Страница:
Сразу после выпуска трастовых сертификатов на оборудование (ETC) железная дорога имеет долю акционерного капитала в оборудовании, что обеспечивает инвестору некоторую безопасность. Обычно инвестор в ETC финансирует не более 80 % стоимости оборудования, а железная дорога – остальные 20 %. 8¾%-ный траст на оборудование № 1 Union Pacific Railroad Company 1987 года был эмитирован 28 января 1988 года на сумму 101 200 000 долларов, что составляло 80 % первоначальной стоимости финансируемого оборудования. Это оборудование состояло из 75 дизель-электрических грузовых локомотивов Dash, стоимостью 83 668 950 долларов (стоимость каждого локомотива 1 115 586 долларов), 25 дизель-электрических грузовых локомотивов общей стоимостью 29 357 500 долларов (стоимость каждого локомотива 1 174 300 долларов) и 345 грузовых железнодорожных платформ общей стоимостью 13 467 906 долларов (стоимость каждой 39 037 долларов) всего на сумму 126 494 356 долларов. Хотя современное оборудование работает дольше, чем это было много лет назад, срок погашения ETC по-прежнему составляет обычно стандартные 15 лет (с некоторыми исключениями, отмеченными ниже). Поскольку срок службы оборудования с линейной амортизацией составляет 20 лет, в трасте будет иметься положительный остаток капитала на нормальную дату погашения. Фактически, однако, большая часть оборудования может работать без серьезной замены 30–40 лет.
Структура финансирования обычно предполагает периодическое погашение сертификатов, находящихся в обращении. Наиболее распространенной формой ETC являются их серии. Они обычно выпускаются с 15 равными сроками погашения, каждый из которых наступает через год в течение 15 лет. Траст на оборудование серии АА Atchison, Topeka and Santa Fe Railway Company, датированный 15 февраля 1994 года, состоит из 15 серий по 3 795 000 долларов каждая с погашением каждой серии 15 февраля в годы с 1995 по 2009. В апреле 1994 года эти сертификаты были повторно предложены по номинальной стоимости их андеррайтером J.P. Morgan Securities Inc. с доходностью, варьировавшейся от 4,25 % за однолетнюю облигацию до 7,57 % за облигации с погашением 15 февраля 2009 года. Consolidated Rail Corporation выпустила свои трастовые сертификаты на оборудование 1988 года серии «А» со сроками погашения неравных основных сумм ежегодно с 15 октября 1991 года по 15 октября 2004 года. Существуют также ETC с однократным погашением типа ранее упомянутого 8¾%-ного траста на оборудование № 1 Union Pacific 1987 года. Этот семилетний выпуск без фонда погашения имел дату погашения 15 января 1995 года. Существуют также трастовые сертификаты на оборудование с фондом погашения, где ETC выкупаются по 1/15 первоначальной суммы выпуска в год. Так, трастовый сертификат на оборудование 12,30 %-ной серии 10 Louisville and Nashville Railroad Company с погашением 1 февраля 1995 года (первоначальный выпуск 53 600 000 долларов) имел ежегодный фонд погашения 3 575 000 долларов, через который должно было быть произведено погашение 93,4 % всего выпуска до наступления срока погашения.
Положение трастовых сертификатов на оборудование железных дорог или стандартных перевозчиков в случае банкротства является жизненно важным для инвестора. Поскольку оборудование необходимо для ведения хозяйственной деятельности, руководство обанкротившейся железной дороги, скорее всего, подтвердит лизинг оборудования, поскольку без подвижного состава компания выйдет из бизнеса. Одним из первых действий попечителей Penn Central Transportation Company после подачи компанией заявления о банкротстве 21 июня 1970 года было подтверждение ее долговых обязательств по оборудованию. 19 августа суд издал постановление, подтверждавшее долговые обязательства на необходимое оборудование[28]. В обращении находились трастовые сертификаты на оборудование общей стоимостью примерно на 90,7 миллиона долларов, соглашения об условной продаже на 442,9 миллиона долларов и не истекшие платежи за аренду по другим контрактам на 594 миллиона долларов. Лишь в конце 1978 года инвесторы и спекулянты начали получать что-то по другим обязательствам Penn Central. Случаи аннулирования обязательств по оборудованию очень редки. Но если долг по оборудованию не подтверждается, попечитель может наложить арест на это имущество и затем попытаться вновь сдать его в аренду или продать. Любая недостача в отношении владельцев долговых обязательств на оборудование останется необеспеченной претензией к обанкротившейся железнодорожной компании. Стандартные машины и неспециализированное оборудование будет нетрудно сдать другой железной дороге.
Закон о реформе банкротства 1978 года конкретно указывает, что железные дороги должны реорганизовываться, а не ликвидироваться, и подраздел IV главы 11 предоставляет им специальные условия и защиту. В новый закон было перенесено одно очень важное положение, включенное в статью 77(j) предыдущего закона о банкротстве. Статья 1168 гласит, что статья 362 (положение об автоматическом приостановлении) и статья 363 (использование, продажа или аренда собственности) при банкротствах железных дорог не применяются. Эти положения защищают права арендодателей оборудования, одновременно давая попечителю возможность преодолеть дефолт[29]. Банкротства железных дорог обычно не происходят внезапно, но созревают постепенно в результате медленного ухудшения положения в течение ряда лет. Возможности для финансирования нового оборудования становятся все более затруднительными. Долг, не выплаченный по оборудованию, во время банкротства зачастую не является значительным и обычно обеспечивается хорошей защитой со стороны собственного капитала.
Облигации на оборудование нестандартных перевозчиков, таких как компании, сдающие в аренду частные вагоны (Trailer Train, Union Tank Car, General American Transportation и т. д.), не пользуются специальной защитой в соответствии с законом о банкротстве. Standard & Poor’s отмечает, что присваивает рейтинг такому долгу только как старшей ценной бумаге арендодателя. Signal Capital Corporation через свое подразделение Pullman Leasing Company (нестандартный перевозчик) сдает в аренду грузовые вагоны перевозчикам и железным дорогам и финансирует это оборудование через выпуск трастовых сертификатов на оборудование. В 1988 году Signal Capital выпустила 9,95 %-ные сертификаты на сумму 100 миллионов долларов с датой погашения 1 февраля 2006 года, чтобы уменьшить краткосрочные заимствования на финансирование подразделения по лизингу железнодорожных вагонов. Соглашение ETC предусматривало продажу, переоформление и перевод попечителю 5 156 грузовых вагонов с окончательной остаточной стоимостью по меньшей мере 125 миллионов долларов. Ни одна единица этого оборудования не использовалась до 1 января 1975 года! Проспект гласит:
В течение двадцатого столетия убытки были редки, а задержки выплаты дивидендов или основной суммы случались лишь немногим чаще. В декабре 1907 года и в июне 1908 года Detroit, Toledo and Ironton Railway Company не смогла оплатить свои 4½%-ные векселя на оборудование на сумму 40000 долларов. В конечном счете они были реализованы по номиналу за вычетом небольшой суммы накладных расходов[30]. Seaboard Airline Railroad и Wabash Railway Company попросили владельцев облигаций на оборудование, подлежащих погашению, продлить срок погашения на короткий период или обменять их на сертификаты попечителей и конкурсных управляющих с более низким купоном. Была пара других задержек по выплате основной суммы и/или дивидендов, но все они зачастую ограничивались рамками льготного периода. Благодаря сильной позиции права требования на оборудование и ссудам со стороны Reconstruction Finance Corporation (RFC), предоставлявшихся некоторым железным дорогам, убытки во время Великой депрессии были минимальными. На это особенно важно обратить внимание с учетом того, что имело место резкое падение цен на товары и объемы перевозок, приведшее к снижению стоимости большей части оборудования.
Florida East Coast Railway Company была железной дорогой, объявившей дефолт и причинившей убытки инвесторам. В литературе Уолл-стрит по финансированию оборудования этот случай фигурирует лишь как историческая сноска; однако он интересен, хотя это событие давнее и законы с тех пор изменились. Железная дорога чрезмерно расширяла деятельность во время бума 1920-х годов, но 1 сентября 1931 года реальность заставила ее объявить о своем банкротстве. В 1932 году дорога столкнулась с трудностями при выполнении своих обязательств по оборудованию. В 1936 году конкурсные управляющие отказались подтвердить аренду и оборудование было продано на публичных торгах. После еще одной продажи оборудования в 1937 году и последовавших судебных баталий в 1944 году наконец было достигнуто финансовое урегулирование. Окончательный платеж произошел в 1950 году, почти через 20 лет после первоначального объявления о банкротстве. В сумме, после уплаты всех издержек и сборов, чистые средства, вырученные владельцами сертификатов на оборудование, составили 68–70 % их претензий[31].
Долговые обязательства, обеспеченные оборудованием
Необеспеченный долг
Структура финансирования обычно предполагает периодическое погашение сертификатов, находящихся в обращении. Наиболее распространенной формой ETC являются их серии. Они обычно выпускаются с 15 равными сроками погашения, каждый из которых наступает через год в течение 15 лет. Траст на оборудование серии АА Atchison, Topeka and Santa Fe Railway Company, датированный 15 февраля 1994 года, состоит из 15 серий по 3 795 000 долларов каждая с погашением каждой серии 15 февраля в годы с 1995 по 2009. В апреле 1994 года эти сертификаты были повторно предложены по номинальной стоимости их андеррайтером J.P. Morgan Securities Inc. с доходностью, варьировавшейся от 4,25 % за однолетнюю облигацию до 7,57 % за облигации с погашением 15 февраля 2009 года. Consolidated Rail Corporation выпустила свои трастовые сертификаты на оборудование 1988 года серии «А» со сроками погашения неравных основных сумм ежегодно с 15 октября 1991 года по 15 октября 2004 года. Существуют также ETC с однократным погашением типа ранее упомянутого 8¾%-ного траста на оборудование № 1 Union Pacific 1987 года. Этот семилетний выпуск без фонда погашения имел дату погашения 15 января 1995 года. Существуют также трастовые сертификаты на оборудование с фондом погашения, где ETC выкупаются по 1/15 первоначальной суммы выпуска в год. Так, трастовый сертификат на оборудование 12,30 %-ной серии 10 Louisville and Nashville Railroad Company с погашением 1 февраля 1995 года (первоначальный выпуск 53 600 000 долларов) имел ежегодный фонд погашения 3 575 000 долларов, через который должно было быть произведено погашение 93,4 % всего выпуска до наступления срока погашения.
Положение трастовых сертификатов на оборудование железных дорог или стандартных перевозчиков в случае банкротства является жизненно важным для инвестора. Поскольку оборудование необходимо для ведения хозяйственной деятельности, руководство обанкротившейся железной дороги, скорее всего, подтвердит лизинг оборудования, поскольку без подвижного состава компания выйдет из бизнеса. Одним из первых действий попечителей Penn Central Transportation Company после подачи компанией заявления о банкротстве 21 июня 1970 года было подтверждение ее долговых обязательств по оборудованию. 19 августа суд издал постановление, подтверждавшее долговые обязательства на необходимое оборудование[28]. В обращении находились трастовые сертификаты на оборудование общей стоимостью примерно на 90,7 миллиона долларов, соглашения об условной продаже на 442,9 миллиона долларов и не истекшие платежи за аренду по другим контрактам на 594 миллиона долларов. Лишь в конце 1978 года инвесторы и спекулянты начали получать что-то по другим обязательствам Penn Central. Случаи аннулирования обязательств по оборудованию очень редки. Но если долг по оборудованию не подтверждается, попечитель может наложить арест на это имущество и затем попытаться вновь сдать его в аренду или продать. Любая недостача в отношении владельцев долговых обязательств на оборудование останется необеспеченной претензией к обанкротившейся железнодорожной компании. Стандартные машины и неспециализированное оборудование будет нетрудно сдать другой железной дороге.
Закон о реформе банкротства 1978 года конкретно указывает, что железные дороги должны реорганизовываться, а не ликвидироваться, и подраздел IV главы 11 предоставляет им специальные условия и защиту. В новый закон было перенесено одно очень важное положение, включенное в статью 77(j) предыдущего закона о банкротстве. Статья 1168 гласит, что статья 362 (положение об автоматическом приостановлении) и статья 363 (использование, продажа или аренда собственности) при банкротствах железных дорог не применяются. Эти положения защищают права арендодателей оборудования, одновременно давая попечителю возможность преодолеть дефолт[29]. Банкротства железных дорог обычно не происходят внезапно, но созревают постепенно в результате медленного ухудшения положения в течение ряда лет. Возможности для финансирования нового оборудования становятся все более затруднительными. Долг, не выплаченный по оборудованию, во время банкротства зачастую не является значительным и обычно обеспечивается хорошей защитой со стороны собственного капитала.
Облигации на оборудование нестандартных перевозчиков, таких как компании, сдающие в аренду частные вагоны (Trailer Train, Union Tank Car, General American Transportation и т. д.), не пользуются специальной защитой в соответствии с законом о банкротстве. Standard & Poor’s отмечает, что присваивает рейтинг такому долгу только как старшей ценной бумаге арендодателя. Signal Capital Corporation через свое подразделение Pullman Leasing Company (нестандартный перевозчик) сдает в аренду грузовые вагоны перевозчикам и железным дорогам и финансирует это оборудование через выпуск трастовых сертификатов на оборудование. В 1988 году Signal Capital выпустила 9,95 %-ные сертификаты на сумму 100 миллионов долларов с датой погашения 1 февраля 2006 года, чтобы уменьшить краткосрочные заимствования на финансирование подразделения по лизингу железнодорожных вагонов. Соглашение ETC предусматривало продажу, переоформление и перевод попечителю 5 156 грузовых вагонов с окончательной остаточной стоимостью по меньшей мере 125 миллионов долларов. Ни одна единица этого оборудования не использовалась до 1 января 1975 года! Проспект гласит:
В случае банкротства или реорганизации компании или любого его субарендатора права попечителя на изъятие или ликвидацию оборудования, покрытого трастом, регулируются федеральными законами о банкротстве после обеспечения прав арендодателя. Эти законы, среди прочего: налагают автоматическую приостановку прав на передачу собственности как в отношении компании, так и ее не железнодорожных субарендаторов; могут отменить действие положений о прекращении аренды, которые вступают в силу по причине банкротства и некоторых других связанных с неплатежеспособностью событий; и позволяют попечителю в случае банкротства (или компании или субарендатору, если это будет должник во владении) передать или прекратить не истекший договор аренды вне зависимости от положения соглашения или субаренды, которое запрещает, ограничивает или обусловливает такую передачу или прекращение.Трастовые сертификаты на оборудование выпускались при реорганизациях. Интересным примером в смысле доходности дивидендов является выпуск в 1939 году 2½%-ных трастовых сертификатов на оборудование, осуществленный попечителем Chicago & North Western Railway Company. Предложение от 24 ноября 1939 года на сумму 1 800 000 долларов, было продано с доходностью от 0,45 % для даты погашения 15 декабря 1940 года до 2,85 % для даты погашения 15 декабря 1949 года. За счет привлеченных таким образом средств было оплачено около 76,2 % стоимости оборудования.
В течение двадцатого столетия убытки были редки, а задержки выплаты дивидендов или основной суммы случались лишь немногим чаще. В декабре 1907 года и в июне 1908 года Detroit, Toledo and Ironton Railway Company не смогла оплатить свои 4½%-ные векселя на оборудование на сумму 40000 долларов. В конечном счете они были реализованы по номиналу за вычетом небольшой суммы накладных расходов[30]. Seaboard Airline Railroad и Wabash Railway Company попросили владельцев облигаций на оборудование, подлежащих погашению, продлить срок погашения на короткий период или обменять их на сертификаты попечителей и конкурсных управляющих с более низким купоном. Была пара других задержек по выплате основной суммы и/или дивидендов, но все они зачастую ограничивались рамками льготного периода. Благодаря сильной позиции права требования на оборудование и ссудам со стороны Reconstruction Finance Corporation (RFC), предоставлявшихся некоторым железным дорогам, убытки во время Великой депрессии были минимальными. На это особенно важно обратить внимание с учетом того, что имело место резкое падение цен на товары и объемы перевозок, приведшее к снижению стоимости большей части оборудования.
Florida East Coast Railway Company была железной дорогой, объявившей дефолт и причинившей убытки инвесторам. В литературе Уолл-стрит по финансированию оборудования этот случай фигурирует лишь как историческая сноска; однако он интересен, хотя это событие давнее и законы с тех пор изменились. Железная дорога чрезмерно расширяла деятельность во время бума 1920-х годов, но 1 сентября 1931 года реальность заставила ее объявить о своем банкротстве. В 1932 году дорога столкнулась с трудностями при выполнении своих обязательств по оборудованию. В 1936 году конкурсные управляющие отказались подтвердить аренду и оборудование было продано на публичных торгах. После еще одной продажи оборудования в 1937 году и последовавших судебных баталий в 1944 году наконец было достигнуто финансовое урегулирование. Окончательный платеж произошел в 1950 году, почти через 20 лет после первоначального объявления о банкротстве. В сумме, после уплаты всех издержек и сборов, чистые средства, вырученные владельцами сертификатов на оборудование, составили 68–70 % их претензий[31].
Долговые обязательства, обеспеченные оборудованием
Долговые обязательства по оборудованию авиакомпаний имеют несколько особый статус по сравнению с трастовыми сертификатами на оборудование железных дорог. Конечно, эти инструменты гораздо более современны, поскольку созданы после второй мировой войны. Многим авиакомпаниям пришлось прибегнуть к финансированию под обеспечение оборудованием, особенно с начала 1970-х годов. Как и облигации по железнодорожному оборудованию, некоторые виды долговых обязательств на оборудование сертифицированных авиакомпаний в соответствии со статьей 1110 закона о реформе банкротства 1978 года не подпадают под действие статей 362 и 363 этого закона, касающихся автоматической приостановки платежей и права суда запретить передачу оборудования. Кредитор должен быть арендодателем, условным продавцом или иметь право на денежную долю собственности в отношении самолета или соответствующего оборудования. Оборудование, передаваемое в обеспечение, должно быть новым, не бывшим в употреблении[32]. Разумеется, закон дает авиакомпании 60 дней для принятия решения о прекращении аренды или долга и возвращении оборудования попечителю. Если попечитель реорганизации решает подтвердить аренду для того, чтобы можно было продолжить использование оборудования, он должен выпустить или принять на себя обязательства должника, которые подлежат погашению или оплате после этой даты, и урегулировать все существующие дефолты, кроме тех, которые возникли исключительно в результате финансового положения, банкротства, неплатежеспособности или реорганизации авиакомпании. Платежи возобновляются, включая те, сроки которых наступили во время периода отсрочки. Таким образом, кредитор получит либо платежи, причитающиеся по условиям контракта, либо само оборудование.
Оборудование является важным фактором. Если самолеты последних моделей хорошо содержатся, расходуют мало топлива и относительно экономичны, то более вероятно, что компания, испытывающая проблемы и стремящаяся к реорганизации, возобновит аренду оборудования. С другой стороны, если перспективы реорганизации с самого начала выглядят туманными, а самолеты старые и не очень экономичные, то авиакомпания вполне может отказаться от аренды. В этом случае будет трудно повторно сдать самолеты в аренду или продать их с поступлениями, достаточными продолжения первоначальных платежей и условий в отношении держателей ценных бумаг. Конечно, вторичный рынок самолетов состоит из индивидуальных продаж, и сильное влияние на него оказывают факторы спроса и предложения. Самолеты стоимостью в миллионы долларов имеют несколько более ограниченный рынок, чем вагоны стоимостью всего 30 000 долларов.
Большинство из публично размещенных в 1970-е годы займов на оборудование финансировали приблизительно 70–75 % стоимости новых самолетов и частей. Примерно 25–30 % капитала вкладывали главным образом внешние финансовые компании, которые пользовались преимуществами амортизационных вычетов и инвестиционных налоговых кредитов. Эти выпуски, как правило, имели сроки погашения 15–16 лет. Некоторые сделки по оборудованию, совершенные в 1980-е годы, имели сроки погашения до 23 и более лет, но во многих случаях доля долга в финансировании составляла 50–60 % стоимости оборудования, что обеспечивало большую защиту со стороны собственного капитала. Соглашения об аренде требовали, чтобы авиакомпания выплачивала рентные платежи, достаточные для покрытия процентов, амортизации основной суммы и прибыли владельцам собственного капитала. Авиакомпании отвечали за обслуживание и использование самолетов, а также за обеспечение адекватной страховки. Авиакомпания должна была также осуществлять регистрацию оборудования и регистрировать трастовые сертификаты на оборудование и аренду в соответствии с федеральным законом об авиации 1958 года.
В случае утраты или разрушения оборудования компания может заменить его аналогичным оборудованием равной стоимости в таком же хорошем состоянии и способным совершать полеты. Она также может по своему выбору погасить соответствующую часть сертификатов за счет страховых выплат. В 1975 году часть 10 %-ных облигаций Trans World Airlines 1985 года была погашена после гибели самолета «Боинг-727-231», являвшегося обеспечением займа. Проблема относительно статьи 1110 может возникнуть в случае, если обанкротившаяся авиакомпания имеет в обращении ETC, обеспеченные замененным оборудованием. Недавняя практика финансирования с помощью ETC предусматривает, что владелец – попечитель как арендодатель должен иметь право на льготы по статье 1110 в отношении первоначально поставленных самолетов и оборудования. Но далее в проспекте говорится, что «сомнительно, чтобы после утраты самолета или двигателя или добровольной замены двигателя со стороны Piedmont какой-либо самолет или двигатель, послуживший в качестве замены, подлежал праву требования в соответствии с трастовым соглашением по оборудованию и льготами по статье 1110»[33].
Важно рассмотреть, кто является собственником капитала. Если авиакомпания сталкивается с финансовыми трудностями и не может осуществлять необходимые платежи, собственник может вмешаться и осуществить рентные платежи для того, чтобы защитить свою инвестицию. Неспособность перевозчика осуществить основные рентные платежи в течение оговоренного льготного периода является актом дефолта, но ситуация может быть исправлена, если платеж производит владелец капитала. Проспект Piedmont Aviation гласит:
Многим инвесторам следует рассматривать возможность вложения в долговые обязательства по авиационному оборудованию, но им стоит провести тщательный анализ, прежде чем инвестировать. Не давайте сбить себя с толку названием выпуска, когда там появляются слова «обеспеченный» или «траст оборудования». Инвесторам нужно обратить внимание на само обеспечение и его оценочную стоимость, основанную на исследованиях авторитетных оценщиков, и сравнить ее с суммой долговых обязательств по оборудованию, находящихся в обращении. Является ли оборудование новым или бывшим в употреблении? Пользуются ли кредиторы льготами по статье 1110 закона о реформе банкротства? Поскольку оборудование является амортизируемой статьей, подлежащей износу и моральному устареванию, то, если долговые обязательства не выпущены в виде серий, в течение нескольких лет после даты первоначального предложения должен создаваться фонд погашения. Конечно, право собственности на самолет является важным, как уже упоминалось выше. Разумеется, следует изучить финансовое положение заемщика, ибо первая линия обороны инвестора зависит от способности авиакомпании осуществлять рентные платежи. Неумение произвести адекватные исследования и сделать выводы из них может привести к дорогостоящей, и возможно, неразумной инвестиции.
Многим инвесторам, вероятно, следовало бы более внимательно прочитать проспект 143/8 %-ных обеспеченных сертификатов на оборудование Peoples Express Airlines, Inc. с датой погашения 15 апреля 1996 года, датированный 17 апреля 1986 года. Полный определенных факторов риска, он показывает существование у компании большой задолженности в последнее время и отсутствие покрытия фиксированных платежей. Он указывает, что самолеты, используемые в качестве обеспечения, устарели, их возраст составляет от 4,5 до 18,0 лет, а оценочный полезный срок использования варьируется от 12,0 до 20,5 лет, равно как и возможная неспособность попечителя получить самолеты в собственность в случае дефолта. В целом это означает, что инвесторы изначально покупали слабую ценную бумагу. Правда раскрылась очень быстро. Менее чем через шесть месяцев – еще до того, как был произведен первый процентный платеж – компания проинформировала своих кредиторов, что они должны сделать уступки для того, чтобы Texas Air Corporation смогла поглотить Peoples. Вероятно, самой болезненной уступкой было требование к владельцам сертификатов на оборудование обменять старые бумаги на новые с процентной ставкой на 2¼ процентных пункта ниже. В результате владельцы 14⅜%-ных сертификатов получали новые сертификаты с процентной ставкой 12⅛%. Хотя покупатели уплатили за каждый сертификат по 1000 долларов в момент поставки 24 апреля 1986 года, их стоимость 12 сентября составляла лишь 700 долларов за штуку и чуть больше 800 долларов 3 октября. Но, конечно, в апреле купон в 143/8 % казался весьма привлекательным!
Заемщик может предлагать в залог любые активы, чтобы получить более дешевые деньги, если обеспечение удовлетворяет кредитора. В некоторых случаях претензии кредиторов или доступ к собственности являются несколько неопределенными, ибо даже в случае банкротства должник будет продолжать использовать залоговое имущество под наблюдением суда. Может быть ликвидирована ипотека и использовано необеспеченное финансирование, как это было в случае New York Telephone Company, Illinois Bell Telephone и некоторых других. Расходы, связанные с выпуском необеспеченного долга, обычно меньше расходов на обеспеченные облигации, а для многих ипотека может казаться анахронизмом. Но в ряде случаев заемщик может быть не в состоянии получить какое-либо финансирование, если у него нет адекватного обеспечения. Поэтому кому-то может потребоваться «заложить семейное ранчо», чтобы получить финансирование.
Оборудование является важным фактором. Если самолеты последних моделей хорошо содержатся, расходуют мало топлива и относительно экономичны, то более вероятно, что компания, испытывающая проблемы и стремящаяся к реорганизации, возобновит аренду оборудования. С другой стороны, если перспективы реорганизации с самого начала выглядят туманными, а самолеты старые и не очень экономичные, то авиакомпания вполне может отказаться от аренды. В этом случае будет трудно повторно сдать самолеты в аренду или продать их с поступлениями, достаточными продолжения первоначальных платежей и условий в отношении держателей ценных бумаг. Конечно, вторичный рынок самолетов состоит из индивидуальных продаж, и сильное влияние на него оказывают факторы спроса и предложения. Самолеты стоимостью в миллионы долларов имеют несколько более ограниченный рынок, чем вагоны стоимостью всего 30 000 долларов.
Большинство из публично размещенных в 1970-е годы займов на оборудование финансировали приблизительно 70–75 % стоимости новых самолетов и частей. Примерно 25–30 % капитала вкладывали главным образом внешние финансовые компании, которые пользовались преимуществами амортизационных вычетов и инвестиционных налоговых кредитов. Эти выпуски, как правило, имели сроки погашения 15–16 лет. Некоторые сделки по оборудованию, совершенные в 1980-е годы, имели сроки погашения до 23 и более лет, но во многих случаях доля долга в финансировании составляла 50–60 % стоимости оборудования, что обеспечивало большую защиту со стороны собственного капитала. Соглашения об аренде требовали, чтобы авиакомпания выплачивала рентные платежи, достаточные для покрытия процентов, амортизации основной суммы и прибыли владельцам собственного капитала. Авиакомпании отвечали за обслуживание и использование самолетов, а также за обеспечение адекватной страховки. Авиакомпания должна была также осуществлять регистрацию оборудования и регистрировать трастовые сертификаты на оборудование и аренду в соответствии с федеральным законом об авиации 1958 года.
В случае утраты или разрушения оборудования компания может заменить его аналогичным оборудованием равной стоимости в таком же хорошем состоянии и способным совершать полеты. Она также может по своему выбору погасить соответствующую часть сертификатов за счет страховых выплат. В 1975 году часть 10 %-ных облигаций Trans World Airlines 1985 года была погашена после гибели самолета «Боинг-727-231», являвшегося обеспечением займа. Проблема относительно статьи 1110 может возникнуть в случае, если обанкротившаяся авиакомпания имеет в обращении ETC, обеспеченные замененным оборудованием. Недавняя практика финансирования с помощью ETC предусматривает, что владелец – попечитель как арендодатель должен иметь право на льготы по статье 1110 в отношении первоначально поставленных самолетов и оборудования. Но далее в проспекте говорится, что «сомнительно, чтобы после утраты самолета или двигателя или добровольной замены двигателя со стороны Piedmont какой-либо самолет или двигатель, послуживший в качестве замены, подлежал праву требования в соответствии с трастовым соглашением по оборудованию и льготами по статье 1110»[33].
Важно рассмотреть, кто является собственником капитала. Если авиакомпания сталкивается с финансовыми трудностями и не может осуществлять необходимые платежи, собственник может вмешаться и осуществить рентные платежи для того, чтобы защитить свою инвестицию. Неспособность перевозчика осуществить основные рентные платежи в течение оговоренного льготного периода является актом дефолта, но ситуация может быть исправлена, если платеж производит владелец капитала. Проспект Piedmont Aviation гласит:
В случае если Piedmont не может осуществить какой-либо полугодовой основной рентный платеж в срок согласно договору аренды и при условии, что не произойдет никакого несвязанного события ускорения погашения в соответствии со связанным трастовым соглашением об оборудовании, в течение 15 дней после истечения льготного периода по рентным платежам участник-собственник или соответствующий попечитель участника-собственника может перевести трастовому попечителю оборудования… сумму такого рентного платежа вместе с процентами по ней на счет отложенного платежа, и в этом случае попечитель траста оборудования и владельцы сертификатов серий, находящихся в обращении, затрагиваемые неуплатой, могут не предпринимать мер, возможных в соответствии с трастовым соглашением об оборудовании или соответствующим лизинговым соглашением в результате неуплаты рентных платежей, если такая неуплата не является четвертой подряд или седьмой в общей сложности неуплатой рентных платежей. Собственник капитала или его попечители могут также ликвидировать любой другой дефолт со стороны Piedmont при выполнении ею своих обязательств по договорам аренды, который может быть исправлен уплатой денег[34].Таким образом, сильный собственник капитала обеспечивает поддержку финансированию, в отличие от слабого, неспособного на серьезную поддержку.
Многим инвесторам следует рассматривать возможность вложения в долговые обязательства по авиационному оборудованию, но им стоит провести тщательный анализ, прежде чем инвестировать. Не давайте сбить себя с толку названием выпуска, когда там появляются слова «обеспеченный» или «траст оборудования». Инвесторам нужно обратить внимание на само обеспечение и его оценочную стоимость, основанную на исследованиях авторитетных оценщиков, и сравнить ее с суммой долговых обязательств по оборудованию, находящихся в обращении. Является ли оборудование новым или бывшим в употреблении? Пользуются ли кредиторы льготами по статье 1110 закона о реформе банкротства? Поскольку оборудование является амортизируемой статьей, подлежащей износу и моральному устареванию, то, если долговые обязательства не выпущены в виде серий, в течение нескольких лет после даты первоначального предложения должен создаваться фонд погашения. Конечно, право собственности на самолет является важным, как уже упоминалось выше. Разумеется, следует изучить финансовое положение заемщика, ибо первая линия обороны инвестора зависит от способности авиакомпании осуществлять рентные платежи. Неумение произвести адекватные исследования и сделать выводы из них может привести к дорогостоящей, и возможно, неразумной инвестиции.
Многим инвесторам, вероятно, следовало бы более внимательно прочитать проспект 143/8 %-ных обеспеченных сертификатов на оборудование Peoples Express Airlines, Inc. с датой погашения 15 апреля 1996 года, датированный 17 апреля 1986 года. Полный определенных факторов риска, он показывает существование у компании большой задолженности в последнее время и отсутствие покрытия фиксированных платежей. Он указывает, что самолеты, используемые в качестве обеспечения, устарели, их возраст составляет от 4,5 до 18,0 лет, а оценочный полезный срок использования варьируется от 12,0 до 20,5 лет, равно как и возможная неспособность попечителя получить самолеты в собственность в случае дефолта. В целом это означает, что инвесторы изначально покупали слабую ценную бумагу. Правда раскрылась очень быстро. Менее чем через шесть месяцев – еще до того, как был произведен первый процентный платеж – компания проинформировала своих кредиторов, что они должны сделать уступки для того, чтобы Texas Air Corporation смогла поглотить Peoples. Вероятно, самой болезненной уступкой было требование к владельцам сертификатов на оборудование обменять старые бумаги на новые с процентной ставкой на 2¼ процентных пункта ниже. В результате владельцы 14⅜%-ных сертификатов получали новые сертификаты с процентной ставкой 12⅛%. Хотя покупатели уплатили за каждый сертификат по 1000 долларов в момент поставки 24 апреля 1986 года, их стоимость 12 сентября составляла лишь 700 долларов за штуку и чуть больше 800 долларов 3 октября. Но, конечно, в апреле купон в 143/8 % казался весьма привлекательным!
Заемщик может предлагать в залог любые активы, чтобы получить более дешевые деньги, если обеспечение удовлетворяет кредитора. В некоторых случаях претензии кредиторов или доступ к собственности являются несколько неопределенными, ибо даже в случае банкротства должник будет продолжать использовать залоговое имущество под наблюдением суда. Может быть ликвидирована ипотека и использовано необеспеченное финансирование, как это было в случае New York Telephone Company, Illinois Bell Telephone и некоторых других. Расходы, связанные с выпуском необеспеченного долга, обычно меньше расходов на обеспеченные облигации, а для многих ипотека может казаться анахронизмом. Но в ряде случаев заемщик может быть не в состоянии получить какое-либо финансирование, если у него нет адекватного обеспечения. Поэтому кому-то может потребоваться «заложить семейное ранчо», чтобы получить финансирование.
Необеспеченный долг
Мы рассмотрели многие характеристики, общие для обеспеченного и необеспеченного долга. Уберите обеспечение – и мы получим необеспеченный долг. В этой связи все более важными становятся два других параметра кредита – характер и способность.
Необеспеченный долг, как и обеспеченный, имеет несколько различных слоев или уровней требований на активы корпорации. Но в случае необеспеченного долга термины, используемые для обозначения выпусков долговых ценных бумаг, звучат менее внушительно. Например, название «общие рефинансирующие ипотечные облигации» может выглядеть более солидно, чем «подчиненные долговые обязательства» («Subordinated Debentures»), хотя и то и другое является в принципе вторым по старшинству требованием на имущество корпорации. В дополнение к обычным долговым обязательствам и векселям существуют младшие выпуски; например, General Motors Acceptance Corporation в дополнение к старшему необеспеченному долгу имеет публичные выпуски, обозначенные как старшие субординированные (senior subordinated) и младшие субординированные (junior subordinated) векселя, представляющие второй и третий уровни структуры капитала. Различия между ними у эмитента с высоким рейтингом могут считаться несущественными до тех пор, пока эмитент поддерживает свое качество. Но в случае финансовых трудностей младшие выпуски обычно оказываются в худшем положении, чем старшие. Только при очень хорошо защищенных младших выпусках инвесторы могут выбраться из такой ситуации без потерь – в этом случае их положение будет такое же, как и у владельцев старших долговых инструментов. Поэтому многие инвесторы вполне готовы принять младшие долговые инструменты, выпускаемые первоклассными компаниями; небольшой дополнительный риск, в сравнении с риском старшего долга менее качественных эмитентов, вполне может окупаться увеличением дохода.
Рассматривая 14⅜%-ные старшие субординированные векселя General Motors Acceptance Corporation с датой погашения 1 апреля 1991 года, мы видим, что они «подчиняются в праве выплаты… всем долговым обязательствам по заемным средствам… находящимся в настоящее время в обращении или выпущенным в дальнейшем, которые по своим условиям не являются подчиненными другим долговым обязательствам компании». О 8⅛%-ных младших подчиненных векселях от 15 апреля 1986 года говорится, что они подчиненные и младшие, а в остальном описание совпадает с описанием старших подчиненных долговых обязательств. «Младший долг» означает, что в случае банкротства или процедур, связанных с неплатежеспособностью, ликвидацией, реорганизацией или внешним управлением, все премии (если таковые имеются) и проценты по старшим и более высоким субординированным долговым обязательствам будут выплачены полностью, прежде чем будет произведен какой-нибудь платеж по младшим субординированным долговым бумагам. Многие судебные дела фактически означают переговоры и компромиссы между различными классами кредиторов. Даже младшие кредиторы могут получить какую-то компенсацию, хотя при строгом соблюдении приоритета они, как правило, имеют немного прав или вообще никаких.
Необеспеченный долг, как и обеспеченный, имеет несколько различных слоев или уровней требований на активы корпорации. Но в случае необеспеченного долга термины, используемые для обозначения выпусков долговых ценных бумаг, звучат менее внушительно. Например, название «общие рефинансирующие ипотечные облигации» может выглядеть более солидно, чем «подчиненные долговые обязательства» («Subordinated Debentures»), хотя и то и другое является в принципе вторым по старшинству требованием на имущество корпорации. В дополнение к обычным долговым обязательствам и векселям существуют младшие выпуски; например, General Motors Acceptance Corporation в дополнение к старшему необеспеченному долгу имеет публичные выпуски, обозначенные как старшие субординированные (senior subordinated) и младшие субординированные (junior subordinated) векселя, представляющие второй и третий уровни структуры капитала. Различия между ними у эмитента с высоким рейтингом могут считаться несущественными до тех пор, пока эмитент поддерживает свое качество. Но в случае финансовых трудностей младшие выпуски обычно оказываются в худшем положении, чем старшие. Только при очень хорошо защищенных младших выпусках инвесторы могут выбраться из такой ситуации без потерь – в этом случае их положение будет такое же, как и у владельцев старших долговых инструментов. Поэтому многие инвесторы вполне готовы принять младшие долговые инструменты, выпускаемые первоклассными компаниями; небольшой дополнительный риск, в сравнении с риском старшего долга менее качественных эмитентов, вполне может окупаться увеличением дохода.
Рассматривая 14⅜%-ные старшие субординированные векселя General Motors Acceptance Corporation с датой погашения 1 апреля 1991 года, мы видим, что они «подчиняются в праве выплаты… всем долговым обязательствам по заемным средствам… находящимся в настоящее время в обращении или выпущенным в дальнейшем, которые по своим условиям не являются подчиненными другим долговым обязательствам компании». О 8⅛%-ных младших подчиненных векселях от 15 апреля 1986 года говорится, что они подчиненные и младшие, а в остальном описание совпадает с описанием старших подчиненных долговых обязательств. «Младший долг» означает, что в случае банкротства или процедур, связанных с неплатежеспособностью, ликвидацией, реорганизацией или внешним управлением, все премии (если таковые имеются) и проценты по старшим и более высоким субординированным долговым обязательствам будут выплачены полностью, прежде чем будет произведен какой-нибудь платеж по младшим субординированным долговым бумагам. Многие судебные дела фактически означают переговоры и компромиссы между различными классами кредиторов. Даже младшие кредиторы могут получить какую-то компенсацию, хотя при строгом соблюдении приоритета они, как правило, имеют немного прав или вообще никаких.