– Я могу только категорически это отрицать, – ответил Фулд, который не любил, когда с ним спорили. – Мы были полностью прозрачны. Нам не нужны наличные, у нас куча денег. Наш баланс никогда не был так хорош.
– Если это так, почему бы вам не найти способ перевести денежные средства в рост цены акций – например, выкупив некоторые из ваших облигаций? – по-прежнему скептично переспросил Крамер.
– Я член совета директоров Федерального резервного банка Нью-Йорка, – попытался отшутиться Фулд. – Зачем мне вам врать? Они все видят.
Эйнхорн, менеджер хедж-фонда, управляющего активами на шесть с лишним миллиардов долларов, готовился выступить на инвестиционной научно-практической конференции Айры У. Сона, где каждый год около тысячи человек платят по 3250 долларов[213], чтобы услышать, как видные инвесторы рекламируют акции или выкидывают их в карзину Слушатели получают несколько хорошо продуманных инвестиционных идей, зная, что плата за вход идет на благое дело – в Детский фонд будущего[214], благотворительный фонд для больных раком детей.
Эйнхорн, который в тридцать девять выглядел как минимум на десять лет моложе, сидел в своем офисе в квартале от Grand Central Terminal, размышляя над выступлением. У него в штате было всего семь аналитиков и несколько человек вспомогательного персонала, и в его фирме Greenlight Capital царила атмосфера как в спа-салоне. Никто не кричал в телефонную трубку, никто громко не приветствовал коллег.
Greenlight был известен своим вдумчивым подходом к инвестированию. «Мы начинаем с того, что задаемся вопросом, почему бумага, скорее всего, будет неправильно оценена рынком,[215] – однажды сказал Эйнхорн. – Как только у нас появляется теория, мы анализируем бумагу, чтобы определить, недооценена она или переоценена. Для того чтобы инвестировать, мы должны понять, почему возникла такая возможность, и убедиться, что у нас есть значительное аналитическое преимущество перед человеком с другого конца сделки». В отличие от большинства фондов Greenlight не использовал леверидж или заемные средства, чтобы повысить собственные ставки.
Аналитики Эйнхорна проводили дни, изучая отчетность в конференц-залах со странными названиями вроде «зал единовременных статей» – здесь, вероятно, содержался намек на бухгалтерский термин для любого дохода или убытка, который вряд ли повторится снова, компании иногда используют этот термин для приукрашивания отчетов. Для Эйнхорна это был флажок, используемый для выявления бизнеса, который он мог продать вкороткую. Среди компаний, выделенных им в последних исследованиях, присутствовал Lehman Brothers, который, по его мнению, был способен стать лучшей темой выступления. Хотя подвергать сомнению устойчивость Lehman, возможно, стало на Уолл-стрит модно, про себя Эйнхорн беспокоился о будущем фирмы еще с прошлого лета.
В четверг, 9 августа 2007 года, за семь месяцев до краха Bear, Эйнхорн проснулся за несколько часов до рассвета в Рай, Нью-Йорк, чтобы изучить отчеты и написать несколько писем. Последние новости показались ему странным. Все лето схлопывание рынка низкокачественных ипотечных кредитов отзывалось эхом на кредитных рынках, и два хедж-фонда Bear Stearns, у которых были уверенные позиции в ипотечных ценных бумагах, уже канули в небытие.
Теперь BNP Paribas, крупный французский банк, объявил, что остановил выплаты инвесторам[216] из трех фондов денежного рынка.
Как и Бернанке, Эйнхорн изменил планы на выходные, чтобы попытаться лучше понять, что же происходит на самом деле. «Эти люди – французские рабочие, у них есть счета на рынке краткосрочного капитала, но они не приносят денег. Их единственная цель – в нужный момент иметь под рукой наличность, для этого и существуют счета. Нельзя заморозить денежный рынок», – заявил он своей команде.
Эйнхорн позвонил семерым своим аналитикам, чтобы объявить о начале специального проекта. «Мы собираемся сделать то, чего обычно не делаем в своих исследованиях», – сказал он. Вместо традиционного кропотливого расследования деятельности какой-то компании они собирались в субботу или воскресенье проводить быстрые исследования финансовых компаний на предмет их позиции в субстандартных кредитах. Эйнхорн знал, что проб лемы начались именно там, но сейчас он пытался понять, чем это может кончиться. Любой банк с инвестициями, стоимость которых была связана с падающими ценами на недвижимость – а такие инвестиции, вероятно, аккуратно упаковывались как часть секьюритизированных продуктов, о существовании которых, как подозревал Эйнхорн, некоторые фирмы даже не догадываются, – может быть в опасности. Проект получил кодовое название «Кредитная корзина».[217]
К вечеру воскресенья команда Эйнхорна придумала список из 25 компаний, которые Greenlight мог продавать вкороткую, в том числе Lehman Brothers – компания, по которой Эйнхорн занял очень небольшую короткую позицию неделю назад, подозревая, что цена ее акции – 64,80 доллара на тот момент – была слишком высока.
В течение следующих недель некоторые названия были удалены из «Кредитной корзины», когда Greenlight закрыл несколько коротких позиций и сосредоточил капитал на отдельных фирмах, в том числе на Lehman.
Поскольку эти банки начали сообщать свои квартальные результаты в сентябре, Эйнхорн уделял им пристальное внимание и был особенно обеспокоен тем, что услышал о доходах Lehman в третьем квартале на конференции 18 сентября.
С одной стороны, как и другие на Уолл-стрит, представлявший Lehman на конференции главный финансовый директор Крис О’Мира казался чрезмерно оптимистичным. «Еще рано, и мы не даем рекомендаций на будущее[218], но, как я уже говорил, я думаю, что худшее из этой кредитной коррекции уже позади», – заявил он аналитикам.
Важно, подумал Эйнхорн, что Lehman не рассказал о сомнительном бухгалтерском маневре, который позволил получить доход, утверждая, что теоретически он мог бы выкупить этот долг обратно по более низкой цене и положить в карман разницу, когда стоимость его собственного долга упала. Другие компании Уолл-стрит также использовали эту практику, но Lehman, казалось, был более скрытным, не называя точную сумму.
– Безумная бухгалтерия[219]. Не знаю, почему они воспользовались ею, – сказал Эйнхорн своим сотрудникам. – Это означает, что день перед банкротством является самым прибыльным днем в истории вашей компании, ведь вы сможете говорить, что все долги обесценились. Вы начинаете называть это доходом. И они действительно платят бонусы за это, вот что сводит меня с ума.
Шесть месяцев спустя, 18 марта 2008 года, Эйнхорн внимал отчету Lehman и был сбит с толку, услышав, как Эрин Каллан дает столь же уверенный прогноз. По сути, именно появление Каллан в качестве главного защитника Lehman заставило Эйнхорна задуматься. Как мог налоговый адвокат, который был главным финансовым директором только шесть месяцев и не работал в финансовом отделе, понимать такие сложные вещи? На чем основана ее уверенность в том, что активы фирмы оценили правильно?
Он подозревал, что Каллан может говорить о том, чего не понимает (ну или фирма преувеличивает свои цифры), с тех пор как в ноябре 2007 года у него была возможность поговорить с ней и некоторыми из ее коллег лично. Он организовал звонок в Lehman, чтобы лучше понять цифры компании, и его связали с одним из топ-менеджеров – так поступают многие фирмы в качестве услуги крупным инвестрам.
Но что-то его настораживало. Он неоднократно спрашивал, как часто фирма переоценивает определенные неликвидные активы, например недвижимость. Оценка по рынку проста для понимания как концепция, но ее тяжело проводить ежедневно. В прошлом большинство банков редко задумывались о том, чтобы дать денежную оценку неликвидным активам, таким как недвижимость или ипотека, которые они планировали сохранить в портфеле. Большинство банков оценивали свои неликвидные инвестиции по цене покупки, а не пытались подсчитать цены в каждый конкретный день. Если позже они продавали эти активы дороже, чем заплатили за них, они показывали прибыль, а если дешевле – убытки. Но в 2007 году, когда были приняты новые правила бухгалтерского учета FAS 157, простое уравнение изменилось. Теперь, если банку принадлежали неликвидные активы – здание, в котором располагалась, к примеру, его штаб-квартира, – он был обязан учитывать этот актив таким же образом, как и акции. Если в целом рынок таких активов рос, банк должен был записать новую стоимость в своих книгах и дооценить, как говорят трейдеры. А если рынок падал? В этом случае банк должен был списать. Конечно, никто не хотел списывать стоимость своих активов. Хотя, возможно, это и было полезным теоретическим заданием – прибыли и убытки на самом деле не «реализованы», пока актив не продан, – переоценка по рынку имела практическое значение: фирмы, у которых были внушительные списания, стоили дешевле.
В данный момент для Эйнхорн хотел выяснить, ежедневно, еженедельно или ежеквартально Lehman вел такую переоценку.
Для него это было важно, так как стоимость практически всех активов продолжала падать. Он пытался понять, насколько аккуратно фирма отражала это снижение в своем балансе. О’Мира предположил, что компания переоценивает активы ежедневно, но когда к телефону подошел контролер, он сказал, что компания переоценивает эти активы лишь на ежеквартальной основе. Каллан была на телефоне весь разговор и, наверное, слышала эти противоречивые ответы, но ни разу не вмешалась, чтобы признать несоответствие. Эйнхорн и сам не делал замечаний о расхождениях, но считал это еще одним аргументом не в пользу фирмы.
К концу апреля он уже начал публично высказываться о проблемах, которые заметил у Lehman, предположив во время презентации для инвесторов, что «с точки зрения баланса и перспективы состава направлений бизнеса Lehman не так существенно отличается от Bear Stearns».[220]
На рынке это замечание осталось почти незамеченным, но усилило гнев Lehman и привело к часовому телефонному разговору Эйнхорна с Каллан, в ходе которого Каллан снова попыталась удовлетворить ответами на его вопросы и изменить его взгляд на компанию. Но, несмотря на ее внешнюю открытость, он чувствовал, что она что-то скрывает.
Теперь, когда он начал готовиться к серьезному выступлению, намеченному на конец мая 2008 года, этот разговор с Каллан заставил его задуматься о том, чтобы построить доклад вокруг Lehman. Он решил обратиться к Каллан в последний раз, отправив ей по электронной почте сообщение, что хочет процитировать их разговор в докладе на конференции инвестиционных исследований Айры У. Сона.
Она ответила сразу, оставив любезность: «Я чувствую, что вы меня подставили[221], а теперь выбираете из разговора то, что вам подходит, чтобы подкрепить свои тезисы».
Эйнхорн привык к враждебному поведению компаний – любому, кто хотел быть любимцем в финансовом секторе, не было смысла заниматься продажами акций вкороткую. Он немедленно написал жесткий ответ: «Я полностью отвергаю замечание о том, что каким-либо образом был неискренен с вами. У вас не было оснований ожидать, что наша дискуссия носит конфиденциальный характер». И закончил писать речь.
Его речь была запланирована на 16:05, сразу после закрытия рынков, – момент, тщательно выбранный организаторами конференции. Учитывая его положение в отрасли, тезисы его речи и боевой настрой собравшихся, он легко мог устроить обвал на рынках, особенно на рынке акций Lehman.
Это инвестиционное мероприятие одно из немногих действительно имело значение. Отрасль хедж-фондов известна своей замкнутостью, но сегодня здесь присутствовали ключевые игроки, зрительный зал был забит титанами отрасли, такими как Карл Икан, Билл Миллер и Билл Акман. По некоторым оценкам, в управлении присутствовавших находилось более 500 млрд долларов.
Расположившись с краю сцены, Эйнхорн наблюдал, как успешный инвестор Ричард С. Пзена «на разогреве», судя по всему, завершал выступление, превысив выделенный лимит времени, предлагая свои ивестиционные идеи. – Покупайте акции Citigroup, – призывал он, подразумевая, что 21,06 доллара за акцию – такова была сегодня цена закрытия – крайне выгодное предложение. – Это отличная цена[222]. Сейчас все на нервах. Но, когда придет спокойствие, начнется рост!
Если бы инвестор решил прислушаться к этому совету, он потерял бы огромные деньги. Но в ожидании главного все вежливо аплодировали.
Помимо разговора о Lehman Эйнхорн рассматривал сегодняшнее выступление как возможность продвижения новой книги «Как постоянно обманывать некоторых людей», которая родилась из его предыдущей речи на этой же конференции, только 2002 года, – речи, из-за которой у него начались проблемы с федералами. Тогда он поднял вопросы о бухгалтерских методах, используемых Allied Capital – вашингтонской частной инвестиционной компанией, специализировавшейся на фирмах среднего размера. На следующий день после его критики акции Allied упали почти на 11 %[223], и 33-летний Эйнхорн стал инвестиционным героем и врагом номер один для тех, против кого он ставил.
После той речи, которая стала для него первым публичным выступлением, Эйнхорн действительно ожидал, что регуляторы обратят внимание на его обвинения Allied в мошенничестве. Вместо этого Комиссия по ценным бумагам и биржам начала расследовать[224] его собственное поведение, чтобы узнать, не пытался ли он манипулировать рынком. Allied, в свою очередь, отбивалась как могла. Частный детектив, работавший на компанию, выдав себя за другого в целях получения конфиденциальной информации о постороннем человеке, незаконно получил записи телефонных разговоров Эйнхорна.
Битва Эйнхорна с Allied продолжалась уже шесть лет, но сегодня Эйнхорн, невозмутимый, как всегда, воспользуется трибуной, чтобы вызвать на бой гораздо более серьезного противника.
Рынки, скорее всего, уже закрылись, но в финансовом бизнесе ценная информация на вес золота независимо от времени суток. Способ заработать есть всегда.
Эйнхорн заговорил, в его монотонной речи узнавался выходец со Среднего Запада. Он начал с перечисления основных этапов истории с Allied и связал ее с Lehman Brothers.
– Одним из ключевых вопросов, которые я поднял шесть лет назад в связи Allied[225], был вопрос о ненадлежащем использовании бухгалтерского учета и «справедливой» цены, потому что компания не хотела списывать инвестиции, стоимость которых упала в последней рецессии, – сказал он. – Этот вопрос вернулся в текущем кредитном кризисе, и теперь он стоит значительно более серьезно.
Он говорил, что Lehman не списал всех убытков в прошлом квартале и теперь эти убытки должны сильно вырасти.
После изложения этого провокационного тезиса Эйнхорн вспомнил историю на ту же тему: «Недавно в нашем офисе побывал генеральный директор одного финансового учреждения. Его фирма держала ряд ипотечных облигаций на своем балансе по первоначальной стоимости. Гендиректор рассказал мне, что облигации по-прежнему имеют наивысший рейтинг ААА. Так что в его фирме не верят, что могут нести какие-то постоянные потери и что сегодня нет ликвидного рынка, способного оценить эти облигации. Я ответил: „Лжец! Лжец! Шапка горит!“ – и стал убеждать его, что ликвидный рынок этих облигаций существует, что сами облигации, вероятно, в то время стоили 60—70 % номинальной стоимости и что только время покажет, будут ли убытки постоянными. Он удивил меня, потому что согласился. Отметил только, что, если бы он высказался иначе, бухгалтеры заставили бы списать стоимость облигаций».
Потом Эйнхорн вернулся к Lehman Brothers и отметил, что, по его мнению, есть свидетельства того, что фирма раздувала стоимость собственной недвижимости, что она не желает признавать реальные масштабы потерь из страха обвала акций. Он рассказал, как внимательно прислушивался к словам Каллан во время ее известного доклада о доходах, который она сделала на следующий день после срочной продажи Bear Stearns.
– В тот день на конференции финансовый директор Lehman Эрин Каллан употребила эпитет «великий» 14 раз, «сложный» – шесть раз, «сильный» – 24 раза, «жесткий» – один раз. А слово «невероятно» она произнесла восемь раз, – сказал он. – Я хотел бы использовать слово «невероятно» иначе и описать этим эпитетом ее доклад.
После этого он рассказал, как решил позвонить Каллан. На проекционном экране высвечивались соответствующие цифры, а он говорил, как спросил Каллан, как получилось, что в первом квартале Lehman списал только 200 млн долларов из 6,5 млрд особо «токсичных» активов, известных как обеспеченные долгом обязательства, хотя в пул долговых обязательств входили 1,6 млрд инструментов ниже инвестиционной границы.
– Г-жа Каллан сказала, что поняла мою точку зрения, и должна была перезвонить мне, – говорил Эйнхорн. – В последующей переписке она отказалась предоставить объяснение скромных списаний, а вместо этого заявила, что, основываясь на текущем поведении цен, Lehman «ожидает, что придется признать дальнейшие потери» во втором квартале. Почему же тогда не было большего списания в первом квартале?
Эйнхорн объяснил, что был также обеспокоен расхождением в 1,1 млрд долларов между цифрой, названной в докладе о доходах и ежеквартальной отчетности в Комиссию по ценным бумагам и биржам, и поданной через несколько недель оценке Lehman своих так называемых активов третьего уровня – активов, для которых не было рынков и стоимость которых отслеживалась только внутренними моделями фирмы. «Я спросил Lehman: увеличили ли вы оценку активов третьего уровня более чем на миллиард долларов где-то между пресс-релизом и подачей отчетности? Они ответили: „Нет, совершенно точно нет!“ Но другого правдоподобного объяснения они предоставить не могут».
Громко откашлявшись, Эйнхорн закончил свою речь предупреждением: «Надеюсь, что господин Кокс, господин Бернанке и господин Полсон обратят внимание на риски финансовой системы, которые создает Lehman, и направят компанию по пути рекапитализации и признания потерь. Надеюсь, это случится до того, как потребуется помощь федеральных налогоплательщиков. Последние несколько недель Lehman жаловался на продажи вкороткую. Статистика и наш опыт доказывают, что, когда руководство так поступает, это признак того, что оно пытается отвлечь инвесторов от более серьезных проблем».
Когда Эйнхорн направлялся вверх по Бродвею для участия в вечеринке в ресторане Shun Lee West по поводу выхода книги, он перелистывал программу конференции, которую только что покинул, и наткнулся на то, что заставило его печально улыбнуться. Lehman Brothers был одним из генеральных спонсоров конференции и заплатил 25 тыс. долларов за то, чтобы мир услышал, как Эйнхорн публично подрывает авторитет фирмы.
Глава шестая
– Если это так, почему бы вам не найти способ перевести денежные средства в рост цены акций – например, выкупив некоторые из ваших облигаций? – по-прежнему скептично переспросил Крамер.
– Я член совета директоров Федерального резервного банка Нью-Йорка, – попытался отшутиться Фулд. – Зачем мне вам врать? Они все видят.
* * *
Была середина мая, и Дэвиду Эйнхорну пора было писать речь.Эйнхорн, менеджер хедж-фонда, управляющего активами на шесть с лишним миллиардов долларов, готовился выступить на инвестиционной научно-практической конференции Айры У. Сона, где каждый год около тысячи человек платят по 3250 долларов[213], чтобы услышать, как видные инвесторы рекламируют акции или выкидывают их в карзину Слушатели получают несколько хорошо продуманных инвестиционных идей, зная, что плата за вход идет на благое дело – в Детский фонд будущего[214], благотворительный фонд для больных раком детей.
Эйнхорн, который в тридцать девять выглядел как минимум на десять лет моложе, сидел в своем офисе в квартале от Grand Central Terminal, размышляя над выступлением. У него в штате было всего семь аналитиков и несколько человек вспомогательного персонала, и в его фирме Greenlight Capital царила атмосфера как в спа-салоне. Никто не кричал в телефонную трубку, никто громко не приветствовал коллег.
Greenlight был известен своим вдумчивым подходом к инвестированию. «Мы начинаем с того, что задаемся вопросом, почему бумага, скорее всего, будет неправильно оценена рынком,[215] – однажды сказал Эйнхорн. – Как только у нас появляется теория, мы анализируем бумагу, чтобы определить, недооценена она или переоценена. Для того чтобы инвестировать, мы должны понять, почему возникла такая возможность, и убедиться, что у нас есть значительное аналитическое преимущество перед человеком с другого конца сделки». В отличие от большинства фондов Greenlight не использовал леверидж или заемные средства, чтобы повысить собственные ставки.
Аналитики Эйнхорна проводили дни, изучая отчетность в конференц-залах со странными названиями вроде «зал единовременных статей» – здесь, вероятно, содержался намек на бухгалтерский термин для любого дохода или убытка, который вряд ли повторится снова, компании иногда используют этот термин для приукрашивания отчетов. Для Эйнхорна это был флажок, используемый для выявления бизнеса, который он мог продать вкороткую. Среди компаний, выделенных им в последних исследованиях, присутствовал Lehman Brothers, который, по его мнению, был способен стать лучшей темой выступления. Хотя подвергать сомнению устойчивость Lehman, возможно, стало на Уолл-стрит модно, про себя Эйнхорн беспокоился о будущем фирмы еще с прошлого лета.
В четверг, 9 августа 2007 года, за семь месяцев до краха Bear, Эйнхорн проснулся за несколько часов до рассвета в Рай, Нью-Йорк, чтобы изучить отчеты и написать несколько писем. Последние новости показались ему странным. Все лето схлопывание рынка низкокачественных ипотечных кредитов отзывалось эхом на кредитных рынках, и два хедж-фонда Bear Stearns, у которых были уверенные позиции в ипотечных ценных бумагах, уже канули в небытие.
Теперь BNP Paribas, крупный французский банк, объявил, что остановил выплаты инвесторам[216] из трех фондов денежного рынка.
Как и Бернанке, Эйнхорн изменил планы на выходные, чтобы попытаться лучше понять, что же происходит на самом деле. «Эти люди – французские рабочие, у них есть счета на рынке краткосрочного капитала, но они не приносят денег. Их единственная цель – в нужный момент иметь под рукой наличность, для этого и существуют счета. Нельзя заморозить денежный рынок», – заявил он своей команде.
Эйнхорн позвонил семерым своим аналитикам, чтобы объявить о начале специального проекта. «Мы собираемся сделать то, чего обычно не делаем в своих исследованиях», – сказал он. Вместо традиционного кропотливого расследования деятельности какой-то компании они собирались в субботу или воскресенье проводить быстрые исследования финансовых компаний на предмет их позиции в субстандартных кредитах. Эйнхорн знал, что проб лемы начались именно там, но сейчас он пытался понять, чем это может кончиться. Любой банк с инвестициями, стоимость которых была связана с падающими ценами на недвижимость – а такие инвестиции, вероятно, аккуратно упаковывались как часть секьюритизированных продуктов, о существовании которых, как подозревал Эйнхорн, некоторые фирмы даже не догадываются, – может быть в опасности. Проект получил кодовое название «Кредитная корзина».[217]
К вечеру воскресенья команда Эйнхорна придумала список из 25 компаний, которые Greenlight мог продавать вкороткую, в том числе Lehman Brothers – компания, по которой Эйнхорн занял очень небольшую короткую позицию неделю назад, подозревая, что цена ее акции – 64,80 доллара на тот момент – была слишком высока.
В течение следующих недель некоторые названия были удалены из «Кредитной корзины», когда Greenlight закрыл несколько коротких позиций и сосредоточил капитал на отдельных фирмах, в том числе на Lehman.
Поскольку эти банки начали сообщать свои квартальные результаты в сентябре, Эйнхорн уделял им пристальное внимание и был особенно обеспокоен тем, что услышал о доходах Lehman в третьем квартале на конференции 18 сентября.
С одной стороны, как и другие на Уолл-стрит, представлявший Lehman на конференции главный финансовый директор Крис О’Мира казался чрезмерно оптимистичным. «Еще рано, и мы не даем рекомендаций на будущее[218], но, как я уже говорил, я думаю, что худшее из этой кредитной коррекции уже позади», – заявил он аналитикам.
Важно, подумал Эйнхорн, что Lehman не рассказал о сомнительном бухгалтерском маневре, который позволил получить доход, утверждая, что теоретически он мог бы выкупить этот долг обратно по более низкой цене и положить в карман разницу, когда стоимость его собственного долга упала. Другие компании Уолл-стрит также использовали эту практику, но Lehman, казалось, был более скрытным, не называя точную сумму.
– Безумная бухгалтерия[219]. Не знаю, почему они воспользовались ею, – сказал Эйнхорн своим сотрудникам. – Это означает, что день перед банкротством является самым прибыльным днем в истории вашей компании, ведь вы сможете говорить, что все долги обесценились. Вы начинаете называть это доходом. И они действительно платят бонусы за это, вот что сводит меня с ума.
Шесть месяцев спустя, 18 марта 2008 года, Эйнхорн внимал отчету Lehman и был сбит с толку, услышав, как Эрин Каллан дает столь же уверенный прогноз. По сути, именно появление Каллан в качестве главного защитника Lehman заставило Эйнхорна задуматься. Как мог налоговый адвокат, который был главным финансовым директором только шесть месяцев и не работал в финансовом отделе, понимать такие сложные вещи? На чем основана ее уверенность в том, что активы фирмы оценили правильно?
Он подозревал, что Каллан может говорить о том, чего не понимает (ну или фирма преувеличивает свои цифры), с тех пор как в ноябре 2007 года у него была возможность поговорить с ней и некоторыми из ее коллег лично. Он организовал звонок в Lehman, чтобы лучше понять цифры компании, и его связали с одним из топ-менеджеров – так поступают многие фирмы в качестве услуги крупным инвестрам.
Но что-то его настораживало. Он неоднократно спрашивал, как часто фирма переоценивает определенные неликвидные активы, например недвижимость. Оценка по рынку проста для понимания как концепция, но ее тяжело проводить ежедневно. В прошлом большинство банков редко задумывались о том, чтобы дать денежную оценку неликвидным активам, таким как недвижимость или ипотека, которые они планировали сохранить в портфеле. Большинство банков оценивали свои неликвидные инвестиции по цене покупки, а не пытались подсчитать цены в каждый конкретный день. Если позже они продавали эти активы дороже, чем заплатили за них, они показывали прибыль, а если дешевле – убытки. Но в 2007 году, когда были приняты новые правила бухгалтерского учета FAS 157, простое уравнение изменилось. Теперь, если банку принадлежали неликвидные активы – здание, в котором располагалась, к примеру, его штаб-квартира, – он был обязан учитывать этот актив таким же образом, как и акции. Если в целом рынок таких активов рос, банк должен был записать новую стоимость в своих книгах и дооценить, как говорят трейдеры. А если рынок падал? В этом случае банк должен был списать. Конечно, никто не хотел списывать стоимость своих активов. Хотя, возможно, это и было полезным теоретическим заданием – прибыли и убытки на самом деле не «реализованы», пока актив не продан, – переоценка по рынку имела практическое значение: фирмы, у которых были внушительные списания, стоили дешевле.
В данный момент для Эйнхорн хотел выяснить, ежедневно, еженедельно или ежеквартально Lehman вел такую переоценку.
Для него это было важно, так как стоимость практически всех активов продолжала падать. Он пытался понять, насколько аккуратно фирма отражала это снижение в своем балансе. О’Мира предположил, что компания переоценивает активы ежедневно, но когда к телефону подошел контролер, он сказал, что компания переоценивает эти активы лишь на ежеквартальной основе. Каллан была на телефоне весь разговор и, наверное, слышала эти противоречивые ответы, но ни разу не вмешалась, чтобы признать несоответствие. Эйнхорн и сам не делал замечаний о расхождениях, но считал это еще одним аргументом не в пользу фирмы.
К концу апреля он уже начал публично высказываться о проблемах, которые заметил у Lehman, предположив во время презентации для инвесторов, что «с точки зрения баланса и перспективы состава направлений бизнеса Lehman не так существенно отличается от Bear Stearns».[220]
На рынке это замечание осталось почти незамеченным, но усилило гнев Lehman и привело к часовому телефонному разговору Эйнхорна с Каллан, в ходе которого Каллан снова попыталась удовлетворить ответами на его вопросы и изменить его взгляд на компанию. Но, несмотря на ее внешнюю открытость, он чувствовал, что она что-то скрывает.
Теперь, когда он начал готовиться к серьезному выступлению, намеченному на конец мая 2008 года, этот разговор с Каллан заставил его задуматься о том, чтобы построить доклад вокруг Lehman. Он решил обратиться к Каллан в последний раз, отправив ей по электронной почте сообщение, что хочет процитировать их разговор в докладе на конференции инвестиционных исследований Айры У. Сона.
Она ответила сразу, оставив любезность: «Я чувствую, что вы меня подставили[221], а теперь выбираете из разговора то, что вам подходит, чтобы подкрепить свои тезисы».
Эйнхорн привык к враждебному поведению компаний – любому, кто хотел быть любимцем в финансовом секторе, не было смысла заниматься продажами акций вкороткую. Он немедленно написал жесткий ответ: «Я полностью отвергаю замечание о том, что каким-либо образом был неискренен с вами. У вас не было оснований ожидать, что наша дискуссия носит конфиденциальный характер». И закончил писать речь.
* * *
21 мая Эйнхорн стоял в крыле Холла Фредерика П. Роуза в Time Warner Center в ожидании своего выхода на сцену.Его речь была запланирована на 16:05, сразу после закрытия рынков, – момент, тщательно выбранный организаторами конференции. Учитывая его положение в отрасли, тезисы его речи и боевой настрой собравшихся, он легко мог устроить обвал на рынках, особенно на рынке акций Lehman.
Это инвестиционное мероприятие одно из немногих действительно имело значение. Отрасль хедж-фондов известна своей замкнутостью, но сегодня здесь присутствовали ключевые игроки, зрительный зал был забит титанами отрасли, такими как Карл Икан, Билл Миллер и Билл Акман. По некоторым оценкам, в управлении присутствовавших находилось более 500 млрд долларов.
Расположившись с краю сцены, Эйнхорн наблюдал, как успешный инвестор Ричард С. Пзена «на разогреве», судя по всему, завершал выступление, превысив выделенный лимит времени, предлагая свои ивестиционные идеи. – Покупайте акции Citigroup, – призывал он, подразумевая, что 21,06 доллара за акцию – такова была сегодня цена закрытия – крайне выгодное предложение. – Это отличная цена[222]. Сейчас все на нервах. Но, когда придет спокойствие, начнется рост!
Если бы инвестор решил прислушаться к этому совету, он потерял бы огромные деньги. Но в ожидании главного все вежливо аплодировали.
Помимо разговора о Lehman Эйнхорн рассматривал сегодняшнее выступление как возможность продвижения новой книги «Как постоянно обманывать некоторых людей», которая родилась из его предыдущей речи на этой же конференции, только 2002 года, – речи, из-за которой у него начались проблемы с федералами. Тогда он поднял вопросы о бухгалтерских методах, используемых Allied Capital – вашингтонской частной инвестиционной компанией, специализировавшейся на фирмах среднего размера. На следующий день после его критики акции Allied упали почти на 11 %[223], и 33-летний Эйнхорн стал инвестиционным героем и врагом номер один для тех, против кого он ставил.
После той речи, которая стала для него первым публичным выступлением, Эйнхорн действительно ожидал, что регуляторы обратят внимание на его обвинения Allied в мошенничестве. Вместо этого Комиссия по ценным бумагам и биржам начала расследовать[224] его собственное поведение, чтобы узнать, не пытался ли он манипулировать рынком. Allied, в свою очередь, отбивалась как могла. Частный детектив, работавший на компанию, выдав себя за другого в целях получения конфиденциальной информации о постороннем человеке, незаконно получил записи телефонных разговоров Эйнхорна.
Битва Эйнхорна с Allied продолжалась уже шесть лет, но сегодня Эйнхорн, невозмутимый, как всегда, воспользуется трибуной, чтобы вызвать на бой гораздо более серьезного противника.
* * *
Эйнхорн наконец вышел к трибуне и вынул свои записи. Он взглянул в зал – с первых рядов ему подмигивали многочисленные BlackBerry. Инвесторы делали срочные заметки и моментально отсылали их в офисы.Рынки, скорее всего, уже закрылись, но в финансовом бизнесе ценная информация на вес золота независимо от времени суток. Способ заработать есть всегда.
Эйнхорн заговорил, в его монотонной речи узнавался выходец со Среднего Запада. Он начал с перечисления основных этапов истории с Allied и связал ее с Lehman Brothers.
– Одним из ключевых вопросов, которые я поднял шесть лет назад в связи Allied[225], был вопрос о ненадлежащем использовании бухгалтерского учета и «справедливой» цены, потому что компания не хотела списывать инвестиции, стоимость которых упала в последней рецессии, – сказал он. – Этот вопрос вернулся в текущем кредитном кризисе, и теперь он стоит значительно более серьезно.
Он говорил, что Lehman не списал всех убытков в прошлом квартале и теперь эти убытки должны сильно вырасти.
После изложения этого провокационного тезиса Эйнхорн вспомнил историю на ту же тему: «Недавно в нашем офисе побывал генеральный директор одного финансового учреждения. Его фирма держала ряд ипотечных облигаций на своем балансе по первоначальной стоимости. Гендиректор рассказал мне, что облигации по-прежнему имеют наивысший рейтинг ААА. Так что в его фирме не верят, что могут нести какие-то постоянные потери и что сегодня нет ликвидного рынка, способного оценить эти облигации. Я ответил: „Лжец! Лжец! Шапка горит!“ – и стал убеждать его, что ликвидный рынок этих облигаций существует, что сами облигации, вероятно, в то время стоили 60—70 % номинальной стоимости и что только время покажет, будут ли убытки постоянными. Он удивил меня, потому что согласился. Отметил только, что, если бы он высказался иначе, бухгалтеры заставили бы списать стоимость облигаций».
Потом Эйнхорн вернулся к Lehman Brothers и отметил, что, по его мнению, есть свидетельства того, что фирма раздувала стоимость собственной недвижимости, что она не желает признавать реальные масштабы потерь из страха обвала акций. Он рассказал, как внимательно прислушивался к словам Каллан во время ее известного доклада о доходах, который она сделала на следующий день после срочной продажи Bear Stearns.
– В тот день на конференции финансовый директор Lehman Эрин Каллан употребила эпитет «великий» 14 раз, «сложный» – шесть раз, «сильный» – 24 раза, «жесткий» – один раз. А слово «невероятно» она произнесла восемь раз, – сказал он. – Я хотел бы использовать слово «невероятно» иначе и описать этим эпитетом ее доклад.
После этого он рассказал, как решил позвонить Каллан. На проекционном экране высвечивались соответствующие цифры, а он говорил, как спросил Каллан, как получилось, что в первом квартале Lehman списал только 200 млн долларов из 6,5 млрд особо «токсичных» активов, известных как обеспеченные долгом обязательства, хотя в пул долговых обязательств входили 1,6 млрд инструментов ниже инвестиционной границы.
– Г-жа Каллан сказала, что поняла мою точку зрения, и должна была перезвонить мне, – говорил Эйнхорн. – В последующей переписке она отказалась предоставить объяснение скромных списаний, а вместо этого заявила, что, основываясь на текущем поведении цен, Lehman «ожидает, что придется признать дальнейшие потери» во втором квартале. Почему же тогда не было большего списания в первом квартале?
Эйнхорн объяснил, что был также обеспокоен расхождением в 1,1 млрд долларов между цифрой, названной в докладе о доходах и ежеквартальной отчетности в Комиссию по ценным бумагам и биржам, и поданной через несколько недель оценке Lehman своих так называемых активов третьего уровня – активов, для которых не было рынков и стоимость которых отслеживалась только внутренними моделями фирмы. «Я спросил Lehman: увеличили ли вы оценку активов третьего уровня более чем на миллиард долларов где-то между пресс-релизом и подачей отчетности? Они ответили: „Нет, совершенно точно нет!“ Но другого правдоподобного объяснения они предоставить не могут».
Громко откашлявшись, Эйнхорн закончил свою речь предупреждением: «Надеюсь, что господин Кокс, господин Бернанке и господин Полсон обратят внимание на риски финансовой системы, которые создает Lehman, и направят компанию по пути рекапитализации и признания потерь. Надеюсь, это случится до того, как потребуется помощь федеральных налогоплательщиков. Последние несколько недель Lehman жаловался на продажи вкороткую. Статистика и наш опыт доказывают, что, когда руководство так поступает, это признак того, что оно пытается отвлечь инвесторов от более серьезных проблем».
* * *
В течение нескольких минут после того, как Эйнхорн покинул сцену, известие о его речи было передано по всему финансовому миру. Когда на следующий день рынок открылся, Lehman ждал серьезный удар – его акции упали на 5 %.Когда Эйнхорн направлялся вверх по Бродвею для участия в вечеринке в ресторане Shun Lee West по поводу выхода книги, он перелистывал программу конференции, которую только что покинул, и наткнулся на то, что заставило его печально улыбнуться. Lehman Brothers был одним из генеральных спонсоров конференции и заплатил 25 тыс. долларов за то, чтобы мир услышал, как Эйнхорн публично подрывает авторитет фирмы.
Глава шестая
Кто нас сдал?[226] – спрашивал Дик Фулд, едва сдерживая ярость. Выглядел он так, будто был готов прыгнуть через стол и кого-нибудь задушить. Топ-менеджеры компании сидели в абсолютной тишине вокруг стола конференц-зала. Была среда, 4 июня.
Фулд держал в руках свежий номер Wall Street Journal. Страница C1 содержала то, что Фулд назвал «величайшим предательством за всю его карьеру». Утром он чуть не задохнулся, когда прочитал заголовок «Lehman ищет капитал за рубежом»[227] и подзаголовок, словно добивавший: «По мере падения котировок акций компания с Уолл-стрит расширяет поиск наличных и может обратиться за помощью к Корее».
Вот он, его секретный план, в утренних новостях, выставленный перед всем миром, – план, над которым он работал на протяжении последнего месяца, чтобы ответить на критику и показать силу. Он трудился не покладая рук, чтобы укрепить положение фирмы, а теперь, кажется, утечка поставило это все под угрозу.
В течение последних нескольких месяцев Фулд много раз не под запись говорил с репортером Сюзанной Крейг. Но он, безусловно, не сказал ничего лишнего. Статья Крейг была краткой и по существу. Сюзанна знала, что Lehman вел переговоры с Корейским банком развития, государственно-частным банком Южной Кореи. Она знала, что это могло стать серьезной международной сделкой, что над ней работал Кунхо Чо, топ-менеджер Lehman в Сеуле. Единственный способ, которым она могла узнать лишнее, заключался в том, что кто-то из сидящих сегодня за столом в конференц-зале на самом деле проболтался.
После майской речи Дэвида Эйнхорна, когда Lehman упал на 22,6 %, это было еще одно пиар-бедствие. Фулд прекрасно осознавал, что банкиры порой были не прочь поболтать о своих клиентах, но речь шла о компании, которой он отдал жизнь, речь шла о выживании. Измены он простить не мог.
Всего день назад прошел слух, будто Lehman так отчаянно нуждался в ликвидности, что получил кредит Федрезерва[228]. Это было ложью, но акции Lehman все равно упали[229] на 15 %.
В течение двух недель Фулд был вынужден реагировать на подобные слухи почти ежедневно, так как авторитетные комментарии Эйнхорна сеяли семена сомнений по поводу активов Lehman. Фулд считал, что это и было целью Эйнхорна. Один из главных административных менеджеров Фулда Скотт Фридхейм поддерживал контакты почти с половиной PR-агентов в городе, отчаянно пытаясь сформировать контратаку против Эйнхорна и «медведей». «Как кто-то мог поверить этим нападкам на нас?» – спросил Фридхейм кризисных специалистов Джоэла Франка и Стива Френкеля. «Мы не можем отвечать всем, кто предъявляет претензии», – сказал он другому пиар-менеджеру, Стивену Липину. А пока в фирме был сформулирован четкий сценарий для контактов со СМИ: больше никаких поспешных действий, потому что нельзя было позволить себе ни одной ошибки.
Фулд считал, что в своей статье Крейг перешла черту, даже если материалы были получены законным путем; он был так зол, что для него все выглядело так, будто она, как Эйнхорн, сознательно подрывала компанию. Статья выставляла Lehman сборищем несерьезных старшеклассников, генератором слухов. Фулд всегда считал, что Крейг – одна из немногих репортеров, которым можно доверять. На прошлой неделе она даже попросила разрешения присутствовать на одном из совещаний Lehman, что показалось ему смешным, и он вежливо отклонил просьбу. «Я хотел бы вам помочь, – пояснил он. – Но я не могу этого допустить».
Фулд держал в руках свежий номер Wall Street Journal. Страница C1 содержала то, что Фулд назвал «величайшим предательством за всю его карьеру». Утром он чуть не задохнулся, когда прочитал заголовок «Lehman ищет капитал за рубежом»[227] и подзаголовок, словно добивавший: «По мере падения котировок акций компания с Уолл-стрит расширяет поиск наличных и может обратиться за помощью к Корее».
Вот он, его секретный план, в утренних новостях, выставленный перед всем миром, – план, над которым он работал на протяжении последнего месяца, чтобы ответить на критику и показать силу. Он трудился не покладая рук, чтобы укрепить положение фирмы, а теперь, кажется, утечка поставило это все под угрозу.
В течение последних нескольких месяцев Фулд много раз не под запись говорил с репортером Сюзанной Крейг. Но он, безусловно, не сказал ничего лишнего. Статья Крейг была краткой и по существу. Сюзанна знала, что Lehman вел переговоры с Корейским банком развития, государственно-частным банком Южной Кореи. Она знала, что это могло стать серьезной международной сделкой, что над ней работал Кунхо Чо, топ-менеджер Lehman в Сеуле. Единственный способ, которым она могла узнать лишнее, заключался в том, что кто-то из сидящих сегодня за столом в конференц-зале на самом деле проболтался.
После майской речи Дэвида Эйнхорна, когда Lehman упал на 22,6 %, это было еще одно пиар-бедствие. Фулд прекрасно осознавал, что банкиры порой были не прочь поболтать о своих клиентах, но речь шла о компании, которой он отдал жизнь, речь шла о выживании. Измены он простить не мог.
Всего день назад прошел слух, будто Lehman так отчаянно нуждался в ликвидности, что получил кредит Федрезерва[228]. Это было ложью, но акции Lehman все равно упали[229] на 15 %.
В течение двух недель Фулд был вынужден реагировать на подобные слухи почти ежедневно, так как авторитетные комментарии Эйнхорна сеяли семена сомнений по поводу активов Lehman. Фулд считал, что это и было целью Эйнхорна. Один из главных административных менеджеров Фулда Скотт Фридхейм поддерживал контакты почти с половиной PR-агентов в городе, отчаянно пытаясь сформировать контратаку против Эйнхорна и «медведей». «Как кто-то мог поверить этим нападкам на нас?» – спросил Фридхейм кризисных специалистов Джоэла Франка и Стива Френкеля. «Мы не можем отвечать всем, кто предъявляет претензии», – сказал он другому пиар-менеджеру, Стивену Липину. А пока в фирме был сформулирован четкий сценарий для контактов со СМИ: больше никаких поспешных действий, потому что нельзя было позволить себе ни одной ошибки.
Фулд считал, что в своей статье Крейг перешла черту, даже если материалы были получены законным путем; он был так зол, что для него все выглядело так, будто она, как Эйнхорн, сознательно подрывала компанию. Статья выставляла Lehman сборищем несерьезных старшеклассников, генератором слухов. Фулд всегда считал, что Крейг – одна из немногих репортеров, которым можно доверять. На прошлой неделе она даже попросила разрешения присутствовать на одном из совещаний Lehman, что показалось ему смешным, и он вежливо отклонил просьбу. «Я хотел бы вам помочь, – пояснил он. – Но я не могу этого допустить».