Отрасль похоронных услуг
Еще одним примером нарастающих поглощений 1990-х гг. была консолидация в отрасли похоронных услуг. Эта отрасль изменилась, превратившись из совокупности небольших независимых погребальных контор, управлявшихся частными лицами, известными в местных кругах, в сети погребальных контор, управляемых крупными корпорациями. Она до сих пор состоит из множества небольших независимых предприятий, но доля, принадлежащая сетям, значительно выросла. Парадоксально, но крупномасштабные приобретения, происшедшие в этой отрасли, развивались без осознания большинством потребителей того, что происходит, потому что местные названия, как правило, приобретателями сохранялись, так же как и многие из прежних служащих. Это противоречит традиции подобных сделок, в которых приобретатель хочет, чтобы рынок знал о преимуществах его торговой марки. Консолидирующие поглощения этой отрасли ассоциировались со значительным ростом рыночных цен. Способность потребителей воспользоваться преимуществами конкуренции в этой отрасли в определенной степени ослаблена тем фактом, что они покупают данную услугу в состоянии сильного стресса, в сочетании с тем, что, даже если они обратятся к конкуренту с совсем другим названием, он может принадлежать той же компании и предложить похожие цены. В 1996 г. отрасль практически сделала гигантский шаг к повышенной концентрации, когда Service Corp., крупнейшая погребальная контора в мире, сделала предложение в 2,8 млрд. долл. Loewen Group, второй по величине компании в этой отрасли. Попытка враждебного поглощения была в конечном счете оставлена в результате вмешательства антимонопольных властей.
Вертикальная интеграция
Вертикальная интеграция происходит путем поглощения компаний, которые находятся ближе к источнику поставки или конечному потребителю. Примером движения к источнику поставки было поглощение Gulf Oil компанией Chevron в 1984 г. Chevron купила Gulf главным образом для того, чтобы увеличить свои запасы – мотив, называемый обратной интеграцией (backward integration). В том же году Mobil по сходным причинам купила Superior Oil. Позиции Mobil были сильны в области переработки и маркетинга, но слабы в области резервов, в то время как Superior имела большие запасы нефти и газа, но ей не хватало нефтеперерабатывающих и торговых мощностей. Примером прямой интеграции (forward integration) может быть компания, обладающая большими запасами и покупающая другую компанию, которая имеет сильные маркетинговые и розничные мощности.
Еще одним примером вертикальной комбинации было происшедшее в 1989 г. слияние Time и Warner. Эта сделка была задумана, чтобы сформировать вертикально интегрированную медиакомпанию, где сила Time была в ее возможностях распределения печатной периодики и в кабельных системах. Хотя Warner также имела некоторое присутствие на рынке распределения через свои собственные кабельные активы, ее сильные стороны заключались в киностудиях и студиях звукозаписи. Warner главным образом предоставляла контент, а Time – средства доставки его потребителю. Хотя эта стратегия слияния имела интуитивную привлекательность, многие акционеры усомнились в целесообразности отказа компании от щедрого предложения Paramount по 200 долл. за акцию ради следования этой стратегии, которая еще не принесла аналогичного дохода.
Мотивы вертикальной интеграции
Компания может рассматривать вариант вертикальной интеграции по ряду причин. Как видно из примера Mobil-Superior Oil, компании могут интегрироваться вертикально, чтобы обеспечить зависимый источник снабжения (dependable source of supply). Зависимость выражается не только в самом факте поставки, но и в ее качестве и своевременности. Наличие своевременного снабжения помогает компании надежно поставлять свой собственный продукт. Кроме того, если компании осуществляют управление товарно-материальными запасами по схеме точно вовремя (just-in-time), они могут воспользоваться преимуществами вертикально интегрированной корпоративной структуры, чтобы снизить складские издержки.
Распространено убеждение, что когда компания поглощает поставщика, она приобретает ценовое преимущество над своими конкурентами. При этом подразумевается, что ей не придется уплачивать прибыль поставщикам, которую она платила ранее, когда покупала сырье у независимых поставщиков. Это поднимает вопрос: что представляет собой правильная внутренняя трансфертная цена (internal transfer price)? Это цена, отражаемая в учете компании при приобретении оборудования или исходных материалов у поставщика, которого она теперь контролирует и который является ее дочерней компанией. Если цена за эти сырьевые материалы меньше, чем преобладающая рыночная цена, то материнская компания будет казаться более прибыльной, чем на самом деле. Дело в том, что более низкие затраты и более высокие прибыли для материнской компании получаются за счет более низкой доходности дочерней компании. Это, однако, является перераспределением стоимости на бумаге и не приводит к увеличению стоимости объединенной компании.
Хотя установление точной трансфертной цены помогает избавиться от иллюзии, что материалы, получаемые от поглощенного поставщика, идут по более низкой цене, от поглощения поставщика возникает другая экономия – на затратах. Эта экономия может образовываться в форме более низких трансакционных затрат (transactions costs)[101]. Приобретя поставщика и создав тем самым долгосрочный источник снабжения по заранее согласованной цене, приобретающая компания может избежать потенциальных перебоев, которые иногда происходят, когда истекают контракты с независимыми поставщиками. Когда покупатель владеет поставщиком, он в состоянии лучше предсказывать будущую стоимость и сроки поставки материалов и избегать неопределенности, которая обычно ассоциируется с перезаключением контрактов о поставке.
Еще одной причиной вертикальной интеграции является потребность в специализированных поставках (specialized inputs). Специально разработанные материалы или машины и оборудование могут иметь небольшой рынок сбыта или вообще не иметь иных потребителей, кроме данного покупателя. Покупатель в результате оказывается в зависимости от поставщика, который может решить не поставлять ему эти продукты. Переключиться на других поставщиков может оказаться достаточно сложным, если существуют определенные издержки, связанные с запуском производства этих материалов. Другие поставщики могут не захотеть производить специализированный продукт, если покупатель не компенсирует этих первоначальных затрат или не заключит долгосрочное соглашение о поставках, позволяющее поставщику амортизировать начальные затраты. Одним из способов устранения этой проблемы является поглощение поставщика. Покупатель таким образом может получить доступ к специализированным исходным материалам и даже оказаться в лучшей позиции для контроля над поддержанием собственных производственных стандартов компании.
Другой интересный пример вертикальной интеграции имеет место в маркетинге автомобилей. Производители автомобилей давно поняли, что им, для того чтобы продавать больше автомобилей, может потребоваться оказывать финансовую помощь потенциальным покупателям в форме менее дорогого и более доступного кредита. По этой причине General Motors сформировала General Motors Acceptance Corporation (GMAC), которая предоставляет дешевые кредиты многим покупателям, которые могли бы и не получить финансирование для покупки новой машины. Финансовое стимулирование стало среди автомобилестроителей обычным элементом конкуренции. Компании могут устанавливать ставки кредитования значительно ниже затрат на привлечение капитала, чтобы продать некоторые модели автомобилей, которые плохо уходят. General Motors Acceptance Corporation готова продавать коммерческие векселя по ставкам денежного рынка, которые иногда могут быть выше затрат на финансирование, взимаемых с покупателей. Расценки иногда опускаются даже до 0 %.
Одно из преимуществ GMAC как независимой дочерней компании состоит в том, что высокий уровень долга, создаваемый агрессивным предоставлением капитала GMAC, не отражается напрямую на соотношении заемного и собственного капитала материнской компании. General Motors не страдает от более низкого рейтинга заемного капитала и кредитования, которые могли бы увеличить для нее затраты на привлечение капитала.
Вертикальная интеграция и конкурентные преимущества
Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Следующий пример показывает, как металлурги использовали интеграцию для создания повышенного спроса на замещающую продукцию. В 1970-е и в начале 1980-х гг. производители стали и алюминия активно конкурировали на рынке консервных банок. Каждая группа производителей старалась использовать любое конкурентное преимущество.
Среди прочих стратегий, успешно применяемых в алюминиевой промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить непокорных промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту. Прямая интеграция может также демонстрировать эффективность этого продукта и быть средством разработки вариантов его использования и снижения затрат по переходу[102].
Вертикальная интеграция была успешным инструментом в отрасли металлических банок. Конечные потребители – компании, производящие напитки, – понесли небольшие издержки при переходе на алюминиевые банки. Проблемой для производителей алюминия было то, что для достижения конечных потребителей им нужно было пройти через изготовителей банок. Последние, однако, столкнулись со значительными затратами, связанными с инвестициями в оборудование, необходимое для этого перехода. Стратегия производителей алюминия оказалась очень успешной; к концу 1980-х годов они полностью доминировали на рынке металлических банок. В 1989 году 99,9 % всех пивных банок и 96 % всех банок для безалкогольных напитков делалось из алюминия[103].
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ВЕРТИКАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ: ПРИОБРЕТЕНИЕ MEDCO КОМПАНИЕЙ MERCKДругой пример прямой интеграции произошел в отрасли ценных бумаг, когда Shearson Lehman Brothers купила E.F. Hutton. Shearson привлекла сильная сеть розничных брокеров E.F. Hutton. Эта вертикальная комбинация была мотивирована движением в сторону потребителя. Данное поглощение также является примером вертикальной интеграции компании, которая хочет расширить свой доступ к потребителю. До слияния Shearson Lehman уже имела большую сеть розничных брокеров. После слияния, однако, она приобрела розничные мощности, позволявшие соперничать со всеми конкурентами, включая Merrill Lynch. Хотя эта стратегия соединения, казалось бы, взаимодополняющих и близко связанных предприятий внешне имела смысл, тем не менее от нее впоследствии отказались, и компании были проданы.
В июле 1993 г. Merck & Co., в то время крупнейшая фармацевтическая компания в мире, поглотила Medco Containment Services за 6,6 млрд. долл. Medco была крупнейшей компанией по льготному распределению рецептурных медикаментов. Поскольку фармацевтическая промышленность испытывала влияние управляемого здравоохранения, фармацевтические компании должны были адаптироваться к новым средствам распределения. Merck поняла, что решения о том, какое лечение и какие лекарства будут использоваться пациентами, все больше подпадали под влияние управляемого здравоохранения, а не врачей. В мире управляемого здравоохранения было недостаточно продавать лекарства только врачам. Успешные фармацевтические компании будущего должны быть компаниями, которые смогут адаптироваться к изменяющейся системе распределения.
Этот шаг в направлении вертикальной интеграции со стороны Merck не прошел незамеченным для конкурирующих фармацевтических компаний. Вскоре после поглощения Medco другие фармацевтические компании начали свои собственные приобретения, чтобы не оставлять Merck с лучшими каналами доведения продукции до конечного потребителя. С этой целью в 1994 г. Eli Lilly купила PCS Health Systems за 4,1 млрд. долл., а Roche Holdings купила Syntex Corp. за 5,3 млрд. долл.
Еще одним примером вертикальной комбинации было происшедшее в 1989 г. слияние Time и Warner. Эта сделка была задумана, чтобы сформировать вертикально интегрированную медиакомпанию, где сила Time была в ее возможностях распределения печатной периодики и в кабельных системах. Хотя Warner также имела некоторое присутствие на рынке распределения через свои собственные кабельные активы, ее сильные стороны заключались в киностудиях и студиях звукозаписи. Warner главным образом предоставляла контент, а Time – средства доставки его потребителю. Хотя эта стратегия слияния имела интуитивную привлекательность, многие акционеры усомнились в целесообразности отказа компании от щедрого предложения Paramount по 200 долл. за акцию ради следования этой стратегии, которая еще не принесла аналогичного дохода.
Мотивы вертикальной интеграции
Компания может рассматривать вариант вертикальной интеграции по ряду причин. Как видно из примера Mobil-Superior Oil, компании могут интегрироваться вертикально, чтобы обеспечить зависимый источник снабжения (dependable source of supply). Зависимость выражается не только в самом факте поставки, но и в ее качестве и своевременности. Наличие своевременного снабжения помогает компании надежно поставлять свой собственный продукт. Кроме того, если компании осуществляют управление товарно-материальными запасами по схеме точно вовремя (just-in-time), они могут воспользоваться преимуществами вертикально интегрированной корпоративной структуры, чтобы снизить складские издержки.
Распространено убеждение, что когда компания поглощает поставщика, она приобретает ценовое преимущество над своими конкурентами. При этом подразумевается, что ей не придется уплачивать прибыль поставщикам, которую она платила ранее, когда покупала сырье у независимых поставщиков. Это поднимает вопрос: что представляет собой правильная внутренняя трансфертная цена (internal transfer price)? Это цена, отражаемая в учете компании при приобретении оборудования или исходных материалов у поставщика, которого она теперь контролирует и который является ее дочерней компанией. Если цена за эти сырьевые материалы меньше, чем преобладающая рыночная цена, то материнская компания будет казаться более прибыльной, чем на самом деле. Дело в том, что более низкие затраты и более высокие прибыли для материнской компании получаются за счет более низкой доходности дочерней компании. Это, однако, является перераспределением стоимости на бумаге и не приводит к увеличению стоимости объединенной компании.
Хотя установление точной трансфертной цены помогает избавиться от иллюзии, что материалы, получаемые от поглощенного поставщика, идут по более низкой цене, от поглощения поставщика возникает другая экономия – на затратах. Эта экономия может образовываться в форме более низких трансакционных затрат (transactions costs)[101]. Приобретя поставщика и создав тем самым долгосрочный источник снабжения по заранее согласованной цене, приобретающая компания может избежать потенциальных перебоев, которые иногда происходят, когда истекают контракты с независимыми поставщиками. Когда покупатель владеет поставщиком, он в состоянии лучше предсказывать будущую стоимость и сроки поставки материалов и избегать неопределенности, которая обычно ассоциируется с перезаключением контрактов о поставке.
Еще одной причиной вертикальной интеграции является потребность в специализированных поставках (specialized inputs). Специально разработанные материалы или машины и оборудование могут иметь небольшой рынок сбыта или вообще не иметь иных потребителей, кроме данного покупателя. Покупатель в результате оказывается в зависимости от поставщика, который может решить не поставлять ему эти продукты. Переключиться на других поставщиков может оказаться достаточно сложным, если существуют определенные издержки, связанные с запуском производства этих материалов. Другие поставщики могут не захотеть производить специализированный продукт, если покупатель не компенсирует этих первоначальных затрат или не заключит долгосрочное соглашение о поставках, позволяющее поставщику амортизировать начальные затраты. Одним из способов устранения этой проблемы является поглощение поставщика. Покупатель таким образом может получить доступ к специализированным исходным материалам и даже оказаться в лучшей позиции для контроля над поддержанием собственных производственных стандартов компании.
Другой интересный пример вертикальной интеграции имеет место в маркетинге автомобилей. Производители автомобилей давно поняли, что им, для того чтобы продавать больше автомобилей, может потребоваться оказывать финансовую помощь потенциальным покупателям в форме менее дорогого и более доступного кредита. По этой причине General Motors сформировала General Motors Acceptance Corporation (GMAC), которая предоставляет дешевые кредиты многим покупателям, которые могли бы и не получить финансирование для покупки новой машины. Финансовое стимулирование стало среди автомобилестроителей обычным элементом конкуренции. Компании могут устанавливать ставки кредитования значительно ниже затрат на привлечение капитала, чтобы продать некоторые модели автомобилей, которые плохо уходят. General Motors Acceptance Corporation готова продавать коммерческие векселя по ставкам денежного рынка, которые иногда могут быть выше затрат на финансирование, взимаемых с покупателей. Расценки иногда опускаются даже до 0 %.
Одно из преимуществ GMAC как независимой дочерней компании состоит в том, что высокий уровень долга, создаваемый агрессивным предоставлением капитала GMAC, не отражается напрямую на соотношении заемного и собственного капитала материнской компании. General Motors не страдает от более низкого рейтинга заемного капитала и кредитования, которые могли бы увеличить для нее затраты на привлечение капитала.
Вертикальная интеграция и конкурентные преимущества
Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Следующий пример показывает, как металлурги использовали интеграцию для создания повышенного спроса на замещающую продукцию. В 1970-е и в начале 1980-х гг. производители стали и алюминия активно конкурировали на рынке консервных банок. Каждая группа производителей старалась использовать любое конкурентное преимущество.
Среди прочих стратегий, успешно применяемых в алюминиевой промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить непокорных промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту. Прямая интеграция может также демонстрировать эффективность этого продукта и быть средством разработки вариантов его использования и снижения затрат по переходу[102].
Вертикальная интеграция была успешным инструментом в отрасли металлических банок. Конечные потребители – компании, производящие напитки, – понесли небольшие издержки при переходе на алюминиевые банки. Проблемой для производителей алюминия было то, что для достижения конечных потребителей им нужно было пройти через изготовителей банок. Последние, однако, столкнулись со значительными затратами, связанными с инвестициями в оборудование, необходимое для этого перехода. Стратегия производителей алюминия оказалась очень успешной; к концу 1980-х годов они полностью доминировали на рынке металлических банок. В 1989 году 99,9 % всех пивных банок и 96 % всех банок для безалкогольных напитков делалось из алюминия[103].
Гипотеза высокомерия и поглощения
Интересная гипотеза, касающаяся мотивов поглощений, была предложена Ричардом Роллом[104]. Он учитывает роль, которую высокомерие, или гордыня, управляющих приобретающей компании может играть в объяснении поглощений. Гипотеза гордыни предполагает, что управляющие стремятся поглощать компании по своим собственным личным мотивам и что чистый экономический выигрыш для поглощающей фирмы является не единственной и даже не главной мотивацией поглощения.
Ролл использует эту гипотезу, чтобы объяснить, почему менеджеры могут выплачивать премию за компанию, которую рынок уже оценил. Менеджеры, утверждает он, накладывают свою собственную оценку сверх того, что уже объективно определено рыночной оценкой. Позиция Ролла состоит в том, что высокомерие управляющих позволяет им считать, что их оценка превосходит оценку рынка. Эта теория неявно опирается на базисное утверждение о том, что рынок эффективен и является наилучшим индикатором стоимости компании. Многие могут возразить против этой точки зрения. В качестве свидетельств Ролл приводит широкий диапазон исследований. Эти доказательства описываются в следующем разделе.
Ролл использует эту гипотезу, чтобы объяснить, почему менеджеры могут выплачивать премию за компанию, которую рынок уже оценил. Менеджеры, утверждает он, накладывают свою собственную оценку сверх того, что уже объективно определено рыночной оценкой. Позиция Ролла состоит в том, что высокомерие управляющих позволяет им считать, что их оценка превосходит оценку рынка. Эта теория неявно опирается на базисное утверждение о том, что рынок эффективен и является наилучшим индикатором стоимости компании. Многие могут возразить против этой точки зрения. В качестве свидетельств Ролл приводит широкий диапазон исследований. Эти доказательства описываются в следующем разделе.
Эмпирические свидетельства
Ролл заявляет, что если гипотеза высокомерия объясняет поглощения, то при таких сделках должно происходить следующее:
• Цена акций приобретающей компании должна падать после того, как рынок узнает о попытке поглощения. Это должно происходить потому, что поглощение осуществляется не в лучших интересах акционеров приобретающей компании и не представляет эффективного размещения их богатства.
• Цена акций компании-цели должна вырастать, когда происходит попытка приобретения контрольного пакета. Это должно происходить, потому что приобретающая компания не только собирается заплатить премию, но также может заплатить премию, превышающую стоимость цели.
• Комбинированный результат роста стоимости цели и падения стоимости приобретающей компании должен быть негативным, если учитывать затраты на осуществление процесса поглощения.
Ряд исследований показывает, что объявление приобретающей компании о поглощении приводит к снижению стоимости акций приобретателя. Додд нашел статистически значимую отрицательную доходность для покупателя после объявления о планируемом поглощении[105]. Другие исследования продемонстрировали сходные результаты[106]. Однако не все исследования поддерживают это заключение. Пол Эсквит не смог найти устойчивой модели снижения цен акций после объявления о поглощении[107].
Существует более широкое согласие относительно положительного ценового воздействия на акционеров компании-цели, которые, как выяснилось, после поглощения получают увеличение богатства. Брэдли, Десаи и Ким показывают, что тендерные предложения приводят к выигрышу для акционеров компании-цели[108]. Следует признать, что враждебный характер тендерных предложений должен приводить к большим изменениям цены акций, чем при дружественных предложениях о поглощении. Большинство исследований, однако, показывает, что акционеры цели выигрывают и после дружественных, и после враждебных предложений о поглощении. Варайя показал, что покупатели склонны переплачивать[109]. В исследовании, которое рассматривало отношения между премией покупки и общей рыночной стоимостью покупателя и цели, было установлено, что премия, уплачиваемая покупателем, слишком высока по сравнению со стоимостью компании-цели для покупателя.
Исследования комбинированного воздействия восходящего движения акций цели и нисходящего движения акций покупателя, похоже, не очень подтверждают гипотезу высокомерия. Малатеста рассмотрел такое комбинированное воздействие и нашел, что «факты указывают на то, что долговременная последовательность событий, завершающаяся слиянием, не оказывает чистого воздействия на комбинированное богатство акционеров»[110]. Однако тот факт, что Малатеста не смог найти положительных комбинированных результатов, можно трактовать как поддержку гипотезы высокомерия.
Более недавние исследования, похоже, поддерживают гипотезу высокомерия[111]. Опираясь на выборку из 106 крупных поглощений, Хейворд и Хэмбрик нашли, что высокомерие главных управляющих положительно коррелирует с размером выплаченных премий. Высокомерие измерялось такими переменными, как недавние результаты компании и самомнение главного управляющего (отраженное материалами в средствах массовой информации и размером компенсации следующего, второго по рангу, самого высокооплачиваемого управленца). Это исследование в том числе рассматривало такие независимые переменные, как неопытность главного управляющего, измеренную количеством лет, проведенных в этой должности, а также бдительность совета директоров, измеренную числом внутренних директоров относительно числа внешних директоров (рисунок 4.8).
• Цена акций приобретающей компании должна падать после того, как рынок узнает о попытке поглощения. Это должно происходить потому, что поглощение осуществляется не в лучших интересах акционеров приобретающей компании и не представляет эффективного размещения их богатства.
• Цена акций компании-цели должна вырастать, когда происходит попытка приобретения контрольного пакета. Это должно происходить, потому что приобретающая компания не только собирается заплатить премию, но также может заплатить премию, превышающую стоимость цели.
• Комбинированный результат роста стоимости цели и падения стоимости приобретающей компании должен быть негативным, если учитывать затраты на осуществление процесса поглощения.
Ряд исследований показывает, что объявление приобретающей компании о поглощении приводит к снижению стоимости акций приобретателя. Додд нашел статистически значимую отрицательную доходность для покупателя после объявления о планируемом поглощении[105]. Другие исследования продемонстрировали сходные результаты[106]. Однако не все исследования поддерживают это заключение. Пол Эсквит не смог найти устойчивой модели снижения цен акций после объявления о поглощении[107].
Существует более широкое согласие относительно положительного ценового воздействия на акционеров компании-цели, которые, как выяснилось, после поглощения получают увеличение богатства. Брэдли, Десаи и Ким показывают, что тендерные предложения приводят к выигрышу для акционеров компании-цели[108]. Следует признать, что враждебный характер тендерных предложений должен приводить к большим изменениям цены акций, чем при дружественных предложениях о поглощении. Большинство исследований, однако, показывает, что акционеры цели выигрывают и после дружественных, и после враждебных предложений о поглощении. Варайя показал, что покупатели склонны переплачивать[109]. В исследовании, которое рассматривало отношения между премией покупки и общей рыночной стоимостью покупателя и цели, было установлено, что премия, уплачиваемая покупателем, слишком высока по сравнению со стоимостью компании-цели для покупателя.
Исследования комбинированного воздействия восходящего движения акций цели и нисходящего движения акций покупателя, похоже, не очень подтверждают гипотезу высокомерия. Малатеста рассмотрел такое комбинированное воздействие и нашел, что «факты указывают на то, что долговременная последовательность событий, завершающаяся слиянием, не оказывает чистого воздействия на комбинированное богатство акционеров»[110]. Однако тот факт, что Малатеста не смог найти положительных комбинированных результатов, можно трактовать как поддержку гипотезы высокомерия.
Более недавние исследования, похоже, поддерживают гипотезу высокомерия[111]. Опираясь на выборку из 106 крупных поглощений, Хейворд и Хэмбрик нашли, что высокомерие главных управляющих положительно коррелирует с размером выплаченных премий. Высокомерие измерялось такими переменными, как недавние результаты компании и самомнение главного управляющего (отраженное материалами в средствах массовой информации и размером компенсации следующего, второго по рангу, самого высокооплачиваемого управленца). Это исследование в том числе рассматривало такие независимые переменные, как неопытность главного управляющего, измеренную количеством лет, проведенных в этой должности, а также бдительность совета директоров, измеренную числом внутренних директоров относительно числа внешних директоров (рисунок 4.8).
Конец бесплатного ознакомительного фрагмента