Но последствия кризиса 1998–1999 гг. для российской финансовой системы оказались гораздо серьезнее, чем для реального сектора. Поэтому, даже несмотря на хорошую динамику в последующие годы, она не могла предоставить необходимые растущему бизнесу деньги ни по объемам, ни по срокам. Тем более этого не могли сделать банки, входящие в состав ИБГ, несмотря на то, что среди частных они являлись самыми крупными[31]. Роль главных внутренних кредиторов российской промышленности с 2002–2003 гг. стали играть государственные Сбербанк и Внешторгбанк, но и их возможностей явно не хватало. Также не соответствовали потребностям реального сектора в инвестициях и масштабы отечественного фондового рынка.
Итак, адекватные потребностям российского крупного бизнеса финансовые ресурсы можно было привлечь только с мирового финансового рынка. Спрос на иностранные деньги к началу 2000-х гг. был сформирован. Практически одновременно появилось и адекватное предложение. С 2002–2003 гг. можно говорить о «второй волне» интереса иностранного капитала к России[32]. Во-первых, для него Россия заняла место одного из ведущих развивающихся рынков. (Напомним, в частности, об идее БРИК, в рамках которой мы оказались в одном ряду с Индией и Китаем, что даже слишком оптимистично.) Во-вторых, иностранцами была оценена как в целом благоприятная и политическая составляющая инвестиционного климата[33].
Важную роль сыграло и то, что в начале и середине 2000-х гг. денег в мировой экономике было «слишком много» и их цена (т.е. процентные ставки по различным инструментам) была значительно ниже по сравнению с уровнем, сложившимся в прошлые десятилетия. Эти деньги активно искали применения и в больших объемах шли в страны, куда менее привлекательные по всем параметрам, чем БРИК.
Но мировой финансовый рынок (тем более в эпоху глобализации) отнюдь не склонен приспосабливаться к какой-либо национальной специфике[34]. Портфельные инвесторы, покупатели долговых ценных бумаг, а также банки-кредиторы готовы вкладываться только в те активы, которые выстроены и оформлены привычным для них образом, или, другими словами, покупать лишь достаточно стандартизованный «продукт»[35]. Отдельное российское предприятие таковым выступать не может. Оно, как правило, слишком мало и не является полноценным субъектом рынка. многосекторная ИБГ тем более не удовлетворяет критериям «привычности» в западном варианте. Логика ее построения и имеющиеся синергические эффекты полностью понятны только ее основателям, а следовательно, ей трудно получить адекватные средства путем выпуска облигаций или достичь адекватной капитализации при продаже части акций[36].
Компания, напротив, доминирующая во всем мире форма организации крупного бизнеса. Поэтому, чтобы привлечь деньги международных портфельных инвесторов в необходимых объемах и по приемлемой цене, российский бизнес должен был выстраиваться именно в компании.
И наконец, еще один момент, уже, может быть, не вполне экономический. 2000-е гг. остро поставили перед собственниками российских субъектов крупного бизнеса вопрос об оформлении своего богатства и доходов таким способом, который обеспечил бы наибольшую легитимность. В качестве самого социально и политически приемлемого варианта был выбран рост капитализации принадлежащих им активов[37]. Но этого можно достичь, лишь сделав их привлекательными для наиболее требовательных из всех игроков мирового финансового рынка – для портфельных инвесторов. Заметим, что рост капитализации отечественных эмитентов также активно поддерживался государством, которое рассматривало его как свидетельство повышения роли России в мире.
Глава 5
5.1
Итак, адекватные потребностям российского крупного бизнеса финансовые ресурсы можно было привлечь только с мирового финансового рынка. Спрос на иностранные деньги к началу 2000-х гг. был сформирован. Практически одновременно появилось и адекватное предложение. С 2002–2003 гг. можно говорить о «второй волне» интереса иностранного капитала к России[32]. Во-первых, для него Россия заняла место одного из ведущих развивающихся рынков. (Напомним, в частности, об идее БРИК, в рамках которой мы оказались в одном ряду с Индией и Китаем, что даже слишком оптимистично.) Во-вторых, иностранцами была оценена как в целом благоприятная и политическая составляющая инвестиционного климата[33].
Важную роль сыграло и то, что в начале и середине 2000-х гг. денег в мировой экономике было «слишком много» и их цена (т.е. процентные ставки по различным инструментам) была значительно ниже по сравнению с уровнем, сложившимся в прошлые десятилетия. Эти деньги активно искали применения и в больших объемах шли в страны, куда менее привлекательные по всем параметрам, чем БРИК.
Но мировой финансовый рынок (тем более в эпоху глобализации) отнюдь не склонен приспосабливаться к какой-либо национальной специфике[34]. Портфельные инвесторы, покупатели долговых ценных бумаг, а также банки-кредиторы готовы вкладываться только в те активы, которые выстроены и оформлены привычным для них образом, или, другими словами, покупать лишь достаточно стандартизованный «продукт»[35]. Отдельное российское предприятие таковым выступать не может. Оно, как правило, слишком мало и не является полноценным субъектом рынка. многосекторная ИБГ тем более не удовлетворяет критериям «привычности» в западном варианте. Логика ее построения и имеющиеся синергические эффекты полностью понятны только ее основателям, а следовательно, ей трудно получить адекватные средства путем выпуска облигаций или достичь адекватной капитализации при продаже части акций[36].
Компания, напротив, доминирующая во всем мире форма организации крупного бизнеса. Поэтому, чтобы привлечь деньги международных портфельных инвесторов в необходимых объемах и по приемлемой цене, российский бизнес должен был выстраиваться именно в компании.
И наконец, еще один момент, уже, может быть, не вполне экономический. 2000-е гг. остро поставили перед собственниками российских субъектов крупного бизнеса вопрос об оформлении своего богатства и доходов таким способом, который обеспечил бы наибольшую легитимность. В качестве самого социально и политически приемлемого варианта был выбран рост капитализации принадлежащих им активов[37]. Но этого можно достичь, лишь сделав их привлекательными для наиболее требовательных из всех игроков мирового финансового рынка – для портфельных инвесторов. Заметим, что рост капитализации отечественных эмитентов также активно поддерживался государством, которое рассматривало его как свидетельство повышения роли России в мире.
Глава 5
Некоторые ключевые аспекты развития российского крупного бизнеса в 2000 – первой половине 2008 г.
5.1
Выход на мировой финансовый рынок
Рассматриваемое время стало периодом активного и расширяющегося взаимодействия российского бизнеса с мировым финансовым рынком. И если в конце 1990-х – начале 2000-х гг. вектор этого взаимодействия был направлен из России, а само оно носило формы бегства капитала, то в середине 2000-х гг. ситуация изменилась на противоположную. В 2005 г. приток капитала в Россию впервые превысил его отток. Это произошло в результате почти двукратного по сравнению с предыдущим годом роста объема средств, привлеченного российскими банками и нефинансовыми предприятиями в виде инвестиций, займов и кредитов. В 2006 г. чистый приток капитала составил уже 41,6 млрд долл., а в 2007 г. – 82,3 млрд долл.[38] В 2007 г. Россия впервые появилась в списке Earnst & Young наиболее инвестиционно привлекательных стран, причем сразу на пятом месте (после Китая, США, Индии и Германии).
Такая динамика была обусловлена двумя факторами – высокими темпами роста российской экономики в 2000-е гг. и массированным притоком капитала на все развивающиеся рынки. Заметим, однако, что структура этого притока была в России нетипичной. Если в среднем по миру более половины средств направлялось на инвестиции и лишь немногим более трети – на кредиты и займы, то в России именно долговой механизм оказался превалирующим.
Напомним, что впервые крупный российский бизнес вышел на мировые финансовые рынки именно в качестве заемщика. Произошло это в 1995 г., а инструментом стали синдицированные кредиты. Это главным образом кратко– и среднесрочный инструмент (сроки не превышают трех лет)[39]. В 1997 – первой половине 1998 г. начались размещения еврооблигаций. Они, с одной стороны, позволяют привлечь «длинные» деньги (в частности, «Газпром» в 2005 г. сумел разместить тридцатилетние бумаги), а с другой – являются более «демократичным» механизмом, доступным большему числу заемщиков. До кризиса, начавшегося в августе 1998 г., их проводили как банки (четыре выпуска на общую сумму 825 млн долл.), так и компании реального сектора – нефтяные (четыре выпуска, на 1 млрд долл.), электроэнергетические (два выпуска, около 300 млн долл.) и телекоммуникационные (один выпуск на 150 млн долл.). Однако тогда сколько-нибудь серьезного влияния на отечественную экономику все это не оказало.
В результате кризиса 1998 г. российские заемщики на два года ушли с мировых финансовых рынков и вернулись лишь в 2000 г. После короткого восстановительного периода 2000–2002 гг. объем средств, привлеченный в виде синдицированных кредитов и выпусков еврооблигаций, по нашим оценкам, ежегодно с 2004 до 2007 г. увеличивался в среднем на 70%. По данным Всемирного банка, российские компании в 2004 и 2005 гг. стали рекордсменами среди развивающихся стран по объему заимствований, привлеченных у иностранных банков, оставив далеко позади даже такие экономики, как Бразилия, Индия и Китай. В 2005 г. российский бизнес также опередил другие развивающиеся страны по объемам средств, привлеченных в виде облигаций.
Другая российская особенность – доминирование в структуре внешнего долга государственных компаний[40]. По разным оценкам, от половины до трех четвертей общего объема заимствований за рубежом обеспечили «Газпром», «Роснефть», «Совкомфлот», РЖД, «Транснефть», «Алроса». При этом крупнейшие займы – кредит «Газпрому» на 13 млрд долл. в 2005 г. на покупку «Сибнефти» и кредит «Роснефти» на 6 млрд долл. на приобретение «Юганскнефтегаза». То есть заемные средства служили прежде всего источником финансирования сделок по слиянию и поглощению, а не инвестиций в производство. Из банков же основными заемщиками стали также государственные Сбербанк и Внешторгбанк. Но они как раз занимали на мировых рынках главным образом для того, чтобы кредитовать российский частный бизнес.
Однако, несмотря на доминирование крупнейших заемщиков, с 2004–2005 гг. можно говорить и о том, что синдицированные кредиты и выпуски еврооблигаций на десятки и сотни миллионов долларов стали доступны для любых достаточно успешных и известных в мире субъектов российского бизнеса. И даже для тех, кому просто удалось убедить кредиторов в перспективности своих проектов или выбранного направления деятельности.
Если рассматривать отраслевое распределение российских заемщиков, то это уже не только банковский сектор, ТЭК и металлургия (хотя они и являются лидерами), но и представители многих других видов бизнеса. В частности, еврооблигации (в том числе CLN) размещали девелоперы, торговцы фруктами и даже владельцы казино.
Что касается акционерного финансирования – с помощью IPO или SPO, – то впервые российские эмитенты вышли на международные финансовые рынки в середине 1990-х гг., т.е. практически одновременно с российскими заемщиками, однако сколько-нибудь значимое развитие этот механизм получил только через десятилетие, и объемы привлеченных с помощью него средств пока несопоставимы с теми, которые были привлечены на возвратной основе.
Первыми в 1995 г. разместили свои акции молодые и не слишком известные тогда компании «Вымпелком» и SUN Brewing (ныне Sun InBev). Следующие единичные размещения состоялись в 2000 г. В 2004 г. их было уже пять, однако общий объем не дотянул до 1 млрд долл. В 2005 г. этот порог был преодолен, причем как по общему объему эмиссий, так и по размеру одной трансакции (IPO АФК «Система» на 1,6 млрд долл.). Авторитетное издание EuroWeek отметило, что по активности в этой области Россия в 2005 г. заняла третье место в мире, уступив лишь Гонконгу и Китаю. В 2006 г. миллиардных размещений было три, причем IPO «Роснефти» на 10,7 млрд долл. стало пятым по объемам среди всех мировых IPO. В результате Россия, по данным «Ренессанс Капитал», заняла пятое место в мире по объему IPO, с учетом SPO – девятое. 2007 год был годом очередных сверхкрупных размещений – состоялись IPO Внешторгбанка на 8 млрд долл. и SPO Сбербанка на 8,8 млрд долл. Активно выходить на биржу стали девелоперы, строители, генерирующие компании электроэнергетики.
Ситуация с IPO и SPO аналогична ситуации с долговым финансированием: по объему здесь доминировали ТЭК, металлургия и банки, но свои акции стали активнее размещать компании самых разных размеров и из самых разных отраслей, в том числе тех, в которых россиянам далеко до мирового уровня, например автомобилестроения («Северсталь-Авто»), парфюмерной промышленности («Калина»), информационных технологий (Rambler), маркетинга (IMS Group).
Излюбленная биржа для россиян – Лондонская (LSE – London Stock Exchange). В середине 2007 г. на ее основной площадке обращались акции тридцати отечественных компаний[41], на альтернативной (AIM, создана для небольших и новых компаний) – еще двадцати одной. На американских биржах (NYSE и NASDAQ) листинг прошли восемь российских эмитентов. Популярность LSE объясняется просто: на международных биржах можно привлечь значительно больший объем средств, чем внутри страны, и получить более высокую оценку компании. Проводить же IPO на американских биржевых площадках стало сложнее и дороже после ужесточения в США регулирования рынка ценных бумаг. Эта ситуация вынудила российские власти заступиться за отечественный рынок ценных бумаг. В 2006 г. вступили в силу правила ФСФР, в соответствии с которыми не менее трети общего объема эмиссии необходимо размещать внутри страны.
На наш взгляд, рутинизация практики IPO российских компаний стала качественно новым этапом взаимодействия с мировым финансовым рынком. IPO, во-первых, предполагают существенно более высокий уровень доверия иностранных инвесторов, во-вторых, требуют приближения отечественных эмитентов к «международным стандартам», в-третьих, означают, что российские собственники готовы расстаться с частью контроля над своими активами.
Суммарный объем средств, привлеченный в виде синдицированных кредитов, еврооблигаций, а также с помощью размещения акций, представлен на рис. 5.1.
Рис. 5.1. Средства, привлеченные российскими заемщиками и эмитентами
Примечания.
1. В качестве источников информации были использованы официальная статистика Банка России, оценки авторитетных специализированных агентств, компаний и организаций (Всемирный банк, Thomson Financials, Merges.ru, Offerings.ru, Cbonds.ru), а также участников рынка. При этом цифры из различных источников часто не совпадали, однако расхождение, как правило, находилось в рамках статистической погрешности. Только один раз – при оценке синдицированных кредитов в 2005 г. – данные двух использованных источников – Всемирного банка и Банка Москвы – разошлись радикально (на рис. 5.1 отражен оптимистичный вариант Всемирного банка).
2. В качестве долговых ценных бумаг мы рассматривали только номинированные в иностранной валюте (еврооблигации, CLN). IPO и SPO нами не делились на те, которые проходили на российских и на западных площадках, потому что, во-первых, подавляющий объем средств привлекался на Западе, а во-вторых, даже в размещениях на российских биржах, по весьма распространенному мнению, активно участвовали иностранные инвесторы.
С развертыванием мирового финансового кризиса во второй половине 2008 г. возможности привлечения сколько-нибудь масштабного финансирования в любых формах для российских компаний закрылись. Насколько радикально и на какое время – гадать не будем. Отметим лишь, что, на наш взгляд, это связано не с изменением отношения инвесторов к России, а с изменением ситуации в мире в целом.
Такая динамика была обусловлена двумя факторами – высокими темпами роста российской экономики в 2000-е гг. и массированным притоком капитала на все развивающиеся рынки. Заметим, однако, что структура этого притока была в России нетипичной. Если в среднем по миру более половины средств направлялось на инвестиции и лишь немногим более трети – на кредиты и займы, то в России именно долговой механизм оказался превалирующим.
Напомним, что впервые крупный российский бизнес вышел на мировые финансовые рынки именно в качестве заемщика. Произошло это в 1995 г., а инструментом стали синдицированные кредиты. Это главным образом кратко– и среднесрочный инструмент (сроки не превышают трех лет)[39]. В 1997 – первой половине 1998 г. начались размещения еврооблигаций. Они, с одной стороны, позволяют привлечь «длинные» деньги (в частности, «Газпром» в 2005 г. сумел разместить тридцатилетние бумаги), а с другой – являются более «демократичным» механизмом, доступным большему числу заемщиков. До кризиса, начавшегося в августе 1998 г., их проводили как банки (четыре выпуска на общую сумму 825 млн долл.), так и компании реального сектора – нефтяные (четыре выпуска, на 1 млрд долл.), электроэнергетические (два выпуска, около 300 млн долл.) и телекоммуникационные (один выпуск на 150 млн долл.). Однако тогда сколько-нибудь серьезного влияния на отечественную экономику все это не оказало.
В результате кризиса 1998 г. российские заемщики на два года ушли с мировых финансовых рынков и вернулись лишь в 2000 г. После короткого восстановительного периода 2000–2002 гг. объем средств, привлеченный в виде синдицированных кредитов и выпусков еврооблигаций, по нашим оценкам, ежегодно с 2004 до 2007 г. увеличивался в среднем на 70%. По данным Всемирного банка, российские компании в 2004 и 2005 гг. стали рекордсменами среди развивающихся стран по объему заимствований, привлеченных у иностранных банков, оставив далеко позади даже такие экономики, как Бразилия, Индия и Китай. В 2005 г. российский бизнес также опередил другие развивающиеся страны по объемам средств, привлеченных в виде облигаций.
Другая российская особенность – доминирование в структуре внешнего долга государственных компаний[40]. По разным оценкам, от половины до трех четвертей общего объема заимствований за рубежом обеспечили «Газпром», «Роснефть», «Совкомфлот», РЖД, «Транснефть», «Алроса». При этом крупнейшие займы – кредит «Газпрому» на 13 млрд долл. в 2005 г. на покупку «Сибнефти» и кредит «Роснефти» на 6 млрд долл. на приобретение «Юганскнефтегаза». То есть заемные средства служили прежде всего источником финансирования сделок по слиянию и поглощению, а не инвестиций в производство. Из банков же основными заемщиками стали также государственные Сбербанк и Внешторгбанк. Но они как раз занимали на мировых рынках главным образом для того, чтобы кредитовать российский частный бизнес.
Однако, несмотря на доминирование крупнейших заемщиков, с 2004–2005 гг. можно говорить и о том, что синдицированные кредиты и выпуски еврооблигаций на десятки и сотни миллионов долларов стали доступны для любых достаточно успешных и известных в мире субъектов российского бизнеса. И даже для тех, кому просто удалось убедить кредиторов в перспективности своих проектов или выбранного направления деятельности.
Если рассматривать отраслевое распределение российских заемщиков, то это уже не только банковский сектор, ТЭК и металлургия (хотя они и являются лидерами), но и представители многих других видов бизнеса. В частности, еврооблигации (в том числе CLN) размещали девелоперы, торговцы фруктами и даже владельцы казино.
Что касается акционерного финансирования – с помощью IPO или SPO, – то впервые российские эмитенты вышли на международные финансовые рынки в середине 1990-х гг., т.е. практически одновременно с российскими заемщиками, однако сколько-нибудь значимое развитие этот механизм получил только через десятилетие, и объемы привлеченных с помощью него средств пока несопоставимы с теми, которые были привлечены на возвратной основе.
Первыми в 1995 г. разместили свои акции молодые и не слишком известные тогда компании «Вымпелком» и SUN Brewing (ныне Sun InBev). Следующие единичные размещения состоялись в 2000 г. В 2004 г. их было уже пять, однако общий объем не дотянул до 1 млрд долл. В 2005 г. этот порог был преодолен, причем как по общему объему эмиссий, так и по размеру одной трансакции (IPO АФК «Система» на 1,6 млрд долл.). Авторитетное издание EuroWeek отметило, что по активности в этой области Россия в 2005 г. заняла третье место в мире, уступив лишь Гонконгу и Китаю. В 2006 г. миллиардных размещений было три, причем IPO «Роснефти» на 10,7 млрд долл. стало пятым по объемам среди всех мировых IPO. В результате Россия, по данным «Ренессанс Капитал», заняла пятое место в мире по объему IPO, с учетом SPO – девятое. 2007 год был годом очередных сверхкрупных размещений – состоялись IPO Внешторгбанка на 8 млрд долл. и SPO Сбербанка на 8,8 млрд долл. Активно выходить на биржу стали девелоперы, строители, генерирующие компании электроэнергетики.
Ситуация с IPO и SPO аналогична ситуации с долговым финансированием: по объему здесь доминировали ТЭК, металлургия и банки, но свои акции стали активнее размещать компании самых разных размеров и из самых разных отраслей, в том числе тех, в которых россиянам далеко до мирового уровня, например автомобилестроения («Северсталь-Авто»), парфюмерной промышленности («Калина»), информационных технологий (Rambler), маркетинга (IMS Group).
Излюбленная биржа для россиян – Лондонская (LSE – London Stock Exchange). В середине 2007 г. на ее основной площадке обращались акции тридцати отечественных компаний[41], на альтернативной (AIM, создана для небольших и новых компаний) – еще двадцати одной. На американских биржах (NYSE и NASDAQ) листинг прошли восемь российских эмитентов. Популярность LSE объясняется просто: на международных биржах можно привлечь значительно больший объем средств, чем внутри страны, и получить более высокую оценку компании. Проводить же IPO на американских биржевых площадках стало сложнее и дороже после ужесточения в США регулирования рынка ценных бумаг. Эта ситуация вынудила российские власти заступиться за отечественный рынок ценных бумаг. В 2006 г. вступили в силу правила ФСФР, в соответствии с которыми не менее трети общего объема эмиссии необходимо размещать внутри страны.
На наш взгляд, рутинизация практики IPO российских компаний стала качественно новым этапом взаимодействия с мировым финансовым рынком. IPO, во-первых, предполагают существенно более высокий уровень доверия иностранных инвесторов, во-вторых, требуют приближения отечественных эмитентов к «международным стандартам», в-третьих, означают, что российские собственники готовы расстаться с частью контроля над своими активами.
Суммарный объем средств, привлеченный в виде синдицированных кредитов, еврооблигаций, а также с помощью размещения акций, представлен на рис. 5.1.
Примечания.
1. В качестве источников информации были использованы официальная статистика Банка России, оценки авторитетных специализированных агентств, компаний и организаций (Всемирный банк, Thomson Financials, Merges.ru, Offerings.ru, Cbonds.ru), а также участников рынка. При этом цифры из различных источников часто не совпадали, однако расхождение, как правило, находилось в рамках статистической погрешности. Только один раз – при оценке синдицированных кредитов в 2005 г. – данные двух использованных источников – Всемирного банка и Банка Москвы – разошлись радикально (на рис. 5.1 отражен оптимистичный вариант Всемирного банка).
2. В качестве долговых ценных бумаг мы рассматривали только номинированные в иностранной валюте (еврооблигации, CLN). IPO и SPO нами не делились на те, которые проходили на российских и на западных площадках, потому что, во-первых, подавляющий объем средств привлекался на Западе, а во-вторых, даже в размещениях на российских биржах, по весьма распространенному мнению, активно участвовали иностранные инвесторы.
С развертыванием мирового финансового кризиса во второй половине 2008 г. возможности привлечения сколько-нибудь масштабного финансирования в любых формах для российских компаний закрылись. Насколько радикально и на какое время – гадать не будем. Отметим лишь, что, на наш взгляд, это связано не с изменением отношения инвесторов к России, а с изменением ситуации в мире в целом.
Конец бесплатного ознакомительного фрагмента