ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ДОСТИЖЕНИЕ ПЕРВОГО ИЛИ ВТОРОГО МЕСТА НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ПАНАЦЕЕЙ
Простого достижения первого или второго места в отрасли недостаточно, чтобы гарантировать успех. Это демонстрирует отрасль сельскохозяйственного машиностроения. В 1994 г. Case Corp. пребывала здесь на отдаленном третьем месте, имея малую надежду догнать лидера – John Deere Corp. Успех, который компании, подобные GE, имели от использования доминирующих позиций на различных рынках с целью опережения более мелких конкурентов, конечно, не ускользнул от внимания руководства Case, когда оно решило слиться с компанией 2 в этой отрасли New Holland. В 1999 г. в результате слияния в 4,6 млрд. долл. возникла CNH Global – компания с объемом продаж почти в 11 млрд. долл. Однако само по себе пребывание на втором месте не уберегло объединенную компанию от дальнейшей потери своих позиций в пользу John Deere.
Диверсификация с целью вхождения в более прибыльные отрасли
Одной из причин, по которой руководство может выбрать расширение, направленное на диверсификацию, является стремление войти в отрасли, более прибыльные, чем та, в которой работает приобретающая компания. Возможно также, что отрасль материнской компании достигла стадии зрелости или что давление конкуренции в этой отрасли препятствует повышению цен до уровня, обеспечивающего получение сверхприбыли.
Проблемой, с которой могут сталкиваться компании, стремящиеся к расширению в более прибыльные отрасли, является отсутствие гарантии, что эти возможности извлечения прибыли сохранятся в течение длительного периода времени в будущем[84]. Отрасли, прибыльные сегодня, в дальнейшем могут оказаться не такими прибыльными. Давление конкуренции приводит к тому, что появляется движение в сторону долгосрочного выравнивания норм прибыли в различных отраслях. Это, конечно, не означает, что нормы прибыли во всех отраслях в любой данный момент времени равны. Силы конкуренции, подталкивающие отрасли к равной прибыли, компенсируются противоположными силами (такими как технический прогресс), которые заставляют отрасли иметь различные нормы прибыли. Те отрасли, которые имеют прибыль выше средней или не имеют барьеров для вхождения в отрасль, будут испытывать снижение прибыли до тех пор, пока не достигнут среднего межотраслевого значения.
Экономическая теория предполагает, что в долгосрочной перспективе прибыль выше средней будут иметь лишь те отрасли, в которые трудно внедриться. Это означает, что программы диверсификации с целью проникновения в более прибыльные отрасли в долгосрочной перспективе не будут успешными. Расширяющаяся компания не сможет войти в те отрасли, которые постоянно демонстрируют прибыль выше средней, из-за барьеров, предотвращающих вхождение в них, и сможет внедриться только в те отрасли, где существуют низкие барьеры. Попав в отрасль с низкими барьерами, расширяющаяся компания, вероятно, будет вынуждена конкурировать с другими новичками, которые были привлечены временными высоким прибылями и низкими барьерами. Увеличившееся число конкурентов потянет прибыль вниз и обусловит неудачу экспансионистской стратегии.
Проблемой, с которой могут сталкиваться компании, стремящиеся к расширению в более прибыльные отрасли, является отсутствие гарантии, что эти возможности извлечения прибыли сохранятся в течение длительного периода времени в будущем[84]. Отрасли, прибыльные сегодня, в дальнейшем могут оказаться не такими прибыльными. Давление конкуренции приводит к тому, что появляется движение в сторону долгосрочного выравнивания норм прибыли в различных отраслях. Это, конечно, не означает, что нормы прибыли во всех отраслях в любой данный момент времени равны. Силы конкуренции, подталкивающие отрасли к равной прибыли, компенсируются противоположными силами (такими как технический прогресс), которые заставляют отрасли иметь различные нормы прибыли. Те отрасли, которые имеют прибыль выше средней или не имеют барьеров для вхождения в отрасль, будут испытывать снижение прибыли до тех пор, пока не достигнут среднего межотраслевого значения.
Экономическая теория предполагает, что в долгосрочной перспективе прибыль выше средней будут иметь лишь те отрасли, в которые трудно внедриться. Это означает, что программы диверсификации с целью проникновения в более прибыльные отрасли в долгосрочной перспективе не будут успешными. Расширяющаяся компания не сможет войти в те отрасли, которые постоянно демонстрируют прибыль выше средней, из-за барьеров, предотвращающих вхождение в них, и сможет внедриться только в те отрасли, где существуют низкие барьеры. Попав в отрасль с низкими барьерами, расширяющаяся компания, вероятно, будет вынуждена конкурировать с другими новичками, которые были привлечены временными высоким прибылями и низкими барьерами. Увеличившееся число конкурентов потянет прибыль вниз и обусловит неудачу экспансионистской стратегии.
Финансовые выгоды диверсификации
Одной из уже упомянутых выгод от диверсификации является эффект взаимного страхования. Он проявляется, когда компании с не полностью коррелирующими прибылями объединяются и получают объединенный поток прибыли, который не столь волатилен, как потоки доходов в каждой из фирм по отдельности. Ковариация является статистической мерой степени линейной зависимости двух переменных. В данном случае переменными являются прибыли двух кандидатов на слияние – компаний А и В. Если, например, ковариация между ЕА и ЕВ отрицательна, то может появиться возможность для извлечения выгод взаимного страхования от слияния фирм А и В:
COV (EA, EB) = E[(EA − μEA)(EB − μEB)] < 0 (4.3)
Рисунок 4.3 изображает продажи двух компаний: одна из них циклична, а другая контрциклична.
Рисунок 4.3. При циклической модели продаж их объем у компании может расти тогда, когда растет экономика. При контрциклической модели продаж, которая встречается реже, продажи компании могут двигаться в направлении, противоположном рынку.
Примером цикличного предприятия может быть сталелитейная или автомобильная компания. Бизнес, который имеет проциклические продажи и прибыли, может стремиться уменьшить амплитуду своих циклов, приобретя нециклическую или даже контрциклическую компанию. Контрциклической является компания, доходы которой изменяются в противофазе с движениями экономики.
Трудно найти чисто контрциклическую компанию; легче найти такую, доходы и прибыли которой меньше реагируют на колебания экономики. Как правило, больше всего от экономических спадов страдают производители средств производства и потребительских товаров длительного пользования. Особенно уязвима для спадов строительная промышленность. Отрасли товаров недлительного пользования имеют тенденцию быть более устойчивыми относительно экономики в целом. Риск спада в циклических компаниях имеет тенденцию компенсироваться тем фактом, что производители средств производства и фирмы строительной промышленности обычно активнее расширяются в хорошие времена. Однако, компания, которая уже имеет циклическую модель продаж и прибыли, может быть недостаточно заинтересована положительными результатами компании-цели в периоды подъемов, если это достигается за счет резкого падения в периоды спадов. Поэтому циклическая компания, заинтересованная в снижении своего уровня риска, может выбрать для приобретения нециклическую.
COV (EA, EB) = E[(EA − μEA)(EB − μEB)] < 0 (4.3)
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ITT – ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И УЯЗВИМОСТЬ ДЛЯ ПОГЛОЩЕНИЯПримером поглощения компании, прибыль которой находится в отрицательной корреляции с поглощающей компанией, могут быть циклические и контрциклические компании. Если поглощающая компания имеет циклический поток доходов, ее прибыль может сильно реагировать на циклические колебания экономики. Термин экономические циклы фактически противоречив по определению. Циклы подразумевают регулярные и повторяющиеся последовательности действий, что отнюдь не характерно для реальных колебаний экономики. Подъемы и спады американской и мировой экономики происходят непредсказуемо и неповторимо.
В начале 1980-х гг. ITT представляла собой конгломерат, проходящий крупную реструктуризацию. Успешный и широко диверсифицированный конгломерат, построенный Гарольдом Дженином, начал демонстрировать признаки устаревания. 1980-е гг. были периодом деконгломеризаций, и крупные диверсифицированные компании распродавали свои подразделения в попытке повысить прибыли и цены акций в условиях, когда конгломераты впали в немилость.
ITT увеличивала дивиденды по обыкновенным акциям ежегодно вплоть до осени 1983 г. Компания выплачивала приблизительно 450 млн. долл. в год в виде дивидендов. Между 1979 и 1983 гг. большая часть выплаченных дивидендов была профинансирована продажей активов. Выручка от продажи активов в программе реструктуризации компании не использовалась для оздоровления компании, потому что прибыли оказались недостаточными для обеспечения выплат по ожидаемым дивидендам.
Летом 1983 г. ITT объявила, что уменьшит свой ежеквартальный дивиденд в 2,76 доллара до 1 доллара. Инвесторы отреагировали на уменьшение дивиденда, и цена акции упала. До урезания дивидендов обыкновенные акции ITT стоили приблизительно 35 долл., а после этого объявления цена упала до 20 долл.
Воздействие сокращения дивидендов было частично скомпенсировано скупкой акций группой Pritzger. Эта группа, возглавляемая финансистом Джеем Притцгером (Jay Pritzger), скупала обыкновенные акции ITT, готовясь к попытке приобрести контрольный пакет ITT посредством выкупа с долговым финансированием. Сокращение дивидендов позволило им приобрести контрольный пакет акций компании за гораздо менее высокую цену. Падение цен акций сделало попытку поглощения еще более целесообразной.
Предложение Pritzger отчасти зависело от поддержки руководства ITT. Сделка содержала некоторые финансовые стимулы, которые главный управляющий Рэнд Араског (Rand Araskog) назвал взяткой руководству за поддержание предложения о покупке[8]. Руководство ITT резко возражало против этого поглощения. После длительной борьбы предложение было отозвано, и ITT сохранила независимость.
Однако проблемы, связанные со структурой конгломерата ITT, продолжались вплоть до 1995 г., когда компания объявила о крупной реструктуризации, в которой она была разделена на три независимых подразделения.
Рисунок 4.3 изображает продажи двух компаний: одна из них циклична, а другая контрциклична.
Примером цикличного предприятия может быть сталелитейная или автомобильная компания. Бизнес, который имеет проциклические продажи и прибыли, может стремиться уменьшить амплитуду своих циклов, приобретя нециклическую или даже контрциклическую компанию. Контрциклической является компания, доходы которой изменяются в противофазе с движениями экономики.
Трудно найти чисто контрциклическую компанию; легче найти такую, доходы и прибыли которой меньше реагируют на колебания экономики. Как правило, больше всего от экономических спадов страдают производители средств производства и потребительских товаров длительного пользования. Особенно уязвима для спадов строительная промышленность. Отрасли товаров недлительного пользования имеют тенденцию быть более устойчивыми относительно экономики в целом. Риск спада в циклических компаниях имеет тенденцию компенсироваться тем фактом, что производители средств производства и фирмы строительной промышленности обычно активнее расширяются в хорошие времена. Однако, компания, которая уже имеет циклическую модель продаж и прибыли, может быть недостаточно заинтересована положительными результатами компании-цели в периоды подъемов, если это достигается за счет резкого падения в периоды спадов. Поэтому циклическая компания, заинтересованная в снижении своего уровня риска, может выбрать для приобретения нециклическую.
Теория корпоративных финансов и диверсификация
Многие компании стремятся к диверсификации как к средству стать более устойчивыми. Поглощение Electric Storage Battery (ESB) со стороны International Nickel Company (INCO) представляет собой явный пример того, как волатильная сырьевая фирма стремится поглотить компанию с более стабильной прибылью. Все крупные конгломераты, которые выросли в 1960-е гг., такие как Tenneco, Gulf & Western, ITT, Teledyne и Ling – Temco – Vought (LTV), были широко диверсифицированными корпорациями.
В теории корпоративных финансов проблема поглощений, в которых диверсификация является главным мотивом, достаточно туманна[85]. По сути, диверсифицируясь, приобретающая компания оказывает акционерам услугу, которую они сами могут реализовать лучше. Рассмотрим, например, сталелитейную компанию, которая имеет типичную модель цикличных продаж и подумывает о поглощении фармацевтической компании, демонстрирующей модель продаж, не зависящую от спадов. Предположительно, акционеры уже имеют портфель, диверсифицированный в соответствии с их собственными предпочтениями риска и вознаграждения.
Финансовая теория утверждает, что управляющие сталелитейной компании оказывают своим акционерам плохую услугу, поглощая компанию в другой отрасли. Если акционеры сталелитейной компании хотели бы быть акционерами нефтяной корпорации, они могли легко скорректировать свой портфель и добавить акции нефтяной компании или другой компании с нециклической моделью прибыли. Акционеры могут осуществлять такие сделки гораздо дешевле, чем через поглощение корпорации. Более того, тот факт, что акционеры сталелитейной компании выделили часть своего портфеля на компанию, которая явно имеет циклическую модель прибыли, указывает, что они были готовы принять снижение прибыли – предположительно из-за потенциала ее последующего повышения. Примером подобной неудавшейся сделки с целью диверсификации было слияние U.S. Steel и Marathon Oil, которое оказалось проблематичным и в конечном счете распалось.
Другим недостатком слияний, мотивированных диверсификацией, является тенденция к растеканию управленческих навыков поглощающей компании. Способность успешно управлять компанией в одной отрасли не переносится автоматически на предприятия другой отрасли. История американского бизнеса полна примерами компаний, которые диверсифицировались за рамки их управленческого опыта. Классическим примером может быть поглощение госрегулируемой компании, такой как предприятие коммунального обслуживания, или компании из несвязанной отрасли, которая зависит от интенсивного маркетинга и быстрой реакции на изменения рынка. Управляющие электроэнергетической компании могут желать заниматься гостиничным или ресторанным бизнесом, но им не хватит необходимого опыта и знаний, чтобы управлять таким предприятием.
В теории корпоративных финансов проблема поглощений, в которых диверсификация является главным мотивом, достаточно туманна[85]. По сути, диверсифицируясь, приобретающая компания оказывает акционерам услугу, которую они сами могут реализовать лучше. Рассмотрим, например, сталелитейную компанию, которая имеет типичную модель цикличных продаж и подумывает о поглощении фармацевтической компании, демонстрирующей модель продаж, не зависящую от спадов. Предположительно, акционеры уже имеют портфель, диверсифицированный в соответствии с их собственными предпочтениями риска и вознаграждения.
Финансовая теория утверждает, что управляющие сталелитейной компании оказывают своим акционерам плохую услугу, поглощая компанию в другой отрасли. Если акционеры сталелитейной компании хотели бы быть акционерами нефтяной корпорации, они могли легко скорректировать свой портфель и добавить акции нефтяной компании или другой компании с нециклической моделью прибыли. Акционеры могут осуществлять такие сделки гораздо дешевле, чем через поглощение корпорации. Более того, тот факт, что акционеры сталелитейной компании выделили часть своего портфеля на компанию, которая явно имеет циклическую модель прибыли, указывает, что они были готовы принять снижение прибыли – предположительно из-за потенциала ее последующего повышения. Примером подобной неудавшейся сделки с целью диверсификации было слияние U.S. Steel и Marathon Oil, которое оказалось проблематичным и в конечном счете распалось.
Другим недостатком слияний, мотивированных диверсификацией, является тенденция к растеканию управленческих навыков поглощающей компании. Способность успешно управлять компанией в одной отрасли не переносится автоматически на предприятия другой отрасли. История американского бизнеса полна примерами компаний, которые диверсифицировались за рамки их управленческого опыта. Классическим примером может быть поглощение госрегулируемой компании, такой как предприятие коммунального обслуживания, или компании из несвязанной отрасли, которая зависит от интенсивного маркетинга и быстрой реакции на изменения рынка. Управляющие электроэнергетической компании могут желать заниматься гостиничным или ресторанным бизнесом, но им не хватит необходимого опыта и знаний, чтобы управлять таким предприятием.
Эмпирические данные о программах поглощений 1960-х гг
Конгломератная волна 1960-х гг. дала обильные данные о влиянии крупномасштабной диверсификации в несвязанные области. Такая диверсификация навлекла на себя много критики. Некоторые свидетельства, однако, указывают на то, что, по крайней мере, первоначально рынок благоприятно отреагировал на объявление о таких программах поглощений. Кэтрин Шиппер и Рекс Томпсон проанализировали изменение капитализации компаний, которые объявляли программы поглощений[86]. В частности, они рассмотрели, какое воздействие оказывает объявление о программе поглощений на стоимость поглощающей компании. Они изучили объявления о таких программах до периода с 1967 по 1970 гг., потому что в эти годы имели место изменения в законодательстве, такие как закон Уильямса и закон о налоговой реформе 1969 г. Эти изменения в законодательстве создали определенные препятствия для поглощений тех типов, которые происходили в 1960-е гг. Исследование показало, что в этот период программы поглощений оценивались рынком как программы с положительной чистой приведенной стоимостью. Рисунок 4.4 показывает, что кумулятивная аномальная доходность по акциям поглощающей компании положительно реагировала на объявления о программе поглощения. Эти результаты подтверждают, что, по крайней мере, до законодательных изменений в конце 1960-х гг. рынок имел положительный взгляд на программы поглощения, многие из которых включали значительную диверсификацию. Благожелательная реакция рынка на диверсифицированные поглощения того времени помогает объяснить, почему третья волна поглощений оказалась такой значительной.
Рисунок 4.4. Кумулятивная аномальная доходность, относящаяся к программам поглощений приобретающих компаний.
Источник: Katherine Schipper and Rex Thompson, «Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Acquiring Firms,» Journal of Financial Economics (April 1983), p. 100.
Хотя Шиппер и Томпсон показали, что рынок положительно реагировал на объявления о программах диверсифицированных поглощений в 1960-е гг., плохие результаты многих из этих приобретений в течение следующих лет свидетельствуют, что рынок может быть чрезмерно оптимистичным в своих первоначальных оценках вероятности успеха конгломератных поглощений. Последующая продажа многих ранее приобретенных компаний, подчас с громкими скандалами, подтвердила сомнительную природу такой стратегии расширения.
Источник: Katherine Schipper and Rex Thompson, «Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Acquiring Firms,» Journal of Financial Economics (April 1983), p. 100.
Хотя Шиппер и Томпсон показали, что рынок положительно реагировал на объявления о программах диверсифицированных поглощений в 1960-е гг., плохие результаты многих из этих приобретений в течение следующих лет свидетельствуют, что рынок может быть чрезмерно оптимистичным в своих первоначальных оценках вероятности успеха конгломератных поглощений. Последующая продажа многих ранее приобретенных компаний, подчас с громкими скандалами, подтвердила сомнительную природу такой стратегии расширения.
Поведение диверсифицированных компаний на фондовом рынке: дополнительные факты о третьей волне слияний
Одним из способов проверки применимости теории корпоративных финансов для диверсифицированных компаний является сравнение рыночных котировок диверсифицированных конгломератов, которые расширялись через обширные поглощения в 1960-е гг., с котировками недиверсифицированных компаний. Фредерик Шерер и Дэвид Рэйвенскрафт сравнили поведение акций 13 ведущих конгломератов 60-х гг. с поведением рынка в целом[87]. Они предположили, что некий гипотетический инвестор осуществляет капиталовложение в размере 1000 долл. в обыкновенные акции каждого конгломерата в 1965 г., т. е. до начала бума конгломератов, или в 1968 г. на пике бума конгломератов (таблица 4.1). Они учли такие факторы, как дробление акций, и приняли в качестве предпосылки, что все дивиденды реинвестируются. Исследование показало, что если бы инвесторы были достаточно удачливыми, чтобы вложить в конгломераты до бума, то к 1968 г. их результаты были бы в 3,6 раза лучше индекса Standard & Poor’s (S&P) 500. К 1983 г. этот портфель имел бы стоимость, в 2,7 раза превышающую стоимость S&P 500. Однако те инвесторы, которые не смогли так удачно угадать время и купили акции конгломератов на пике, тем самым уплатив повышенную цену за свою инвестицию, и близко не подошли бы к таким результатам. Их портфель не мог сравниться с темпом роста S&P 500.
Результаты Шерера и Рэйвенскрафта подтверждают постулат теории корпоративных финансов, гласящий, что, диверсифицируясь, компании не приносят инвесторам выгоды. Этот результат отражается в рыночном поведении акций диверсифицированных фирм (таблица 4.1). Можно видеть, что распределение роста стоимости акций у диверсифицированных компаний весьма неравномерно. Шесть конгломератов отстают от S&P 425, в то время как три достигают слегка лучших результатов, а три других – значительно лучших. Исследование показало, что один конгломерат – Teledyne – добился результатов, в 16 раз лучших, чем S&P 425. Авторы исследования указывают, что такого распределения можно было бы ожидать, если бы инвестиции были сделаны в отдельные высокотехнологические компании, а не в диверсифицированные и, предположительно, менее рискованные конгломераты.
Таблица 4.1. Стоимость капиталовложения в 1000 долл., сделанного в 1965 г. в каждый из 13 ведущих конгломератов, и индекс S&P Industrials (по состоянию на 1983 г.)
Источник: John C. Coffee Jr., Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, Inc., 1988).
Выбор времени покупки определяет, дадут ли конгломераты положительную прибыль. Тот факт, что компания является конгломератом, не повышает вероятности получения более высоких, чем нормальные, прибылей. Хотя это утверждение и не опровергает взгляд теории корпоративных финансов на недостатки диверсифицированных корпораций, оно явно не в силах подтвердить его.
Пожалуй, самым сильным приговором крупномасштабной диверсификации, которая практиковалась крупными конгломератами в 1960-е гг., является разукрупнение многих из них путем продажи. Множество выкупов с долговым финансированием, которые происходили в конце 1970-х и в 1980-е гг., были результатом усилий по ликвидации диверсифицированных компаний. Эти фирмы решали, что компания будет лучше управляться и сможет достичь более высокой прибыли, если ее деятельность будет сконцентрирована в меньшем количестве областей.
Результаты Шерера и Рэйвенскрафта подтверждают постулат теории корпоративных финансов, гласящий, что, диверсифицируясь, компании не приносят инвесторам выгоды. Этот результат отражается в рыночном поведении акций диверсифицированных фирм (таблица 4.1). Можно видеть, что распределение роста стоимости акций у диверсифицированных компаний весьма неравномерно. Шесть конгломератов отстают от S&P 425, в то время как три достигают слегка лучших результатов, а три других – значительно лучших. Исследование показало, что один конгломерат – Teledyne – добился результатов, в 16 раз лучших, чем S&P 425. Авторы исследования указывают, что такого распределения можно было бы ожидать, если бы инвестиции были сделаны в отдельные высокотехнологические компании, а не в диверсифицированные и, предположительно, менее рискованные конгломераты.
Таблица 4.1. Стоимость капиталовложения в 1000 долл., сделанного в 1965 г. в каждый из 13 ведущих конгломератов, и индекс S&P Industrials (по состоянию на 1983 г.)
Выбор времени покупки определяет, дадут ли конгломераты положительную прибыль. Тот факт, что компания является конгломератом, не повышает вероятности получения более высоких, чем нормальные, прибылей. Хотя это утверждение и не опровергает взгляд теории корпоративных финансов на недостатки диверсифицированных корпораций, оно явно не в силах подтвердить его.
Пожалуй, самым сильным приговором крупномасштабной диверсификации, которая практиковалась крупными конгломератами в 1960-е гг., является разукрупнение многих из них путем продажи. Множество выкупов с долговым финансированием, которые происходили в конце 1970-х и в 1980-е гг., были результатом усилий по ликвидации диверсифицированных компаний. Эти фирмы решали, что компания будет лучше управляться и сможет достичь более высокой прибыли, если ее деятельность будет сконцентрирована в меньшем количестве областей.
Положительные свидетельства преимуществ конгломератов
Исследование Шерера и Рэйвенскрафта принижает выгоды снижения риска, имеющиеся у конгломератов. Другие научные исследования, однако, освещают воздействие конгломератов на богатство акционеров в более благоприятном свете. Например, одно научное исследование показало, что доход акционеров в конгломератных поглощениях выше, чем в неконгломератных[88].
Это исследование, которое рассмотрело 337 слияний в период 1957—75 гг., выявило, что конгломератные слияния давали более высокий выигрыш относительно неконгломератных. Исследователи отмечали эти выигрыши и для фирм-покупателей, и для фирм-продавцов, причем значительный выигрыш регистрировался акционерами фирм-продавцов и умеренный выигрыш достигался для акционеров покупающей компании. Это открытие было подтверждено более поздним исследованием, которое рассмотрело 52 неконгломератных и 151 конгломератное слияние. Однако в других исследованиях было обнаружено, что доход акционеров больше в горизонтальных и вертикальных поглощениях, чем в конгломератных[89].
Это исследование, которое рассмотрело 337 слияний в период 1957—75 гг., выявило, что конгломератные слияния давали более высокий выигрыш относительно неконгломератных. Исследователи отмечали эти выигрыши и для фирм-покупателей, и для фирм-продавцов, причем значительный выигрыш регистрировался акционерами фирм-продавцов и умеренный выигрыш достигался для акционеров покупающей компании. Это открытие было подтверждено более поздним исследованием, которое рассмотрело 52 неконгломератных и 151 конгломератное слияние. Однако в других исследованиях было обнаружено, что доход акционеров больше в горизонтальных и вертикальных поглощениях, чем в конгломератных[89].
Новые данные о влиянии диверсификации на стоимость компании
Используя большую выборку по слияниям за период 1986—91 гг., одно исследование нашло, что диверсификация приводила к потере стоимости компаний в среднем на 13–15 %[90]. Это исследование оценивало предполагаемую стоимость подразделений диверсифицированной компании, как если бы они были отдельными предприятиями. В результате оказалось, что потеря стоимости не была обусловлена размером компании, но уменьшалась, когда происходила диверсификация в связанных отраслях. Такой результат – потеря стоимости компании – был подкреплен тем фактом, что диверсифицированные сегменты демонстрировали меньшую операционную доходность, чем отдельные предприятия. Эти результаты также показали, что диверсифицированные компании осуществляли избыточное инвестирование в диверсифицированные сегменты. Это позволяет предположить, что избыточное инвестирование может быть частичной причиной потери стоимости, связанной с диверсификацией.
Эти результаты поддерживаются другим исследованием выборки котируемых на бирже компаний за период 1978—89 гг., которое определило, что повышенная концентрация деятельности или специализация корпорации сочеталась с максимизацией богатства акционеров[91]. Исследование пришло к выводу, что обычно указываемые выгоды диверсификации – в частности экономия от охвата – остаются нереализованными и что доступ к большей величине собственного капитала, похоже, не влияет на стремление диверсифицированной компании к пропорциональному увеличению долга. Одной из обнаруженных «выгод» диверсификации было то, что диверсифицированные компании имеют тенденцию быть целями враждебных поглощений менее часто, чем их менее диверсифицированные коллеги. Тем не менее на рынке корпоративного контроля диверсифицированные компании были более активными участниками и как покупатели, и как продавцы.
Эти результаты поддерживаются другим исследованием выборки котируемых на бирже компаний за период 1978—89 гг., которое определило, что повышенная концентрация деятельности или специализация корпорации сочеталась с максимизацией богатства акционеров[91]. Исследование пришло к выводу, что обычно указываемые выгоды диверсификации – в частности экономия от охвата – остаются нереализованными и что доступ к большей величине собственного капитала, похоже, не влияет на стремление диверсифицированной компании к пропорциональному увеличению долга. Одной из обнаруженных «выгод» диверсификации было то, что диверсифицированные компании имеют тенденцию быть целями враждебных поглощений менее часто, чем их менее диверсифицированные коллеги. Тем не менее на рынке корпоративного контроля диверсифицированные компании были более активными участниками и как покупатели, и как продавцы.
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: NATIONAL INTERGROUP – ИЗУЧЕНИЕ ТОГО, КАК ДИВЕРСИФИКАЦИЯ НЕ УДАЛАСЬ
В 1980 г. National Steel была шестой по величине сталелитейной компанией Соединенных Штатов. Говард Лав (Howard Love) только что стал ее президентом, и одной из его целей было сделать компанию диверсифицированной корпорацией, которая будет несколько изолирована от циклической природы сталелитейной промышленности. Его программа диверсификации включала продажу некоторых сталелитейных активов и использование выручки для приобретения других, не сталелитейных, предприятий. National Steel продала один сталелитейный завод служащим компании, а 50 % акций трех других заводов – японской NKK Corporation.
Частью усилий компании по снижению роли стали в будущем фирмы было изменение в 1983 г. названия National Steel на National Intergroup. Это изменение названия совпало с усилиями компании по диверсификации своей деятельности путем поглощения сберегательных учреждений. Компания еще раньше купила одно из крупнейших в стране и наиболее хорошо управлявшихся сберегательных учреждений – First Nationwide Financial Corporation. Это предприятие в конечном счете было продано за 426 млн. долл., хотя дела у него шли хорошо.
Забавно, что Лав заказал исследование управленческой консалтинговой фирме Bain and Company. Он попросил ее найти другие сферы для экспансии National Intergroup. Еженедельник Business Week сообщал, что в своем отчете Bain and Company рекомендовала Лаву, чтобы National Intergroup развивалась, используя свой опыт и знания в оптовой реализации стали. Тем не менее National Intergroup продолжила расширяться за пределы сталелитейной промышленности.
В 1985 г. National Steel приобрела поставщика сырой нефти Permian Corporation. За это поглощение компания заплатила тремя миллионами обыкновенных акций National Steel, 88 млн. долл. денежными средствами и взятием на себя 234 млн. долл. долговых обязательств. В 1986 г. National Steel поглотила Fox Meyer, Inc. Расположенная в Далласе, Fox была крупнейшим оптовым продавцом в фармацевтической промышленности. Цена в 343 млн. долл. была приблизительно вдвое выше рыночной стоимости компании. Это приобретение финансировалось полностью за счет заемного капитала. Хотя National уплатила за компанию высокую цену, Fox Meyer действительно имела некоторые привлекательные особенности. Фармацевтическая промышленность в целом не является циклической. Она не капиталоемкая и обычно не нуждается в крупных денежных вливаниях. В сравнении со сталелитейной промышленностью, рабочая сила здесь относительно дешевая. С учетом общего роста здравоохранения, вхождение в оптовую торговлю фармацевтикой можно было расценивать как инвестиции в растущую отрасль. В 1986 г. Fox Meyer через свою дочернюю компанию купила Ben Franklin Stores, крупную сеть недорогих магазинов, и Lawrence Pharmaceuticals, регионального дистрибьютора лекарств. Обе компании были приобретены с премией: объединенная стоимость двух компаний составила 62 млн. долл. деньгами и 52 млн. долл. долговых обязательств.
В ретроспективе диверсификационные усилия National Steel не были успешными. После поглощения Permian Oil цены на нефть снизились, и Permian стала приносить убытки. Переход из циклической отрасли, какой является сталелитейная промышленность, в сырьевую и волатильную отрасль, привязанную к биржевым котировкам, какой является нефтяная промышленность, дало мало антициклических выгод. Поглощение Fox Meyer сначала также выглядело привлекательно, но оно так и не оправдало ожиданий. Это подразделение несло более высокие, чем ожидалось, затраты по проекту продажи лекарств в больницы. Ему также пришлось отказаться от амбициозной программы продавать фармацевтам компьютерные услуги. Кроме того, вскоре после поглощения Fox Meyer в отрасли разразилась ценовая война, и это значительно сократило прибыли Fox Meyer.
National Intergroup полагала, что сеть Ben Franklin Stores будет хорошо сочетаться с деятельностью Fox Meyer. Более того, руководство National Intergroup считало, что компьютерная система складского учета Fox Meyer может быть использована в деятельности Ben Franklin. Непрерывные усилия по внедрению компьютеризации в Ben Franklin Stores истощили денежные резервы и управленческие ресурсы Fox. Компьютерные проблемы в Ben Franklin привели к невозможности выполнения заказов компанией, и объем продаж упал. К середине 1988 г. эта торговая сеть была вынуждена закрыть 43 магазина. Частью проблемы было то, что National Intergroup не понимала тенденций в этом секторе розничной торговли. Магазины дешевых товаров с трудом могли сохранять конкурентоспособность на фоне более привлекательных инновационных сетей, таких как K-Mart и Wal-Mart. При поверхностном взгляде казалось, что Ben Franklin Stores будет иметь некоторые синергии с Fox Meyer, но эти выгоды так и не материализовались.