Страница:
Согласно статье в журнале Forbes, так и должно было быть: «Развитие капитализма шло по направлению к большему доверию и большей прозрачности и к менее эгоистичному поведению. Неслучайно, что это развитие принесло с собой повышение производительности и экономический рост… Не потому, что капиталисты от природы добрые, хорошие люди, [но] потому, что выгоды доверия, состояния, когда вы доверяете другим, а другие доверяют вам, потенциально огромны, и потому, что успешная рыночная система учит людей признавать эти выгоды, порождает круг добродетели, в котором повседневный уровень добросовестности порождает повседневный уровень доверия»[11].
Говоря иначе, капитализм требует структуры и системы ценностей, в которые люди верят и на которые они могут полагаться. Нам нужна не наивная вера в добрую волю человечества, а в уверенность в том, что однажды сделанные обещания и однажды принятые обязательства будут выполнены. Нам также нужны заверения в том, что система в целом не дает чрезмерных выгод одним за счет других. Именно эти элементы и привели к расцвету капитализма.
Рождение изобилия
Патологическая мутация
Продолжительный бум
Заговор счастливых
Великий «медвежий» рынок
Победители
Проигравшие
Пузыри на фондовом рынке
Порочный круг
Говоря иначе, капитализм требует структуры и системы ценностей, в которые люди верят и на которые они могут полагаться. Нам нужна не наивная вера в добрую волю человечества, а в уверенность в том, что однажды сделанные обещания и однажды принятые обязательства будут выполнены. Нам также нужны заверения в том, что система в целом не дает чрезмерных выгод одним за счет других. Именно эти элементы и привели к расцвету капитализма.
Рождение изобилия
Расцвет капитализма был главным условием растущего благосостояния, которое стало отличительной чертой современности. В последние два необычайные столетия мировая экономика переживает рост производительности и экономический рост, которого никогда прежде не видела история человечества. Блистательный инвестор, философ и невролог Уильям Дж. Бернстайн, автор книги «Рождение изобилия: как было создано богатство современного мира», пишет:
Примерно с 1000 г. н. э. улучшение благосостояния человечества было настолько медленным и ненадежным, что среднему человеку, продолжительность жизни которого составляла двадцать пять лет, это повышение было просто незаметно. Затем, вскоре после 1820 г., благосостояние стало изливаться все более мощным потоком. В каждом последующем поколении жизнь сына становилась заметно более комфортабельной, насыщенной и предсказуемой, чем жизнь его отца. Искру для устойчивого экономического роста и прогресса человечества дает соединение четырех совершенно необходимых факторов:Только при рождении современного капитализма в начале XIX в. все эти четыре элемента начали цвести вместе. Хотя силы, двигающие экономический рост, сложны, с трудом поддаются оценке, да еще часто вызывают споры в академических кругах, однажды все же произошло сближение человеческого и физического капитала, которое был поддержано сетью современных систем – правовых, финансовых, образовательных, государственных и т. д. В любом случае 200 лет назад уровень жизни в мире начал неуклонно повышаться – и родился современный мир.
• Прав собственности — у творцов должны быть материальные стимулы к творчеству, а эти стимулы идут рука об руку с гражданскими свободами.
• Научного рационализма — для того чтобы создавать новации, новаторы должны обладать надлежащими интеллектуальными инструментами и должны быть способны делать это, не опасаясь возмездия.
• Рынков капитала — у предпринимателей должен быть доступ к достаточному для осуществления их планов капиталу
• Транспорта и коммуникаций—общество должно обладать способностью стремительно и эффективно перемещать информацию и готовые товары[12].
Патологическая мутация
Эта система работала. Или по меньшей мере работала в прошлом. Но затем, в конце XX в., что-то пошло не так. Система изменилась: произошла еще одна аберрация в долгом развитии капитализма. Хотя любой из более ранних сбоев приводил к тому, что вводились меры предосторожности, защиты от повторения злоупотреблений в будущем, ни одна из таких мер не предусматривала следующего витка скандала, который следовал почти неизбежно. На сей раз сбой произошел вследствие того, что Уильям Пфафф назвал патологической мутацией капитализма. Классическая капиталистическая система, капитализм собственников, основана на приверженности служению интересам собственников корпораций в деле максимизации прибылей на вложенный собственниками капитал. Но возникла новая система, капитализм менеджеров, в которой, как пишет Пфафф, «корпорациями стали управлять в целях производства прибыли для управляющих, которые действуют при соучастии бухгалтеров и управляющих других корпораций, а то и в сговоре с ними». Почему это произошло? «Потому, что на рынках произошло такое распыление корпоративной собственности, что не осталось ни одного ответственного собственника. Это не только морально неприемлемо, но и разлагает сам капитализм».[13]
Эпоха капитализма менеджеров оказала пагубное воздействие на наши представления о честности и справедливости в американском обществе и стала одной из главных причин увеличения пропасти между богатыми и бедными американцами, между имущими и неимущими. Например, в середине 1970-х гг. 1 % самых богатых американцев владели примерно 18 % финансового богатства США. К концу XX в. доля этого 1 % увеличилась до 40 %. Это максимальная доля богатства, принадлежавшая самым богатым людям в какой-либо период истории США. Исключение составляет, возможно, период конца XIX – начала XX вв., эпоха баронов-разбойников – Джона Д. Рокфеллера, Э. Г. Гарримана, Джея Гулда и т. д., когда самые богатые американцы сконцентрировали в своих руках 45 % богатства. Большинство граждан согласится с тем, что такая концентрация богатства угрожает долгосрочной стабильности американского общества. Разумеется, такое неравенство нелегко исправить возвращением к капитализму собственников, ибо проблема более глубока и более сложна, чем может показаться. Но я предупреждаю: общество, которое терпит такие различия доходов и богатства, в долгосрочной перспективе обречено.
Эпоха капитализма менеджеров оказала пагубное воздействие на наши представления о честности и справедливости в американском обществе и стала одной из главных причин увеличения пропасти между богатыми и бедными американцами, между имущими и неимущими. Например, в середине 1970-х гг. 1 % самых богатых американцев владели примерно 18 % финансового богатства США. К концу XX в. доля этого 1 % увеличилась до 40 %. Это максимальная доля богатства, принадлежавшая самым богатым людям в какой-либо период истории США. Исключение составляет, возможно, период конца XIX – начала XX вв., эпоха баронов-разбойников – Джона Д. Рокфеллера, Э. Г. Гарримана, Джея Гулда и т. д., когда самые богатые американцы сконцентрировали в своих руках 45 % богатства. Большинство граждан согласится с тем, что такая концентрация богатства угрожает долгосрочной стабильности американского общества. Разумеется, такое неравенство нелегко исправить возвращением к капитализму собственников, ибо проблема более глубока и более сложна, чем может показаться. Но я предупреждаю: общество, которое терпит такие различия доходов и богатства, в долгосрочной перспективе обречено.
Продолжительный бум
По мере приближения кульминации этого изменения в природе капитализма изменялись и факторы, оказывающие критическое влияние на рынки. Совсем недавно, перед наступлением 2000 г., проблема Y2K (сокращение, смысл которого ныне практически затерялся на свалке истории[14]) стала серьезной проблемой. В спорах возобладало мнение американских системных экспертов, и на наших компьютерах начался 2000 г., а через год наступил XXI в. Началось новое столетие, разрекламированное как новая эра роста глобальной экономики. Дух наступающего века был обобщен в опубликованной в 1997 г. в журнале Wired энергичной статье с кричащим, привязанным к фантазиям о «новой экономике» заголовком: «Длительный бум. Перед нами—25 лет процветания, свободы и более чистой окружающей среды во всем мире. У вас с этим проблемы?»
В самом деле, у кого вообще могли возникнуть проблемы со всеми этими благами? Действительно, читатели Wired должны были сглатывать слюну, предвкушая, говоря словами статьи, «начало глобального бума беспрецедентных масштабов… период устойчивого роста, который, возможно, будет удваивать мировую экономику каждые 12 лет и принесет растущее благосостояние миллиардам жителей планеты… роста, который в значительной мере позволит решить, казалось бы, неразрешимые проблемы вроде нищеты и ослабить напряженность во всем мире, причем все это будет достигнуто без разрушения окружающей среды»[15].
Этот безумно оптимистический тезис основывался на уверенности в неоспоримом триумфе США как единственной сверхдержавы, в окончании всех крупных войн, в волнах новых технологий, в росте производительности, расширении глобального рынка и реструктурировании корпораций. Статья отражала и выражала уверенность в том, что «открытое общество в интегрированном мире генерирует круг добродетели». В общем, это был мем «радикального оптимизма»[16].
В самом деле, у кого вообще могли возникнуть проблемы со всеми этими благами? Действительно, читатели Wired должны были сглатывать слюну, предвкушая, говоря словами статьи, «начало глобального бума беспрецедентных масштабов… период устойчивого роста, который, возможно, будет удваивать мировую экономику каждые 12 лет и принесет растущее благосостояние миллиардам жителей планеты… роста, который в значительной мере позволит решить, казалось бы, неразрешимые проблемы вроде нищеты и ослабить напряженность во всем мире, причем все это будет достигнуто без разрушения окружающей среды»[15].
Этот безумно оптимистический тезис основывался на уверенности в неоспоримом триумфе США как единственной сверхдержавы, в окончании всех крупных войн, в волнах новых технологий, в росте производительности, расширении глобального рынка и реструктурировании корпораций. Статья отражала и выражала уверенность в том, что «открытое общество в интегрированном мире генерирует круг добродетели». В общем, это был мем «радикального оптимизма»[16].
Заговор счастливых
Казалось, что финансовые рынки в конце 1999 г. вполне приемлют тезис, выдвинутый в журнале Wired, – если не полностью, то приемлют дух и вектор этого тезиса. С начала 1997 г. и до момента достижения максимальных показателей в марте 2000 г. фондовый рынок вырос вдвое. Доходы, дивиденды и балансовые стоимости оценивались какими-то заоблачными цифрами, которых никогда прежде не знали. Великий «бычий» рынок сам себя кормил. Всех охватила мания, порожденная мыслью о том, что Америка вступила в новую эру. Стимулируемая этой эйфорией, американская система рыночного капитализма пережила глубокий провал (такие провалы иногда происходят во всех системах). У этого провала было много коренных, взаимосвязанных и усиливавших друг друга причин: вера в то, что американские корпорации могут вырасти не только до небес, но и выше; возвышение старших управляющих чуть ли не до императорского статуса; мошенничество бухгалтеров, фальсифицировавших корпоративную отчетность. Кроме того, свою роль сыграли такие факторы, как несостоятельность наших стражей (аудиторов, регуляторов, законодателей, управляющих инвестициями и советов директоров), забывших, кому они должны быть верны; перерождение американских финансовых институтов, которые из учреждений акционеров превратились в учреждения трейдеров, торгующих акциями; рекламные гиперболы Уолл-стрит; готовность профессиональных специалистов по анализу ценных бумаг отодвинуть в сторону свой скептицизм; лихорадочное возбуждение СМИ; и, разумеется, желание членов инвестиционного сообщества грести деньги лопатой. Это было заговором счастливых практически из всех групп, заинтересованных в снижении стандартов делового поведения, который подхлестывал повышение котировок. Отцы победы, которую одержали в период Великого «бычьего» рынка инвесторы, инсайдеры и операторы инвестиций, исчислялись тысячами.
Великий «медвежий» рынок
Как предупреждал нас сэр Исаак Ньютон, каждое действие вызывает противодействие. Реакция на бум на фондовом рынке и ошибочное управление была неизбежна. Реакцией на Великий «бычий» рынок стал Великий «медвежий» рынок, который заставил нас два с половиной года биться в судорогах и остаточные последствия которого мы все еще ощущаем. За период с марта 2000 г., когда на рынке наблюдались самые высокие котировки, по октябрь 2002 г., когда они упали до минимума, рынок потерял добрую половину своей стоимости. Наряду с великим крахом 1929–1933 гг. этот период стал временем одного из двух величайших падений рынка за все столетие.
Эта комбинация процентов (рынок сначала вырос на 100 %, а затем обвалился на 50 %) привела к тому, что чистый прирост оказался нулевым. Даже последовавшее за спадом восстановление рынка на 50 % началось с низкого уровня, сохранявшегося до начала 2005 г. В итоге стоимость акций осталась примерно на уровне 1998 г., то есть более чем на 20 % ниже максимальных значений. Тем не менее, учитывая полученные дивиденды, инвесторы, остававшиеся в игре на протяжении этих семи лет, в общем оказались в серьезном плюсе по сравнению с теми, кто бросился в волну эйфории только затем, чтобы понести крупные убытки.
В известном смысле прогноз журнала Wired был правильным. Америка действительно вступала в новую эру. Но по крайней мере пока эта новая эра оказалась прямо противоположной предсказаниям «быков». Вместо длительного бума на фондовом рынке мы столкнулись с непродолжительной оргией. Вместо окончания войн США ввязались в три войны – в Ираке, Афганистане и с терроризмом. Темпы роста информационных технологий резко замедлились. Занятость выросла очень незначительно, а сокращения бедности не предвидится. Вместо устойчивого экономического роста, предсказанного Wired, мы столкнулись с рецессией, из которой американская экономика выходит рывками, судорожно. А неправомерные действия руководителей корпораций настолько потрясли доверие инвесторов, что ныне под вопрос поставлена (и вполне правомерно поставлена) сама природа современного капитализма. Каждая из этих проблем отдается по всей сфере финансовых услуг.
И все же после Великого «медвежьего» рынка прибыль, которую получили по акциями долгосрочные инвесторы, была впечатляющей. С 1982 г., когда начался долгий период «бычьей» конъюнктуры, до начала 2005 г. на фондовом рынке США наблюдался рост, который с учетом сложного процента составлял в среднем 13 % в год. Благодаря чуду сложения процентов люди, имевшие акции в 1982 г. и продолжающие держать эти акции сегодня, преумножили свои капиталы более чем в 16 раз. Таким образом, при всех дух захватывающих движениях рынка вверх и вниз владельцы акций, купившие и державшие обыкновенные акции с расчетом на длительную перспективу, получили достойную компенсацию за все свои риски. Для таких инвесторов появление пузырей на рынке и их схлопывание, смена подъемов спадами попросту не имеет значения. К сожалению, для многих других эти циклы оказались разорительными.
Все, что прошло, можно было бы, пожалуй, признать и смириться со случившимся, если бы не то, что во время мании были люди, на ней нажившиеся, и люди, которых мания разорила. И тех и других – великое множество. Говоря попросту, на мании нажились те, кто продал свои акции на пике периода, который ныне стал историей, а также финансовые посредники, которые преуспели сверх самых алчных мечтаний. А убытки понесли люди, купившие акции, и те, кто платил высокие цены за посреднические услуги, являющиеся непременным условием участия в игре на фондовом рынке.
Эта комбинация процентов (рынок сначала вырос на 100 %, а затем обвалился на 50 %) привела к тому, что чистый прирост оказался нулевым. Даже последовавшее за спадом восстановление рынка на 50 % началось с низкого уровня, сохранявшегося до начала 2005 г. В итоге стоимость акций осталась примерно на уровне 1998 г., то есть более чем на 20 % ниже максимальных значений. Тем не менее, учитывая полученные дивиденды, инвесторы, остававшиеся в игре на протяжении этих семи лет, в общем оказались в серьезном плюсе по сравнению с теми, кто бросился в волну эйфории только затем, чтобы понести крупные убытки.
В известном смысле прогноз журнала Wired был правильным. Америка действительно вступала в новую эру. Но по крайней мере пока эта новая эра оказалась прямо противоположной предсказаниям «быков». Вместо длительного бума на фондовом рынке мы столкнулись с непродолжительной оргией. Вместо окончания войн США ввязались в три войны – в Ираке, Афганистане и с терроризмом. Темпы роста информационных технологий резко замедлились. Занятость выросла очень незначительно, а сокращения бедности не предвидится. Вместо устойчивого экономического роста, предсказанного Wired, мы столкнулись с рецессией, из которой американская экономика выходит рывками, судорожно. А неправомерные действия руководителей корпораций настолько потрясли доверие инвесторов, что ныне под вопрос поставлена (и вполне правомерно поставлена) сама природа современного капитализма. Каждая из этих проблем отдается по всей сфере финансовых услуг.
И все же после Великого «медвежьего» рынка прибыль, которую получили по акциями долгосрочные инвесторы, была впечатляющей. С 1982 г., когда начался долгий период «бычьей» конъюнктуры, до начала 2005 г. на фондовом рынке США наблюдался рост, который с учетом сложного процента составлял в среднем 13 % в год. Благодаря чуду сложения процентов люди, имевшие акции в 1982 г. и продолжающие держать эти акции сегодня, преумножили свои капиталы более чем в 16 раз. Таким образом, при всех дух захватывающих движениях рынка вверх и вниз владельцы акций, купившие и державшие обыкновенные акции с расчетом на длительную перспективу, получили достойную компенсацию за все свои риски. Для таких инвесторов появление пузырей на рынке и их схлопывание, смена подъемов спадами попросту не имеет значения. К сожалению, для многих других эти циклы оказались разорительными.
Все, что прошло, можно было бы, пожалуй, признать и смириться со случившимся, если бы не то, что во время мании были люди, на ней нажившиеся, и люди, которых мания разорила. И тех и других – великое множество. Говоря попросту, на мании нажились те, кто продал свои акции на пике периода, который ныне стал историей, а также финансовые посредники, которые преуспели сверх самых алчных мечтаний. А убытки понесли люди, купившие акции, и те, кто платил высокие цены за посреднические услуги, являющиеся непременным условием участия в игре на фондовом рынке.
Победители
Рассмотрим сначала победителей. Значительная доля акций, проданных на пике горячки, принадлежала управляющим корпораций, которые получили эти акции благодаря опционам, а также предпринимателям, компании которых стали публичными при посредничестве инвестиционных банков Уолл-стрит. Эти банки гарантировали размещение огромных пакетов акций, первоначально предлагаемых на рынке. Многие из этих акций теперь обесценились. Изучив группу старших управляющих всего лишь 25 корпораций из указанных категорий, журнал Fortune оценил объемы продаж – руководству каждой из этих компаний досталось почти по 1 млрд долл.[17]
Хотя надежных данных обо всех акциях, проданных старшими управляющими публичных компаний, нет, оценка общей суммы продаж в 200 млрд долл. (или больше) представляется разумной. Первоначальные публичные предложения акций, в основном компаний «новой экономики», лишившихся прибыли, в совокупности за 1995–2002 гг. превысили 800 млрд долл.[18] (Неизвестная, но, несомненно, огромная часть выручки от продажи этих акций была реинвестирована в другие акции.) Таким образом, стоимость богатства, перераспределенного в пользу инсайдеров и предпринимателей, которые продали свои акции, составила, возможно, 1 трлн долл. или больше.
Другими получателями этого массированного перераспределения богатства (извлекшими даже большую пользу из перераспределения) были сами финансовые посредники – инвестиционные банкиры и брокеры, продававшие взлетевшие в цене акции своим клиентам, а также управляющие хедж-фондами, устроившие спекулятивную распродажу паев в компаниях «новой экономики» рядовым инвесторам. Почему эти люди оказались в числе победителей? Потому что гонорары, взимаемые за услуги инвестиционных банков, брокерские услуги, и гонорары управляющих и выплачиваемые рядовыми инвесторами достигли умопомрачительных размеров. Многие инвестиционные банкиры заметили, что их ежегодные вознаграждения достигают десятков миллионов долларов. По меньшей мере полдюжины собственников компаний, управляющих фондами, накопили состояния под 1 млрд долл., а одна семья сколотила состояние, оцениваемое 20 млрд долл. Только в 1997–2002 гг. общие выплаты инвесторов инвестиционным банкам и брокерским фирмам превысили 1 трлн долл., а платежи в паевые инвестиционные фонды превысили 275 млрд долл.
Хотя надежных данных обо всех акциях, проданных старшими управляющими публичных компаний, нет, оценка общей суммы продаж в 200 млрд долл. (или больше) представляется разумной. Первоначальные публичные предложения акций, в основном компаний «новой экономики», лишившихся прибыли, в совокупности за 1995–2002 гг. превысили 800 млрд долл.[18] (Неизвестная, но, несомненно, огромная часть выручки от продажи этих акций была реинвестирована в другие акции.) Таким образом, стоимость богатства, перераспределенного в пользу инсайдеров и предпринимателей, которые продали свои акции, составила, возможно, 1 трлн долл. или больше.
Другими получателями этого массированного перераспределения богатства (извлекшими даже большую пользу из перераспределения) были сами финансовые посредники – инвестиционные банкиры и брокеры, продававшие взлетевшие в цене акции своим клиентам, а также управляющие хедж-фондами, устроившие спекулятивную распродажу паев в компаниях «новой экономики» рядовым инвесторам. Почему эти люди оказались в числе победителей? Потому что гонорары, взимаемые за услуги инвестиционных банков, брокерские услуги, и гонорары управляющих и выплачиваемые рядовыми инвесторами достигли умопомрачительных размеров. Многие инвестиционные банкиры заметили, что их ежегодные вознаграждения достигают десятков миллионов долларов. По меньшей мере полдюжины собственников компаний, управляющих фондами, накопили состояния под 1 млрд долл., а одна семья сколотила состояние, оцениваемое 20 млрд долл. Только в 1997–2002 гг. общие выплаты инвесторов инвестиционным банкам и брокерским фирмам превысили 1 трлн долл., а платежи в паевые инвестиционные фонды превысили 275 млрд долл.
Проигравшие
Если победители загребли, по самым минимальным приблизительным оценкам, 2,275 трлн долл., кто потерял эти деньги? Проигравшими стали, разумеется, люди, покупавшие акции и оплачивавшие расходы на посредников. Большинство покупателей составили представители великой американской общественности, которые иногда непосредственно приобретали определенные акции, а иногда делали это опосредованно, через паевые инвестиционные фонды, иногда на собственные деньги, а частенько через становящиеся все более популярными схемы накопления пенсионных сбережений 401 (к), которые и сами были опасно перегружены акциями компаний, где работали инвесторы. Дураки? Возможно. Слишком многие покупатели акций страдали жадностью, наивностью и отсутствием здравого смысла, а энергичные продавцы извлекали свою выгоду из распространенных заблуждений и безумия инвесторов.
Миллионы инвесторов ринулись на фондовый рынок, чтобы купить акции, количество которых увеличивалось. Растущим спросом пользовались акции технологических интернет-компаний, телекоммуникационных и других компаний, которые были частями назойливо рекламируемой «новой экономики». Например, в разгар бума в паевые инвестиционные фонды, занимавшиеся вложениями в «новую экономику» и отдававшие предпочтение акциям, которые переживали спекулятивный рост, пришло 425 млрд долл. капитала, предоставленного инвесторами. 100 млрд долл. фактически были выведены из фондов, занимавшихся тяжеловесной «старой экономикой» и ориентировавшихся на внутренне присущую компаниям стоимость, а ведь эти фонды предоставили бы инвесторам тихую гавань во время надвигавшейся бури.
По иронии судьбы в список проигравших попали те же корпорации, которые фигурировали и среди победителей. Для того чтобы избежать разводнения доходов, которое неизбежно стало бы результатом эмиссии опционов, корпорации, эмитировавшие миллиарды опционов, которые могли быть реализованы по цене грязи, сами выкупали эти опционы, но по завышенным текущим ценам. Разумеется, по-настоящему проиграли не сами эти корпорации, а их акционеры, которые проиграли дважды: во-первых, в результате разводнения их акций в результате эмиссии опций, во-вторых, потому что скупка акций опустошила резервы их компаний. 100 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500, фактически выкупили даже больше акций, чем эмитировали в виде опционов, тогда как 100 крупнейших компаний, акции которых котируются в системе NASDAQ, по-видимому, поступили разумно, выкупив намного меньшее количество акций[19].
Миллионы инвесторов ринулись на фондовый рынок, чтобы купить акции, количество которых увеличивалось. Растущим спросом пользовались акции технологических интернет-компаний, телекоммуникационных и других компаний, которые были частями назойливо рекламируемой «новой экономики». Например, в разгар бума в паевые инвестиционные фонды, занимавшиеся вложениями в «новую экономику» и отдававшие предпочтение акциям, которые переживали спекулятивный рост, пришло 425 млрд долл. капитала, предоставленного инвесторами. 100 млрд долл. фактически были выведены из фондов, занимавшихся тяжеловесной «старой экономикой» и ориентировавшихся на внутренне присущую компаниям стоимость, а ведь эти фонды предоставили бы инвесторам тихую гавань во время надвигавшейся бури.
По иронии судьбы в список проигравших попали те же корпорации, которые фигурировали и среди победителей. Для того чтобы избежать разводнения доходов, которое неизбежно стало бы результатом эмиссии опционов, корпорации, эмитировавшие миллиарды опционов, которые могли быть реализованы по цене грязи, сами выкупали эти опционы, но по завышенным текущим ценам. Разумеется, по-настоящему проиграли не сами эти корпорации, а их акционеры, которые проиграли дважды: во-первых, в результате разводнения их акций в результате эмиссии опций, во-вторых, потому что скупка акций опустошила резервы их компаний. 100 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500, фактически выкупили даже больше акций, чем эмитировали в виде опционов, тогда как 100 крупнейших компаний, акции которых котируются в системе NASDAQ, по-видимому, поступили разумно, выкупив намного меньшее количество акций[19].
Пузыри на фондовом рынке
Масштабное перераспределение богатства на сумму, превышающую 2 трлн долл., в пользу корпоративных инсайдеров и финансовых посредников в последние годы бума, вряд ли можно считать беспрецедентным. Перераспределения подобного характера и сопоставимых масштабов случается снова и снова, всякий раз, когда спекуляция преобладает над инвестированием. Но день расплаты наступает всегда. Как писал примерно 3000 лет назад римский оратор Катон, «в природе человека наверняка заложен огромный запас глупости, иначе бы люди не попадались, снова и снова, тысячи раз подряд, в одни и те же силки и, все еще памятуя о своих былых несчастьях, не шли бы суды и не поощряли бы причины, вызвавшие эти несчастья, и снова не порождали бы их»[20].
Хотя у каждой финансовой лихорадки есть свои особенности, большинство спекуляций связано с отступлением от традиционных финансовых стандартов. Как напоминает нам Эдвард Чэнселлор, автор книги «Дьявол забирает последнее: история спекуляций», мании отражают худшие аспекты нашей системы: «Спекулятивные пузыри часто возникают в периоды финансовых инноваций и дерегулирования… Другой общей чертой является небрежное регулирование… Бизнес склонен ориентироваться в управлении на скорейшее вознаграждение спекулянтов, а не на долгосрочные интересы инвесторов»[21]. Более того, пузыри часто имеют черты замков, построенных на песке, поскольку здоровые методы ведения бизнеса размываются, порядочность и этика предаются забвению и в систему проникают финансовые злоупотребления.
Одна из опасностей, которые несут такие пузыри, заключается в том, что они подрывают представление о том, что фондовый рынок – подходящий инвестиционный инструмент для долгосрочных инвесторов. Мысль о том, что обыкновенные акции приемлемы для инвестиций и не являются чисто спекулятивными инструментами, возникла, как говорят, в 1925 г., когда Эдгар Лоуренс опубликовал книгу «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции». Самое последнее свое воплощение эта мысль получила в 1994 г., когда вышла книга Джереми Сигела «Акции на долгую перспективу». В обеих книгах вполне определенно высказаны доводы в пользу приобретения акций. Можно утверждать, что обе книги способствовали установлению на рынках «бычьей» конъюнктуры, которая пришла вскоре после их издания. В обеих книгах приведены убедительные статистические данные, свидетельствующие о том, что акции идеальны для долгосрочного инвестирования.
Тем не менее, основываясь на приведенных в обеих книгах впечатляющих данных о прошлых доходах по акциям, люди ухватились за мысль о том, что игра на рынке каким-то образом свободна от рисков и что получение прибыли от игры на фондовом рынке неизбежно. По иронии судьбы, хотя в обеих книгах вполне определенно подчеркивалась важность именно долгосрочного инвестирования, эти книги, кажется, приглушили опасения инвесторов, непреднамеренно породив дух краткосрочной спекуляции. Явно игнорируя риск, внутренне присущий акциям, инвесторы, по-видимому, молчаливо предположили, что история фондового рынка повторяется. Когда акции кажутся «надежным делом», а цены взмывают до невероятных высот, наступает время медведей. Так и происходило после публикации обеих книг.
Единственное, что можно уверенно сказать о будущих доходах от акций, – это неопределенность этих доходов. К сожалению, этот урок часто забывается при смене поколений. Мы просто не ведаем нашего будущего и должны принимать самоочевидную истину: доходы, которые приносил фондовый рынок в прошлом, не имеют абсолютно ничего общего с данными страховой статистики (о взгляде страховщиков мы подробно поговорим в главе 5). «Прошлое – история; будущее – тайна».
Хотя у каждой финансовой лихорадки есть свои особенности, большинство спекуляций связано с отступлением от традиционных финансовых стандартов. Как напоминает нам Эдвард Чэнселлор, автор книги «Дьявол забирает последнее: история спекуляций», мании отражают худшие аспекты нашей системы: «Спекулятивные пузыри часто возникают в периоды финансовых инноваций и дерегулирования… Другой общей чертой является небрежное регулирование… Бизнес склонен ориентироваться в управлении на скорейшее вознаграждение спекулянтов, а не на долгосрочные интересы инвесторов»[21]. Более того, пузыри часто имеют черты замков, построенных на песке, поскольку здоровые методы ведения бизнеса размываются, порядочность и этика предаются забвению и в систему проникают финансовые злоупотребления.
Одна из опасностей, которые несут такие пузыри, заключается в том, что они подрывают представление о том, что фондовый рынок – подходящий инвестиционный инструмент для долгосрочных инвесторов. Мысль о том, что обыкновенные акции приемлемы для инвестиций и не являются чисто спекулятивными инструментами, возникла, как говорят, в 1925 г., когда Эдгар Лоуренс опубликовал книгу «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции». Самое последнее свое воплощение эта мысль получила в 1994 г., когда вышла книга Джереми Сигела «Акции на долгую перспективу». В обеих книгах вполне определенно высказаны доводы в пользу приобретения акций. Можно утверждать, что обе книги способствовали установлению на рынках «бычьей» конъюнктуры, которая пришла вскоре после их издания. В обеих книгах приведены убедительные статистические данные, свидетельствующие о том, что акции идеальны для долгосрочного инвестирования.
Тем не менее, основываясь на приведенных в обеих книгах впечатляющих данных о прошлых доходах по акциям, люди ухватились за мысль о том, что игра на рынке каким-то образом свободна от рисков и что получение прибыли от игры на фондовом рынке неизбежно. По иронии судьбы, хотя в обеих книгах вполне определенно подчеркивалась важность именно долгосрочного инвестирования, эти книги, кажется, приглушили опасения инвесторов, непреднамеренно породив дух краткосрочной спекуляции. Явно игнорируя риск, внутренне присущий акциям, инвесторы, по-видимому, молчаливо предположили, что история фондового рынка повторяется. Когда акции кажутся «надежным делом», а цены взмывают до невероятных высот, наступает время медведей. Так и происходило после публикации обеих книг.
Единственное, что можно уверенно сказать о будущих доходах от акций, – это неопределенность этих доходов. К сожалению, этот урок часто забывается при смене поколений. Мы просто не ведаем нашего будущего и должны принимать самоочевидную истину: доходы, которые приносил фондовый рынок в прошлом, не имеют абсолютно ничего общего с данными страховой статистики (о взгляде страховщиков мы подробно поговорим в главе 5). «Прошлое – история; будущее – тайна».
Порочный круг
Подъемы и спады на рынке основаны не только на текущих заблуждениях, но и на превращении добродетельного круга в порочный в результате личных недостатков, торжества в корпоративной Америке высокомерия и жадности над честностью и порядочностью. Легко списать злоупотребления эры на нескольких гнилых людей. Действительно, лишь ничтожное меньшинство лидеров делового и финансового мира Америки участвует в преступном поведении. Но я уверен в том, что плоха и сама бочка, емкость, в которой хранятся гнилые яблоки. Хотя это утверждение может показаться слишком жестким, я считаю его справедливым.
Рассмотрим составленный журналистом агентства Reuters Мартином Хауэллом список 175 сигналов, каждый из которых описывает конкретное нарушение, совершенное в американском бизнесе, финансах и инвестиционной деятельности в последние годы16. Я лично наблюдал многие из этих случаев. 24 случая приведены во врезке с примером 1.1. Они являются отличной иллюстрацией того, что люди, занимающие привилегированные должности, корпоративные управляющие и финансовые менеджеры, которые должны быть лучше осведомлены о реальном положении дел, а не принимать некритически финансовые махинации и гиперболы так называемой новой эры, должны были строго предупреждать инвесторов, а не заниматься эмиссией ценных бумаг.
Рассмотрим составленный журналистом агентства Reuters Мартином Хауэллом список 175 сигналов, каждый из которых описывает конкретное нарушение, совершенное в американском бизнесе, финансах и инвестиционной деятельности в последние годы16. Я лично наблюдал многие из этих случаев. 24 случая приведены во врезке с примером 1.1. Они являются отличной иллюстрацией того, что люди, занимающие привилегированные должности, корпоративные управляющие и финансовые менеджеры, которые должны быть лучше осведомлены о реальном положении дел, а не принимать некритически финансовые махинации и гиперболы так называемой новой эры, должны были строго предупреждать инвесторов, а не заниматься эмиссией ценных бумаг.
ПРИМЕР 1.1.
Сигналы о нарушениях, допущенных руководителями корпораций и финансовыми посредниками