Страница:
Крах мировой капиталистической системы можно предотвратить в любое время путем вмешательства международных финансовых властей. Но перспективы туманны, поскольку правительства стран G 7 только что не сумели вмешаться в события в России; тем не менее последствия этой неудачи могут послужить сигналом к пробуждению. Возможно, крах в России все-таки окажется моментом истины. Существует настоятельная необходимость переосмыслить и реформировать мировую капиталистическую систему. Как показали события в России, если проблемам позволить накапливаться дальше, они становятся все более труднопреодолимыми.
8. КАК ПРЕДОТВРАТИТЬ КРАХ
8. КАК ПРЕДОТВРАТИТЬ КРАХ
При каждом финансовом кризисе происходит переоценка ценностей. Однако в настоящее время круг обсуждаемых проблем сузился. Дискуссия крутится вокруг необходимости улучшить контроль за банками и обеспечить получение достаточных и достоверных данных по каждой стране. Ключевыми словами стали «прозрачность» и «информация». Горячо обсуждается вопрос, следует ли МВФ обнародовать его точку зрения на состояние дел в отдельных странах [33].
Иногда обсуждается также вопрос, следует ли регулировать деятельность хеджевых фондов и ограничить краткосрочное движение капиталов. Преобладающее представление о механизме функционирования финансовых рынков не претерпело изменений. Предполагается, что при наличии совершенной информации рынки сами позаботятся о себе; следовательно, основная задача – сделать доступной необходимую информацию и избежать вмешательства в рыночный механизм. Цель по-прежнему заключается в том, чтобы навязать рынку дисциплину.
Однако необходимо расширить рамки дискуссии. Пора признать, что нестабильность внутренне присуща финансовым рынкам. Навязывать рынкам дисциплину – значит навязывать им нестабильность, а какую степень нестабильности общество еще может выдержать? Дисциплину рынка следует дополнить еще одним видом дисциплины: поддержание стабильности на финансовых рынках должно быть открыто сформулировано в качестве цели государственной политики.
Попросту говоря, выбор, стоящий перед нами, сводится к следующему: станем ли мы регулировать мировые финансовые рынки в международном масштабе или предоставим каждой стране право защищать собственные интересы такими средствами – как это ей удастся. Второй путь, несомненно, приведет к краху гигантской циркулярной системы, которая известна под названием «мировой капитализм». Суверенные государства могут действовать как клапаны внутри этой системы. Они не могут противостоять притоку капитала, но они определенно противодействуют его оттоку, как только сочтут его присутствие постоянным.
В статье, опубликованной в FinancialTimes 31 декабря 1997 г. [34], я предложил создать Международную корпорацию страхования кредита. Предложение было преждевременным, так как обратное движение капитала еще не стало прочно утвердившейся тенденцией. Следует напомнить, что за корейским кризисом ликвидности в конце 1997 г. последовала ложная надежда, которая дожила до апреля 1998 г. Мое предложение тогда не возымело действия, но теперь наступил его черед.
Президент Клинтон и министр финансов Роберт Рубин высказались за необходимость создать фонд, который позволил бы странам периферии, проводящим разумную экономическую политику, вновь получить доступ к международным рынкам капитала. Они упомянули цифру в 150 млрд. дол., и, хотя они об этом не сказали, я полагаю, что они имели в виду финансировать этот фонд за счет нового выпуска специальных прав заимствования (SDR) [35]. Хотя их предложение не получило большой поддержки на ежегодном собрании МВФ в октябре 1998 г., я считаю, что это как раз то, что нужно. Гарантии ссуд можно было бы предоставить таким странам, как Корея, Таиланд и Бразилия, что немедленно успокоило бы международные финансовые рынки. Впрыскивание ликвидных средств в периферию, в соответствии с предложением США, позволило бы избежать снижения процентных ставок в центре, что обеспечило бы более удачный баланс в мировой экономике.
Как мы видели, программы МВФ в Таиланде и Корее не принесли ожидаемых результатов, поскольку они не предусматривали процедуры преобразования долга в капитал. Внешний баланс этих стран был восстановлен ценой резкого сокращения внутреннего спроса, однако финансовое положение банков и компаний продолжает ухудшаться. Судя по нынешнему состоянию дел, эти страны обречены на депрессию в течение продолжительного времени. Процедура преобразования долга в капитал помогла бы расчистить путь для подъема экономики страны, но одновременно заставила бы международных кредиторов согласиться на списание убытков. Они не захотят и не сумеют предоставить кредит, что сделает невозможным проведение этой процедуры – ведь для нее необходимо найти альтернативный источник международных кредитов. Вот здесь-то и пригодилась бы система международных гарантий кредита. Она существенно снизила бы стоимость заимствований и помогла бы соответствующим странам обеспечить более высокий уровень финансирования внутреннего спроса, чем в настоящее время. Это помогло бы не только соответствующим странам, но и мировой экономике в целом и стало бы настоящей наградой за принадлежность к мировой капиталистической системе, отбив охоту выходить из нее на малазийский манер.
Бразильский случай – более сложный. После того как Конгресс США неохотно одобрил предоставление дополнительного капитала, МВФ будет в состоянии предложить пакет спасительных мер для Бразилии. Чтобы они могли успокоить рынки, суммы должны быть достаточно весомыми: в качестве исходной цифры в официальных источниках называют 30 млрд. дол., которые должны быть дополнены обязательствами коммерческих банков сохранять их кредитные линии. Едва ли нужно добавлять, что Бразилии потребуется предпринять решительные меры для снижения бюджетного дефицита. Но и при этом существует реальная опасность того, что программа потерпит неудачу. Хотя в пакете мер может быть учтена потребность рефинансировать внешний долг Бразилии, эти меры тем не менее не способны обеспечить существенное снижение внутренних процентных ставок без того, чтобы остановить бегство капитала. При нынешнем уровне процентных ставок в 40% рефинансирование внутреннего долга увеличило бы бюджетный дефицит еще на 6%, а это перевесило бы любое возможное «затягивание поясов». Столь сложной ситуацию делает система гарантирования кредита – она не предназначена для рефинансирования внутреннего долга.
Тем не менее тот факт, что она позволит делать международные заимствования, окажет косвенное воздействие на процентные ставки внутри страны, а это, возможно, предопределит успех плана.
В настоящее время европейские центральные банки решительно противятся выпуску специальных прав заимствования (SDR), опасаясь инфляционных последствий. Сегодня SDRограничены целями гарантирования займов, поэтому они не создадут дополнительных денег; если дело и дойдет до этого, то лишь для того, чтобы заполнить «дыру», образовавшуюся в результате дефолта. Если говорить откровенно, то сопротивление SDR основано на доктринерских соображениях. После выборов в Германии левоцентристские правительства находятся теперь у власти почти по всей Европе, а они, возможно, охотнее согласятся на систему гарантирования займов, особенно если от этого будет зависеть улучшение ситуации на важных экспортных рынках. Япония, вероятно, поддержит план, пока он касается Азии, а также Латинской Америки. Таким образом МВФ накопит опыт гарантирования займов, и впоследствии этот метод может получить институциональное оформление. Я полагаю, что это могло бы послужить краеугольным камнем для «новой архитектуры», о которой все говорят.
Поведение центрального банка Индонезии представляется еще более сомнительным. В балансе банка имелась, например, статья, показывающая значительный «аванс частному сектору», который сводил на нет значительную часть помощи, полученной от Сингапура. Можно было догадаться, что аванс достался членам семьи Сухарто, которые вывезли доллары из Индонезии. Когда же возник кризис, в здании, где хранились документы, таинственным образом вспыхнул пожар.
МВФ не вправе глубоко вмешиваться во внутренние дела стран-членов, за исключением кризисных периодов, когда страна-член обращается к МВФ за содействием. Он вправе направлять специалистов и проводить консультации, но у него нет ни мандата, ни инструментов для вмешательства в обычное время. Его задача – управление кризисом, а не предупреждение кризиса, поэтому на этот раз ему похвастаться нечем. Я проанализировал недостатки в рецептах МВФ в предыдущих главах, сейчас же следует рассмотреть роль, которую МВФ сыграл в нездоровом расширении международного кредита. Это подводит нас ко второму крупному дефекту нынешней архитектуры финансовой системы – так называемой концепции «морального риска».
Программы МВФ позволили выручать кредиторов и тем самым провоцировали их безответственное поведение; это – серьезный фактор нестабильности международной финансовой системы. Как я пояснил выше, существует асимметрия в отношениях МВФ с кредиторами и должниками. МВФ навязывает условия должникам, но не кредиторам; условия займов позволяли странам-должникам справляться со своими обязательствами лучше, чем они могли бы это делать в противном случае. Такая практика косвенным образом помогала международным банкам и другим кредиторам.
Асимметрия сложилась в ходе международного долгового кризиса 80-х годов, и она проявилась достаточно отчетливо во время мексиканского кризиса 1994—1995 гг. В результате кризиса иностранные держатели tesobonos (мексиканские казначейские векселя, деноминированные в долларах) не пострадали, хотя доход на эти бумаги в момент их покупки сопровождался высокой степенью риска. Когда Мексика уже не могла платить, Министерство финансов США и МВФ вмешались и сняли инвесторов «с крючка». Аналогичная ситуация недавно возникла в России, но Министерство финансов США не посмело провести эффективную операцию по спасению из боязни, что его обвинят в спасении спекулянтов. Как я утверждал в эксперименте в режиме реального времени, США допустили ошибку, отказавшись действовать после того, как спекулянты были наказаны. Я рад отметить, что МВФ – способный ученик. В рамках своей 2,2-миллиардной программы для Украины он поставил новое условие: 80% украинских казначейских векселей следует «добровольно» переоформить в долгосрочные инструменты с длительными сроками выплаты дохода прежде, чем программа начнет действовать. Это приведет к серьезным убыткам для спекулянтов и неосмотрительных банков-кредиторов, так что речь идет о совершенно ином подходе, чем во время спасения Мексики в 1995 г.
Существует несколько причин, почему сложилась асимметрия в отношениях между МВФ, с одной стороны, и должниками и кредиторами, с другой. Основная задача МВФ – сохранить международную финансовую систему. Наказывать кредиторов во время кризиса значило бы нанести большой ущерб западным банкам и рисковать, поскольку возможен крах всей системы. Далее, МВФ нуждается в сотрудничестве со стороны коммерческих кредиторов, чтобы обеспечить успех своим программам, а банки знают, как воспользоваться этим обстоятельством. Международные монетарные власти не имеют достаточных ресурсов, чтобы выступать в качестве кредиторов последней инстанции. Когда разразился кризис, МВФ мог с ним справиться после восстановления доверия со стороны рынка. В ходе Азиатского кризиса некоторые первые программы потерпели неудачу только потому, что не удалось убедить рынки. Наконец, МВФ контролируется странами в центре капиталистической системы, и если бы МВФ наказал кредиторов, это противоречило бы национальным интересам акционеров, владеющих контрольным пакетом акций. Но чтобы система стала более стабильной, требуется именно такая акция: МВФ должен поставить свое вмешательство в зависимость от того, готовы ли кредиторы взять на себя долю убытков. МВФ навязывает условия стране, испытывающей трудности: ему следует также налагать обязательства на кредиторов, особенно если трудности вызваны частным сектором (что имело место в азиатских странах). На практике это означало бы, что МВФ не только соглашается с добровольной реорганизацией компаний, но и содействует ей. Процедуры банкротства будут приводиться в большее соответствие с практикой в передовых странах, что заставит банки брать на себя убытки.
Асимметрию в нынешних действиях МВФ, по моему мнению, исправить нельзя, если не ввести систему гарантирования займов или какой-нибудь другой метод стимулирования международного кредитования и инвестирования. Асимметрия (т.е. моральный риск) вызвала к жизни нездоровый международный инвестиционный бум; при отсутствии асимметрии будет крайне трудно обеспечить достаточные объемы международных инвестиций. Быстрое восстановление формирующихся рынков после мексиканского кризиса 1994 г. носит крайне обманчивый характер. Как мы видели, спасение иностранных держателей мексиканских tesobonos послужило окончательным подтверждением асимметрии; неудивительно, что поток капитала усилился, а кредиторы стали еще более неразборчивыми, чем когда-либо раньше. При новом порядке иностранные держатели мексиканских tesobonos стали бы свидетелями того, что их ценные бумаги превращаются в долгосрочные государственные облигации, и более осторожно делали бы инвестиции в России и на Украине.
В идеальном случае МВФ следовало бы подождать, пока уляжется мировой финансовый кризис прежде, чем вводить какие-либо изменения в свой порядок работы. Но события помешали осуществлению этого варианта плана. Инвесторы и кредиторы понесли большие потери и толпами покидают периферию, создавая чрезвычайную ситуацию. Поэтому изменение действующей программы МВФ ничем сейчас не грозит, но позволяет многое выиграть.
Будет ли преобразован долг в капитал или нет? – Маловероятно, чтобы поток средств в страны периферии можно было восстановить без того, чтобы дать кредиторам, страдающим от уже понесенных и ожидаемых убытков, хоть какой-то стимул. Поэтому страховая система гарантирования кредитов должна превратиться в постоянный элемент деятельности МВФ. Это помогло бы значительно усовершенствовать архитектуру мировой финансовой системы. Политика кнута и пряника позволила бы избежать как пиршеств, так и голода в международных потоках капитала. Новый институт, который предположительно останется частью МВФ, будет четко гарантировать международные займы и кредиты в пределах некоторого лимита. Страны-заемщики должны будут предоставлять данные о всех заимствованиях, частных или государственных, застрахованных или не застрахованных. Это позволит властям установить потолок для сумм, которые они готовы страховать. В пределах этих сумм соответствующие страны получили бы доступ к международным рынкам капитала для получения кредитов прайм-рейт плюс скромная комиссия. Сверх этого лимита кредиты будут сопряжены с риском.
Предлагается устанавливать потолок с учетом макроэкономической и структурном политики соответствующей страны, а также общей экономической ситуации в мире. Новый институт будет в сущности функционировать как своего рода международный центральный банк. Он будет стремиться избегать любых эксцессов и получит в свое распоряжение мощный инструмент [36].
Самая сложная проблема заключается в том, как кредитные гарантии, предоставленные той или иной стране, будут распределяться среди заемщиков этой страны. Разрешить государству делать это – значит создать почву для злоупотреблений. Гарантии следует направлять через уполномоченные банки, которые будут конкурировать между собой. Банки должны подвергаться тщательному надзору, им следует запретить заниматься другими видами деятельности, которые могли бы привести к выдаче необоснованных ссуд и столкновению интересов. Банки должны располагать достаточными резервами в качестве страховки на случай непогашения конкретных ссуд. Короче, потребуется регулировать банки так же тщательно, как это сделали в США после краха банковской системы в период банковской паники 1933 г. На реорганизацию банковской системы и введение соответствующих правил регулирования потребуется время, однако даже простое сообщение о вводимой системе подействует успокаивающе на финансовые рынки, что даст время обдумать ситуацию более тщательно.
Некоторые специалисты усомнятся в том, можно ли вообще решить такую сложную задачу. И без того у МВФ масса противников среди рыночных фундаменталистов, которые выступают против любого вмешательства в функционирование рынка, особенно со стороны какой-либо международной организации. Если банки и участники финансового рынка, которые теперь извлекают пользу из асимметрии, перестанут поддерживать МВФ, маловероятно, чтобы Фонд мог выжить – даже в нынешнем неудовлетворительном виде. Потребуется изменить умонастроение – надо, чтобы правительства, парламенты и участники рынка осознали, что они зависят от выживания системы в целом. Вопрос в том – произойдет ли такой сдвиг в умонастроениях до или после краха системы.
Так что же теперь делать? Предпочтительнее было бы сохранить гибкие обменные курсы, но такая система затруднила бы привлечение капитала в страны периферии. В сочетании со страхованием ссуд это была бы разумная система. Альтернативой служит построение системы твердых обменных курсов, которая не может рухнуть.
В настоящее время в Европе проводится важнейший эксперимент: создание единой валюты. Он основан на убеждении, которое я разделяю, – в долгосрочном плане невозможно иметь единый рынок без общей валюты. Я считаю, однако, что конструкции евро присущи недостатки, поскольку в долгосрочном плане нельзя иметь общую валюту без единой фискальной политики, включая централизованный сбор или перераспределение налогов. Введение единой валюты стало результатом политического решения, поэтому его недостатки также можно будет устранить на основе политических решений.
Другой путь создания режима твердых обменных курсов, который почти не подвержен краху, состоит в введении валютного управления. Это – автоматический механизм, который позволяет выпускать в обращение и изымать из обращения местную валюту, если в валютное управление поступает или из него изымают равноценное количество резервной валюты. В качестве резервной валюты в Гонконге и Аргентине служит доллар США, в бывших французских колониях в Африке – французский франк, в Эстонии и Болгарии – немецкая марка. Идея валютного управления пользуется все большей поддержкой, поскольку этот режим срабатывал лучше, чем менее формальная привязка местной валюты. Но я отношусь к нему скептически, хотя и рекомендовал его для России в качестве последнего средства. При валютном управлении могут стать невыносимыми социальные издержки, поскольку в ходе кризиса нет предела росту процентных ставок. Недавний опыт показал, что даже самое прочное валютное управление не свободно от ошибок. Гонконг готов был заплатить цену, и он пользуется поддержкой китайского правительства, но Гонконг – особый случай; это – прежде всего финансовый центр, который в принципе мог бы существовать бесконечно долго и при завышенном курсе своей валюты. (Это произошло в Швейцарии.) Режим валютного управления сработал и в Аргентине во время кризиса «текилы» в 1995 г., но он небезопасен. Курс аргентинской валюты может оказаться перманентно завышенным в случае девальвации валюты у ее главного торгового партнера – Бразилии, и тогда валютное управление не сможет гарантировать выхода из положения. Аналогичная ситуация может сложиться в Гонконге, если в Китае произойдет девальвация [37].
С введением евро возникают три главных валютных блока. Япония сталкивается с особыми проблемами, а иена находится в состоянии динамического неравновесия, так что ее на время можно оставить в стороне. Остаются два валютных блока, фунт стерлингов продолжает неуверенно колебаться между евро и долларом, если только Великобритания не решит присоединиться к евро. В прошлом основные валютные блоки сталкивались между собой, вызывая крупные неурядицы на рынках акций и облигаций. Так, непосредственной причиной Азиатского кризиса было повышение курса доллара. Если начать анализ с более ранней даты, то валютные неурядицы восходят к краху на Уолл-стрит в 1987 г. Стремительный рост курса иены в 1995 г. также внес свою лепту, хотя и не вызвал настоящего краха. Потребность в координации политики теперь стала хорошо понятна и получила организационное оформление, однако вера в эффективность скоординированного вмешательства была поколеблена после радужного события – «Соглашения Плаза», когда страны «Большой пятерки» (G 5) согласились сотрудничать в регулировании валютных курсов.
Иногда обсуждается также вопрос, следует ли регулировать деятельность хеджевых фондов и ограничить краткосрочное движение капиталов. Преобладающее представление о механизме функционирования финансовых рынков не претерпело изменений. Предполагается, что при наличии совершенной информации рынки сами позаботятся о себе; следовательно, основная задача – сделать доступной необходимую информацию и избежать вмешательства в рыночный механизм. Цель по-прежнему заключается в том, чтобы навязать рынку дисциплину.
Однако необходимо расширить рамки дискуссии. Пора признать, что нестабильность внутренне присуща финансовым рынкам. Навязывать рынкам дисциплину – значит навязывать им нестабильность, а какую степень нестабильности общество еще может выдержать? Дисциплину рынка следует дополнить еще одним видом дисциплины: поддержание стабильности на финансовых рынках должно быть открыто сформулировано в качестве цели государственной политики.
Попросту говоря, выбор, стоящий перед нами, сводится к следующему: станем ли мы регулировать мировые финансовые рынки в международном масштабе или предоставим каждой стране право защищать собственные интересы такими средствами – как это ей удастся. Второй путь, несомненно, приведет к краху гигантской циркулярной системы, которая известна под названием «мировой капитализм». Суверенные государства могут действовать как клапаны внутри этой системы. Они не могут противостоять притоку капитала, но они определенно противодействуют его оттоку, как только сочтут его присутствие постоянным.
Чрезвычайные меры
Наиболее настоятельная потребность – приостановить отток капитала. Это обеспечило бы сохранение лояльности периферии по отношению к мировой капиталистической системе, что в свою очередь успокоило бы финансовые рынки в центре и ослабило бы последующий спад. Целесообразно снизить процентные ставки в США, но уже недостаточно просто приостановить отток капитала с периферии. Следует непосредственно адресовать периферии ликвидные средства. И сделать это необходимо весьма срочно, поскольку Бразилия все еще страдает от бегства как иностранного, так и отечественного капитала и уже не может жить с заоблачными процентными ставками. Процентные ставки в Корее и Таиланде снизились, но рисковая премия по внешнему долгу во всех периферийных странах остается непомерно высокой.В статье, опубликованной в FinancialTimes 31 декабря 1997 г. [34], я предложил создать Международную корпорацию страхования кредита. Предложение было преждевременным, так как обратное движение капитала еще не стало прочно утвердившейся тенденцией. Следует напомнить, что за корейским кризисом ликвидности в конце 1997 г. последовала ложная надежда, которая дожила до апреля 1998 г. Мое предложение тогда не возымело действия, но теперь наступил его черед.
Президент Клинтон и министр финансов Роберт Рубин высказались за необходимость создать фонд, который позволил бы странам периферии, проводящим разумную экономическую политику, вновь получить доступ к международным рынкам капитала. Они упомянули цифру в 150 млрд. дол., и, хотя они об этом не сказали, я полагаю, что они имели в виду финансировать этот фонд за счет нового выпуска специальных прав заимствования (SDR) [35]. Хотя их предложение не получило большой поддержки на ежегодном собрании МВФ в октябре 1998 г., я считаю, что это как раз то, что нужно. Гарантии ссуд можно было бы предоставить таким странам, как Корея, Таиланд и Бразилия, что немедленно успокоило бы международные финансовые рынки. Впрыскивание ликвидных средств в периферию, в соответствии с предложением США, позволило бы избежать снижения процентных ставок в центре, что обеспечило бы более удачный баланс в мировой экономике.
Как мы видели, программы МВФ в Таиланде и Корее не принесли ожидаемых результатов, поскольку они не предусматривали процедуры преобразования долга в капитал. Внешний баланс этих стран был восстановлен ценой резкого сокращения внутреннего спроса, однако финансовое положение банков и компаний продолжает ухудшаться. Судя по нынешнему состоянию дел, эти страны обречены на депрессию в течение продолжительного времени. Процедура преобразования долга в капитал помогла бы расчистить путь для подъема экономики страны, но одновременно заставила бы международных кредиторов согласиться на списание убытков. Они не захотят и не сумеют предоставить кредит, что сделает невозможным проведение этой процедуры – ведь для нее необходимо найти альтернативный источник международных кредитов. Вот здесь-то и пригодилась бы система международных гарантий кредита. Она существенно снизила бы стоимость заимствований и помогла бы соответствующим странам обеспечить более высокий уровень финансирования внутреннего спроса, чем в настоящее время. Это помогло бы не только соответствующим странам, но и мировой экономике в целом и стало бы настоящей наградой за принадлежность к мировой капиталистической системе, отбив охоту выходить из нее на малазийский манер.
Бразильский случай – более сложный. После того как Конгресс США неохотно одобрил предоставление дополнительного капитала, МВФ будет в состоянии предложить пакет спасительных мер для Бразилии. Чтобы они могли успокоить рынки, суммы должны быть достаточно весомыми: в качестве исходной цифры в официальных источниках называют 30 млрд. дол., которые должны быть дополнены обязательствами коммерческих банков сохранять их кредитные линии. Едва ли нужно добавлять, что Бразилии потребуется предпринять решительные меры для снижения бюджетного дефицита. Но и при этом существует реальная опасность того, что программа потерпит неудачу. Хотя в пакете мер может быть учтена потребность рефинансировать внешний долг Бразилии, эти меры тем не менее не способны обеспечить существенное снижение внутренних процентных ставок без того, чтобы остановить бегство капитала. При нынешнем уровне процентных ставок в 40% рефинансирование внутреннего долга увеличило бы бюджетный дефицит еще на 6%, а это перевесило бы любое возможное «затягивание поясов». Столь сложной ситуацию делает система гарантирования кредита – она не предназначена для рефинансирования внутреннего долга.
Тем не менее тот факт, что она позволит делать международные заимствования, окажет косвенное воздействие на процентные ставки внутри страны, а это, возможно, предопределит успех плана.
В настоящее время европейские центральные банки решительно противятся выпуску специальных прав заимствования (SDR), опасаясь инфляционных последствий. Сегодня SDRограничены целями гарантирования займов, поэтому они не создадут дополнительных денег; если дело и дойдет до этого, то лишь для того, чтобы заполнить «дыру», образовавшуюся в результате дефолта. Если говорить откровенно, то сопротивление SDR основано на доктринерских соображениях. После выборов в Германии левоцентристские правительства находятся теперь у власти почти по всей Европе, а они, возможно, охотнее согласятся на систему гарантирования займов, особенно если от этого будет зависеть улучшение ситуации на важных экспортных рынках. Япония, вероятно, поддержит план, пока он касается Азии, а также Латинской Америки. Таким образом МВФ накопит опыт гарантирования займов, и впоследствии этот метод может получить институциональное оформление. Я полагаю, что это могло бы послужить краеугольным камнем для «новой архитектуры», о которой все говорят.
Долговременные реформы
Неудовлетворительный характер нынешней архитектуры стал совершенно очевиден в ходе мирового финансового кризиса, который возник в Таиланде. Один из ее недостатков – отсутствие адекватного международного органа надзора и регулирования. Банк для международных расчетов установил коэффициенты достаточности собственного капитала для международных коммерческих банков, но право надзора было оставлено за центральными банками соответствующих стран. Однако их деятельность оставляет желать много лучшего. Ограничимся одним примером: центральный банк Кореи потребовал регистрации всех ссуд со сроком более одного года. В результате большинство заимствований предоставляли на срок менее года, а центральный банк не имел никакого представления о сумме выданных кредитов. Согласно стандартам БМР, международные банки, ведущие дела с Кореей, освобождены от создания специальных резервов, поскольку Корея – член Международной организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Это позволяло банкам ссужать деньги Корее. Тот факт, что срок погашения большинства ссуд составлял менее года, затруднил борьбу с кризисом, когда он разразился.Поведение центрального банка Индонезии представляется еще более сомнительным. В балансе банка имелась, например, статья, показывающая значительный «аванс частному сектору», который сводил на нет значительную часть помощи, полученной от Сингапура. Можно было догадаться, что аванс достался членам семьи Сухарто, которые вывезли доллары из Индонезии. Когда же возник кризис, в здании, где хранились документы, таинственным образом вспыхнул пожар.
МВФ не вправе глубоко вмешиваться во внутренние дела стран-членов, за исключением кризисных периодов, когда страна-член обращается к МВФ за содействием. Он вправе направлять специалистов и проводить консультации, но у него нет ни мандата, ни инструментов для вмешательства в обычное время. Его задача – управление кризисом, а не предупреждение кризиса, поэтому на этот раз ему похвастаться нечем. Я проанализировал недостатки в рецептах МВФ в предыдущих главах, сейчас же следует рассмотреть роль, которую МВФ сыграл в нездоровом расширении международного кредита. Это подводит нас ко второму крупному дефекту нынешней архитектуры финансовой системы – так называемой концепции «морального риска».
Программы МВФ позволили выручать кредиторов и тем самым провоцировали их безответственное поведение; это – серьезный фактор нестабильности международной финансовой системы. Как я пояснил выше, существует асимметрия в отношениях МВФ с кредиторами и должниками. МВФ навязывает условия должникам, но не кредиторам; условия займов позволяли странам-должникам справляться со своими обязательствами лучше, чем они могли бы это делать в противном случае. Такая практика косвенным образом помогала международным банкам и другим кредиторам.
Асимметрия сложилась в ходе международного долгового кризиса 80-х годов, и она проявилась достаточно отчетливо во время мексиканского кризиса 1994—1995 гг. В результате кризиса иностранные держатели tesobonos (мексиканские казначейские векселя, деноминированные в долларах) не пострадали, хотя доход на эти бумаги в момент их покупки сопровождался высокой степенью риска. Когда Мексика уже не могла платить, Министерство финансов США и МВФ вмешались и сняли инвесторов «с крючка». Аналогичная ситуация недавно возникла в России, но Министерство финансов США не посмело провести эффективную операцию по спасению из боязни, что его обвинят в спасении спекулянтов. Как я утверждал в эксперименте в режиме реального времени, США допустили ошибку, отказавшись действовать после того, как спекулянты были наказаны. Я рад отметить, что МВФ – способный ученик. В рамках своей 2,2-миллиардной программы для Украины он поставил новое условие: 80% украинских казначейских векселей следует «добровольно» переоформить в долгосрочные инструменты с длительными сроками выплаты дохода прежде, чем программа начнет действовать. Это приведет к серьезным убыткам для спекулянтов и неосмотрительных банков-кредиторов, так что речь идет о совершенно ином подходе, чем во время спасения Мексики в 1995 г.
Существует несколько причин, почему сложилась асимметрия в отношениях между МВФ, с одной стороны, и должниками и кредиторами, с другой. Основная задача МВФ – сохранить международную финансовую систему. Наказывать кредиторов во время кризиса значило бы нанести большой ущерб западным банкам и рисковать, поскольку возможен крах всей системы. Далее, МВФ нуждается в сотрудничестве со стороны коммерческих кредиторов, чтобы обеспечить успех своим программам, а банки знают, как воспользоваться этим обстоятельством. Международные монетарные власти не имеют достаточных ресурсов, чтобы выступать в качестве кредиторов последней инстанции. Когда разразился кризис, МВФ мог с ним справиться после восстановления доверия со стороны рынка. В ходе Азиатского кризиса некоторые первые программы потерпели неудачу только потому, что не удалось убедить рынки. Наконец, МВФ контролируется странами в центре капиталистической системы, и если бы МВФ наказал кредиторов, это противоречило бы национальным интересам акционеров, владеющих контрольным пакетом акций. Но чтобы система стала более стабильной, требуется именно такая акция: МВФ должен поставить свое вмешательство в зависимость от того, готовы ли кредиторы взять на себя долю убытков. МВФ навязывает условия стране, испытывающей трудности: ему следует также налагать обязательства на кредиторов, особенно если трудности вызваны частным сектором (что имело место в азиатских странах). На практике это означало бы, что МВФ не только соглашается с добровольной реорганизацией компаний, но и содействует ей. Процедуры банкротства будут приводиться в большее соответствие с практикой в передовых странах, что заставит банки брать на себя убытки.
Асимметрию в нынешних действиях МВФ, по моему мнению, исправить нельзя, если не ввести систему гарантирования займов или какой-нибудь другой метод стимулирования международного кредитования и инвестирования. Асимметрия (т.е. моральный риск) вызвала к жизни нездоровый международный инвестиционный бум; при отсутствии асимметрии будет крайне трудно обеспечить достаточные объемы международных инвестиций. Быстрое восстановление формирующихся рынков после мексиканского кризиса 1994 г. носит крайне обманчивый характер. Как мы видели, спасение иностранных держателей мексиканских tesobonos послужило окончательным подтверждением асимметрии; неудивительно, что поток капитала усилился, а кредиторы стали еще более неразборчивыми, чем когда-либо раньше. При новом порядке иностранные держатели мексиканских tesobonos стали бы свидетелями того, что их ценные бумаги превращаются в долгосрочные государственные облигации, и более осторожно делали бы инвестиции в России и на Украине.
В идеальном случае МВФ следовало бы подождать, пока уляжется мировой финансовый кризис прежде, чем вводить какие-либо изменения в свой порядок работы. Но события помешали осуществлению этого варианта плана. Инвесторы и кредиторы понесли большие потери и толпами покидают периферию, создавая чрезвычайную ситуацию. Поэтому изменение действующей программы МВФ ничем сейчас не грозит, но позволяет многое выиграть.
Будет ли преобразован долг в капитал или нет? – Маловероятно, чтобы поток средств в страны периферии можно было восстановить без того, чтобы дать кредиторам, страдающим от уже понесенных и ожидаемых убытков, хоть какой-то стимул. Поэтому страховая система гарантирования кредитов должна превратиться в постоянный элемент деятельности МВФ. Это помогло бы значительно усовершенствовать архитектуру мировой финансовой системы. Политика кнута и пряника позволила бы избежать как пиршеств, так и голода в международных потоках капитала. Новый институт, который предположительно останется частью МВФ, будет четко гарантировать международные займы и кредиты в пределах некоторого лимита. Страны-заемщики должны будут предоставлять данные о всех заимствованиях, частных или государственных, застрахованных или не застрахованных. Это позволит властям установить потолок для сумм, которые они готовы страховать. В пределах этих сумм соответствующие страны получили бы доступ к международным рынкам капитала для получения кредитов прайм-рейт плюс скромная комиссия. Сверх этого лимита кредиты будут сопряжены с риском.
Предлагается устанавливать потолок с учетом макроэкономической и структурном политики соответствующей страны, а также общей экономической ситуации в мире. Новый институт будет в сущности функционировать как своего рода международный центральный банк. Он будет стремиться избегать любых эксцессов и получит в свое распоряжение мощный инструмент [36].
Самая сложная проблема заключается в том, как кредитные гарантии, предоставленные той или иной стране, будут распределяться среди заемщиков этой страны. Разрешить государству делать это – значит создать почву для злоупотреблений. Гарантии следует направлять через уполномоченные банки, которые будут конкурировать между собой. Банки должны подвергаться тщательному надзору, им следует запретить заниматься другими видами деятельности, которые могли бы привести к выдаче необоснованных ссуд и столкновению интересов. Банки должны располагать достаточными резервами в качестве страховки на случай непогашения конкретных ссуд. Короче, потребуется регулировать банки так же тщательно, как это сделали в США после краха банковской системы в период банковской паники 1933 г. На реорганизацию банковской системы и введение соответствующих правил регулирования потребуется время, однако даже простое сообщение о вводимой системе подействует успокаивающе на финансовые рынки, что даст время обдумать ситуацию более тщательно.
Некоторые специалисты усомнятся в том, можно ли вообще решить такую сложную задачу. И без того у МВФ масса противников среди рыночных фундаменталистов, которые выступают против любого вмешательства в функционирование рынка, особенно со стороны какой-либо международной организации. Если банки и участники финансового рынка, которые теперь извлекают пользу из асимметрии, перестанут поддерживать МВФ, маловероятно, чтобы Фонд мог выжить – даже в нынешнем неудовлетворительном виде. Потребуется изменить умонастроение – надо, чтобы правительства, парламенты и участники рынка осознали, что они зависят от выживания системы в целом. Вопрос в том – произойдет ли такой сдвиг в умонастроениях до или после краха системы.
Валютные режимы
Какой бы валютный режим ни был установлен, ему будут неизбежно присущи недостатки. Свободно колеблющимся валютным курсам внутренне присуща нестабильность в результате спекуляций с учетом тенденций на рынке; более того, нестабильность накапливается, так как со временем значение спекуляций на основе тенденции усиливается. Так же опасны режимы твердых обменных курсов, поскольку их обвал может иметь катастрофические последствия. Примером служит Азиатский кризис. Я часто сравниваю валютные соглашения с брачными договорами. Какой бы режим ни существовал, его противоположность выглядит более привлекательной.Так что же теперь делать? Предпочтительнее было бы сохранить гибкие обменные курсы, но такая система затруднила бы привлечение капитала в страны периферии. В сочетании со страхованием ссуд это была бы разумная система. Альтернативой служит построение системы твердых обменных курсов, которая не может рухнуть.
В настоящее время в Европе проводится важнейший эксперимент: создание единой валюты. Он основан на убеждении, которое я разделяю, – в долгосрочном плане невозможно иметь единый рынок без общей валюты. Я считаю, однако, что конструкции евро присущи недостатки, поскольку в долгосрочном плане нельзя иметь общую валюту без единой фискальной политики, включая централизованный сбор или перераспределение налогов. Введение единой валюты стало результатом политического решения, поэтому его недостатки также можно будет устранить на основе политических решений.
Другой путь создания режима твердых обменных курсов, который почти не подвержен краху, состоит в введении валютного управления. Это – автоматический механизм, который позволяет выпускать в обращение и изымать из обращения местную валюту, если в валютное управление поступает или из него изымают равноценное количество резервной валюты. В качестве резервной валюты в Гонконге и Аргентине служит доллар США, в бывших французских колониях в Африке – французский франк, в Эстонии и Болгарии – немецкая марка. Идея валютного управления пользуется все большей поддержкой, поскольку этот режим срабатывал лучше, чем менее формальная привязка местной валюты. Но я отношусь к нему скептически, хотя и рекомендовал его для России в качестве последнего средства. При валютном управлении могут стать невыносимыми социальные издержки, поскольку в ходе кризиса нет предела росту процентных ставок. Недавний опыт показал, что даже самое прочное валютное управление не свободно от ошибок. Гонконг готов был заплатить цену, и он пользуется поддержкой китайского правительства, но Гонконг – особый случай; это – прежде всего финансовый центр, который в принципе мог бы существовать бесконечно долго и при завышенном курсе своей валюты. (Это произошло в Швейцарии.) Режим валютного управления сработал и в Аргентине во время кризиса «текилы» в 1995 г., но он небезопасен. Курс аргентинской валюты может оказаться перманентно завышенным в случае девальвации валюты у ее главного торгового партнера – Бразилии, и тогда валютное управление не сможет гарантировать выхода из положения. Аналогичная ситуация может сложиться в Гонконге, если в Китае произойдет девальвация [37].
С введением евро возникают три главных валютных блока. Япония сталкивается с особыми проблемами, а иена находится в состоянии динамического неравновесия, так что ее на время можно оставить в стороне. Остаются два валютных блока, фунт стерлингов продолжает неуверенно колебаться между евро и долларом, если только Великобритания не решит присоединиться к евро. В прошлом основные валютные блоки сталкивались между собой, вызывая крупные неурядицы на рынках акций и облигаций. Так, непосредственной причиной Азиатского кризиса было повышение курса доллара. Если начать анализ с более ранней даты, то валютные неурядицы восходят к краху на Уолл-стрит в 1987 г. Стремительный рост курса иены в 1995 г. также внес свою лепту, хотя и не вызвал настоящего краха. Потребность в координации политики теперь стала хорошо понятна и получила организационное оформление, однако вера в эффективность скоординированного вмешательства была поколеблена после радужного события – «Соглашения Плаза», когда страны «Большой пятерки» (G 5) согласились сотрудничать в регулировании валютных курсов.