Страница:
В ноябре 1986 года Citicorp, крупный банковский холдинг и компания по оказанию финансовых услуг, продал за рубежом вечный выпуск на сумму 500 миллионов долларов. Это был предположительно первый такой случай для американского банковского концерна, хотя иностранные банки уже продавали подобные долговые ценные бумаги, не имеющие срока погашения. Citicorp рассматривает вечные облигации как собственный капитал для целей регулирования капитала, а не как заемный капитал для налоговых целей. Налоговые власти рассматривают долг без срока погашения как собственный капитал и поэтому не разрешают списывать расходы на выплату процентов при уплате подоходного налога. Но этот конкретный выпуск может погашаться по усмотрению Citicorp начиная с 1991 года или по решению владельца в 2016 году, а затем ежегодно. Однако при погашении в 2016 году или позднее, владелец получит взамен не деньги, а ценные бумаги, такие как обыкновенные акции, вечные привилегированные акции или другой ликвидный основной капитал. Эта возможность погашения для владельца очевидно побудила Службу внутренних доходов рассматривать этот выпуск как долг. В отличие от вечных облигаций Canadian Pacific, бумаги Citicorp не считаются по-настоящему вечными ценными бумагами, поскольку они могут быть погашены любой из сторон.
Вечные ценные бумаги кажутся вам слишком долгосрочными? А как насчет доходных долговых обязательств Green Bay and Western Railroad Company? Эти долговые обязательства класса «А» и класса «В» подлежат погашению только тогда, когда железная дорога будет продана или реорганизована!
В середине 1992 года из санкционированной первоначально суммы 600 000 долларов в обращении находилось лишь 3 000 долларов номинала долговых обязательств серии «А». Долговых обязательств класса «В» в обращении находилось на 6 298 000 долларов из разрешенной суммы в 7 000 000 долларов. Хотя эти интересные инструменты не являются вечными выпусками, они весьма близки к ним. Во-первых, они безотзывные. Кроме того, весьма уникально распределение дохода. После уплаты операционных расходов по долговым обязательствам класса «А» может выплачиваться дивиденд в размере 2½% их номинальной стоимости, а затем 2½% по обыкновенным акциям (исходя из номинальной стоимости 100 долларов). Таким образом, две эти ценные бумаги делят между собой на пропорциональной основе дополнительно до 2½% (всего 5 %). Любая прибыль сверх этого может декларироваться и распределяться после одобрения директорами между владельцами долговых обязательств серии «В» без ограничения. Это случай долгового обязательства, имеющего при распределении прибыли старшинство ниже обыкновенной акции, при этом оно может получать выплаты, ограничиваемые только прибылью предыдущего года, после того как такое распределение объявляется по решению совета директоров. Право на распределение не является накопительным. Но, разумеется, руководство избирается обычными акционерами, и последнее слово остается за ними.
В период между 1904 и 1934 годами платежи по долговым обязательствам «А» и акциям составляли от 2½% до 5 %; в 1935 году они составили 2½% по долговым обязательствам и 1 % по акциям; в 1936 и 1937 годах оба выпуска получили выплаты в размере 7½%; в 1938 году не выплачивалось ничего; а с 1939 по 1978 годы по обеим ценным бумагам выплачивалось 5 %. Поскольку платежи по доходным долговым обязательствам класса «В» поступали из того, что оставалось, и также должны были объявляться руководством, они были относительно скудными, варьируясь от нуля в 1921 году, 1932–1936 гг., 1938–1939 гг., 1946–1948 гг., 1950, 1953, 1955 и 1961 годах до 3 % в 1965 году. Moody’s Transportation Manual за 1988 год указывает, что в 1970-е годы платежи составили 2 % в 1970–1972 гг., ¼% в 1973 году, 1 % в 1974 году, ¾% в 1975 году и ½% в 1976 году.
В 1979 году некоторые владельцы долговых обязательств класса «В» вчинили иск Green Bay and Western. Они, в частности, заявляли, что компания и ее директора якобы незаконно лишали владельцев ценных бумаг участия в распределении доходов, причем продолжали ограничивать это распределение вплоть до 1991 года включительно, хотя существовала значительная прибыль, из которой можно было производить выплаты. Например, GB&W заработала 852 463 долларов в 1989 году, 1 692 458 долларов в 1990 году и 786 360 долларов в 1991 году. Урегулирование по иску было достигнуто в 1987 году, но в начале 1988 года оно было отменено судом, отчасти из-за того, что адвокаты ответчика выставили счет за юридические услуги на чрезмерно большую сумму. По состоянию на 30 июня 1992 года дело все еще оставалось отрытым. Однако за несколько месяцев до этого совет директоров железной дороги объявил о распределении 216 135 долларов между владельцами ценных бумаг с выплатой 1 мая 1992 года в следующем порядке: обыкновенные акции – 90 025 долларов (5,00 долларов на акцию); долговые обязательства класса «А» – 150 долларов (50 долларов, или 5 %, на каждое долговое обязательство) и долговые обязательства класса «В» – 125 960 долларов (20 долларов, или 2 %, на каждое долговое обязательство).
Долговые обязательства класса «А» и обыкновенные акции в равной степени участвуют в ликвидации на пропорциональной основе вплоть до своей номинальной стоимости. Кроме того, при продаже железной дороги 75 % акционеров должны согласиться принять за свои акции номинальную стоимость (100 долларов на штуку). Вся остающаяся после ликвидационного процесса выручка должна перейти владельцам долговых обязательств класса «В»[42]. Такая структура капитала получила название «английская рекапитализация», когда «железная дорога не может быть передана под конкурсное управление или переживать финансовые трудности до тех пор, пока она в состоянии зарабатывать достаточно, чтобы оплачивать свои операционные издержки»[43].
Для инвесторов, которые чувствуют себя более уверенно с определенным сроком погашения, история финансов приготовила несколько интересных примеров. До сих пор находятся в обращении и выплачивают процент 4 %-ные ипотечные золотые облигации первой очереди Toronto, Grey & Bruce Railway Company, датированные 1 января 1884 года и подлежащие погашению 14 июня 2883 года. Облигации продаются только в купонной форме достоинством 100 фунтов стерлингов. Купоны (40 на одном листе, которых достаточно на 20 лет) оплачиваются в Монреале (в канадских долларах, поскольку выплата золотом запрещена) или в Лондоне (в фунтах стерлингов). По данным Moody’s Transportation Manual, собственность компании была сдана в аренду Ontario & Quebec Railway Company на 999 лет при ежегодной арендной плате, равной проценту по 4 %-ным ипотечным облигациям первой очереди. 1 января 1884 года аренда была переведена на Canadian Pacific Railway Company, которая теперь называется Canadian Pacific Limited. Облигации являются по-настоящему долгосрочными, ибо они не могут быть отозваны на протяжении всего срока своего существования. Canadian Pacific утверждает, что в обращении находится 719 000 фунтов стерлингов, а ей самой принадлежат бумаги на 307 900 фунтов[44].
Несколько более короткий срок погашения (но зато они выпущены американской компанией) имеют 5 %-ные доходные облигации Elmira and Williamsport Railroad Company с датой погашения 1 октября 2862 года. Проценты по этим облигациям были гарантированы Northern Central Railway, но в 1914 году эти обязательства были взяты на себя Pennsylvania Railroad Company на 999 лет начиная с 1863 года и в конечном счете стали обязательствами Penn Central Transportation Company. Хотя отозвать их было нельзя, при реорганизации Penn Central в конце 1978 года эти облигации были полностью оплачены (1468 долларов, представлявших основной долг и накопленный и невыплаченный процент).
Другой относительно долгосрочной облигацией, также участвовавшей в реорганизации Penn Central, являются 4 %-ные первые ипотечные облигации West Shore Railroad Company с датой погашения 1 января 2361 года. Эти безотзывные облигации были выпущены в 1886 году, гарантированы New York Central and Harlem River Rail Road Company и в конечном счете были приняты Penn Central 1 февраля 1968 года. Залогом были 306 миль путей от Уихокена, штат Нью-Джерси, до Баффало, штат Нью-Йорк. Это историческая линия, построенная на заре американской железнодорожной эры. План реорганизации Penn Central предусматривал, что на каждую 1000 долларов основного долга 4 %-ных облигаций West Shore будет выплачено: 140 долларов наличными, 131 доллар 7 %-ными общими ипотечными облигациями серии «А» Penn Central Corporation с погашением в 1987 году, 265 долларов облигациями серии «В» с погашением в 1987 году, 19,8 конвертируемых привилегированных акций серии «В» и 8,97 обыкновенных акций.
Упадок рынка долгосрочных облигаций
Недавние перемены
Облигации с опционами пут
Облигации пут с ненормальными отклонениями
Ядовитые путы
Вечные ценные бумаги кажутся вам слишком долгосрочными? А как насчет доходных долговых обязательств Green Bay and Western Railroad Company? Эти долговые обязательства класса «А» и класса «В» подлежат погашению только тогда, когда железная дорога будет продана или реорганизована!
В середине 1992 года из санкционированной первоначально суммы 600 000 долларов в обращении находилось лишь 3 000 долларов номинала долговых обязательств серии «А». Долговых обязательств класса «В» в обращении находилось на 6 298 000 долларов из разрешенной суммы в 7 000 000 долларов. Хотя эти интересные инструменты не являются вечными выпусками, они весьма близки к ним. Во-первых, они безотзывные. Кроме того, весьма уникально распределение дохода. После уплаты операционных расходов по долговым обязательствам класса «А» может выплачиваться дивиденд в размере 2½% их номинальной стоимости, а затем 2½% по обыкновенным акциям (исходя из номинальной стоимости 100 долларов). Таким образом, две эти ценные бумаги делят между собой на пропорциональной основе дополнительно до 2½% (всего 5 %). Любая прибыль сверх этого может декларироваться и распределяться после одобрения директорами между владельцами долговых обязательств серии «В» без ограничения. Это случай долгового обязательства, имеющего при распределении прибыли старшинство ниже обыкновенной акции, при этом оно может получать выплаты, ограничиваемые только прибылью предыдущего года, после того как такое распределение объявляется по решению совета директоров. Право на распределение не является накопительным. Но, разумеется, руководство избирается обычными акционерами, и последнее слово остается за ними.
В период между 1904 и 1934 годами платежи по долговым обязательствам «А» и акциям составляли от 2½% до 5 %; в 1935 году они составили 2½% по долговым обязательствам и 1 % по акциям; в 1936 и 1937 годах оба выпуска получили выплаты в размере 7½%; в 1938 году не выплачивалось ничего; а с 1939 по 1978 годы по обеим ценным бумагам выплачивалось 5 %. Поскольку платежи по доходным долговым обязательствам класса «В» поступали из того, что оставалось, и также должны были объявляться руководством, они были относительно скудными, варьируясь от нуля в 1921 году, 1932–1936 гг., 1938–1939 гг., 1946–1948 гг., 1950, 1953, 1955 и 1961 годах до 3 % в 1965 году. Moody’s Transportation Manual за 1988 год указывает, что в 1970-е годы платежи составили 2 % в 1970–1972 гг., ¼% в 1973 году, 1 % в 1974 году, ¾% в 1975 году и ½% в 1976 году.
В 1979 году некоторые владельцы долговых обязательств класса «В» вчинили иск Green Bay and Western. Они, в частности, заявляли, что компания и ее директора якобы незаконно лишали владельцев ценных бумаг участия в распределении доходов, причем продолжали ограничивать это распределение вплоть до 1991 года включительно, хотя существовала значительная прибыль, из которой можно было производить выплаты. Например, GB&W заработала 852 463 долларов в 1989 году, 1 692 458 долларов в 1990 году и 786 360 долларов в 1991 году. Урегулирование по иску было достигнуто в 1987 году, но в начале 1988 года оно было отменено судом, отчасти из-за того, что адвокаты ответчика выставили счет за юридические услуги на чрезмерно большую сумму. По состоянию на 30 июня 1992 года дело все еще оставалось отрытым. Однако за несколько месяцев до этого совет директоров железной дороги объявил о распределении 216 135 долларов между владельцами ценных бумаг с выплатой 1 мая 1992 года в следующем порядке: обыкновенные акции – 90 025 долларов (5,00 долларов на акцию); долговые обязательства класса «А» – 150 долларов (50 долларов, или 5 %, на каждое долговое обязательство) и долговые обязательства класса «В» – 125 960 долларов (20 долларов, или 2 %, на каждое долговое обязательство).
Долговые обязательства класса «А» и обыкновенные акции в равной степени участвуют в ликвидации на пропорциональной основе вплоть до своей номинальной стоимости. Кроме того, при продаже железной дороги 75 % акционеров должны согласиться принять за свои акции номинальную стоимость (100 долларов на штуку). Вся остающаяся после ликвидационного процесса выручка должна перейти владельцам долговых обязательств класса «В»[42]. Такая структура капитала получила название «английская рекапитализация», когда «железная дорога не может быть передана под конкурсное управление или переживать финансовые трудности до тех пор, пока она в состоянии зарабатывать достаточно, чтобы оплачивать свои операционные издержки»[43].
Для инвесторов, которые чувствуют себя более уверенно с определенным сроком погашения, история финансов приготовила несколько интересных примеров. До сих пор находятся в обращении и выплачивают процент 4 %-ные ипотечные золотые облигации первой очереди Toronto, Grey & Bruce Railway Company, датированные 1 января 1884 года и подлежащие погашению 14 июня 2883 года. Облигации продаются только в купонной форме достоинством 100 фунтов стерлингов. Купоны (40 на одном листе, которых достаточно на 20 лет) оплачиваются в Монреале (в канадских долларах, поскольку выплата золотом запрещена) или в Лондоне (в фунтах стерлингов). По данным Moody’s Transportation Manual, собственность компании была сдана в аренду Ontario & Quebec Railway Company на 999 лет при ежегодной арендной плате, равной проценту по 4 %-ным ипотечным облигациям первой очереди. 1 января 1884 года аренда была переведена на Canadian Pacific Railway Company, которая теперь называется Canadian Pacific Limited. Облигации являются по-настоящему долгосрочными, ибо они не могут быть отозваны на протяжении всего срока своего существования. Canadian Pacific утверждает, что в обращении находится 719 000 фунтов стерлингов, а ей самой принадлежат бумаги на 307 900 фунтов[44].
Несколько более короткий срок погашения (но зато они выпущены американской компанией) имеют 5 %-ные доходные облигации Elmira and Williamsport Railroad Company с датой погашения 1 октября 2862 года. Проценты по этим облигациям были гарантированы Northern Central Railway, но в 1914 году эти обязательства были взяты на себя Pennsylvania Railroad Company на 999 лет начиная с 1863 года и в конечном счете стали обязательствами Penn Central Transportation Company. Хотя отозвать их было нельзя, при реорганизации Penn Central в конце 1978 года эти облигации были полностью оплачены (1468 долларов, представлявших основной долг и накопленный и невыплаченный процент).
Другой относительно долгосрочной облигацией, также участвовавшей в реорганизации Penn Central, являются 4 %-ные первые ипотечные облигации West Shore Railroad Company с датой погашения 1 января 2361 года. Эти безотзывные облигации были выпущены в 1886 году, гарантированы New York Central and Harlem River Rail Road Company и в конечном счете были приняты Penn Central 1 февраля 1968 года. Залогом были 306 миль путей от Уихокена, штат Нью-Джерси, до Баффало, штат Нью-Йорк. Это историческая линия, построенная на заре американской железнодорожной эры. План реорганизации Penn Central предусматривал, что на каждую 1000 долларов основного долга 4 %-ных облигаций West Shore будет выплачено: 140 долларов наличными, 131 доллар 7 %-ными общими ипотечными облигациями серии «А» Penn Central Corporation с погашением в 1987 году, 265 долларов облигациями серии «В» с погашением в 1987 году, 19,8 конвертируемых привилегированных акций серии «В» и 8,97 обыкновенных акций.
Упадок рынка долгосрочных облигаций
Сегодня можно найти немного действительно долгосрочных облигаций типа описанных выше. Конечно, время от времени случайный эмитент, такой как Swedish Export Credit Corporation или Walt Disney, может попробовать выйти с предложением, когда появится возможность на рынке. Даже вышеупомянутые вечные облигации Citicorp могут быть отозваны. В 1985 году один солидный деловой журнал писал: «Долгосрочные корпоративные облигации начинают выглядеть, как вымирающие виды… Составлявшие основу кредитных рынков всего десять лет назад, выпуски с фиксированным процентом и сроками погашения от 20 лет и более уменьшаются… и сходят на нет… Сектор долгосрочных фиксированных доходов теперь превратился из рынка финансирования в спекулятивный…»[45]. Этот упадок объясняли многими факторами, включая высокий уровень инфляции и растущие затраты на проценты, характерные для 70-х годов, что нанесло серьезный ущерб стоимости долгосрочных долговых инструментов. Инвесторы захотели иметь инструменты с более коротким сроком погашения и меньшей волатильностью. Например, страховые компании переключили внимание с традиционно пожизненных полисов, для которых был характерен фокус на долгосрочном инвестировании резервов и наращивании денежной стоимости, на более краткосрочные полисы страхования жизни и других объектов, предназначенные больше для страховых целей, чем для накопления и инвестирования.
Компании обычно финансировали свои долгосрочные активы долгосрочным долгом, а краткосрочные активы, такие как дебиторская задолженность и складские запасы – коммерческими векселями и банковскими ссудами. Если они занимали надолго, то и инвестировали надолго; если занимали не надолго, то и инвестировали на короткое время. По существу, финансовые руководители корпораций стараются, чтобы сроки жизни активов соответствовали срокам погашения пассивов. Если бы они занимали средства на короткое время, а инвестировали на долгое, то могли бы столкнуться с кризисом в момент погашения. Они могли бы не иметь ликвидных резервов для выплаты ссуды, когда наступит срок, а рефинансирование могло оказаться очень трудным из-за неблагоприятных рыночных условий. Хорошо управляемая и хорошо структурированная корпорация, использующая разумные методы деятельности и финансовую политику, не столкнется с кризисом в момент погашения, поскольку она управляет своим денежным потоком осмотрительно и в соответствии с твердыми принципами.
Продолжительность жизни актива можно рассматривать через призму политики амортизации компании. Чем меньше амортизация, выраженная как процент от общей стоимости оборудования, тем дольше срок существования актива. Большинство долговых обязательств Bell Telephone нового выпуска как до, так и после ее разукрупнения, как правило, имели срок погашения 40 лет. Конечно, амортизация не может давать полную картину. Если оборудование не полностью амортизировано из-за морального износа, то срок погашения долга может превысить срок существования актива. Втелефонной промышленности медные провода могут служить 40 или более лет – но останутся ли они полезными и используемыми при наличии волоконно– оптических кабелей? Стоит ли медный провод сегодня столько, сколько указывается в балансе компании? Возможно, долг телефонных компаний должен иметь более короткие сроки погашения, точнее отражающие срок существования активов в наш век быстрых технологических перемен.
Если долгосрочные прогнозы роста компании хорошие, кредиторы могут быть более склонны ссужать на долгосрочной основе. Однако упадочное десятилетие семидесятых, характеризовавшееся стагнацией и политикой малого или нулевого роста со стороны многих государственных руководителей и лидеров крупного бизнеса, способствовало изменению предпочтений инвесторов в сторону более краткосрочных инструментов. Даже если заемщикам больше подходят долгосрочные ссуды, удовлетворяться должен прежде всего спрос инвесторов, если нужно получить финансирование за относительно невысокую плату.
Учитывая огромную приверженность нашего общества краткосрочности – от долгового финансирования, управления доходами корпораций с ориентацией на квартальные показатели и до молодых людей, которые, едва получив диплом (но не имея хорошего фундамента в смысле понимания бизнеса или этики), стремятся мгновенно стать миллионерами, – неудивительно, что государственные руководители и крупные предприятия не смогли привнести вдохновение, соответствующее лидирующему месту Америки в мире. Дефицит всегда обещают ликвидировать в следующие несколько лет. Новые законы скоро приведут к лучшей жизни (но в длительной перспективе еще больше напортят). Общая позиция выражается следующим образом: «Что вы делаете для меня прямо сейчас? Давайте получим то, что можно, срочно». В то время как люди хотят действия, на самом деле требуется размышление. Компании не могут адекватно планировать будущее, если они все время озабочены тем, как отсрочить приближающуюся дату погашения долга. Эта краткосрочная точка зрения не способствует повышению качества инвестиций в облигации.
Компании обычно финансировали свои долгосрочные активы долгосрочным долгом, а краткосрочные активы, такие как дебиторская задолженность и складские запасы – коммерческими векселями и банковскими ссудами. Если они занимали надолго, то и инвестировали надолго; если занимали не надолго, то и инвестировали на короткое время. По существу, финансовые руководители корпораций стараются, чтобы сроки жизни активов соответствовали срокам погашения пассивов. Если бы они занимали средства на короткое время, а инвестировали на долгое, то могли бы столкнуться с кризисом в момент погашения. Они могли бы не иметь ликвидных резервов для выплаты ссуды, когда наступит срок, а рефинансирование могло оказаться очень трудным из-за неблагоприятных рыночных условий. Хорошо управляемая и хорошо структурированная корпорация, использующая разумные методы деятельности и финансовую политику, не столкнется с кризисом в момент погашения, поскольку она управляет своим денежным потоком осмотрительно и в соответствии с твердыми принципами.
Продолжительность жизни актива можно рассматривать через призму политики амортизации компании. Чем меньше амортизация, выраженная как процент от общей стоимости оборудования, тем дольше срок существования актива. Большинство долговых обязательств Bell Telephone нового выпуска как до, так и после ее разукрупнения, как правило, имели срок погашения 40 лет. Конечно, амортизация не может давать полную картину. Если оборудование не полностью амортизировано из-за морального износа, то срок погашения долга может превысить срок существования актива. Втелефонной промышленности медные провода могут служить 40 или более лет – но останутся ли они полезными и используемыми при наличии волоконно– оптических кабелей? Стоит ли медный провод сегодня столько, сколько указывается в балансе компании? Возможно, долг телефонных компаний должен иметь более короткие сроки погашения, точнее отражающие срок существования активов в наш век быстрых технологических перемен.
Если долгосрочные прогнозы роста компании хорошие, кредиторы могут быть более склонны ссужать на долгосрочной основе. Однако упадочное десятилетие семидесятых, характеризовавшееся стагнацией и политикой малого или нулевого роста со стороны многих государственных руководителей и лидеров крупного бизнеса, способствовало изменению предпочтений инвесторов в сторону более краткосрочных инструментов. Даже если заемщикам больше подходят долгосрочные ссуды, удовлетворяться должен прежде всего спрос инвесторов, если нужно получить финансирование за относительно невысокую плату.
Учитывая огромную приверженность нашего общества краткосрочности – от долгового финансирования, управления доходами корпораций с ориентацией на квартальные показатели и до молодых людей, которые, едва получив диплом (но не имея хорошего фундамента в смысле понимания бизнеса или этики), стремятся мгновенно стать миллионерами, – неудивительно, что государственные руководители и крупные предприятия не смогли привнести вдохновение, соответствующее лидирующему месту Америки в мире. Дефицит всегда обещают ликвидировать в следующие несколько лет. Новые законы скоро приведут к лучшей жизни (но в длительной перспективе еще больше напортят). Общая позиция выражается следующим образом: «Что вы делаете для меня прямо сейчас? Давайте получим то, что можно, срочно». В то время как люди хотят действия, на самом деле требуется размышление. Компании не могут адекватно планировать будущее, если они все время озабочены тем, как отсрочить приближающуюся дату погашения долга. Эта краткосрочная точка зрения не способствует повышению качества инвестиций в облигации.
Недавние перемены
В 1970-е годы произошло много перемен в сроках погашения корпоративных облигаций. Во многих случаях заявленные сроки погашения были укорочены для того, чтобы соответствовать потребностям инвесторов. В других случаях фактические сроки погашения облигаций сокращались или передвигались инвестором или эмитентом. А в третьих – сторонам разрешалось продлевать или расширять срок погашения.
На рынке существует немного по-настоящему продлеваемых облигаций, т. е. выпусков, сроки погашения которых могут быть продлены по усмотрению эмитента. Большинство инвесторов не будет покупать облигации, которые дают эмитенту исключительное право продлевать срок погашения, если они не получают чего-то взамен. Несколько таких облигаций были выпущены главным образом компаниями спекулятивных категорий, такими как Turner Broadcasting и Texas Air Corporation (ныне не существующая). Например, старшие продлеваемые векселя с повышающейся ставкой Texas Air предусматривали погашение при наступлении каждой даты выплаты процентов, начиная с 15 августа 1986 года, если компания не продлит срок погашения до следующей даты выплаты процентных платежей. Эти векселя были выпущены в феврале 1986 года с первоначальной процентной ставкой 12,50 %, в течение первого года ставка увеличивалась на 50 базисных пунктов в квартал (платежи, приходившиеся на 15 мая, 15 августа, 15 ноября 1986 года и 15 февраля 1987 года) и на 25 базисных пунктов в квартал начиная с 15 мая 1987 года с окончательным сроком погашения не позднее 15 февраля 1991 года.
Увеличение купонной ставки является дополнительной компенсацией, которую Texas Air выплачивала за право продления срока погашения; инвестор получает что-то взамен. Однако поскольку это могут быть очень дорогие деньги, Texas Air имела право погасить весь выпуск при наступления даты погашения, продлить срок погашения всего выпуска до следующей даты выплаты процентов или продлить только часть выпуска и погасить остальные облигации при наступлении более ранней даты погашения. Минимальная сумма облигаций, срок погашения которых может быть продлен, составляет 25 миллионов долларов. Планируемая процентная ставка составила бы 14½% для квартала, начинающегося 15 февраля 1987 года, повысилась бы до 15½% 15 февраля 1988 года и, наконец, достигла бы 18¼% в квартал, начинающийся 15 ноября 1990 года, с окончательной выплатой 15 февраля 1991 года. Turner Broadcasting продлила срок погашения только части своих продлеваемых векселей с повышаемой ставкой, погасив большую часть при наступлении дат погашения в конце 1986 года.
На рынке существует немного по-настоящему продлеваемых облигаций, т. е. выпусков, сроки погашения которых могут быть продлены по усмотрению эмитента. Большинство инвесторов не будет покупать облигации, которые дают эмитенту исключительное право продлевать срок погашения, если они не получают чего-то взамен. Несколько таких облигаций были выпущены главным образом компаниями спекулятивных категорий, такими как Turner Broadcasting и Texas Air Corporation (ныне не существующая). Например, старшие продлеваемые векселя с повышающейся ставкой Texas Air предусматривали погашение при наступлении каждой даты выплаты процентов, начиная с 15 августа 1986 года, если компания не продлит срок погашения до следующей даты выплаты процентных платежей. Эти векселя были выпущены в феврале 1986 года с первоначальной процентной ставкой 12,50 %, в течение первого года ставка увеличивалась на 50 базисных пунктов в квартал (платежи, приходившиеся на 15 мая, 15 августа, 15 ноября 1986 года и 15 февраля 1987 года) и на 25 базисных пунктов в квартал начиная с 15 мая 1987 года с окончательным сроком погашения не позднее 15 февраля 1991 года.
Увеличение купонной ставки является дополнительной компенсацией, которую Texas Air выплачивала за право продления срока погашения; инвестор получает что-то взамен. Однако поскольку это могут быть очень дорогие деньги, Texas Air имела право погасить весь выпуск при наступления даты погашения, продлить срок погашения всего выпуска до следующей даты выплаты процентов или продлить только часть выпуска и погасить остальные облигации при наступлении более ранней даты погашения. Минимальная сумма облигаций, срок погашения которых может быть продлен, составляет 25 миллионов долларов. Планируемая процентная ставка составила бы 14½% для квартала, начинающегося 15 февраля 1987 года, повысилась бы до 15½% 15 февраля 1988 года и, наконец, достигла бы 18¼% в квартал, начинающийся 15 ноября 1990 года, с окончательной выплатой 15 февраля 1991 года. Turner Broadcasting продлила срок погашения только части своих продлеваемых векселей с повышаемой ставкой, погасив большую часть при наступлении дат погашения в конце 1986 года.
Облигации с опционами пут
Некоторые считают, что большинство облигаций, имеющих в своих титулах слова «продлеваемые» (или «расширяемые»), названы неправильно; их следовало бы называть «сокращаемыми» облигациями, поскольку эмитент имеет право сокращать срок погашения по сравнению с заявленным. Фактически это является осуществлением права компании отозвать свои облигации. Многие выпуски с изменяемой ставкой предоставляют компании право отозвать облигации при наступлении ряда дат до даты окончательного погашения. Например, The CIT Group Holdings, Inc. имела выпуск продлеваемых векселей с окончательным погашением 28 марта 1996 года. До 28 марта 1990 года купон составлял 7⅝%, и именно в этот день CIT решила выкупить свои облигации (сокращение срока погашения), хотя она могла назначить новую процентную ставку, процентный период или условия погашения. Последнее действие, как правило, называется продлением срока погашения. Но терминология не так уж важна, ибо то, что сокращается для одного, продлевается для другого.
Эта облигация имела еще одно интересное свойство, нечасто использовавшееся до середины 70-х годов – опцион пут. Он дает инвестору возможность попросить погасить облигацию при наступлении определенной даты (или дат) до указанного срока погашения или держать облигацию до следующей даты опциона (если таковая имеется) либо до срока погашения. Что касается вышеописанного выпуска CIT, то здесь держатель имел право вернуть векселя эмитенту 28 марта 1990 года (дата, когда вступали в силу новые процентные ставки и условия) или держать их до следующей даты опциона, когда вновь появлялась возможность погашения. Этот опцион является неотделимым инструментом, включенным непосредственно в облигационный контракт. Оценка встроенных опционов описывается в части 2.
В большинстве случаев инвесторы в облигации зависят от милости эмитента. Они думают, что ссудили деньги на определенное число лет, но этот период вполне может быть укорочен, если эмитент решит отозвать облигации. Отзыв, или предварительное погашение, нередко происходит, когда ситуация благоприятна для заемщика и менее привлекательна для кредитора, а именно в периоды низких процентных ставок, когда кредитору придется реинвестировать выручку с доходностью, которая, скорее всего, уменьшит общую норму прибыли (или, по меньшей мере, норму прибыли, обещанную во время первоначальной инвестиции). В главе 9 описывается сжатие цены облигации с высоким купоном в условиях низких процентных ставок. В периоды высоких процентных ставок, когда цены облигаций понижаются, немногие эмитенты заинтересованы в погашении своего долга. Однако владельцы облигаций с опционным погашением, т. е. облигаций с опционами пут, могут повернуть ситуацию в свою пользу. Если купонная ставка ниже текущей рыночной ставки, инвесторам нет нужды держать у себя облигацию до истечения срока погашения или даже продавать ее по рыночной цене; они могут вернуть ее эмитенту, получив взамен полную сумму основного долга, и реинвестировать эту выручку в ценную бумагу, имеющую текущую рыночную процентную ставку. Эмитент в такой ситуации обычно аннулирует выкупленные облигации, но некоторые выпуски предусматривают повторную продажу облигаций с опционами пут другим инвесторам через инвестиционные банки.
Право вернуть облигации эмитенту является важным вариантом действия, о котором владелец облигации не должен забывать. Владельцы облигаций должны знать о том, в какой период следует уведомить эмитента или доверенного управляющего. Если уведомление не сделано должным образом, то облигации останутся у владельцев, что может повредить их интересам. Они не только потеряют стоимость, но у них на руках остается значительно менее ликвидная ценная бумага. В принципе, после исполнения опцион пут не может быть отозван. Но бывают некоторые векселя с плавающей процентной ставкой, предусматривающие, что если процентный купон повышается после того, как облигации были возвращены, но до наступления даты исполнения опциона пут, владелец может отозвать свою заявку на возврат облигации и получить ее назад. Время предварительного уведомления, по истечении которого наступает дата исполнения опциона, может колебаться от 4–15 дней до 6–8 месяцев.
Важность даты опциона пут трудно переоценить. Например, в 1979 году Beneficial Corporation продала на 250 миллионов долларов долговых обязательств с купоном 11½% и датой погашения 15 января 1984 года, а затем с купоном 9 % и погашением 15 января 2005 года. Период уведомления об исполнения опциона пут был с 15 сентября по 14 октября 1983 года. В то время (15 января 1984 года), когда облигации могли быть погашены, они котировались близко к номиналу. Однако для тех, кто не исполнил опцион, рыночная цена упала; и у некоторых инвесторов остался на руках уже 9 %-ный вексель со сроком погашения через 21 год. В конце 1984 года эти 9 %-ные векселя торговались примерно по 71, а это весьма существенный штраф за небрежность. В обращении оставалось векселей менее чем на 6,5 миллиона долларов.
Эта облигация имела еще одно интересное свойство, нечасто использовавшееся до середины 70-х годов – опцион пут. Он дает инвестору возможность попросить погасить облигацию при наступлении определенной даты (или дат) до указанного срока погашения или держать облигацию до следующей даты опциона (если таковая имеется) либо до срока погашения. Что касается вышеописанного выпуска CIT, то здесь держатель имел право вернуть векселя эмитенту 28 марта 1990 года (дата, когда вступали в силу новые процентные ставки и условия) или держать их до следующей даты опциона, когда вновь появлялась возможность погашения. Этот опцион является неотделимым инструментом, включенным непосредственно в облигационный контракт. Оценка встроенных опционов описывается в части 2.
В большинстве случаев инвесторы в облигации зависят от милости эмитента. Они думают, что ссудили деньги на определенное число лет, но этот период вполне может быть укорочен, если эмитент решит отозвать облигации. Отзыв, или предварительное погашение, нередко происходит, когда ситуация благоприятна для заемщика и менее привлекательна для кредитора, а именно в периоды низких процентных ставок, когда кредитору придется реинвестировать выручку с доходностью, которая, скорее всего, уменьшит общую норму прибыли (или, по меньшей мере, норму прибыли, обещанную во время первоначальной инвестиции). В главе 9 описывается сжатие цены облигации с высоким купоном в условиях низких процентных ставок. В периоды высоких процентных ставок, когда цены облигаций понижаются, немногие эмитенты заинтересованы в погашении своего долга. Однако владельцы облигаций с опционным погашением, т. е. облигаций с опционами пут, могут повернуть ситуацию в свою пользу. Если купонная ставка ниже текущей рыночной ставки, инвесторам нет нужды держать у себя облигацию до истечения срока погашения или даже продавать ее по рыночной цене; они могут вернуть ее эмитенту, получив взамен полную сумму основного долга, и реинвестировать эту выручку в ценную бумагу, имеющую текущую рыночную процентную ставку. Эмитент в такой ситуации обычно аннулирует выкупленные облигации, но некоторые выпуски предусматривают повторную продажу облигаций с опционами пут другим инвесторам через инвестиционные банки.
Право вернуть облигации эмитенту является важным вариантом действия, о котором владелец облигации не должен забывать. Владельцы облигаций должны знать о том, в какой период следует уведомить эмитента или доверенного управляющего. Если уведомление не сделано должным образом, то облигации останутся у владельцев, что может повредить их интересам. Они не только потеряют стоимость, но у них на руках остается значительно менее ликвидная ценная бумага. В принципе, после исполнения опцион пут не может быть отозван. Но бывают некоторые векселя с плавающей процентной ставкой, предусматривающие, что если процентный купон повышается после того, как облигации были возвращены, но до наступления даты исполнения опциона пут, владелец может отозвать свою заявку на возврат облигации и получить ее назад. Время предварительного уведомления, по истечении которого наступает дата исполнения опциона, может колебаться от 4–15 дней до 6–8 месяцев.
Важность даты опциона пут трудно переоценить. Например, в 1979 году Beneficial Corporation продала на 250 миллионов долларов долговых обязательств с купоном 11½% и датой погашения 15 января 1984 года, а затем с купоном 9 % и погашением 15 января 2005 года. Период уведомления об исполнения опциона пут был с 15 сентября по 14 октября 1983 года. В то время (15 января 1984 года), когда облигации могли быть погашены, они котировались близко к номиналу. Однако для тех, кто не исполнил опцион, рыночная цена упала; и у некоторых инвесторов остался на руках уже 9 %-ный вексель со сроком погашения через 21 год. В конце 1984 года эти 9 %-ные векселя торговались примерно по 71, а это весьма существенный штраф за небрежность. В обращении оставалось векселей менее чем на 6,5 миллиона долларов.
Облигации пут с ненормальными отклонениями
Некоторые положения, касающиеся опционов пут, имеют определенные ограничения на право держателя осуществить погашение. Например, отдельные выпуски предусматривают, что при наступлении даты опциона у каждого отдельного владельца может быть выкуплено лишь определенное количество облигаций. Кроме того, может быть суммарное ограничение на общее количество облигаций, погашаемых единовременно. 15¼%-ные долговые обязательства CP National Corporation с погашением в 1997 году предусматривают ежегодный возврат облигаций на сумму, не превышающую 25 000 долларов основного долга от любого владельца таких обязательств и не более 500 000 долларов основного долга в общей сложности.
Некоторые выпуски имеют льготу посмертного погашения; чтобы воспользоваться ею, вы должны умереть. Законные представители умершего владельца или переживший его супруг могут вернуть эти облигации эмитенту с целью погашения. В некоторых случаях такие путы имеют приоритет над требованиями живых владельцев облигаций. В случае 10½%-ных субординированных долговых обязательств The Cato Corporation с погашением в 1996 году смертная привилегия применяется только в отношении первоначального владельца этих долговых обязательств. Положения о смертной привилегии чаще можно встретить в небольших выпусках, андеррайтерами которых являются, как правило, местные инвестиционно-банковские фирмы. Эти положения могут обеспечивать рынок для облигаций, которые иначе было бы трудно продать.
Некоторые выпуски имеют льготу посмертного погашения; чтобы воспользоваться ею, вы должны умереть. Законные представители умершего владельца или переживший его супруг могут вернуть эти облигации эмитенту с целью погашения. В некоторых случаях такие путы имеют приоритет над требованиями живых владельцев облигаций. В случае 10½%-ных субординированных долговых обязательств The Cato Corporation с погашением в 1996 году смертная привилегия применяется только в отношении первоначального владельца этих долговых обязательств. Положения о смертной привилегии чаще можно встретить в небольших выпусках, андеррайтерами которых являются, как правило, местные инвестиционно-банковские фирмы. Эти положения могут обеспечивать рынок для облигаций, которые иначе было бы трудно продать.
Ядовитые путы
Примерно в 1986 году в ответ на рост слияний и поглощений некоторые компании стали включать в свои соглашения об эмиссии «ядовитые путы». Они были предназначены для того, чтобы отвратить недружественные захваты, сделав компанию, являющуюся целью предполагаемого поглощения, неаппетитной для покупателя. Слишком уж часто компании поглощались или существенно реструктурировались, а их долг значительно увеличивался, в результате чего рейтинги облигаций понижались и цены падали. Владельцы обыкновенных акций могли ничего не терять, а для держателей облигаций это представляло проблему. Владельцы облигаций считают это несправедливой передачей богатства от одного класса инвесторов другому.
В целом, положения о ядовитых путах могут не отвратить предполагаемое поглощение, а сделать его более дорогостоящим. Кроме того, увеличивается неопределенность, ибо выплаты по опционам пут не производятся в большинстве случаев до тех пор, пока не пройдет 100 дней после изменения в контроле над компанией. В результате руководство не может знать, сколько именно облигаций будет представлено для погашения. Конечно, если совет директоров одобряет смену контроля, т. е. если это «дружественная сделка» (а большинство захватов дружественные, если цена правильная), то положение о ядовитых путах в действие не вводится. Предполагаемое изменение контроля обычно означает, что либо директора, придерживающиеся прежней политики, не составляют больше большинства в совете директоров, либо некое лицо, включая дочерние компании, прямо или косвенно становится непосредственным владельцем акций, обладающих по меньшей мере 20 % голосующих прав. В отдельных случаях (таких как 7⅞%-ные векселя ITT Corporation с погашением в 1993 году и 9¾%-ные долговые обязательства Kerr-McGee Corporation с погашением в 2016 году) одним из условий активизации ядовитого пута является также изменение рейтинга.
В проспекте долговых обязательств ICN Pharmaceuticals, Inc. положение об опционе пут при изменении контроля описывается следующим образом:
В целом, положения о ядовитых путах могут не отвратить предполагаемое поглощение, а сделать его более дорогостоящим. Кроме того, увеличивается неопределенность, ибо выплаты по опционам пут не производятся в большинстве случаев до тех пор, пока не пройдет 100 дней после изменения в контроле над компанией. В результате руководство не может знать, сколько именно облигаций будет представлено для погашения. Конечно, если совет директоров одобряет смену контроля, т. е. если это «дружественная сделка» (а большинство захватов дружественные, если цена правильная), то положение о ядовитых путах в действие не вводится. Предполагаемое изменение контроля обычно означает, что либо директора, придерживающиеся прежней политики, не составляют больше большинства в совете директоров, либо некое лицо, включая дочерние компании, прямо или косвенно становится непосредственным владельцем акций, обладающих по меньшей мере 20 % голосующих прав. В отдельных случаях (таких как 7⅞%-ные векселя ITT Corporation с погашением в 1993 году и 9¾%-ные долговые обязательства Kerr-McGee Corporation с погашением в 2016 году) одним из условий активизации ядовитого пута является также изменение рейтинга.
В проспекте долговых обязательств ICN Pharmaceuticals, Inc. положение об опционе пут при изменении контроля описывается следующим образом:
Пут на случай изменения контроля может сдержать некоторые слияния, тендерные предложения или другие существующие или будущие попытки захвата контроля и может тем самым негативно повлиять на рыночную цену обыкновенных акций. В дальнейшем пут на случай изменения контроля может сдерживать поглощения, в которых лицо, предпринимающее попытку захвата контроля, считает себя не способным финансировать обратный выкуп основного долга по долговым обязательствам, которые могут быть предъявлены компании с целью выкупа при наступления такого изменения в контроле. До той степени, в которой долговые обязательства выкупаются в соответствии с положением об опционе пут на случай изменения контроля, компания не сможет использовать финансирование, полученное в результате продажи долговых обязательств. Кроме того, может быть аналогичным образом ухудшена способность компании получить дополнительный старший долг, основанный на существовании данных долговых обязательств[46].