Семь политических рекомендаций
Федеральное законодательство, правила фондовой биржи и даже рекомендации общественных комиссий, сколь угодно выдающихся, могут лишь привести к необходимой реформе. Изменения в процессе управления и руководства хотя и совершенно необходимы, но недостаточны для того, чтобы мы оказались там, куда нам следует стремиться. Надо изменить поведение людей, говоря точнее, поведение наших корпоративных управляющих, директоров и собственников компаний, которые должны, наконец, объединиться ради достижения необходимой реформы. Изложенные ниже семь политических рекомендаций разработаны для того, чтобы помочь достижению этой цели.
1. Поощрение корпоративного гражданства. Для того чтобы менеджеры и директора стали более чутко реагировать на нужды собственников, акционеры должны вести себя как ответственные граждане своих корпораций, разумно голосовать доверенными им голосами и конструктивно сообщать свои мнения корпоративным управляющим. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам издала требование, предписывавшее паевым инвестиционным фондам раскрыть перед собственниками фондов то, как фонды голосовали по доверенностям своих собственников. Разумеется, такое голосование всегда должно отвечать интересам собственников, а не интересам менеджеров. Это требование – давно назревший первый шаг к повышению мотивации финансовых посредников к участию в делах руководства.
Фонды как отрасль затягивали выполнение этого требования, отбивались от него и визжали, но не раскрывали подробностей голосований по доверенности.
Действительно, в декабре 2002 г., будучи глубоко озабоченным сопротивлением отрасли предложению Комиссии по ценным бумагам и биржам, я написал статью, которую New York Times опубликовала рядом с передовой статьей. В этом материале я выдвинул аргументы в пользу предложения Комиссии по ценным бумагам и биржам и в частности сказал: «Управляющие фондами – агенты, а принципалами являются акционеры фондов… Акционеры владеют акциями как собственники, отказ предоставить им информацию [о том, как фонды голосовали по доверенности акционеров] поставил бы здравые представления об отношениях агента с принципалом с ног на голову… Вследствие своего долгого отказа от участия в решении вопросов руководства и своего апатичного отношения к этим вопросам фонды несут немалую долю ответственности за провалы в корпоративном управлении и в надзоре за отчетностью, которые стали важными факторами в создании недавней рыночной горячки… Если собственники американских корпораций не заботятся об управлении и руководстве, кто же еще возьмет на себя эту ответственность?»[56]
Сколь бы логичными ни были эти слова, в январе 2003 г., через месяц после выхода моей статьи, два лидера отрасли дали мне отповедь. В статье, опубликованной в Wall Street Journal рядом с передовицей, Эдвард К. Джонсон-111, глава Fidelity, и Джон Бреннан, мой преемник на посту главы Vanguard, даже не пытались опровергнуть сформулированный мной очевидный принцип. (Когда две фирмы, явно конкурирующие друг с другом, объединяются для того, чтобы отбиваться от регулирования, это подтверждает пословицу «в политике бывают странные друзья».) Вместо того чтобы опровергать принципиальный вопрос, Джонсон и Бреннан утверждали, что обнародование результатов голосований «политизировало бы голосование по доверенности… Раскрытие результатов голосования по решениям, принимаемым в инвестиционных фондах, приведет к завуалированному запугиванию управляющих группами активистов». Удивительно, но они предложили Комиссии по ценным бумагам и биржам осуществлять надзор за голосованием в фондах и выдвинули рекомендацию возложить ответственность за изучение результатов голосований управляющих фондами на регуляторов. По мнению Джонсона и Бреннана, такая мера должна гарантировать голосование управляющих фондами «в соответствии с принципами, стандартами и указаниями компаний»[57].
Еще через 3 месяца Комиссия по ценным бумагам и биржам издала приказ о том, что ее предложение вводится в действие с 31 августа 2004 г. С тех пор мы стали свидетелями резкой активизации участия фондов в процессе голосования по доверенности, который, по меньше мере пока, не сопровождался сколько-нибудь заметной «политизацией». Действительно, в опубликованном осенью 2004 г. докладе АФТ-КПП отмечено, что управляющие 7 из 10 управляющих крупнейшими фондами голосовали за большинство внесенных акционерами предложений, которые были направлены на ограничения чрезмерных вознаграждений управляющих[58]. (Я с удовлетворением отмечаю, что в этом рейтинге Vanguard занял почтенное второе место.) Фонды определенно стали более активными и теперь часто голосуют против чрезмерной эмиссии опционов, отказывают в голосах при голосовании за директоров, участвующих в конфликтных ситуациях в бизнесе, и выражают собственное мнение по другим вопросам корпоративной политики.
Но мотивы—лишь половина проблемы. Нашим финансовым посредникам необходимы возможности для действия. Им необходим доступ к протоколам голосований по доверенности, доступ, который позволит им выдвигать именно по доверенности и кандидатов в директора, и предложения, касающиеся корпоративного поведения, включая вопросы вознаграждений должностных лиц.
В последние годы Комиссия по ценным бумагам и биржам предоставила акционерам, желающим вносить такие предложения[59], больший доступ к возможностям сделать это. Однако не может не беспокоить принятое Комиссией в 2004 г. решение, которое разрешает корпорациям отвергать внесенные акционерами ряда компаний предложения относительно права акционеров путем голосования по доверенности выдвигать собственных кандидатов. (Ранее Комиссии фактически отказала компании Walt Disney в праве исключать подобные предложения, но позднее изменила свою позицию по данному вопросу.) Акционерам по-прежнему практически невозможно выдвинуть собственных кандидатов в директора, и даже тот слабый доступ делегирующих свое право голоса другим акционеров, который предусматривало предложение, сделанное комиссией в конце 2003 г., теперь, по-видимому, вряд ли получит одобрение. И все же очевидно, что корень недавно обозначившихся проблем управления и руководства заключается в изоляции директоров от акционеров. Подробнее данный вопрос будет рассмотрен в конце этой главы.
2. Четкое отделение собственности от управления. Необходимо признать существование четкой линии, разделяющей руководство (ответственность руководящих органов компании) и управление (ответственность лиц, управляющих деятельностью компании). Такую линию называют разделением властей. Данный принцип требует, чтобы советы состояли по большей части из подлинно независимых директоров, которые не работают и не работали в данной компании по найму, не имеют и не имели деловых отношений с данной компанией. Члены советов директоров, занимающиеся утверждением безоговорочного приоритета интересов собственников-акционеров, должны быть независимы духом, как бы трудно ни было измерить и определить такую независимость.
Говоря попросту, хотя генеральный директор должен быть боссом предприятия, боссом совета директоров должен быть независимый председатель совета. Кроме того, директорам следует больше полагаться на внешних консультантов и советников, которые обеспечивают директоров независимой информацией, свободной от пристрастий управляющих, особенно в вопросах вознаграждений и отчетности, а также в серьезных вопросах политики. Такое движение может привести к формированию небольшой группы, подотчетной совету директоров и занимающейся сбором, распространением и отслеживанием необходимой совету информации. Это будет способствовать дальнейшим реформам управления советами директоров и прояснению того факта, что роль старших должностных лиц состоит в управлении собственностью в интересах ее законных владельцев, а роль директоров заключается в сохранении собственности законных владельцев[60].
3. Наведение порядка с опционами на акции. Очевидно, что в той мере, в какой управляющие обладают существенными и постоянными долями собственности в управляемых ими компаниях, управление и собственность тесно связаны (как, например, в публичных компаниях; представители семей, основавших эти компании, продолжают сохранять в них существенные доли собственности). Таким образом, следует побуждать управляющих к приобретению и сохранению крупных пакетов акций компаний, которыми они управляют. Говоря языком экономистов, нам надо привести поведение агентов в соответствие с интересами доверителей.
Хотя наращивание пакетов акций, принадлежащих управляющим, – вполне достойная цель, способы ее достижения не должны ущемлять интересы других собственников, которые, приобретя акции по текущим рыночным ценам, приняли на себя сопряженные с собственностью риски. Таким образом, директорам следует тщательно изучить разводнение вследствие эмиссии дополнительных опционов, а также совокупное разводнение в результате ранее эмитированных опционов. Директорам следует решать эти вопросы с учетом конкретных обстоятельств, существующих в их компаниях. Довод «все делают это» едва ли может быть здравой причиной предоставления управляющим чрезмерных долей корпоративной собственности по сниженным ценам.
Наконец, расходы по опционам должны быть учтены как расходы. Опционы никогда не бывают «бесплатными», и учет связанных с ними расходов поможет комитетам по вознаграждениям рассматривать величину разводнения долей собственности в результате эмиссии опционов. Хотя бизнес продолжает наращивать мощное лоббистское давление на конгресс, суды и даже на Комиссию по ценным бумагам и биржам, добиваясь отказа от окончательного одобрения выдвинутого Советом по стандартам финансовой отчетности требования включать стоимость опционов на приобретение акций по фиксированным ценам в расходы корпораций, очевидно, что здравые принципы бухгалтерского учета требуют, чтобы такие опционы подлежали тому же режиму налогообложения, что и другие виды основанных на акциях вознаграждений. Разумеется, с точки зрения тех же принципов опционы должны быть отражены в финансовой отчетности корпораций как расходы.
Директорам и собственникам не следует попадаться в ловушку и вознаграждать управляющих опционами в традиционной форме, а акционерам не следует утверждать такие решения. Даже если опционы на приобретение акций по фиксированным ценам отражены в отчетности как расходы, как инструменты, отражающие долговременную внутреннюю стоимость корпораций, они остаются глубоко дефектными. Хотя ожидается, что отчетность будет скорректирована в результате занесения всех опционов в расходы, самое время обратиться к другим, более совершенным формам вознаграждения управляющих за более существенные достижения, нежели моментальное искусственное повышение цен на акции, – к опционам, цены на которые учитывают дивиденды и которые приведены в соответствие со стоимостью капитала; к опционам, которые индексируют котировки акций по отношению к котировкам акций других сопоставимых компаний и/ или по отношению к конъюнктуре фондового рынка, к опционам, которыми вознаграждают управляющих за увеличение долгосрочной стоимости корпораций.
1. Поощрение корпоративного гражданства. Для того чтобы менеджеры и директора стали более чутко реагировать на нужды собственников, акционеры должны вести себя как ответственные граждане своих корпораций, разумно голосовать доверенными им голосами и конструктивно сообщать свои мнения корпоративным управляющим. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам издала требование, предписывавшее паевым инвестиционным фондам раскрыть перед собственниками фондов то, как фонды голосовали по доверенностям своих собственников. Разумеется, такое голосование всегда должно отвечать интересам собственников, а не интересам менеджеров. Это требование – давно назревший первый шаг к повышению мотивации финансовых посредников к участию в делах руководства.
Фонды как отрасль затягивали выполнение этого требования, отбивались от него и визжали, но не раскрывали подробностей голосований по доверенности.
Действительно, в декабре 2002 г., будучи глубоко озабоченным сопротивлением отрасли предложению Комиссии по ценным бумагам и биржам, я написал статью, которую New York Times опубликовала рядом с передовой статьей. В этом материале я выдвинул аргументы в пользу предложения Комиссии по ценным бумагам и биржам и в частности сказал: «Управляющие фондами – агенты, а принципалами являются акционеры фондов… Акционеры владеют акциями как собственники, отказ предоставить им информацию [о том, как фонды голосовали по доверенности акционеров] поставил бы здравые представления об отношениях агента с принципалом с ног на голову… Вследствие своего долгого отказа от участия в решении вопросов руководства и своего апатичного отношения к этим вопросам фонды несут немалую долю ответственности за провалы в корпоративном управлении и в надзоре за отчетностью, которые стали важными факторами в создании недавней рыночной горячки… Если собственники американских корпораций не заботятся об управлении и руководстве, кто же еще возьмет на себя эту ответственность?»[56]
Сколь бы логичными ни были эти слова, в январе 2003 г., через месяц после выхода моей статьи, два лидера отрасли дали мне отповедь. В статье, опубликованной в Wall Street Journal рядом с передовицей, Эдвард К. Джонсон-111, глава Fidelity, и Джон Бреннан, мой преемник на посту главы Vanguard, даже не пытались опровергнуть сформулированный мной очевидный принцип. (Когда две фирмы, явно конкурирующие друг с другом, объединяются для того, чтобы отбиваться от регулирования, это подтверждает пословицу «в политике бывают странные друзья».) Вместо того чтобы опровергать принципиальный вопрос, Джонсон и Бреннан утверждали, что обнародование результатов голосований «политизировало бы голосование по доверенности… Раскрытие результатов голосования по решениям, принимаемым в инвестиционных фондах, приведет к завуалированному запугиванию управляющих группами активистов». Удивительно, но они предложили Комиссии по ценным бумагам и биржам осуществлять надзор за голосованием в фондах и выдвинули рекомендацию возложить ответственность за изучение результатов голосований управляющих фондами на регуляторов. По мнению Джонсона и Бреннана, такая мера должна гарантировать голосование управляющих фондами «в соответствии с принципами, стандартами и указаниями компаний»[57].
Еще через 3 месяца Комиссия по ценным бумагам и биржам издала приказ о том, что ее предложение вводится в действие с 31 августа 2004 г. С тех пор мы стали свидетелями резкой активизации участия фондов в процессе голосования по доверенности, который, по меньше мере пока, не сопровождался сколько-нибудь заметной «политизацией». Действительно, в опубликованном осенью 2004 г. докладе АФТ-КПП отмечено, что управляющие 7 из 10 управляющих крупнейшими фондами голосовали за большинство внесенных акционерами предложений, которые были направлены на ограничения чрезмерных вознаграждений управляющих[58]. (Я с удовлетворением отмечаю, что в этом рейтинге Vanguard занял почтенное второе место.) Фонды определенно стали более активными и теперь часто голосуют против чрезмерной эмиссии опционов, отказывают в голосах при голосовании за директоров, участвующих в конфликтных ситуациях в бизнесе, и выражают собственное мнение по другим вопросам корпоративной политики.
Но мотивы—лишь половина проблемы. Нашим финансовым посредникам необходимы возможности для действия. Им необходим доступ к протоколам голосований по доверенности, доступ, который позволит им выдвигать именно по доверенности и кандидатов в директора, и предложения, касающиеся корпоративного поведения, включая вопросы вознаграждений должностных лиц.
В последние годы Комиссия по ценным бумагам и биржам предоставила акционерам, желающим вносить такие предложения[59], больший доступ к возможностям сделать это. Однако не может не беспокоить принятое Комиссией в 2004 г. решение, которое разрешает корпорациям отвергать внесенные акционерами ряда компаний предложения относительно права акционеров путем голосования по доверенности выдвигать собственных кандидатов. (Ранее Комиссии фактически отказала компании Walt Disney в праве исключать подобные предложения, но позднее изменила свою позицию по данному вопросу.) Акционерам по-прежнему практически невозможно выдвинуть собственных кандидатов в директора, и даже тот слабый доступ делегирующих свое право голоса другим акционеров, который предусматривало предложение, сделанное комиссией в конце 2003 г., теперь, по-видимому, вряд ли получит одобрение. И все же очевидно, что корень недавно обозначившихся проблем управления и руководства заключается в изоляции директоров от акционеров. Подробнее данный вопрос будет рассмотрен в конце этой главы.
2. Четкое отделение собственности от управления. Необходимо признать существование четкой линии, разделяющей руководство (ответственность руководящих органов компании) и управление (ответственность лиц, управляющих деятельностью компании). Такую линию называют разделением властей. Данный принцип требует, чтобы советы состояли по большей части из подлинно независимых директоров, которые не работают и не работали в данной компании по найму, не имеют и не имели деловых отношений с данной компанией. Члены советов директоров, занимающиеся утверждением безоговорочного приоритета интересов собственников-акционеров, должны быть независимы духом, как бы трудно ни было измерить и определить такую независимость.
Говоря попросту, хотя генеральный директор должен быть боссом предприятия, боссом совета директоров должен быть независимый председатель совета. Кроме того, директорам следует больше полагаться на внешних консультантов и советников, которые обеспечивают директоров независимой информацией, свободной от пристрастий управляющих, особенно в вопросах вознаграждений и отчетности, а также в серьезных вопросах политики. Такое движение может привести к формированию небольшой группы, подотчетной совету директоров и занимающейся сбором, распространением и отслеживанием необходимой совету информации. Это будет способствовать дальнейшим реформам управления советами директоров и прояснению того факта, что роль старших должностных лиц состоит в управлении собственностью в интересах ее законных владельцев, а роль директоров заключается в сохранении собственности законных владельцев[60].
3. Наведение порядка с опционами на акции. Очевидно, что в той мере, в какой управляющие обладают существенными и постоянными долями собственности в управляемых ими компаниях, управление и собственность тесно связаны (как, например, в публичных компаниях; представители семей, основавших эти компании, продолжают сохранять в них существенные доли собственности). Таким образом, следует побуждать управляющих к приобретению и сохранению крупных пакетов акций компаний, которыми они управляют. Говоря языком экономистов, нам надо привести поведение агентов в соответствие с интересами доверителей.
Хотя наращивание пакетов акций, принадлежащих управляющим, – вполне достойная цель, способы ее достижения не должны ущемлять интересы других собственников, которые, приобретя акции по текущим рыночным ценам, приняли на себя сопряженные с собственностью риски. Таким образом, директорам следует тщательно изучить разводнение вследствие эмиссии дополнительных опционов, а также совокупное разводнение в результате ранее эмитированных опционов. Директорам следует решать эти вопросы с учетом конкретных обстоятельств, существующих в их компаниях. Довод «все делают это» едва ли может быть здравой причиной предоставления управляющим чрезмерных долей корпоративной собственности по сниженным ценам.
Наконец, расходы по опционам должны быть учтены как расходы. Опционы никогда не бывают «бесплатными», и учет связанных с ними расходов поможет комитетам по вознаграждениям рассматривать величину разводнения долей собственности в результате эмиссии опционов. Хотя бизнес продолжает наращивать мощное лоббистское давление на конгресс, суды и даже на Комиссию по ценным бумагам и биржам, добиваясь отказа от окончательного одобрения выдвинутого Советом по стандартам финансовой отчетности требования включать стоимость опционов на приобретение акций по фиксированным ценам в расходы корпораций, очевидно, что здравые принципы бухгалтерского учета требуют, чтобы такие опционы подлежали тому же режиму налогообложения, что и другие виды основанных на акциях вознаграждений. Разумеется, с точки зрения тех же принципов опционы должны быть отражены в финансовой отчетности корпораций как расходы.
Директорам и собственникам не следует попадаться в ловушку и вознаграждать управляющих опционами в традиционной форме, а акционерам не следует утверждать такие решения. Даже если опционы на приобретение акций по фиксированным ценам отражены в отчетности как расходы, как инструменты, отражающие долговременную внутреннюю стоимость корпораций, они остаются глубоко дефектными. Хотя ожидается, что отчетность будет скорректирована в результате занесения всех опционов в расходы, самое время обратиться к другим, более совершенным формам вознаграждения управляющих за более существенные достижения, нежели моментальное искусственное повышение цен на акции, – к опционам, цены на которые учитывают дивиденды и которые приведены в соответствие со стоимостью капитала; к опционам, которые индексируют котировки акций по отношению к котировкам акций других сопоставимых компаний и/ или по отношению к конъюнктуре фондового рынка, к опционам, которыми вознаграждают управляющих за увеличение долгосрочной стоимости корпораций.
Конец бесплатного ознакомительного фрагмента