Серия приобретений оставила National Intergroup с более чем 440 млн. долл. долгосрочного долга. В 1988 г. краткосрочные и долгосрочные обязательства вдвое превышали стоимость собственного капитала. Компании были приобретены с премией, и большинство из них работало плохо. Хотя сталелитейная промышленность, отягченная как проблемами отрасли, так и общим циклическим характером, была непривлекательным бизнесом, приобретения, добавленные National Intergroup, оказались еще хуже. National Intergroup расширилась из областей, в которых она обладала знаниями и опытом, в области, в которых ей нечего было предложить. Кроме того, высокие цены, уплаченные за многие из целей, требовали от руководства демонстрации еще больших прибылей, чем при предыдущем менеджменте. Поскольку компания занималась не своим делом, эти дополнительные выигрыши так и не материализовались. В июне 1990 г. корпорация объявила, что планирует продать все подразделения, кроме Fox Meyer. Подвергнутый критике председатель Говард Лав согласился уйти в отставку. После продажи компанию переименовали в Fox Meyer.
Рисунок 1. Провал стратегии диверсификации National Intergroup отражен в снижении цены ее акций.
Источники: Company reports: Ernest Beazley, «Steelmaker Suffers from a Case of Diversification Blues, Wall Street Journal; «National Intergroup: How Pete Went Wrong,» Business Week, March 6, 1989, pp. 56–57; «Last Chance for Love?» Business Week, April 24, 1989, p. 31; «National Intergroup Chairman to Resign After Firm Sheds All Units But Fox Meyer,» Wall Street Journal, 6 June 1990, p. A3; and «Intergroup Sees Profits in Drugs,» New York Times, 11 June 1990, p. D8.
Связанная и несвязанная диверсификация
Исследование связанной и несвязанной диверсификации
Экономические мотивы
Горизонтальная интеграция
Рыночная сила
Социальные издержки возросшей концентрации
Эмпирические факты относительно гипотезы монополий
Горизонтальная интеграция, консолидация и программы нарастающих поглощений
Источники: Company reports: Ernest Beazley, «Steelmaker Suffers from a Case of Diversification Blues, Wall Street Journal; «National Intergroup: How Pete Went Wrong,» Business Week, March 6, 1989, pp. 56–57; «Last Chance for Love?» Business Week, April 24, 1989, p. 31; «National Intergroup Chairman to Resign After Firm Sheds All Units But Fox Meyer,» Wall Street Journal, 6 June 1990, p. A3; and «Intergroup Sees Profits in Drugs,» New York Times, 11 June 1990, p. D8.
Связанная и несвязанная диверсификация
Диверсификация не означает конгломеризацию. Можно диверсифицироваться в области, которые связаны с бизнесом покупателя. Пример связанной диверсификации произошел в 1994 г., когда Merck купила Medco. Merck является одной из крупнейших фармацевтических компаний в мире, а Medco является крупнейшим в Соединенных Штатах продавцом фармацевтических товаров. Два предприятия различаются тем, что одна компания является производителем, а другая дистрибьютором. Тем не менее обе компании находятся в фармацевтической промышленности, и каждая лучше знает бизнес другой компании, чем любая внешняя фирма. Кроме того, в связанной диверсификации существует более надежное ожидание экономии от масштаба и от охвата, потому что у покупателя, поскольку он остается близко к своей текущей экономической деятельности, есть больше возможностей использовать свои ресурсы и знания.
Не всегда ясно, когда другое предприятие бывает связанным. Таким примером, предложенным Бернардом Янгом и Робертом Морком, является 3M Corp[92]. 3M хорошо известна по своей клейкой ленте Scotch. Однако эта компания также увеличила свой успех продажей других родственных продуктов, таких как клейкая бумага для заметок Post-it и другие пленочные материалы, в частности видеокассеты. Компания смогла распространить свою торговую марку на другие продукты, производство и маркетинг которых имели некоторые общие черты с ее основной экономической деятельностью.
Не всегда ясно, когда другое предприятие бывает связанным. Таким примером, предложенным Бернардом Янгом и Робертом Морком, является 3M Corp[92]. 3M хорошо известна по своей клейкой ленте Scotch. Однако эта компания также увеличила свой успех продажей других родственных продуктов, таких как клейкая бумага для заметок Post-it и другие пленочные материалы, в частности видеокассеты. Компания смогла распространить свою торговую марку на другие продукты, производство и маркетинг которых имели некоторые общие черты с ее основной экономической деятельностью.
Исследование связанной и несвязанной диверсификации
Результаты связанных поглощений значительно лучше, чем результаты несвязанных. Морк, Шлейфер и Вишны нашли, что рынок наказывает акционеров компаний, которые пускаются в несвязанные поглощения, в то время как акционеры компаний, совершивших связанные поглощения, имеют значительно лучшие результаты[93]. Исследование 326 поглощений между 1975 и 1987 гг. демонстрирует более благоприятную картину диверсификаций связанного типа. А вот другая форма диверсификации – несвязанная – показала плохие результаты. В исследовании родственный характер двух сливающихся компаний определялся наличием у них одинаковых кодов стандартной отраслевой классификации – Standard Industrial Classification (SIC), то есть совпадением по крайней мере одного из трех основных видов деятельности.
Не все исследования связанной диверсификации показывают одинаковые результаты. Например, выводы Агравала, Джаффе и Манделкера оказались прямо противоположными результатам Морка, Шляйфера и Вишны. Они свидетельствуют, что несвязанные поглощения давали лучшие результаты, чем связанные[94]. Более подробно рыночное поведение диверсифицированных компаний описывается далее в этой главе.
Не все исследования связанной диверсификации показывают одинаковые результаты. Например, выводы Агравала, Джаффе и Манделкера оказались прямо противоположными результатам Морка, Шляйфера и Вишны. Они свидетельствуют, что несвязанные поглощения давали лучшие результаты, чем связанные[94]. Более подробно рыночное поведение диверсифицированных компаний описывается далее в этой главе.
Экономические мотивы
В дополнение к экономии от масштаба и выгодам диверсификации, слияния и поглощения имеют еще два экономических мотива – горизонтальная и вертикальная интеграция. Горизонтальной интеграцией (horizontal integration) называется увеличение рыночной доли и рыночной силы, которое происходит в результате поглощений и слияний с конкурентами. Вертикальной интеграцией (vertical integration) называется слияние или поглощение компаний, которые имеют взаимоотношения покупателя и продавца.
Горизонтальная интеграция
Объединения, которые приводят к увеличению доли рынка, могут оказывать значительное воздействие на рыночную силу объединенной компании. Увеличится ли фактически рыночная сила, зависит от размера сливающихся компаний и уровня конкуренции в отрасли. Экономическая теория классифицирует отрасли по двум крайним формам рыночной структуры. На одном краю этого диапазона находится чистая конкуренция, представляющая собой рынок, который характеризуется множеством покупателей и продавцов, идеальной информацией и однородными, не отличающимися продуктами. При этих условиях каждый продавец соглашается на предлагаемую цену, не имея возможности влиять на цену рынка. Противоположностью чистой конкуренции является монополия, представляющая собой отрасль с одним продавцом. Монополист имеет возможность выбирать такую комбинацию цены и объема продукции, которая максимизирует прибыль. Конечно, прибыль монополисту не гарантируется просто потому, что он изолирован от прямого конкурентного давления. Монополист может зарабатывать, а может и не зарабатывать прибыль, в зависимости от величины своих затрат относительно дохода. Внутри этих крайних значений диапазона отраслевой структуры находится монополистическая конкуренция, которая представляет собой множество продавцов частично отличающихся продуктов. Ближе к монополии находится олигополия, в которой находится несколько (а именно – от 3 до 12) продавцов дифференцированного продукта. Горизонтальная интеграция означает движение от конкуренции в сторону монополии.
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ГОРИЗОНТАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ: СЛИЯНИЕ MOBIL С EXXONТаблица 1. Доходы слившихся компаний в нефтяной промышленности
В декабре 1998 г. Exxon объявила, что сливается с Mobil Oil Company. Это слияние на сумму 82 млрд. долл. создало крупнейшую в мире нефтяную компанию. Обе компании были вертикально интегрированы, имели значительные нефтяные ресурсы и широкую сеть розничной продажи. Несмотря на свои значительные размеры, компании смогли убедить регулирующие органы, что новый нефтяной гигант не будет сдерживать конкуренцию.
Одной из трудностей при слиянии компаний такого размера является последующая интеграция. Чтобы достичь синергетических выигрышей, которые были предсказаны в средствах массовой информации во время совершения сделки, компании должны были суметь успешно интегрировать различные ресурсы. В момент сделки компании утверждали, что они ожидают экономию от слияния примерно в 3,8 млрд. долл. Хотя это было довольно необычно для таких мегаслияний, менее чем через два года объединенная Exxon-Mobil объявила, что экономия от слияния составила сумму, приблизительно на 20 % более высокую, – 4,6 млрд. долл. Успех этой сделки вместе с озабоченностью конкурентов привел к тому, что несколько конкурентов заключили свои собственные сделки (см. таблицу 1).
Создав значительно большее по размерам объединенное предприятие Exxon-Mobil, сделка положила начало ряду горизонтальных слияний в отрасли. Одним из параметров экономической силы в нефтяной промышленности являются запасы сырья. Это побудило British Petroleum (BP) купить в 1999 г. Atlantic Richfield Company (ARCO) за 26,8 млрд. долл. На следующий год Chevron купила Texaco за 36 млрд. долл. Несмотря на эти комбинации, Exxon-Mobil все равно осталась на первом месте в отрасли, причем с большим отрывом.
Рыночная сила
Рыночная сила (market power), которая иногда также называется силой монополии, определяется как способность устанавливать и поддерживать цену выше конкурентного уровня. Поскольку в конечном счете продавцы в конкурентной отрасли зарабатывают только нормальную прибыль и не получают «экономической ренты», конкурирующие компании устанавливают цены на уровне предельных затрат. Рыночная сила означает способность назначать цену, превышающую предельные затраты. Абба Лернер (Abba Lerner) разработал формулу, известную как индекс Лернера, которая измеряет разность между ценой и предельными затратами относительно цены. Однако простое наличие положительной разности между ценой и предельными затратами не гарантирует прибыли, потому что фиксированные издержки могут быть достаточно высокими, и в результате компания будет получать убыток.
Индекс Лернера = (P – MС)/P,
где:
P = цена;
MC = предельные затраты.
Существуют три источника рыночной силы: дифференциация продукта, барьеры для вхождения в отрасль и доля рынка. Используя горизонтальную интеграцию, компания в состоянии увеличивать свою долю рынка. Однако может случиться так, что даже при существенном увеличении доли рынка отсутствие значительной дифференциации продукта или барьеров для входа может не дать компании повысить свою цену значительно выше предельных затрат. Если в отрасли не существует барьеров для входа, повышение цены сверх предельных затрат может только привлечь новых конкурентов, которые потянут цену вниз к предельным затратам.
Даже в отраслях, достигших высокой степени концентрации, может существовать значительная конкуренция. Например, американская автомобильная промышленность после десятилетий горизонтальных слияний и поглощений стала весьма концентрированной, ибо в ней осталось всего три автомобильных компании. Однако глобализация вывела на американский рынок многих международных конкурентов, что повысило уровень конкуренции в этой отрасли.
Индекс Лернера = (P – MС)/P,
где:
P = цена;
MC = предельные затраты.
Существуют три источника рыночной силы: дифференциация продукта, барьеры для вхождения в отрасль и доля рынка. Используя горизонтальную интеграцию, компания в состоянии увеличивать свою долю рынка. Однако может случиться так, что даже при существенном увеличении доли рынка отсутствие значительной дифференциации продукта или барьеров для входа может не дать компании повысить свою цену значительно выше предельных затрат. Если в отрасли не существует барьеров для входа, повышение цены сверх предельных затрат может только привлечь новых конкурентов, которые потянут цену вниз к предельным затратам.
Даже в отраслях, достигших высокой степени концентрации, может существовать значительная конкуренция. Например, американская автомобильная промышленность после десятилетий горизонтальных слияний и поглощений стала весьма концентрированной, ибо в ней осталось всего три автомобильных компании. Однако глобализация вывела на американский рынок многих международных конкурентов, что повысило уровень конкуренции в этой отрасли.
Социальные издержки возросшей концентрации
Издержки для общества, вытекающие из увеличения концентрации, являются функцией состояния конкуренции, которая остается после горизонтальных слияний. Если сформированная отраслевая структура приближается к монополии, социальные издержки могут быть значительными. Это ясно демонстрирует тот факт, что в условиях чистой конкуренции каждая компания принимает ту цену, которая существует, и конкурентоспособные компании производят продукцию, цена которой равна предельным затратам. В условиях монополии компания максимизирует прибыли, устанавливая предельный доход, равный предельным затратам. Это правило одинаково для конкурентных компаний, но в случае монополии предельный доход меньше цены. Конечным результатом является то, что конкурентная отрасль имеет более низкие цены и более высокие уровни производства, чем монополизированная версия той же отрасли. Это видно на рисунке 4.5. Если использовать правило конкурентного ценообразования (Р = МС), то уровень производства, равный Хc, дает цену, равную Рс. Если такая отрасль становится настолько концентрированной, что возникает монополия, это приводит к более низкому уровню выпуска продукции, равному Xm, и более высокой цене, равной Pm. В конечном счете в условиях монополизированной отрасли потребитель платит более высокую цену, имея меньше доступной продукции. Увидеть воздействие этого на общество можно, рассмотрев концепцию, которую экономисты называют мертвым убытком (deadweight loss) или потерей богатства (welfare loss) – а именно потерю выигрыша потребителя (consumer surplus) и выигрыша производителя (producer surplus). Выигрыш потребителя представляет собой разность между уплаченной ценой и верхней точкой кривой спроса на весь объем покупаемых товаров. Точка на цене спроса отражает максимум, который согласны уплатить потребители за отдельную единицу данного продукта. По мере того как потребители покупают больше единиц продукции, этот максимум понижается. Выигрыш производителя представляет собой разность между нижней точкой кривой предложения и ценой, которую производители получают за каждую единицу продукции. Кривая предложения отражает затраты производителей. На конкурентном рынке кривая предложения является горизонтальной суммой отдельных кривых предельных затрат каждого производителя на участке выше кривой средних затрат. На таком рынке кривая предложения отражает стоимость производства дополнительных единиц продукции. Производители не согласятся получить меньше, чем составили предельные затраты при производстве каждой дополнительной единицы продукции. Выпуклая вниз кривая предложения отражает уменьшающуюся прибыль от производства.
Рисунок 4.5. Больше всего потребители выигрывают от конкурентного рынка. Они покупают больше продукции (Xc), чем на монополизированном рынке (Xm), и платят меньше (Pc < Pm).
Выигрыш от торговли распределяется между двумя сторонами: потребители платят меньше максимума, который они согласны были бы заплатить за все единицы продукции вплоть до Хе, а производители получают цену выше, чем дополнительные издержки на производство каждой единицы продукции за все продукты вплоть до Хе. Общий выигрыш от торговли изображен на рисунке 4.6, а комбинированная сумма двух треугольных областей изображает выигрыш потребителя (CS) и выигрыш производителя (PS).
Рисунок 4.6. Система свободного рынка создает обмен между поставщиками и по-требителями, в котором максимизируются выгоды от торговли. Выгоды потребителей обозначаются потребительским выигрышем (CS), а выгоды поставщика – выигрышем производителя (PS).
Утрата богатства в условиях монополии происходит потому, что продается меньше единиц продукции, и каждая из них продается по более высокой цене, чем в условиях конкуренции. С учетом того, что торговля заканчивается на уровне выпуска продукции Хm, а не Хс, происходит потеря выигрыша потребителя и производителя. Комбинированная потеря выигрыша потребителя и производителя является мертвым убытком, или потерей богатства. Верхний треугольник на рисунке 4.7 отражает потерю потребительского выигрыша, а нижний закрашенный треугольник отражает потерю выигрыша производителя.
Здесь возникает очевидный практический вопрос: не приводят ли горизонтальные слияния к потере богатства для общества? Экономисты написали много теоретических работ, которые пытаются измерить потерю богатства[95]. В реальности это все интересные упражнения, но они не могут дать убедительную количественную меру мертвого убытка для крайнего случая монополии. Не дают они и руководства для промежуточных случаев – олигополий, которые более часты при горизонтальных слияниях, происходящих повсюду в мире.
Рисунок 4.7. Мертвый убыток, или потеря богатства, при монополии происходит в результате потери выигрышей от торговли. Затененными областями показана потеря выигрыша потребителей и производителей. Вместо Хс единиц продукции продается Хm. Рынок теряет выигрыш от торговли (CS и PS) в виде продукции, которая в торговле не участвует.
Однако важно отметить: не существует никакой реальной основы для предположения, что мертвый убыток возникает, когда компании объединяются горизонтально, но структура отрасли недотягивает до монополии. Один лишь факт, что возникает более концентрированная структура отрасли, не означает, что конкуренция понизилась. Окончательным результатом может быть ряд сильных конкурентов, которые вовлечены в конкуренцию высокого уровня, характеризующуюся ценами, определяемыми конкуренцией и разнообразием продуктов. А если так, то аргумент в пользу мертвого убытка, возникающего в результате повышения концентрации, ослабевает. Существование потери богатства в результате формирования олигополии следует рассматривать на индивидуальной, уникальной для каждой отрасли основе.
Выигрыш от торговли распределяется между двумя сторонами: потребители платят меньше максимума, который они согласны были бы заплатить за все единицы продукции вплоть до Хе, а производители получают цену выше, чем дополнительные издержки на производство каждой единицы продукции за все продукты вплоть до Хе. Общий выигрыш от торговли изображен на рисунке 4.6, а комбинированная сумма двух треугольных областей изображает выигрыш потребителя (CS) и выигрыш производителя (PS).
Утрата богатства в условиях монополии происходит потому, что продается меньше единиц продукции, и каждая из них продается по более высокой цене, чем в условиях конкуренции. С учетом того, что торговля заканчивается на уровне выпуска продукции Хm, а не Хс, происходит потеря выигрыша потребителя и производителя. Комбинированная потеря выигрыша потребителя и производителя является мертвым убытком, или потерей богатства. Верхний треугольник на рисунке 4.7 отражает потерю потребительского выигрыша, а нижний закрашенный треугольник отражает потерю выигрыша производителя.
Здесь возникает очевидный практический вопрос: не приводят ли горизонтальные слияния к потере богатства для общества? Экономисты написали много теоретических работ, которые пытаются измерить потерю богатства[95]. В реальности это все интересные упражнения, но они не могут дать убедительную количественную меру мертвого убытка для крайнего случая монополии. Не дают они и руководства для промежуточных случаев – олигополий, которые более часты при горизонтальных слияниях, происходящих повсюду в мире.
Однако важно отметить: не существует никакой реальной основы для предположения, что мертвый убыток возникает, когда компании объединяются горизонтально, но структура отрасли недотягивает до монополии. Один лишь факт, что возникает более концентрированная структура отрасли, не означает, что конкуренция понизилась. Окончательным результатом может быть ряд сильных конкурентов, которые вовлечены в конкуренцию высокого уровня, характеризующуюся ценами, определяемыми конкуренцией и разнообразием продуктов. А если так, то аргумент в пользу мертвого убытка, возникающего в результате повышения концентрации, ослабевает. Существование потери богатства в результате формирования олигополии следует рассматривать на индивидуальной, уникальной для каждой отрасли основе.
Эмпирические факты относительно гипотезы монополий
Существует мало эмпирических свидетельств того, что компании объединяются, чтобы увеличить свою монополистическую силу. Многие из фактов, подтверждающих это, являются косвенными. В своей докторской диссертации Роберт С. Стилман в 1983 г. показал, что конкуренты не проявляют реакции, когда другие компании в той же отрасли объявляют о слиянии[96]. Его анализ рассматривал стоимость акций компаний соответствующей отрасли, когда имели место события, увеличивавшие вероятность слияний в этой отрасли. Он также учитывал тот факт, что цены продукции после горизонтальных слияний могут повышаться, принося выгоду другим фирмам в этой отрасли. При более высоких ценах на продукцию, устанавливающихся в результате большей концентрации в отрасли, стоимость акций предприятий этой отрасли также повышалась.
В исследовании рассматривалась небольшая выборка из 11 слияний, которые были оспорены на антимонопольном основании в соответствии с разделом 7 закона Клейтона. В 9 из 11 слияний не было обнаружено статистически значимой аномальной доходности. Что касается двух других слияний, то одно продемонстрировало положительную аномальную доходность, а другое показало неоднозначные результаты. Эти результаты не подтверждают точку зрения, что компании сливаются в попытке достичь монопольной силы.
Аналогичное исследование, также на базе докторской диссертации, было проведено Б. Эпсеном Экбо на более крупной выборке из 126 горизонтальных и вертикальных слияний в обрабатывающих и добывающих отраслях промышленности[97]. Приблизительно половину выборки Экбо составляли горизонтальные слияния. В каждой отраслевой категории существовало в среднем 15 конкурирующих фирм. Если гипотеза рыночной силы, описанная ранее, справедлива, то в отраслях, где компании объявили о слияниях, оспоренных на антимонопольном основании, должна была наблюдаться отрицательная аномальная доходность. Причина в том, что слияния менее возможны, когда существует вероятность антимонопольного разбирательства. Когда это имеет место, с объявлением о разбирательстве должна ассоциироваться отрицательная аномальная доходность. Экбо нашел статистически незначимую аномальную доходность. Его исследование также показало, что компании демонстрировали положительную и статистически значимую аномальную доходность, когда впервые объявлялось о слияниях, но не обнаруживали отрицательной реакции после подачи иска.
Как и результаты Стилмена, исследование Экбо не подтверждает мнение, что компании сливаются с целью увеличения рыночной силы. Любопытно, но результаты Экбо открыли, что «акционеры компаний-покупателей и компаний-целей, слияния (горизонтальные) которых были оспорены, получают большую аномальную доходность, чем такие же фирмы при неоспоренных слияниях»[98]. Экбо делает вывод, что выигрыш от слияний не связан с увеличением рыночной силы и слияние, скорее всего, мотивируется факторами типа повышения эффективности.
Б. Эпсен Экбо провел еще одно исследование гипотезы рыночной силы, в котором сравнил уровень конкуренции в Канаде – стране, которая до 1985 г. имела более мягкую антитрестовскую политику[99]. Он отверг гипотезу, что вероятность противоконкурентного слияния в Канаде выше, чем в Соединенных Штатах. Один из выводов, который следует из его исследований, заключается в том, что более жесткое антимонопольное регулирование, которое иногда вводится в США и осуществляется сейчас в Европе, не является необходимым. Однако это сложный вопрос, который не может быть решен на основе одного исследования.
Хотя исследования Стиллмана и Экбо начала 1980-х гг. дают мало поддержки гипотезе стремления к рыночной силе как мотиву для слияний и поглощений, более недавние исследования позволяют предположить, что рыночная сила все-таки может быть мотивом некоторых сделок. В частности, Ким и Сингал обнаружили, что слияния авиакомпаний в конце 1980-х гг. привели к более высоким ценам на маршрутах, обслуживаемых слившимися компаниями, по сравнению с ценами тех компаний, которые не участвовали в сделках по поглощению[100]. Действительно, некоторые критики дерегулирования ссылаются на неограниченную возможность конкурентов проводить слияния и последовательно поднимать тарифы авиаперевозок, как на пример неудачной политики дерегулирования. Их исследования учитывают многие факторы, такие как существование компаний, находящихся в тяжелом финансовом положении, а также возможное чрезмерное предложение накануне слияния и повышение качества после слияния. Даже после учета всех этих факторов, они показывают, что рыночная сила и ассоциируемое с ней повышение цен доминировали над любыми усилиями по повышению эффективности после слияния, приводя к потере богатства.
Некоторые недавние исследования дали свидетельства того, что стремление к повышению рыночной силы через горизонтальные слияния и поглощения может быть одной из причин, по которой компании предпринимают слияния. Этот результат интуитивен в том смысле, что помогает объяснить, почему компании выплачивают премию сверх рыночной стоимости конкурентов. Если они достигают рыночной силы, текущая стоимость выигрыша от сделки может компенсировать первоначальные затраты. Будет ли достигнутая рыночная сила длительной, зависит от других экономических факторов, таких, например, как наличие барьеров для входа в отрасль.
В исследовании рассматривалась небольшая выборка из 11 слияний, которые были оспорены на антимонопольном основании в соответствии с разделом 7 закона Клейтона. В 9 из 11 слияний не было обнаружено статистически значимой аномальной доходности. Что касается двух других слияний, то одно продемонстрировало положительную аномальную доходность, а другое показало неоднозначные результаты. Эти результаты не подтверждают точку зрения, что компании сливаются в попытке достичь монопольной силы.
Аналогичное исследование, также на базе докторской диссертации, было проведено Б. Эпсеном Экбо на более крупной выборке из 126 горизонтальных и вертикальных слияний в обрабатывающих и добывающих отраслях промышленности[97]. Приблизительно половину выборки Экбо составляли горизонтальные слияния. В каждой отраслевой категории существовало в среднем 15 конкурирующих фирм. Если гипотеза рыночной силы, описанная ранее, справедлива, то в отраслях, где компании объявили о слияниях, оспоренных на антимонопольном основании, должна была наблюдаться отрицательная аномальная доходность. Причина в том, что слияния менее возможны, когда существует вероятность антимонопольного разбирательства. Когда это имеет место, с объявлением о разбирательстве должна ассоциироваться отрицательная аномальная доходность. Экбо нашел статистически незначимую аномальную доходность. Его исследование также показало, что компании демонстрировали положительную и статистически значимую аномальную доходность, когда впервые объявлялось о слияниях, но не обнаруживали отрицательной реакции после подачи иска.
Как и результаты Стилмена, исследование Экбо не подтверждает мнение, что компании сливаются с целью увеличения рыночной силы. Любопытно, но результаты Экбо открыли, что «акционеры компаний-покупателей и компаний-целей, слияния (горизонтальные) которых были оспорены, получают большую аномальную доходность, чем такие же фирмы при неоспоренных слияниях»[98]. Экбо делает вывод, что выигрыш от слияний не связан с увеличением рыночной силы и слияние, скорее всего, мотивируется факторами типа повышения эффективности.
Б. Эпсен Экбо провел еще одно исследование гипотезы рыночной силы, в котором сравнил уровень конкуренции в Канаде – стране, которая до 1985 г. имела более мягкую антитрестовскую политику[99]. Он отверг гипотезу, что вероятность противоконкурентного слияния в Канаде выше, чем в Соединенных Штатах. Один из выводов, который следует из его исследований, заключается в том, что более жесткое антимонопольное регулирование, которое иногда вводится в США и осуществляется сейчас в Европе, не является необходимым. Однако это сложный вопрос, который не может быть решен на основе одного исследования.
Хотя исследования Стиллмана и Экбо начала 1980-х гг. дают мало поддержки гипотезе стремления к рыночной силе как мотиву для слияний и поглощений, более недавние исследования позволяют предположить, что рыночная сила все-таки может быть мотивом некоторых сделок. В частности, Ким и Сингал обнаружили, что слияния авиакомпаний в конце 1980-х гг. привели к более высоким ценам на маршрутах, обслуживаемых слившимися компаниями, по сравнению с ценами тех компаний, которые не участвовали в сделках по поглощению[100]. Действительно, некоторые критики дерегулирования ссылаются на неограниченную возможность конкурентов проводить слияния и последовательно поднимать тарифы авиаперевозок, как на пример неудачной политики дерегулирования. Их исследования учитывают многие факторы, такие как существование компаний, находящихся в тяжелом финансовом положении, а также возможное чрезмерное предложение накануне слияния и повышение качества после слияния. Даже после учета всех этих факторов, они показывают, что рыночная сила и ассоциируемое с ней повышение цен доминировали над любыми усилиями по повышению эффективности после слияния, приводя к потере богатства.
Некоторые недавние исследования дали свидетельства того, что стремление к повышению рыночной силы через горизонтальные слияния и поглощения может быть одной из причин, по которой компании предпринимают слияния. Этот результат интуитивен в том смысле, что помогает объяснить, почему компании выплачивают премию сверх рыночной стоимости конкурентов. Если они достигают рыночной силы, текущая стоимость выигрыша от сделки может компенсировать первоначальные затраты. Будет ли достигнутая рыночная сила длительной, зависит от других экономических факторов, таких, например, как наличие барьеров для входа в отрасль.
Горизонтальная интеграция, консолидация и программы нарастающих поглощений
В 1990-е гг. внутри некоторых отраслей наблюдалась консолидация. Многие из этих сделок включали покупку крупными компаниями их более мелких конкурентов посредством серии поглощений. Приобретаемые компании затем присоединялись к непрерывно растущей крупной компании. Такие сделки иногда называются нарастающими поглощениями или охватами (roll-up acquisitions). В последующих разделах мы рассмотрим три таких программы нарастающих поглощений: осуществленные WorldCom и Westinghouse и консолидацию, происходящую в отрасли похоронных услуг.
WorldCom
Классическим примером программы консолидирующих поглощений были поглощения во второй половине 1980-х и в 1990-е гг., проведенные WorldCom (бывшая LDDS). WorldCom со штаб-квартирой в Джексоне, штат Миссисипи, была сформирована в результате серии из более чем 40 поглощений, достигшей своей кульминации в 1998 г. при поглощении МСI на сумму 37 млрд. долл. Многие из этих сделок были поглощениями региональных междугородных телекоммуникационных компаний, которые добавляли небольшие сегменты к растущей доле рынка WorldCom, одновременно обеспечивая команду продавцов в данном регионе для обслуживания захваченного рынка. Парадоксально, но WorldCom раньше была телекоммуникационной компанией, принадлежавшей ITT, которую позднее приобрела LDDS. ITT была конгломератом, прошедшим ряд разукрупняющих сделок, которые рассматриваются в главе 10, в то время как LDDS продолжала расти горизонтально и стала второй по величине компанией междугородной связи на американском рынке. Уплатив за МСI высокую цену, позволившую перебить предложение British Telecom, WorldCom заявила, что рассчитывает на значительную экономию затрат в результате объединения этих двух компаний междугородной связи. Хотя лишь время сможет показать, проявятся ли эти выигрыши, WorldCom, несомненно, приобретает значительный опыт, совершая такие консолидирующие слияния и реализуя выигрыши. Однако можно привести и другой аргумент: компаниям, совершающим повторяющиеся поглощения в рамках своей отрасли, следует реалистично оценивать масштабы потенциально реализуемых выигрышей.
Westinghouse
Существует множество других примеров консолидирующих программ нарастающих поглощений, которые стали популярны в 1990-е гг. Продажи и поглощения Westinghouse являются хорошим примером компании, решившей избавиться от предприятий, у которых, по ее мнению, плохие перспективы роста, и приобрести большую долю рынка для растущих предприятий. В частности, Westinghouse продала свой оборонный бизнес и, столкнувшись с конкурентами, имевшими лучшее финансирование, решила в ноябре 1997 г. продать свои энергетические предприятия Siemens AG за 1,53 млрд. долл. Westinghouse понимала, что стать ведущим игроком на международном рынке производства электроэнергии – дело дорогостоящее. Для достижения цели ей потребовалось бы инвестировать крупные суммы без перспективы высокого роста, который компенсировал бы эти затраты. Вместо этого она продала некоторые капиталоемкие предприятия и использовала выручку для непрерывного расширения своего присутствия на рынке эфирного вещания. Siemens, с другой стороны, решила сконцентрироваться на производстве электроэнергии, и приобретение энергетических предприятий Westinghouse помогло укрепить ее и без того сильные позиции на мировом рынке.
Хотя телевидение, безусловно, привлекательный способ вещания, Westinghouse использовала нарастающие поглощения для постепенного расширения своей сети радиостанций, уже присутствуя в этом бизнесе через радиостанции Westinghouse Group W. Поглощение СВС стоимостью 5,4 млрд. долл. в августе 1995 г. было крупной, дорогостоящей покупкой. Вслед за этим главный управляющий Westinghouse Майкл Джордан (Michael Jordan) добавил две другие крупные сети радиостанций. Первой была Infinity Broadcasting, которая владела 83 радиостанциями. За ней последовало приобретение за 2,6 млрд. долл. American Radio Systems Corp., которой принадлежало 98 радиостанций. Компания продолжила концентрироваться на вещании, продав Thermo-King, осуществлявшую поставки холодильного оборудования для транспорта, компании Ingersoll Rand за 2,56 млрд. долл.
WorldCom
Классическим примером программы консолидирующих поглощений были поглощения во второй половине 1980-х и в 1990-е гг., проведенные WorldCom (бывшая LDDS). WorldCom со штаб-квартирой в Джексоне, штат Миссисипи, была сформирована в результате серии из более чем 40 поглощений, достигшей своей кульминации в 1998 г. при поглощении МСI на сумму 37 млрд. долл. Многие из этих сделок были поглощениями региональных междугородных телекоммуникационных компаний, которые добавляли небольшие сегменты к растущей доле рынка WorldCom, одновременно обеспечивая команду продавцов в данном регионе для обслуживания захваченного рынка. Парадоксально, но WorldCom раньше была телекоммуникационной компанией, принадлежавшей ITT, которую позднее приобрела LDDS. ITT была конгломератом, прошедшим ряд разукрупняющих сделок, которые рассматриваются в главе 10, в то время как LDDS продолжала расти горизонтально и стала второй по величине компанией междугородной связи на американском рынке. Уплатив за МСI высокую цену, позволившую перебить предложение British Telecom, WorldCom заявила, что рассчитывает на значительную экономию затрат в результате объединения этих двух компаний междугородной связи. Хотя лишь время сможет показать, проявятся ли эти выигрыши, WorldCom, несомненно, приобретает значительный опыт, совершая такие консолидирующие слияния и реализуя выигрыши. Однако можно привести и другой аргумент: компаниям, совершающим повторяющиеся поглощения в рамках своей отрасли, следует реалистично оценивать масштабы потенциально реализуемых выигрышей.
Westinghouse
Существует множество других примеров консолидирующих программ нарастающих поглощений, которые стали популярны в 1990-е гг. Продажи и поглощения Westinghouse являются хорошим примером компании, решившей избавиться от предприятий, у которых, по ее мнению, плохие перспективы роста, и приобрести большую долю рынка для растущих предприятий. В частности, Westinghouse продала свой оборонный бизнес и, столкнувшись с конкурентами, имевшими лучшее финансирование, решила в ноябре 1997 г. продать свои энергетические предприятия Siemens AG за 1,53 млрд. долл. Westinghouse понимала, что стать ведущим игроком на международном рынке производства электроэнергии – дело дорогостоящее. Для достижения цели ей потребовалось бы инвестировать крупные суммы без перспективы высокого роста, который компенсировал бы эти затраты. Вместо этого она продала некоторые капиталоемкие предприятия и использовала выручку для непрерывного расширения своего присутствия на рынке эфирного вещания. Siemens, с другой стороны, решила сконцентрироваться на производстве электроэнергии, и приобретение энергетических предприятий Westinghouse помогло укрепить ее и без того сильные позиции на мировом рынке.
Хотя телевидение, безусловно, привлекательный способ вещания, Westinghouse использовала нарастающие поглощения для постепенного расширения своей сети радиостанций, уже присутствуя в этом бизнесе через радиостанции Westinghouse Group W. Поглощение СВС стоимостью 5,4 млрд. долл. в августе 1995 г. было крупной, дорогостоящей покупкой. Вслед за этим главный управляющий Westinghouse Майкл Джордан (Michael Jordan) добавил две другие крупные сети радиостанций. Первой была Infinity Broadcasting, которая владела 83 радиостанциями. За ней последовало приобретение за 2,6 млрд. долл. American Radio Systems Corp., которой принадлежало 98 радиостанций. Компания продолжила концентрироваться на вещании, продав Thermo-King, осуществлявшую поставки холодильного оборудования для транспорта, компании Ingersoll Rand за 2,56 млрд. долл.