстве с полной, а не с ограниченной ответственностью; иначе говоря, каждый участник партнерства в полной мере отвечал за его дела.
Еще один человек потом вышел из партнерства, поскольку его не устроила и степень ответственности, и закрытость операций, по Условиям которой Милкен был обязан отчитываться за инвестиции только Фреду Джозефу. «Ответственность простиралась на все, что у нас было, вплоть до последней рубашки, а Майк никому из нас не сообщал, что' покупает. Просто колдовство какое-то. Но эти чудаки считали его мессией, – добавил он. – Они считали, что он способен превращать свинец в золото».
Инвестиционщик Стенли Троттмен в 1981 году вложил в партнерство 100 тысяч долларов, которые к концу 1985 года выросли до миллиона. Доходность партнерства редко (если вообще когда-нибудь) опускалась ниже 50 % в год, а в 1985 году подошла к 100 %.
При свойственной Милкену страсти к секретности фирма, устроенная по его образу и подобию, не могла быть открытой акционерной компанией. Тем не менее, в 1981 году Табби Барнем (в то время все еще председатель правления Drexel) поднял этот вопрос. Милкен, разумеется, был непреклонен. В открытой компании он не смог бы создавать партнерства по своему усмотрению, не смог бы выстроить основанную на них собственную, автономную структуру и сохранять в секрете свои приобретения, планы и налоговые хитрости. Некоторые управляющие Drexel тоже не очень хотели, чтобы мир узнал, сколько зарабатывает отдел Милкена в масштабах фирмы, поскольку, как выразился один партнер, все поняли бы, что «Милкен и есть все, чего она стоит». Милкен не уступил, предложение Барнема не прошло, и фирма осталась частной.
Кое – кто в Drexel – и в том числе Роберт Линтон, ставший президентом в 1977 году, – был недоволен тем, что Милкен, фактически направляя деятельность фирмы, предпочитает не владеть ее акциями. В отличие, скажем, от такой фирмы, как Goldman, Sachs (где число собственников ограничивалось узким кругом партнеров), Drexel широко распространяла свои акции среди сотрудников и гордилась этим. А если принять во внимание, как высоко Милкен ценил (и неоднократно превозносил) сознание собственника бизнеса в отличие от сознания наемного служащего, а также его манеру приобретать акции в десятках компаний, которые он финансировал, то нежелание владеть акциями Drexel казалось совершенно противоестественным. Как поговаривали в фирме, у Линтона зародилось подозрение, что автократичный продавец-трейдер, постоянно отказывающийся от акций, не заинтересован в будущем Drexel и намерен просто использовать ее до тех пор, пока это его устраивает.
И вот Джозеф стал убеждать Милкена проявить корпоративную солидарность путем приобретения акций. Милкен согласился, но с условием: фирма делает для него специальный выпуск – облигации с варрантом, нечто вроде гибридной конвертируемой бумаги. Поскольку и этот, и следующий (через несколько лет) выпуски облигаций предназначались исключительно для Милкена и нескольких избранных сотрудников в Лос-Анджелесе, в фирме их стали называть «западные конвертируемые».
«Для Майка сделали исключение, на которое никто больше не мог претендовать? Да, сделали, – говорил Эдвин Кантор. – Заслуживал ли он его? Еще раз – да».
Милкен, конечно, пошел на это не только ради жеста доброй воли. Один бывший член группы Милкена так объяснил его решение: «Прежде [чем взять акции], он, конечно, прикинул, насколько выгодным вложением они будут. К тому времени он уже понял, что дальше все пойдет иначе, чем прежде, поскольку прибыли начали перетекать к фирме, к отделу корпоративных финансов и так далее. Но раз так, почему не получать деньги из двух источников [процент прибыли от сделок и дивиденды акционера фирмы]?». Многие члены группы Милкена, которые до этого тоже почти не держали акций фирмы, последовали его примеру. В 1986 году Милкен стал крупнейшим индивидуальным акционером фирмы и владел 6 % акций (по оценке журнала «Forbes»).
В 1980 году начался резкий спад, и бизнес Милкена стал особенно уязвимым: по мере того как процентные ставки взлетали, цены на облигации падали. Но Милкен был в своей стихии. Его друг Стивен Уинн убежден: «Чем труднее, тем лучше Майк себя чувствует. Он делает сотни миллионов в расчете на повышение. Помню, как-то раз я позвонил ему [в начале 1980-х] и поинтересовался: „Ну, как у тебя?". „Лучше не бывает, – ответил он. – Минус 11 миллионов сегодня против минус 16 вчера. Я вообще настроился на 180 миллионов на круг". Он был просто в восторге. Майк знает, что рынок может сойти с ума, но потом вернется к прежнему состоянию, – продолжал Уинн. – Когда люди панически боятся за свои деньги, они бросаются продавать все и вся, а Майк покупает. Потом он сидит и ждет. А когда все возвращается на круги своя, он продает“.
Милкен никогда не бежал вместе с толпой. «Из всех, кого я знал, – говорил Джозеф, – Майк в наибольшей степени воплощает природный дух противоречия. Если вы говорите: „Прекрасный день", он тут же начинает анализировать, на каком основании люди считают его прекрасным: может, где-нибудь он и не так хорош, или потом не будет хорош, и вообще что такое – „прекрасный"? Он действительно по такой схеме и мыслит. Для инвестора или трейдера суперкритичность – прекрасная вещь. В финансовых операциях первейшее дело – представлять, как все может обернуться в будущем».
В начале восьмидесятых Милкен вел «мусорный» бизнес Drexel, как правило, против общего течения. В то время как другие инвестиционные банки, которые в большинстве своем лишь робко попробовали «мусорные», тут же отступили от них во время спада, Drexel продолжала идти вперед, захватывая все более крупные доли рынка. В 1979 году на «мусорном» рынке действовали помимо Drexel 16 фирм, в 1980 году их осталось 12, а в 1981 – всего пять. Среднегодовой объем эмиссии «мусорных» облигаций оставался приблизительно на одном уровне – 1–1,5 миллиарда долларов, но теперь почти всем распоряжалась Drexel.
В 1979 году эмиссия составила 1,22 миллиарда долларов, и Drexel разместила выпуски на 408 миллионов. А в 1981 году при суммарной эмиссии 1,47 миллиарда на долю Drexel пришлось уже 1,08 миллиарда. В тот год Drexel провела 20 сделок, а ее ближайший конкурент – только три.
Этим конкурентом была Merrill Lynch – фирма, которая в последующие два года пыталась остаться на рынке и бросить вызов гегемонии Drexel. К тому времени Милкен уже заслужил репутацию беспощадного борца со всеми, кто покушался на его владения. И он вместе с командой применил против Merrill тактику, которая снискала им ненависть всех соперников на Уолл-стрит.
В 1981 году Drexel и Merrill совместно участвовали в размещении выпуска «мусорных» компании Volt Information Services. Drexel организовала выездную презентацию, где управляющих Volt должны были познакомить с потенциальными покупателями облигаций. В самолете до Чикаго люди Merrill оказались «на задворках», в то время как представители Drexel и Volt разместились в первом классе; в Чикаго они вместе поселились в одном отеле, а людей Merrill определили в другой. Но самый сильный удар постиг банкиров Merrill, когда они приехали по назначенному адресу и обнаружили – слишком поздно, чтобы оповестить своих клиентов, – что презентация перенесена в другое место.
По словам одного сотрудника Merrill Lynch, в начале восьмидесятых подобное поведение Drexel было вполне обычным явлением: «Сложилось так, что, когда мы проводили сделки совместно с Drexel и устраивали выездные презентации, то всегда держали связь с ее клиентами – так мы могли проверить, не изменилось ли место в последнюю минуту». Drexel, добавил он, отказалась от этой практики только после 1984 года.
Конечно, господство Drexel держалось не на этих непорядочных трюках: они только сопровождали его и отчасти подкрепляли. Фред Джозеф не без основания утверждал, что именно его с Милкеном активность позволила им во время спада так активно вести «мусорный» бизнес. В 1980 году взлет процентных ставок сильно ударил по карману держателей облигаций. И чтобы привлечь покупателей на рынок, Милкен и Джозеф в следующие годы предлагали им самые модные бумаги: конвертируемые облигации с высокой купонной ставкой и значительной ценовой премией (если акции, на которые они обменивались, падали в цене, высокая доходность обеспечивала достаточную защиту); облигации с варрантами; облигации, конвертируемые в товары: четыре обменивались на серебро, одна – на золото, а доходность двух других зависела от цены на нефть, причем у одной была купонная ставка, привязанная к объему торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже.
«Обычно, – рассказывал Джозеф, – я садился с представителями компании и спрашивал: „Чего бы вы хотели?". Я должен был обеспечить инвестору ту доходность, которую он считал справедливой для своего портфеля. Но способ я мог выбрать по своему усмотрению – выплатить деньги в более короткий срок, дать повышенную процентную ставку, дать больше акций или дать акции по более низкой цене.
Я говорил им: „Скажите, что вас меньше всего волнует, предоставьте мне хотя бы минимальную свободу действий – и тогда для нас нет невозможного".
Ведь ни в одной другой фирме не было своего Майка Милкена, способного продать такие бумаги, – добавил Джозеф. – Поэтому им приходилось сверяться с котировочными таблицами, соображать, как это делалось раньше, и действовать по стандартной схеме. А мы могли ничем себя не связывать, посиживать, покуривать „травку", – Усмехнулся Джозеф, – предаваться мечтаниям и спрашивать: „Чего бы вам хотелось?"».
Но даже при находчивости Drexel в 1981–1982 годах нелегко было найти компании, готовые заплатить за привлечение денег. Стремясь всеми силами поддержать обороты «мусорного» бизнеса, фирма ввязалась в несколько сделок, которые обернулись скандалом. В 1982 году разместила бумаги на 30 миллионов долларов для Flight Transportation, компании, якобы предоставлявшей (согласно ее рекламе) самолеты для частных полетов в страны Карибского бассейна. На самом деле это была чистая фикция, поскольку никаких самолетов компания не имела. Вскоре после эмиссии ФБР прикрыло контору, а основная сумма тем временем оставалась на условном депоненте. Многие покупатели облигаций подали в суд и в конечном счете получили полное возмещение по соглашению с Drexel.
«Flight Transportation пошла на заведомый обман, но мы вполне могли бы раскрыть его, если бы проявили больше внимательности», – признался сотрудник отдела корпоративных финансов Стенли Троттмен, готовивший эту сделку. После фиаско с Flight Transportation фирма решила усилить контроль за скоропалительными «мусорными» операциями. Для основательной проверки клиентов Drexel наняла частного аналитика Джулса Кролла. Кроме того (после Flight Transportation и нескольких более ранних неудачных сделок), в фирме создали Комитет по надзору за размещениями (UAC): восемьдесят старших сотрудников отдела корпоративных финансов и управляющих должны были изучать и санкционировать каждую операцию по размещению.
Троттмен, для которого последствия аферы Flight Transportation обернулись «самым тяжелым временем в жизни», пострадал и в финансовом, и в эмоциональном плане. Фред Джозеф решил ввести в свою систему поощрений фактор личной ответственности. «Мы, – заявил он, – в отличие от большинства фирм, осознаем свою центристскую позицию на рынке. У нас с обеих сторон клиенты. И раз Майк может почти все, нам нужно серьезно задуматься, как повысить ответственность перед покупателями. Теперь у нас будет долгосрочная политика, а не принцип одной сделки: получил комиссионные и отвалил.
И если кто-то из вас допустит промах, мы – единственная фирма, которая потребует тут же отвечать за дело. Вы обязаны все исправить. Кто не постарается, того я жизни лишу. Если вы постараетесь и у вас выйдет, вы пострадаете мало. Если очень постараетесь, но не выйдет, – средне».
С Flight Transportation Троттмен уже не мог ничего поправить. Поэтому за 1982 год ему дали всего 50 тысяч долларов премиальных, тогда как другие сотрудники отдела корпоративных финансов получили по 250–300 тысяч.
Если в истории с Flight Transportation фирма могла, по крайней мере, сослаться на заведомый обман со стороны клиента, то при размещении бумаг American Communications Industries (ACI) все обстояло не так. Здесь риски были очевидными.
В феврале 1981 года Drexel выпустила облигации на 20 миллионов долларов для ACI, компании по производству и прокату фильмов, основанной в 1978 году. В проспекте эмиссии стояло предупреждение, что компания может и не получить дохода, достаточного для выплаты процентов по дебентурам. Эта формулировка предвосхитила стандартную форму, по которой Drexel впоследствии составляла проспекты «мусорных» эмиссий в суперсделках. Но в тех сделках – например, при выпуске на сумму 1,9 миллиарда долларов для Metromedia Broadcasting Corporation – фигурировали активы, которые могли быть проданы и действительно продавались. Здесь же не было ничего.
За риск инвесторам предлагали значительную компенсацию. Они получали облигации с купоном на 12,75 % (купон фиксирует годовую процентную ставку – с выплатой, как правило, раз в шесть месяцев) и со скидкой в 70 %. Варранты, игравшие роль подсластителей, выпускались в пакете с облигациями.
«Пакетные» эмиссии, которые Милкен начал в 1980 году, были ему особенно удобны. Покупатели облигаций и покупатели акций обычно представляют собой две разные группы, и многих покупателей облигаций не интересовали варранты фирмы (конвертируемые в акции). В частности, некоторым взаимным фондам высокодоходных облигаций – а в начале восьмидесятых годов они все еще составляли подавляющую часть «мусорного» рынка – не разрешалось владеть акциями. Но варранты можно было отделить от облигаций. Во многих случаях Милкен так и поступал: он «отрезал» от облигаций варранты и продавал их отдельно, причем, согласно источникам вне и внутри Drexel, только избранным клиентам и по очень льготным ценам.
Насколько рискованной считали сделку по ACI в Drexel, можно судить не только по тому, что предлагали клиентам, но и по требованиям самой фирмы. Drexel желала иметь свою львиную долю в 3 % от стоимости подписки – 600 тысяч долларов. Она получала акции ACI, которые компания могла выкупить в установленный срок за максимальную цену 700 тысяч. Кроме того, ACI заключила с Drexel «консалтинговое соглашение», по которому обязалась выплачивать фирме четыре тысячи долларов в месяц до апреля 1983 года (в совокупности 100 тысяч). Таких дополнительных условий не требовала при размещении ценных бумаг ни одна крупная инвестиционная фирма на Уолл-стрит.
Предложение облигаций ACI состоялось в феврале 1981 года, и начало выплаты процентов приходилась на август. ACI стала первой компанией в истории «мусорных», которая объявила о неспособности провести даже одну выплату. «Они не выполнили обещания, – сказал один покупатель, – которое дали в проспекте, – производить только малобюджетные фильмы. А вышло так, что они получили деньги и через пять месяцев компании пришел конец – вместе со всем прочим».
К концу 1981 года многие компании, для которых Drexel привлекла деньги, начали испытывать трудности с процентными выплатами. Впрочем, их испытывали не только клиенты Drexel. Прибыли национальных корпораций в 1981–1982 годах резко упали, а количество банкротств достигло рекордного после Великой депрессии уровня. Но Drexel уже застолбила свой участок – обслуживание по определению высокорисковых компаний, которые вряд ли кто-нибудь еще взялся бы финансировать. В середине семидесятых годов один такой маргинальный клиент заплатил Drexel гонорар товаром вместо наличных – тридцатью тремя автоматами для игры в пинбол.
«Куча таких компаний оказались в трудном положении. Мы организовали Комитет специального планирования, который был рабочим комитетом, хотя Фредди [Джозеф] и не хотел называть его „рабочим", – рассказывал Уэйнрот. – Мы собирались вечерами по пятницам, и когда уже за полночь выходили, я говорил: „Все, Фредди, пусть меня пристрелят", а он отвечал: „Можно сначала меня?". Мы никогда еще не сталкивались с такой плохой ситуацией».
Джозеф рассказал об одном заседании корпоративных финансистов на манхэттенской квартире Дэйвида Кея, члена «ширсоновской мафии» Джозефа; Кей возглавлял новообразованную группу слияний и поглощений. Милкен специально приехал из Лос-Анджелеса.
«Майк был просто поражен тем, что все сделки пошли не так, как мы ожидали, – вспоминал Джозеф. – Мы стали просвещать его насчет того, что знание голых цифр компании не делает тебя пророком. Он согласился, но заявил, что это не причина считать, будто он продает клиентам плохие бумаги. И мы должны исправить ситуацию».
В результате Drexel разработала и фактически монополизировала новый бизнес: незарегистрированные обменные операции. Регистрация обмена связана с многомесячным процессом утверждения в Комиссии по ценным бумагам и биржам, и только после него новые бумаги можно предлагать в обмен на старые. Такая практика действовала много лет. Риклис, например, регистрировал обменные выпуски своих «китайских бумаг», с помощью которых все дальше и дальше отодвигал срок погашения.
Но если Риклис выпускал новые бумаги, чтобы отложить возврат основной суммы долга, то обменные бумаги Drexel были задуманы как глоток воздуха для компаний, которые душила необходимость выплачивать проценты. По теории Милкена, многие компании погибают не от недостатка операционных доходов, а вследствие непосильных финансовых обязательств. И если бы нашелся способ уменьшить или отменить эти обязательства, подобные компании смогли бы выжить и потом твердо встать на ноги.
Инвестиционщик Drexel Пол Леви, который стал специализироваться на этих операциях, утверждал, что главное в них – принцип «гибкого баланса». Если компанию душат обязательства по процентам, почему не выплачивать их обыкновенными акциями? Или почему вообще не избавиться от финансовых претензий, обменяв прежние обязательства на акции? В современных финансовых операциях нет незыблемых правил. «Все привыкли выпускать облигации и погашать их через двадцать лет. Это же бессмыслица», – говорил Леви.
Хотя держателям облигаций подобные предложения не нравились, они, как правило, принимали их, поскольку чувствовали себя между молотом и наковальней. Такая обменная сделка, пояснял Леви, – по сути дела, арбитражная операция. Если владелец приобрел облигацию по номиналу, а теперь она продается по 60 центов за доллар, он, скорее всего, не откажется обменять ее на бумагу, стоящую 65 центов, особенно если его единственная альтернатива – держать облигации обанкротившейся компании.
Но чтобы эти спасительные средства помогли погибающей компании, их нужно было применять быстро, не тратя времени на многомесячные утверждения в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Еще один инвестиционщик, Джеймс Шнайдер из сан-францисского отделения Drexel, в 1981 году мучительно размышлял над проблемой. Он вел провальную сделку по ACI и теперь был обязан исправить положение. Прежде чем заняться инвестиционным бизнесом, Шнайдер получил юридическое образование. И вот в начале 1982 года он (по его собственным словам) нашел лазейку, позволяющую проводить обменные операции с необходимой быстротой, – раздел 3(а).9 Закона о ценных бумагах от 1933 года. По статье закона, компании имеют право предлагать обмен старых бумаг на новые без регистрации, однако инвестиционным фирмам запрещается взимать комиссионные за продажу или распространение незарегистрированных бумаг, а также «подстрекать» к обмену. Единственное, что разрешено инвестиционной фирме, – советовать компании, какого рода обмен наиболее целесообразен для нее и приемлем для держателей облигаций; во всем прочем инициатива должна исходить от самой компании.