Страница:
• стоимость личных состояний подвержена не только постоянным колебаниям, но и постоянной оценке. Человек может время от времени видеть изменения оценочной стоимости своего состояния, и это обстоятельство может оказывать влияние на расходование индивидуумом дохода и на удовлетворение, получаемое им от своего дохода;
• благодаря организованным рынкам личное состояние стало необычайно ликвидным, моментально конвертируемым в другие формы богатства;
• наконец, в корпоративной системе «собственник» промышленного богатства оставлен с простым символом собственности, тогда как власть, ответственность и сущность собственности, бывшие ранее неотъемлемыми частями собственности, переходят в руки обособленной группы управляющих[38].
Берл и Минс, проницательно провидевшие направление развития корпоративного управления, выявили проблему, гложущую современный капитализм, проблему, которая все еще остается нерешенной. Но в эпоху сильно заниженных цен на акции, корпораций, борющихся за достижение прибылей, в эпоху, когда стандарты делового поведения, возможно, были даже выше, чем сегодня (хотя и в ту эпоху не обходилось без заметных злоупотреблений), предупреждения Берла и Минса не привлекли к себе особого внимания общественности. Лишь десятилетия спустя, когда условия переживавшего подъем фондового рынка способствовали заговору счастливых и поощряли возникновение этого заговора, охватившего всех участников рынка, мы осознали остаточные последствия перехода к пассивной собственности акционеров. В числе этих последствий – чрезмерные вознаграждения управляющих, управление доходами и мания слияний. Худшие из возможных при капитализме менеджеров злоупотреблений стали жестокой явью.
Когда большинство собственников не хотят либо не могут отстоять свои права, когда директора забывают о тех, кого они представляют, когда стражи системы не отслеживают финансовые махинации, корпоративные управляющие быстро заполняют возникший вакуум, подтверждая утверждение Спинозы о том, что «природа не терпит пустоты». Если генеральные директора становятся не только начальниками компаний, но и начальниками советов директоров, если четкая линия, которая, как говорит нам здравый смысл, должна существовать между управлением и руководством, исчезает, добра не жди. Говоря жестче, можно использовать цитату, на которую я наткнулся несколько лет назад (источник цитаты установить не могу): «Если у вас сильные управляющие, слабые директора и пассивные собственники, не удивляйтесь началу разграбления».
Адам Смит, святой – покровитель капитализма, не удивился бы такому исходу. Более 200 лет назад он писал: «… от директоров подобных компаний, которые заведуют в большей степени чужими деньгами, чем своими собственными, нельзя ожидать такой неусыпной осторожности, какую участники частного торгового товарищества проявляют в управлении своим капиталом. Подобно управляющему на службе у богатых людей, они склонны считать мелкие дела ниже достоинства своих хозяев и очень легко освобождают себя от заботы о них. Поэтому небрежность и расточительность должны всегда в большей или меньшей степени проявляться в управлении делами такой компании»[39].
Слова Смита точно и емко описывают корпоративную Америку последних лет. Хотя реальный грабеж, о котором мы знаем, ограничен, небрежность и расточительность распространены, а сами управляющие компаний освободили себя от заботы о них с такой готовностью, которая повергла бы экономного шотландца в ужас. Но должностные преступления в нашей капиталистической системе вышли далеко за пределы вознаграждений, получаемых управляющими, и затронули сам принцип финансовой порядочности американских корпораций. В основе ошибок системы, свидетелями которых мы стали, лежат противоречия капитализма менеджеров.
Несостоятельность стражей: директора
Дипломированные общественные бухгалтеры как стражи
«Ожидаемые доходы»
Финансовое сообщество в роли стража
Регуляторы и законодатели в роли стражей
Разумное управление: ответственность совета директоров
• благодаря организованным рынкам личное состояние стало необычайно ликвидным, моментально конвертируемым в другие формы богатства;
• наконец, в корпоративной системе «собственник» промышленного богатства оставлен с простым символом собственности, тогда как власть, ответственность и сущность собственности, бывшие ранее неотъемлемыми частями собственности, переходят в руки обособленной группы управляющих[38].
Берл и Минс, проницательно провидевшие направление развития корпоративного управления, выявили проблему, гложущую современный капитализм, проблему, которая все еще остается нерешенной. Но в эпоху сильно заниженных цен на акции, корпораций, борющихся за достижение прибылей, в эпоху, когда стандарты делового поведения, возможно, были даже выше, чем сегодня (хотя и в ту эпоху не обходилось без заметных злоупотреблений), предупреждения Берла и Минса не привлекли к себе особого внимания общественности. Лишь десятилетия спустя, когда условия переживавшего подъем фондового рынка способствовали заговору счастливых и поощряли возникновение этого заговора, охватившего всех участников рынка, мы осознали остаточные последствия перехода к пассивной собственности акционеров. В числе этих последствий – чрезмерные вознаграждения управляющих, управление доходами и мания слияний. Худшие из возможных при капитализме менеджеров злоупотреблений стали жестокой явью.
Когда большинство собственников не хотят либо не могут отстоять свои права, когда директора забывают о тех, кого они представляют, когда стражи системы не отслеживают финансовые махинации, корпоративные управляющие быстро заполняют возникший вакуум, подтверждая утверждение Спинозы о том, что «природа не терпит пустоты». Если генеральные директора становятся не только начальниками компаний, но и начальниками советов директоров, если четкая линия, которая, как говорит нам здравый смысл, должна существовать между управлением и руководством, исчезает, добра не жди. Говоря жестче, можно использовать цитату, на которую я наткнулся несколько лет назад (источник цитаты установить не могу): «Если у вас сильные управляющие, слабые директора и пассивные собственники, не удивляйтесь началу разграбления».
Адам Смит, святой – покровитель капитализма, не удивился бы такому исходу. Более 200 лет назад он писал: «… от директоров подобных компаний, которые заведуют в большей степени чужими деньгами, чем своими собственными, нельзя ожидать такой неусыпной осторожности, какую участники частного торгового товарищества проявляют в управлении своим капиталом. Подобно управляющему на службе у богатых людей, они склонны считать мелкие дела ниже достоинства своих хозяев и очень легко освобождают себя от заботы о них. Поэтому небрежность и расточительность должны всегда в большей или меньшей степени проявляться в управлении делами такой компании»[39].
Слова Смита точно и емко описывают корпоративную Америку последних лет. Хотя реальный грабеж, о котором мы знаем, ограничен, небрежность и расточительность распространены, а сами управляющие компаний освободили себя от заботы о них с такой готовностью, которая повергла бы экономного шотландца в ужас. Но должностные преступления в нашей капиталистической системе вышли далеко за пределы вознаграждений, получаемых управляющими, и затронули сам принцип финансовой порядочности американских корпораций. В основе ошибок системы, свидетелями которых мы стали, лежат противоречия капитализма менеджеров.
Несостоятельность стражей: директора
Собственники акций традиционно полагались на целую толпу стражей, которые обеспечивали честную, порядочную работу корпораций в интересах акционеров. Однако в период Великого «бычьего» рынка 1997–2000 гг. мы стали свидетелями фатального развала этой стражи. Независимые аудиторы стали партнерами управляющих по бизнесу. Инвестиционное сообщество отодвинуло в сторону свой профессионализм, свой традиционный скептицизм и даже свою независимость. Установленные правительством правила были ослаблены. Избранные государственные должностные лица не только не предприняли действий по обузданию этих злоупотреблений, но, по сути дела, стояли рядом, помогая злоупотреблениям и потворствуя им. Хуже всего то, что корпоративные директора, которые должны были бы стоять на передовой линии обороны от злоупотреблений управленцев, не смогли выполнить свои обязанности.
Директора – самые важные из стражей, на которых полагается общество. Они должны заставлять корпорации функционировать производительно, эффективно и честно. Учитывая деловую хватку членов советов директоров, их общую перспективу и их близость с конкретными организациями, в которых они работают, следует заметить, что они занимают хорошую позицию для вмешательства при необходимости в дела управления в интересах акционеров. Но советы директоров корпораций часто, кажется, колеблются и не проявляют желания править жесткой рукой. Возможно, они даже неспособны к такому управлению. В результате наши директора должны нести крупную долю ответственности за проблемы, возникшие в корпоративной Америке.
Несмотря на то, что они являются выборными представителями собственников, члены советов директоров смотрели на творившееся снисходительно, явно не раздумывая о надвигающейся буре. Сначала молния ударила в Enron. Когда в ноябре 2001 г. эта компания обанкротилась, газета New York Times описала этот крах как «катастрофическое обрушение корпорации, которое накрыло аудиторов компании, ее юристов и директоров… регуляторов, финансовых аналитиков, рейтинговые агентства, СМИ и Конгресс. Это был масштабный обвал системы управления»[40]. Скоро повалились и другие костяшки домино – WorldCom, Adelphia, Global Crossing и Tyco. В последующие годы обнаружились и многие компании с сомнительной репутацией.
Директора – самые важные из стражей, на которых полагается общество. Они должны заставлять корпорации функционировать производительно, эффективно и честно. Учитывая деловую хватку членов советов директоров, их общую перспективу и их близость с конкретными организациями, в которых они работают, следует заметить, что они занимают хорошую позицию для вмешательства при необходимости в дела управления в интересах акционеров. Но советы директоров корпораций часто, кажется, колеблются и не проявляют желания править жесткой рукой. Возможно, они даже неспособны к такому управлению. В результате наши директора должны нести крупную долю ответственности за проблемы, возникшие в корпоративной Америке.
Несмотря на то, что они являются выборными представителями собственников, члены советов директоров смотрели на творившееся снисходительно, явно не раздумывая о надвигающейся буре. Сначала молния ударила в Enron. Когда в ноябре 2001 г. эта компания обанкротилась, газета New York Times описала этот крах как «катастрофическое обрушение корпорации, которое накрыло аудиторов компании, ее юристов и директоров… регуляторов, финансовых аналитиков, рейтинговые агентства, СМИ и Конгресс. Это был масштабный обвал системы управления»[40]. Скоро повалились и другие костяшки домино – WorldCom, Adelphia, Global Crossing и Tyco. В последующие годы обнаружились и многие компании с сомнительной репутацией.
Дипломированные общественные бухгалтеры как стражи
Следующими среди стражей идут дипломированные общественные бухгалтеры и аудиторы. Роль такого специалиста состоит в засвидетельствовании того факта, что финансовые отчеты компании соответствуют общепринятым правилам бухгалтерского учета, и в предоставлении разумных гарантий того, что эти отчеты свободны от существенных искажений. Очевидно, что американские сертифицированные бухгалтеры должны составлять жизненно важную линию обороны от умышленного пренебрежения бухгалтерскими стандартами, обеспечивая по меньшей мере какую-то защиту от сомнительных методов бухгалтерского учета и отчетности. (Хотя раскрыть мошенничество непросто – в конце концов, люди, занимающиеся махинациями, ловко скрывают их, – существует слишком много пограничных случаев, которые не были поставлены под сомнение независимыми аудиторами.) Далее американские стандарты бухгалтерского учета постепенно обесценились. В результате слияний образовались тайные резервы и расцвели вынесенные за балансовые ведомости особые предприятия, деятельность которых создает невидимые общественному глазу долги и придает «финансовому инжинирингу» совершенно новый смысл.
На бухгалтеров всегда оказывают давление, требуя, чтобы их мнение соответствовало мнению тех корпоративных клиентов, которые оплачивают услуги бухгалтеров. За прошедшее десятилетие к этому, казалось бы, неизбежному конфликту прибавился конфликт интересов: бухгалтеры стали бизнес-партнерами своих клиентов и начали предоставлять управляющим консалтинговые услуги, вознаграждения за которые намного превосходят аудиторские гонорары. Например, в 2000 г. американские корпорации выплатили своим аудиторам почти 3 млрд долл. за аудиторские услуги, что в два раза меньше б млрд долл., полученных бухгалтерами за консалтинговые услуги. Прибыль от неаудиторских доходов почти наверняка составляет еще большую долю чистых доходов аудиторских и бухгалтерских фирм.
Насколько энергичным и ревностным поборником точности отчетов о доходах мог быть, например, аудитор компании Motorola? В 2000 г. фирме, занимавшейся аудиторским обслуживанием Motorola, выплатили ошеломительную сумму в 62,3 млн долл. за развитие систем и «все прочие услуги», т. е. в 15 раз больше 3,9 млн долл., полученных этой фирмой за собственно аудиторские услуги. В этом случае аудиторский комитет фирмы сообщил, что такой разрыв тем не менее «совместим с независимостью аудиторов». Такой же вывод был сделан и в Enron. Эта компания выплатила 29 млн долл. гонораров за консультации своей бухгалтерской фирме – и это помимо (и ощутимо больше) 23 млн долл., выплаченных в виде гонораров за аудит. Любое сочетание консалтинговых услуг с бухгалтерским обслуживанием усиливает давление на аудитора и побуждает его забывать о честности, ставя на первое место интересы бизнеса. А когда такое сочетание еще и резко смещено в сторону консалтинга, давление практически непреодолимо[41].
И все же бухгалтеры утверждают, что риск потери ими своей репутации дает акционерам и общественности гарантию того, что аудиторские фирмы строго придерживаются должных бухгалтерских стандартов. Но это технические, смутные стандарты, которые часто не так уж трудно обойти. Далее, утверждение аудиторов игнорирует противоположный довод, согласно которому фирма, проводящая жесткую, принципиальную линию и славящаяся своей бескомпромиссностью в вопросах, которые сопряжены с какой-то субъективностью, подвергается, возможно, еще большему риску. Такие фирмы рискуют не только потерять клиента, которому надоедает их въедливость, но и отпугнуть потенциальных клиентов, которые точно так же относятся к аудиту. В любом случае репутационный риск оказывается жалкой соломинкой, на которую приходится опираться в деле поддержания стандартов аудита. Вместе с Enron исчезла и обслуживавшая эту компанию якобы независимая аудиторская фирма Arthur Andersen.
Если управляющие обещали рост квартальных доходов, а этот рост невозможно обеспечить в силу операционных обстоятельств, давление на бухгалтеров, от которых требуют уступить просьбам управляющих, усиливается многократно. Соответственно, цифры, представленные компаниями, становятся важнее бизнеса этих компаний. Это изменение вступает в прямое противоречие с советом, который еще в 1912 г. дал коллегам первый бухгалтер Америки Джеймс Энион: «Мыслите и действуйте на основании фактов, истин и принципов и рассматривайте цифры только как знаки, выражающие факты, истины и принципы… Действуя таким образом, вы заслужите славу самой точной и самой рафинированной из профессий, какие есть в Америке»[42]. Поскольку мы стали полагаться на цифры, представляющие факты, истины и принципы, верность которых сомнительна, творческая бухгалтерия недавней эпохи увела нас очень далеко в сторону от вечно справедливой мудрости мистера Эниона.
На бухгалтеров всегда оказывают давление, требуя, чтобы их мнение соответствовало мнению тех корпоративных клиентов, которые оплачивают услуги бухгалтеров. За прошедшее десятилетие к этому, казалось бы, неизбежному конфликту прибавился конфликт интересов: бухгалтеры стали бизнес-партнерами своих клиентов и начали предоставлять управляющим консалтинговые услуги, вознаграждения за которые намного превосходят аудиторские гонорары. Например, в 2000 г. американские корпорации выплатили своим аудиторам почти 3 млрд долл. за аудиторские услуги, что в два раза меньше б млрд долл., полученных бухгалтерами за консалтинговые услуги. Прибыль от неаудиторских доходов почти наверняка составляет еще большую долю чистых доходов аудиторских и бухгалтерских фирм.
Насколько энергичным и ревностным поборником точности отчетов о доходах мог быть, например, аудитор компании Motorola? В 2000 г. фирме, занимавшейся аудиторским обслуживанием Motorola, выплатили ошеломительную сумму в 62,3 млн долл. за развитие систем и «все прочие услуги», т. е. в 15 раз больше 3,9 млн долл., полученных этой фирмой за собственно аудиторские услуги. В этом случае аудиторский комитет фирмы сообщил, что такой разрыв тем не менее «совместим с независимостью аудиторов». Такой же вывод был сделан и в Enron. Эта компания выплатила 29 млн долл. гонораров за консультации своей бухгалтерской фирме – и это помимо (и ощутимо больше) 23 млн долл., выплаченных в виде гонораров за аудит. Любое сочетание консалтинговых услуг с бухгалтерским обслуживанием усиливает давление на аудитора и побуждает его забывать о честности, ставя на первое место интересы бизнеса. А когда такое сочетание еще и резко смещено в сторону консалтинга, давление практически непреодолимо[41].
И все же бухгалтеры утверждают, что риск потери ими своей репутации дает акционерам и общественности гарантию того, что аудиторские фирмы строго придерживаются должных бухгалтерских стандартов. Но это технические, смутные стандарты, которые часто не так уж трудно обойти. Далее, утверждение аудиторов игнорирует противоположный довод, согласно которому фирма, проводящая жесткую, принципиальную линию и славящаяся своей бескомпромиссностью в вопросах, которые сопряжены с какой-то субъективностью, подвергается, возможно, еще большему риску. Такие фирмы рискуют не только потерять клиента, которому надоедает их въедливость, но и отпугнуть потенциальных клиентов, которые точно так же относятся к аудиту. В любом случае репутационный риск оказывается жалкой соломинкой, на которую приходится опираться в деле поддержания стандартов аудита. Вместе с Enron исчезла и обслуживавшая эту компанию якобы независимая аудиторская фирма Arthur Andersen.
Если управляющие обещали рост квартальных доходов, а этот рост невозможно обеспечить в силу операционных обстоятельств, давление на бухгалтеров, от которых требуют уступить просьбам управляющих, усиливается многократно. Соответственно, цифры, представленные компаниями, становятся важнее бизнеса этих компаний. Это изменение вступает в прямое противоречие с советом, который еще в 1912 г. дал коллегам первый бухгалтер Америки Джеймс Энион: «Мыслите и действуйте на основании фактов, истин и принципов и рассматривайте цифры только как знаки, выражающие факты, истины и принципы… Действуя таким образом, вы заслужите славу самой точной и самой рафинированной из профессий, какие есть в Америке»[42]. Поскольку мы стали полагаться на цифры, представляющие факты, истины и принципы, верность которых сомнительна, творческая бухгалтерия недавней эпохи увела нас очень далеко в сторону от вечно справедливой мудрости мистера Эниона.
«Ожидаемые доходы»
Наши стражи-бухгалтеры – молчаливые партнеры управляющих, которых они обязаны проверять при приеме «ожидаемых доходов», этого воплощения финансовых махинаций нашей эпохи. Как сказал бы Алисе Шалтай-Болтай, «когда и сообщаю о доходах на акцию, эти доходы имеют такие значения, какие я захочу. Ни больше, ни меньше… Вопрос в том, кто должен быть хозяином. Вот и все». Например, компания Yahoo! становится хозяином в следующей ситуации: разослав сообщения о том, что она ожидает закончить III квартал 2001 г. безубыточно, компания в первом же абзаце заявления о своих прибылях сообщает, что чистый доход на акцию составляет 1 цент, что «превосходит ожидания». В подстрочном примечании указывается, что эти ожидаемые доходы не учитывают «расходы на амортизацию, уплату налогов, начисляемых в фонд заработной платы при осуществлении опционов, доходы и убытки по инвестициям, расходы на компенсацию по акциям, расходы, связанные с поглощениями и реструктуризацией компании»[43]. По сообщениям Wallstreet Journal, эта новость «ободрила» инвесторов. Инвесторы, несомненно, обрадовались тому, что Yahoo! превзошла собственные ожидания, несмотря даже на то, что никаких доходов у компании не было. В действительности Yahoo! понесла убытки в размере 4 центов на акцию[44].
Компания Yahoo! не одинока. Остается фактом, что в 2001 г. 1500 компаний декларировали формальные, т. е. фальсифицированные данные о своих доходах. Это были данные о том, каковы были бы доходы этих компаний, если бы не случилось всех тех неприятностей, которые произошли. Игнорирование вполне реальных издержек реструктуризации компаний, списание активов, которые ранее использовали в прекращенных работах, расходов на опционы, на исследования и системы, приобретенные у других компаний, привело, разумеется, к существенному завышению доходов, о которых объявляли корпорации. В результате разрыв между объявленными доходами и операционными доходами (до списаний) стал совершенно неконтролируемым. Например, за 1990–2000 гг. ежегодные операционные доходы на акцию компаний, включенных в индекс S&P500, обычно превышают объявленные доходы на 11 % в год. Более того, в то время как операционные доходы увеличивались на 9,0 % в год, темпы роста упали всего до 4,9 % после корректировок, учитывающих только расходы на пенсии и здравоохранение и вознаграждения опционами, что дало сокращение доходов на 45 %. И все-таки против этих химерических цифр протестовали очень немногие, и финансовое сообщество продолжало использовать «операционные доходы» в качестве главного критерия стоимости акций.
После скандала с Enron в заголовки прессы попали статьи внебалансовых расходов. Enron создала «целевые предприятия», доходы и расходы которых не были отражены в балансах компании при помощи неискреннего утверждения о том, что если внешние собственники владеют 3 % акций дочернего предприятия, отчитываться ни за размер долга (даже если он гарантирован родительской компанией), ни за убытки (реализованные или в случае Enron нереализованные) не надо. Задним числом этот отказ от раскрытия данных, конечно, представляется абсурдным. Будем надеяться на то, что теперь, когда у нас наконец открылись глаза на имеющие место манипуляции с отчетностью, мы установим новые принципы бухгалтерской отчетности, которые закроют эту огромную брешь и потребуют отражения скрытых обязательств в балансах компаний.
В 2000 г., за год до краха Enron, я высказал это мнение в лекции, прочитанной в Нью-Йоркском университете. Лекция называлась «Общепринятая бухгалтерская практика: профессия или бизнес?»
Компания Yahoo! не одинока. Остается фактом, что в 2001 г. 1500 компаний декларировали формальные, т. е. фальсифицированные данные о своих доходах. Это были данные о том, каковы были бы доходы этих компаний, если бы не случилось всех тех неприятностей, которые произошли. Игнорирование вполне реальных издержек реструктуризации компаний, списание активов, которые ранее использовали в прекращенных работах, расходов на опционы, на исследования и системы, приобретенные у других компаний, привело, разумеется, к существенному завышению доходов, о которых объявляли корпорации. В результате разрыв между объявленными доходами и операционными доходами (до списаний) стал совершенно неконтролируемым. Например, за 1990–2000 гг. ежегодные операционные доходы на акцию компаний, включенных в индекс S&P500, обычно превышают объявленные доходы на 11 % в год. Более того, в то время как операционные доходы увеличивались на 9,0 % в год, темпы роста упали всего до 4,9 % после корректировок, учитывающих только расходы на пенсии и здравоохранение и вознаграждения опционами, что дало сокращение доходов на 45 %. И все-таки против этих химерических цифр протестовали очень немногие, и финансовое сообщество продолжало использовать «операционные доходы» в качестве главного критерия стоимости акций.
После скандала с Enron в заголовки прессы попали статьи внебалансовых расходов. Enron создала «целевые предприятия», доходы и расходы которых не были отражены в балансах компании при помощи неискреннего утверждения о том, что если внешние собственники владеют 3 % акций дочернего предприятия, отчитываться ни за размер долга (даже если он гарантирован родительской компанией), ни за убытки (реализованные или в случае Enron нереализованные) не надо. Задним числом этот отказ от раскрытия данных, конечно, представляется абсурдным. Будем надеяться на то, что теперь, когда у нас наконец открылись глаза на имеющие место манипуляции с отчетностью, мы установим новые принципы бухгалтерской отчетности, которые закроют эту огромную брешь и потребуют отражения скрытых обязательств в балансах компаний.
В 2000 г., за год до краха Enron, я высказал это мнение в лекции, прочитанной в Нью-Йоркском университете. Лекция называлась «Общепринятая бухгалтерская практика: профессия или бизнес?»
Здоровые рынки ценных бумаг требуют здоровой финансовой информации. Это понятно. Инвесторы требуют (и имеют на это право) полной информации обо всех ценных бумагах, информации, которая справедливо и честно представляет все важные факты и цифры, необходимые для оценки стоимости любой корпорации. Нужна не только точность. Еще острее нужда в широте и полноте информации, благодаря которым благоразумный, пытливый, умелый профессиональный инвестор может получить любые количественные данные, необходимые для принятия решения, что делать с определенной ценной бумагой – покупать, держать или продавать. Необходимо полное раскрытие информации. Полное. Такое раскрытие – охрана финансовой системы, вносящая огромный вклад в развитие, прогресс и процветание США[45].Соблюдение стандартов раскрытия информации (не только общепринятыми принципами ведения бухгалтерского учета, а гораздо более широкого круга стандартов) наверняка помогло бы избежать краха Enron, последовавшего за резким ростом цен на акции этой компании, и избавило бы инвесторов и работников от последствий этого краха. При более жестких стандартах были бы обнаружены «специальные» предприятия, результаты деятельности которых исключали из балансов компании. Сходным образом при таких стандартах акционеры и специалисты по анализу ценных бумаг поставили бы под сомнение ожидаемые доходы, рассчитанные на основании десятилетнего прогноза цен на товары. У инвесторов должно существовать мудрое правило: доверяй, но проверяй. Но в настоящее время акционеры могут проверять только то, что уже выявилось и стало фактом.
Финансовое сообщество в роли стража
Ранее, до пришествия капитализма менеджеров, возможно, ожидалось, что пустоту, возникшую в результате невыполнения многими советами и аудиторами обязанностей, заполнят занимавшиеся ценными бумагами аналитики-профессионалы. Но оказалось, что работающим на огромные брокерские фирмы и инвестиционные банки Уолл-стрит и представляющим интересы продавцов ценных бумаг аналитикам гораздо интереснее рекомендовать приобретение акций (такие рекомендации считались хорошими вестями), чем советовать продавать акции (совет продавать считался дурной вестью). Далее, во время горячки рынки захлестнул вал первоначальных публичных предложений маняще выгодных акций, многие из которых не имели очевидной внутренней стоимости. И давление на профессионалов, обслуживавших продавцов, многократно возросло. От них требовали давать вновь эмитированным акциям завышенную оценку. Аналитики задвинули в дальний угол свое образование и профессиональную подготовку и стали действовать заодно с продавцами своих фирм, помогая не только продавать новые эмиссии акций и облигаций рядовым инвесторам, но и привлекать новые компании, которые намеревались стать публичными. Уолл-стрит была одним из главных участников и инициаторов финансовой аферы дня и в качестве ответственного стража, следящего за поведением корпораций, оказалась совершенно бесполезной.
Мы вправе были ожидать того, что покупатели поведут себя лучше. Ныне в гигантских финансовых учреждениях США неустанно трудятся примерно 75 тыс. специалистов по анализу ценных бумаг. Из них 62 тыс. носят звание «сертифицированных финансовых аналитиков». Но хотя их полномочия не предусматривают конфликтов, внутренне присущих сочетанию анализа ценных бумаг, инвестиционного банкинга и брокерского обслуживания в рамках одной фирмы, эти независимые аналитики явно поддались общему помрачению. Они забыли о своем образовании, профессиональной подготовке, о своем профессиональном скептицизме, независимости, ответственности и обязанностях, а нередко и о своей порядочности, признавая, если не способствуя и не потворствуя, финансовые мошенничества. Разумеется, когда в управляемые ими фонды хлынули деньги, «эксперты» получили хорошее вознаграждение за участие в мании.
Задним числом удивляет, что в сообществе управляющих финансами едва ли раздавались голоса тех, кто был встревожен происходившим. Действительно, у финансовых управляющих, как и многих других управляющих, по-видимому, появилась материальная заинтересованность в краткосрочном повышении цен на акции, а на эти цены огромное влияние оказывал факт достижения компаниями-эмитентами квартальных доходов, соответствующих прогнозам, которые были даны Уоллстрит. При этом люди, делавшие такие прогнозы, фактически игнорировали реальную стоимость компаний, их долгосрочную внутреннюю стоимость, измеряемую по большей части их фундаментальной способностью генерировать доходы и их балансами. Оскар Уайльд назвал циника «человеком, который всему знает цену и ничего не ценит». И это определение вполне может быть отнесено к нашим специалистам по анализу ценных бумаг. Точно так же, как институциональные собственники были участниками заговора счастливых, раздувавших цены на акции во время бума, они же возглавили заговор молчания счастливых во время обвала рынка.
Мы вправе были ожидать того, что покупатели поведут себя лучше. Ныне в гигантских финансовых учреждениях США неустанно трудятся примерно 75 тыс. специалистов по анализу ценных бумаг. Из них 62 тыс. носят звание «сертифицированных финансовых аналитиков». Но хотя их полномочия не предусматривают конфликтов, внутренне присущих сочетанию анализа ценных бумаг, инвестиционного банкинга и брокерского обслуживания в рамках одной фирмы, эти независимые аналитики явно поддались общему помрачению. Они забыли о своем образовании, профессиональной подготовке, о своем профессиональном скептицизме, независимости, ответственности и обязанностях, а нередко и о своей порядочности, признавая, если не способствуя и не потворствуя, финансовые мошенничества. Разумеется, когда в управляемые ими фонды хлынули деньги, «эксперты» получили хорошее вознаграждение за участие в мании.
Задним числом удивляет, что в сообществе управляющих финансами едва ли раздавались голоса тех, кто был встревожен происходившим. Действительно, у финансовых управляющих, как и многих других управляющих, по-видимому, появилась материальная заинтересованность в краткосрочном повышении цен на акции, а на эти цены огромное влияние оказывал факт достижения компаниями-эмитентами квартальных доходов, соответствующих прогнозам, которые были даны Уоллстрит. При этом люди, делавшие такие прогнозы, фактически игнорировали реальную стоимость компаний, их долгосрочную внутреннюю стоимость, измеряемую по большей части их фундаментальной способностью генерировать доходы и их балансами. Оскар Уайльд назвал циника «человеком, который всему знает цену и ничего не ценит». И это определение вполне может быть отнесено к нашим специалистам по анализу ценных бумаг. Точно так же, как институциональные собственники были участниками заговора счастливых, раздувавших цены на акции во время бума, они же возглавили заговор молчания счастливых во время обвала рынка.
Регуляторы и законодатели в роли стражей
На фронте регулирования и законодательства слуги американской общественности, которые при иных обстоятельствах смогли бы выполнить обязанности стражей, уступили давлению и ослабили существующие нормы регулирования стандартов бухгалтерской отчетности и раскрытия информации. Когда были выдвинуты предложения реформы (например, требование учитывать опционы на приобретение акций в расходах на вознаграждения или запретить бухгалтерам оказывать консалтинговые услуги фирмам, в которых они проводят аудиторские проверки), эти давно назревшие изменения были блокированы возмущенными американскими законодателями. Гнев законодателей вдохновляли (если так можно сказать) пожертвования корпоративной Америки и ее бухгалтеров на политические цели и яростные лоббистские действия этих групп. Слишком многие американские выборные лица отреклись от своих обязанностей перед обществом в пользу корпораций, которые энергично отстаивали свое желание сохранить статус-кво и преуспели в этом потому, что на политической арене возобладало правило «игра должна быть оплачена».
Примером власти американских частных управляющих над слугами общества является способность лоббистов компаний убедить Конгресс отклонить предпринятую в 1993 г. Советом по стандартам финансовой отчетности попытку сделать обязательным включение в отчеты о расходах корпораций опционы. В июне 1993 г. сенатор Джозеф Либерман внес законопроект, осуждавший эту попытку. Конгресс принял законопроект подавляющим большинством голосов. Позднее Либерман внес еще один законопроект, суть которого сводилась к следующему: если Совет по стандартам финансовой отчетности осуществит свою инициативу по опционам, его исключат из дела. Совету пришлось отступить, что стало печальным примером вмешательства законодателей в решение проблем бухгалтерского учета.
Другой сходный случай имел место, когда Конгресс вынудил Комиссию по ценным бумагам и биржам отказаться от выдвинутого в 1998 г. предложения запретить одной и той же фирме оказывать одному клиенту и аудиторские, и консалтинговые услуги. Когда я давал в Комиссии по ценным бумагам и биржам показания по этому вопросу, мне предложили найти неопровержимое доказательство в виде данных, подтверждающих связь оказания консалтинговых услуг с несостоятельным аудитом. На это я мог только ответить: «Иногда статистика не может доказать то, что очевидно с точки зрения здравого смысла». В подтверждение этого всего два года спустя стала разворачиваться серия бухгалтерских скандалов.
200 лет назад Томас Джефферсон сказал: «Надеюсь, мы в зародыше уничтожим аристократию наших финансовых корпораций, которые уже осмеливаются бросать вызов американскому правительству, тягаются с ним силой и открыто пренебрегают законами нашей страны»[46]. Недавняя эпоха капитализма менеджеров дает еще один пример последствий того, что американцы допустили господство «аристократии финансовых корпораций». Вместо того чтобы идти на риск открытого пренебрежения законами, американские финансовые корпорации пошли более безопасным путем блокирования корректирующего законодательства, нанося тем самым ущерб интересам своих акционеров.
Примером власти американских частных управляющих над слугами общества является способность лоббистов компаний убедить Конгресс отклонить предпринятую в 1993 г. Советом по стандартам финансовой отчетности попытку сделать обязательным включение в отчеты о расходах корпораций опционы. В июне 1993 г. сенатор Джозеф Либерман внес законопроект, осуждавший эту попытку. Конгресс принял законопроект подавляющим большинством голосов. Позднее Либерман внес еще один законопроект, суть которого сводилась к следующему: если Совет по стандартам финансовой отчетности осуществит свою инициативу по опционам, его исключат из дела. Совету пришлось отступить, что стало печальным примером вмешательства законодателей в решение проблем бухгалтерского учета.
Другой сходный случай имел место, когда Конгресс вынудил Комиссию по ценным бумагам и биржам отказаться от выдвинутого в 1998 г. предложения запретить одной и той же фирме оказывать одному клиенту и аудиторские, и консалтинговые услуги. Когда я давал в Комиссии по ценным бумагам и биржам показания по этому вопросу, мне предложили найти неопровержимое доказательство в виде данных, подтверждающих связь оказания консалтинговых услуг с несостоятельным аудитом. На это я мог только ответить: «Иногда статистика не может доказать то, что очевидно с точки зрения здравого смысла». В подтверждение этого всего два года спустя стала разворачиваться серия бухгалтерских скандалов.
200 лет назад Томас Джефферсон сказал: «Надеюсь, мы в зародыше уничтожим аристократию наших финансовых корпораций, которые уже осмеливаются бросать вызов американскому правительству, тягаются с ним силой и открыто пренебрегают законами нашей страны»[46]. Недавняя эпоха капитализма менеджеров дает еще один пример последствий того, что американцы допустили господство «аристократии финансовых корпораций». Вместо того чтобы идти на риск открытого пренебрежения законами, американские финансовые корпорации пошли более безопасным путем блокирования корректирующего законодательства, нанося тем самым ущерб интересам своих акционеров.
Разумное управление: ответственность совета директоров
Из всех перечисленных стражей на передовой линии обороны должны находиться, разумеется, директора. Почему? Потому что обязанность директоров – обеспечивать хорошее, разумное управление вверенной им корпоративной собственностью. В средневековой Англии широко пользовались словом stewardship, которое имело религиозное значение: ответственное использование ресурсов религиозной общины на верное служение Господу. В светском мире корпоративной Америки это слово стало означать использование ресурсов компании в интересах верного служения собственникам. И все же слишком многие директора корпораций обрели огромную власть и огромные полномочия, не до конца понимая свои обязанности лица, действующего по доверенности. А обязанности эти состоят в обеспечении ответственного использования активов корпорации во имя верного служения собственникам корпорации.