Из письма миссии МВФ В. Потанину [24]Продолжение притока иностранного капитала на российский финансовый рынок в первой половине 1997 года создавало иллюзию существенного улучшения экономической ситуации: Банк России мог накапливать валютные резервы, экономика постепенно насыщалась деньгами, уровень процентных ставок неуклонно снижался (до 20% годовых к осени 1997 года), сначала Минфин, а затем и региональные власти, банки и отдельные предприятия смогли выйти на международные финансовые рынки и начать привлечение кредитных ресурсов. Все это создавало благоприятную основу для экономики в целом, которая начала оживать и демонстрировать тенденции к росту Но положение федерального бюджета к этому моменту времени стало чрезвычайно тяжелым.
(21 октября 1996)
…Положение с бюджетными доходами сентября и за истекший период октября было поистине досадным. Данная ситуация вызывает у сотрудников миссии глубокую озабоченность, так как именно на основании их убедительной положительной рекомендации оказать доверие российским властям в их усилиях по проведению мер, направленных на увеличение поступлений доходов в бюджет летом этого года, МВФ и Совет директоров одобрили предоставление трех дополнительных траншей в течение последних двух месяцев (после непродолжительного перерыва в июле) [25].
С учетом сказанного, однако, очевидно: проблема является более серьезной. Остающееся слабым поступление налогов может рассматриваться как отражение провала налоговых законов Правительства. Это, в свою очередь, вызывает вопрос о целостности государства и о способности Правительства выполнять свои функции. Правительство стоит перед критическим выбором: либо взять в свои руки контроль за собираемостью налогов и раз и навсегда изменить культуру налоговых платежей в России, либо согласиться на значительное уменьшение роли государства…
ЧТО ПРОИСХОДИЛО С БЮДЖЕТОМ в 1994—1997 годы
Во всех учебниках по макроэкономической политике говорится о том, что она есть результат проведения денежной и бюджетной политики. Более того, в Федеральном законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» говорится о том, что в стране проводится единая государственная денежно-кредитная политика. Единая – в смысле того, что она формируется совместно Правительством и Банком России, а реализуется Банком России, исходя из тех целей, которые определены совместно. Практика показала, что понятие «единство денежной политики» должно восприниматься гораздо шире – как единство макроэкономической политики. Единство, главным образом, по степени жесткости.
К сожалению, события последних трех с половиной лет показали, что именно такого единства российским властям добиться не удалось. Сформулированные в конце 1994 года цели достижения макроэкономической стабилизации были официально объявлены и стали главными в текущей деятельности Правительства. Эти цели постоянно подвергались критике со стороны оппонентов как нереалистичные. Правительству постоянно приходилось доказывать свою решимость добиться желаемого, аргументы типа «такие решения перечеркивают достижения последних месяцев (лет)» часто являлись достаточными, чтобы отвергать те или иные одиозные экономические предложения. Вместе с тем, в России на протяжении этого периода причудливым образом сочетались жесткая денежная и мягкая бюджетная политика. Однако такое сочетание не может быть устойчивым в течение долгого времени. Самой большой проблемой и бедой России последних лет стало плачевное состояние бюджетной системы. Это выразилось в неспособности государства обеспечить сбор такого объема налоговых поступлений, которые могли бы профинансировать расходные обещания государства, и, следовательно, в хронической зависимости федерального бюджета от источников финансирования своего дефицита.
Общее состояние федерального бюджета в 1992—1997 годах представлено в следующей таблице [26]:
_______________
Примечание [27]
Примечание [28]
Примечание [29]
Таким образом, отчетливо проявляются несколько тенденций.
– Неуклонное снижение общего уровня доходов и расходов федерального бюджета.К 1998 году практически вдвое (с 20% ВВП до 10% ВВП) по сравнению с 1993-1994 годами сократились непроцентные расходы государства, то есть те расходы, которые государство направляет на оплату труда, приобретение товаров и оплату услуг. Вне всякого сомнения, это привело к существенному снижению государственного спроса и, следовательно, усилению депрессии в экономике. Экономика любого государства в значительной мере ориентирована на удовлетворение государственных потребностей, зачастую у производителей товаров и услуг для государственных нужд нет альтернативных потребителей. В такой ситуации отказ государства от приобретения практически половины потреблявшегося ранее ставит в безвыходное положение большой сектор экономики.
Существует достаточно распространенная точка зрения, что в условиях несбалансированности бюджета российское государство обладает значительными возможностями по сокращению бюджетных расходов, что может позволить привести бюджет в равновесие. Я не могу с этим согласиться. Моя позиция состоит в том, что уровень расходов бюджета в России во многом определяется исторически унаследованными обязательствами государства, географическими и транспортными особенностями российской экономики. Действительно, существуют определенные возможности сокращения расходов бюджета, но не за счет отказа Минфина от финансирования тех или иных расходов. Сокращение бюджетных расходов не должно означать неисполнения государством своих обещаний. Полное же исполнение федеральным бюджетом всех расходных обещаний государства, даже на сегодняшнем уровне, обеспечит значительное увеличение общего объема расходов, не говоря о том, что существует жизненная необходимость повышения государственных расходов на социальную сферу, на развитие транспортной инфраструктуры и системы телекоммуникаций. Возможности же по сокращению бюджетных расходов за счет упорядочения сети бюджетных учреждений могут дать определенный эффект, но вряд ли он будет столь велик, чтобы существенно изменить положение бюджета.
– Неуклонное снижение уровня налоговых поступлений в федеральный бюджет и нарастание удельного веса доходов, получаемых в неденежной форме.Эта тенденция наглядно демонстрирует то, что, с одной стороны, российское государство оказывает все меньшее фискальное давление, и, с другой стороны, готово получать налоговые доходы в неденежных формах [30]. Фактически, государство оказывается не в состоянии выполнять одну из своих ключевых функций – фискальную, то есть обеспечить устойчивое финансирование своего функционирования. Общеизвестным является тот факт, что номинальное налоговое бремя в России (совокупность всех налогов, которые должны уплачивать юридические лица) является чрезвычайно высоким и порой запретительным для многих видов бизнеса. Вместе с тем, устойчивое снижение налоговых доходов государства в этой ситуации со всей очевидностью отражает усиливающееся уклонение экономики от уплаты налогов.
– Сохранение исключительно высокого уровня дефицита бюджета, особенно, по сравнению с уровнем доходов бюджета.Это означает, что при всей необязательности государства по выполнению своих расходных обещаний существует предел расходов, ниже которого государство не может опуститься, и для финансирования которого государство готово продавать имеющиеся у него запасы либо прибегать к заимствованиям. Сам по себе уровень бюджетного дефицита не столь велик, чтобы объяснить ту тяжелейшую экономическую ситуацию, которая сложилась в стране, но сопоставление уровня дефицита и уровня доходов государства является беспрецедентно высоким. Действительно, если в 1995 году на каждый рубль собранных доходов (в денежной форме) государство позволяло допускать дефицит, главным образом, беря в долг около 52 копеек, то в 1996 году – более 108 копеек и в 1997 году – более 72 копеек.
– Отсутствие устойчивых источников финансирования дефицита бюджета.Государство порой может позволять себе допускать достаточно высокий уровень бюджетного дефицита, но только в том случае, если у него есть такие источники финансирования, использование которых не влечет за собой дополнительных расходов для государства. Речь идет, в основном, о реализации государственных запасов или о приватизации государственного имущества. Одновременно недостатком такой политики является конечность запасов, то есть такую политику нельзя проводить бесконечно долго. Россия в полной мере использовала возможности реализации запасов (главным образом драгоценных металлов) в 1994—1996 годах. Более того, в условиях высокой инфляции Правительство создало своеобразную систему увеличения таких запасов – систему централизованного экспорта, приобретая внутри страны энергоресурсы и драгоценные металлы и продавая их на экспорт, Правительство получало существенные финансовые ресурсы. Вместе с тем, Россия не смогла в сколько-нибудь существенном размере получить ресурсы от приватизации (в силу выбранной модели ее проведения) [31]. Это со всей неизбежностью привело к тому, что Россия в политике финансирования дефицита бюджета должна была использовать в основном заемные средства. Отсутствие же существенных источников внешнего финансирования привело к тому, что главным источником финансирования дефицита бюджета стали заимствования на внутреннем финансовом рынке (хотя основными инвесторами на нем выступили нерезиденты).
– Постепенное нарастание уровня расходов бюджета, связанных с обслуживанием долга (процентных расходов).Со всей неизбежностью политика интенсивных внутренних заимствований Правительства привела к сохранению высокого уровня процентных ставок в экономике и, как следствие этого, к быстрому росту процентных расходов федерального бюджета. На фоне сокращающихся доходов бюджета это привело к быстрому нарастанию доли процентных платежей в общем объеме расходов федерального бюджета: если в 1995 году этот показатель составлял 19,3%, то в 1996 году – 25,4%, в 1997 году – 23,8%, в первом полугодии 1998 года он превысил 30%.
В результате Россия потеряла устойчивость федерального бюджета. Государство не могло сводить концы с концами без постоянного привлечения заемных денег, а бремя обслуживания долгов оказалось невыносимым для бюджета – сумма процентных платежей достигла половины собираемых доходов. Россия попала в долговой кризис [32]. Именно ослабление бюджета, долговой кризис государства и его неспособность расплатиться со своими долгами стали основной причиной тех событий, которые произошли в России 17 августа 1998 года.
К сожалению, события последних трех с половиной лет показали, что именно такого единства российским властям добиться не удалось. Сформулированные в конце 1994 года цели достижения макроэкономической стабилизации были официально объявлены и стали главными в текущей деятельности Правительства. Эти цели постоянно подвергались критике со стороны оппонентов как нереалистичные. Правительству постоянно приходилось доказывать свою решимость добиться желаемого, аргументы типа «такие решения перечеркивают достижения последних месяцев (лет)» часто являлись достаточными, чтобы отвергать те или иные одиозные экономические предложения. Вместе с тем, в России на протяжении этого периода причудливым образом сочетались жесткая денежная и мягкая бюджетная политика. Однако такое сочетание не может быть устойчивым в течение долгого времени. Самой большой проблемой и бедой России последних лет стало плачевное состояние бюджетной системы. Это выразилось в неспособности государства обеспечить сбор такого объема налоговых поступлений, которые могли бы профинансировать расходные обещания государства, и, следовательно, в хронической зависимости федерального бюджета от источников финансирования своего дефицита.
Из обзора ситуации в России, подготовленного МВФ (май 1997)Посмотрим, как развивалась ситуация.
Начиная с 1994 года основной задачей бюджетной политики была ликвидация устойчивой несбалансированности бюджета за счет приостановки падения и дальнейшего наращивания бюджетных доходов и за счет сокращения непродуктивных расходов… Некоторый прогресс в этом направлении был достигнут в течение 1995 года, но отсутствие успехов в деле разрешения проблем сбора налогов переложило всю тяжесть корректировки бюджета на расходную часть, которая подверглась серьезному сокращению… Сокращение доходов бюджета расширенного сектора государственного управления продолжалось на протяжении всего переходного периода, но в последние годы стало особенно ярко выраженным. Доходы расширенного бюджета упали на 4,5 процентных пункта ВВП в течение 1992—94 годов, а затем еще на 10 процентных пунктов ВВП в 1994—96 годах.
…Серьезные недостатки работы налоговых органов также явились важной причиной падения уровня доходов. Проблемы налоговых органов России сводятся в основном к продолжению использования ими процедур, разработанных еще в советский период, к организационным трудностям, возникающим из-за крайней децентрализации системы налоговых инспекций и слабой координации деятельности различных налоговых ведомств, налоговой полиции и Министерства финансов…
В начале 1995 года были предприняты новые шаги по внесению изменений в бюджет в рамках программы, поддерживаемой соглашением с МВФ о резервном кредитовании. Основные инструменты ужесточения бюджетной политики были включены в федеральный бюджет, а их действие предполагалось усилить дополнительными мерами по укреплению доходной части бюджета и новым законом о Центральном банке, согласно которому отменялись прямые кредиты ЦБ РФ правительству. Несмотря на дальнейшее падение поступлений, дефицит федерального бюджета удалось снизить до 4 процентов от ВВП, а дефицит расширенного бюджета сократился до 5 процентов от ВВП. Тем не менее, подготовка к выборам в Думу, состоявшимся в декабре 1995 года, привела к усилению требований увеличить расходы государства, не связанные с выплатой процентов. Частичное удовлетворение этих требований привело в последнем квартале 1995 года к росту дефицита как федерального, так и расширенного бюджетов до уровня свыше 9 процентов от ВВП…
Экономической программой на 1996 год предусматривалось дальнейшее сокращение дефицита федерального и расширенного бюджета и доведение его до 4 процентов от ВВП. Однако ситуация с доходами заметно ухудшилась, а процентные ставки по ГКО резко выросли в преддверии президентских выборов. Сочетание низкого уровня доходов с более высокими, чем предполагалось ранее, расходами на выплату процентов привело к росту дефицита федерального бюджета до 63/4 процента от ВВП, хотя существенное сокращение всех остальных расходов, не связанных с выплатой процентов, помогло удержать первичный дефицит на уровне 1995 года. Долги федерального бюджета по заработной плате и взносам в Пенсионный фонд привели к накоплению его задолженности… В 1995—96 годах было проведено существенное сокращение расходов бюджета, в результате чего федеральные расходы, не связанные с выплатой процентов (на кассовой основе), были сокращены за эти два года на 10 процентов от ВВП.
Общее состояние федерального бюджета в 1992—1997 годах представлено в следующей таблице [26]:
_______________
Примечание [27]
Примечание [28]
Примечание [29]
Таким образом, отчетливо проявляются несколько тенденций.
– Неуклонное снижение общего уровня доходов и расходов федерального бюджета.К 1998 году практически вдвое (с 20% ВВП до 10% ВВП) по сравнению с 1993-1994 годами сократились непроцентные расходы государства, то есть те расходы, которые государство направляет на оплату труда, приобретение товаров и оплату услуг. Вне всякого сомнения, это привело к существенному снижению государственного спроса и, следовательно, усилению депрессии в экономике. Экономика любого государства в значительной мере ориентирована на удовлетворение государственных потребностей, зачастую у производителей товаров и услуг для государственных нужд нет альтернативных потребителей. В такой ситуации отказ государства от приобретения практически половины потреблявшегося ранее ставит в безвыходное положение большой сектор экономики.
Существует достаточно распространенная точка зрения, что в условиях несбалансированности бюджета российское государство обладает значительными возможностями по сокращению бюджетных расходов, что может позволить привести бюджет в равновесие. Я не могу с этим согласиться. Моя позиция состоит в том, что уровень расходов бюджета в России во многом определяется исторически унаследованными обязательствами государства, географическими и транспортными особенностями российской экономики. Действительно, существуют определенные возможности сокращения расходов бюджета, но не за счет отказа Минфина от финансирования тех или иных расходов. Сокращение бюджетных расходов не должно означать неисполнения государством своих обещаний. Полное же исполнение федеральным бюджетом всех расходных обещаний государства, даже на сегодняшнем уровне, обеспечит значительное увеличение общего объема расходов, не говоря о том, что существует жизненная необходимость повышения государственных расходов на социальную сферу, на развитие транспортной инфраструктуры и системы телекоммуникаций. Возможности же по сокращению бюджетных расходов за счет упорядочения сети бюджетных учреждений могут дать определенный эффект, но вряд ли он будет столь велик, чтобы существенно изменить положение бюджета.
– Неуклонное снижение уровня налоговых поступлений в федеральный бюджет и нарастание удельного веса доходов, получаемых в неденежной форме.Эта тенденция наглядно демонстрирует то, что, с одной стороны, российское государство оказывает все меньшее фискальное давление, и, с другой стороны, готово получать налоговые доходы в неденежных формах [30]. Фактически, государство оказывается не в состоянии выполнять одну из своих ключевых функций – фискальную, то есть обеспечить устойчивое финансирование своего функционирования. Общеизвестным является тот факт, что номинальное налоговое бремя в России (совокупность всех налогов, которые должны уплачивать юридические лица) является чрезвычайно высоким и порой запретительным для многих видов бизнеса. Вместе с тем, устойчивое снижение налоговых доходов государства в этой ситуации со всей очевидностью отражает усиливающееся уклонение экономики от уплаты налогов.
– Сохранение исключительно высокого уровня дефицита бюджета, особенно, по сравнению с уровнем доходов бюджета.Это означает, что при всей необязательности государства по выполнению своих расходных обещаний существует предел расходов, ниже которого государство не может опуститься, и для финансирования которого государство готово продавать имеющиеся у него запасы либо прибегать к заимствованиям. Сам по себе уровень бюджетного дефицита не столь велик, чтобы объяснить ту тяжелейшую экономическую ситуацию, которая сложилась в стране, но сопоставление уровня дефицита и уровня доходов государства является беспрецедентно высоким. Действительно, если в 1995 году на каждый рубль собранных доходов (в денежной форме) государство позволяло допускать дефицит, главным образом, беря в долг около 52 копеек, то в 1996 году – более 108 копеек и в 1997 году – более 72 копеек.
– Отсутствие устойчивых источников финансирования дефицита бюджета.Государство порой может позволять себе допускать достаточно высокий уровень бюджетного дефицита, но только в том случае, если у него есть такие источники финансирования, использование которых не влечет за собой дополнительных расходов для государства. Речь идет, в основном, о реализации государственных запасов или о приватизации государственного имущества. Одновременно недостатком такой политики является конечность запасов, то есть такую политику нельзя проводить бесконечно долго. Россия в полной мере использовала возможности реализации запасов (главным образом драгоценных металлов) в 1994—1996 годах. Более того, в условиях высокой инфляции Правительство создало своеобразную систему увеличения таких запасов – систему централизованного экспорта, приобретая внутри страны энергоресурсы и драгоценные металлы и продавая их на экспорт, Правительство получало существенные финансовые ресурсы. Вместе с тем, Россия не смогла в сколько-нибудь существенном размере получить ресурсы от приватизации (в силу выбранной модели ее проведения) [31]. Это со всей неизбежностью привело к тому, что Россия в политике финансирования дефицита бюджета должна была использовать в основном заемные средства. Отсутствие же существенных источников внешнего финансирования привело к тому, что главным источником финансирования дефицита бюджета стали заимствования на внутреннем финансовом рынке (хотя основными инвесторами на нем выступили нерезиденты).
– Постепенное нарастание уровня расходов бюджета, связанных с обслуживанием долга (процентных расходов).Со всей неизбежностью политика интенсивных внутренних заимствований Правительства привела к сохранению высокого уровня процентных ставок в экономике и, как следствие этого, к быстрому росту процентных расходов федерального бюджета. На фоне сокращающихся доходов бюджета это привело к быстрому нарастанию доли процентных платежей в общем объеме расходов федерального бюджета: если в 1995 году этот показатель составлял 19,3%, то в 1996 году – 25,4%, в 1997 году – 23,8%, в первом полугодии 1998 года он превысил 30%.
В результате Россия потеряла устойчивость федерального бюджета. Государство не могло сводить концы с концами без постоянного привлечения заемных денег, а бремя обслуживания долгов оказалось невыносимым для бюджета – сумма процентных платежей достигла половины собираемых доходов. Россия попала в долговой кризис [32]. Именно ослабление бюджета, долговой кризис государства и его неспособность расплатиться со своими долгами стали основной причиной тех событий, которые произошли в России 17 августа 1998 года.
НЕРЕЗИДЕНТЫ НА РЫНКЕ ГКО
Очень часто приходится слышать, что в российском кризисе «виноваты» иностранные инвесторы, нерезиденты, которые «завалили» рынок ГКО, и Центральный банк, который разрешил иностранцам вкладывать свои средства в российские ценные бумаги. Попробуем разобраться, насколько эта гипотеза соответствует фактам.
В конце 1995 года Банк России обратил внимание на очень быстрый рост вложений на рынке ГКО со стороны нескольких финансовых компаний, находящихся под управлением нерезидентов. Их вложения в государственные ценные бумаги стали существенно превышать то, что можно было назвать «нормальным». После непродолжительного анализа ситуации был сделан вывод о том, что эти вложения на самом деле принадлежат иностранным инвесторам, которым официально вход на рынок ГКО в то время был запрещен. Однако российское законодательство не запрещало создание не очень сложных финансовых схем, пользуясь которыми, можно было вкладывать деньги нерезидентов в ГКО. Что и стало происходить в действительности, поскольку уровень доходности вложений в государственные ценные бумаги был чрезвычайно высоким, а наличие «валютного коридора» позволяло быть относительно уверенным в высокой валютной доходности таких вложений.
В этой ситуации Банк России встал перед выбором: либо начать затяжную борьбу на юридическом фронте, пытаясь закрыть все лазейки в законодательстве и перекрыть возможности вложений для нерезидентов, либо создать систему контроля и ограничений для вложений нерезидентов. Уже тогда стало очевидно, что российский финансовый рынок, и в первую очередь рынок государственных ценных бумаг стал крайне привлекательным для нерезидентов, и именно поэтому борьба с ними административными методами была бы малоперспективной. Правительство и Банк России пошли по второму пути [33].
В конце января 1996 года Банком России была разработана специальная схема, которая позволяла: а) четко фиксировать вложения нерезидентов в ГКО—ОФЗ; б) ограничивать свободу их выхода путем заключения обязательных срочных контрактов с Банком России; в) ограничивать получаемую нерезидентами доходность; г) гарантировать нерезидентам определенный минимальный уровень долларовой доходности их вложений. Практика показала, что такой подход оказался правильным. Благодаря этой схеме, Минфину России удалось в первой половине 1996 года, несмотря на политическую неопределенность, привлечь около 2 млрд долларов для финансирования дефицита бюджета; до конца 1996 года эта сумма удвоилась. Банк России смог несколько увеличить свои валютные резервы и добиться полной ликвидации «серых» вложений нерезидентов (через финансовые схемы).
Было понятно, что полная либерализация вложений нерезидентов на рынке ГКО для России нежелательна, поскольку возникает повышенный риск финансовой нестабильности в случае притока или оттока значительных сумм в течение короткого периода времени. Это стало еще более очевидным в конце весны – начале лета 1997 года после финансового кризиса в Чехии и начала кризиса в Юго-Восточной Азии (тогда никто еще не мог предположить, что кризис будет настолько всеохватывающим, речь шла о кризисе в Таиланде). Вместе с тем, ограничения, введенные Банком России, частично противоречили статье VIII Устава МВФ, предусматривающей конвертируемость национальной валюты по текущим операциям, к которой Россия присоединилась в середине 1996 года. В практике работы МВФ допускается наличие и сохранение в течение оговоренного времени одного-двух ограничений по конвертируемости валюты, к которым в случае с Россией относились и ограничения на вложения, вернее, ограничения на выход из рынка ГКО. В момент присоединения России к статье VIII Устава МВФ это ограничение действовало, и была достигнута общая договоренность о том, что постепенно оно будет отменено.
Вместе с тем, большой интерес иностранных инвесторов к российскому финансовому рынку не мог не беспокоить Банк России. Мы прекрасно понимали реальное состояние федерального бюджета и видели, что его ресурсы явно недостаточны для того, чтобы расплатиться с нерезидентами в случае их желания уйти из России.
Неожиданно в ходе переговоров по экономической программе 1997 года МВФ в качестве категорического условия предоставления кредита потребовал отказа с начала 1998 года от всех ограничений, связанных с вложениями нерезидентов на рынке ГКО. Это требование было в итоге принято, поскольку правительственная часть переговорной делегации России не поддержала позицию Банка России о желательности сохранения ограничительного порядка [35].
Либерализация финансового рынка дала свои положительные плоды: его ликвидность существенно возросла, уровень доходности государственных ценных бумаг быстро снижались и к лету 1997 года опустились ниже уровня 20% годовых. Минфин получил возможность размещать на рынке свои среднесрочные (3—5 лет) обязательства. Однако были и отрицательные моменты, главным образом, значительная доля нерезидентов на рынке, которая с весны 1997 года составляла около 30%, но была существенно больше (до 50%) в отдельных выпусках, что вызывало определенную тревогу при анализе различных сценариев возможного развития событий.
Однако начиная с осени 1997 года, доля нерезидентов на рынке ГКО перестала расти и стабилизировалась на уровне 30—32%. Периоды прихода и ухода иностранных инвестиций на российский финансовый рынок чередовались, и существенную роль их отток сыграл лишь осенью 1997 года, когда волны финансового кризиса докатились до России. Позднее, было еще два эпизода – в конце января и в середине мая 1998 года, – когда поведение иностранных инвесторов оказало ощутимое воздействие на российский рынок, но об этом ниже.
В конце 1995 года Банк России обратил внимание на очень быстрый рост вложений на рынке ГКО со стороны нескольких финансовых компаний, находящихся под управлением нерезидентов. Их вложения в государственные ценные бумаги стали существенно превышать то, что можно было назвать «нормальным». После непродолжительного анализа ситуации был сделан вывод о том, что эти вложения на самом деле принадлежат иностранным инвесторам, которым официально вход на рынок ГКО в то время был запрещен. Однако российское законодательство не запрещало создание не очень сложных финансовых схем, пользуясь которыми, можно было вкладывать деньги нерезидентов в ГКО. Что и стало происходить в действительности, поскольку уровень доходности вложений в государственные ценные бумаги был чрезвычайно высоким, а наличие «валютного коридора» позволяло быть относительно уверенным в высокой валютной доходности таких вложений.
В этой ситуации Банк России встал перед выбором: либо начать затяжную борьбу на юридическом фронте, пытаясь закрыть все лазейки в законодательстве и перекрыть возможности вложений для нерезидентов, либо создать систему контроля и ограничений для вложений нерезидентов. Уже тогда стало очевидно, что российский финансовый рынок, и в первую очередь рынок государственных ценных бумаг стал крайне привлекательным для нерезидентов, и именно поэтому борьба с ними административными методами была бы малоперспективной. Правительство и Банк России пошли по второму пути [33].
В конце января 1996 года Банком России была разработана специальная схема, которая позволяла: а) четко фиксировать вложения нерезидентов в ГКО—ОФЗ; б) ограничивать свободу их выхода путем заключения обязательных срочных контрактов с Банком России; в) ограничивать получаемую нерезидентами доходность; г) гарантировать нерезидентам определенный минимальный уровень долларовой доходности их вложений. Практика показала, что такой подход оказался правильным. Благодаря этой схеме, Минфину России удалось в первой половине 1996 года, несмотря на политическую неопределенность, привлечь около 2 млрд долларов для финансирования дефицита бюджета; до конца 1996 года эта сумма удвоилась. Банк России смог несколько увеличить свои валютные резервы и добиться полной ликвидации «серых» вложений нерезидентов (через финансовые схемы).
Было понятно, что полная либерализация вложений нерезидентов на рынке ГКО для России нежелательна, поскольку возникает повышенный риск финансовой нестабильности в случае притока или оттока значительных сумм в течение короткого периода времени. Это стало еще более очевидным в конце весны – начале лета 1997 года после финансового кризиса в Чехии и начала кризиса в Юго-Восточной Азии (тогда никто еще не мог предположить, что кризис будет настолько всеохватывающим, речь шла о кризисе в Таиланде). Вместе с тем, ограничения, введенные Банком России, частично противоречили статье VIII Устава МВФ, предусматривающей конвертируемость национальной валюты по текущим операциям, к которой Россия присоединилась в середине 1996 года. В практике работы МВФ допускается наличие и сохранение в течение оговоренного времени одного-двух ограничений по конвертируемости валюты, к которым в случае с Россией относились и ограничения на вложения, вернее, ограничения на выход из рынка ГКО. В момент присоединения России к статье VIII Устава МВФ это ограничение действовало, и была достигнута общая договоренность о том, что постепенно оно будет отменено.
Вместе с тем, большой интерес иностранных инвесторов к российскому финансовому рынку не мог не беспокоить Банк России. Мы прекрасно понимали реальное состояние федерального бюджета и видели, что его ресурсы явно недостаточны для того, чтобы расплатиться с нерезидентами в случае их желания уйти из России.
Из служебной записки автора
Председателю Банка России (22 мая 1997)
Начиная с октября 1996 года Россия находится в принципиально новой ситуации в отношении проведения денежной политики: практически мы перешли к механизму currency board,т. е. каждый новый рубль прироста денежной базы обеспечен соответствующим ростом валютных резервов Банка России. Результат всех операций Банка России в отношении денежной базы за 7,5 месяцев составил 30 трлн рублей. За это же время результат операций на валютном рынке с учетом нерезидентов составил 12 трлн рублей, результат операций с Минфином России (приобретение валюты за минусом процентных платежей) – 17 трлн рублей.
Во многом такое развитие событий является вынужденной реакцией Банка России на слабость бюджетной политики и общую экономическую конъюнктуру: мы не можем себе позволить рост чистого внутреннего кредита, поскольку внутренний спрос на рубли сохраняется на низком уровне (слабая требовательность фискальных органов по сбору налогов, отсутствие реальной системы правовой защиты интересов кредиторов, медленная перестройка реального сектора и отсутствие рынка капитала делают невозможным для банков трансформировать сбережения в инвестиции).
В этой ситуации есть еще один момент, на который нельзя не обратить внимание: существенный приток иностранных инвестиций на рынок ГКО—ОФЗ на фоне неувеличивающихся чистых внутренних активов привел к росту доли нерезидентов в общей сумме ГКО—ОФЗ (по номинальной цене) с 8—10% во второй половине 1996 г. до 29,2% к середине мая с. г. С одной стороны, это не может не радовать: вложение нерезидентами средств в бумаги с погашением в 1998 г. (т. е. за пределами хеджирования [34]со стороны Банка России) свидетельствует о доверии иностранных инвесторов к долгосрочной стабильности экономической ситуации в России. С другой стороны, это предопределяет долгосрочные тенденции уровня процентных ставок в России: доход по размещенным евро-бондам на уровне 9—9,5% годовых плюс 7—8% номинальной девальвации рубля на ближайший год практически делают уровень доходности на рынке ГКО—ОФЗ в 16—17%> нижним пределом процентных ставок в России при инфляции в 10%.
Кроме того, нельзя не обращать внимание на чрезвычайно высокую долю нерезидентов в отдельных выпусках (до 50%), что может создавать проблемы для Минфина и Банка России при рефинансировании этих выпусков. Однако Правительство и Банк России должны четко осознавать, что проведение ограничительной денежной политики накладывает очень жесткие требования на необходимость ее последовательного проведения. Любые решения о эмиссионной поддержке бюджета могут резко подорвать сложившееся равновесие. Эмиссия в пользу бюджета в больших объемах подорвет доверие к экономической политике Правительства и дестабилизирует ситуацию одновременно на валютном рынке и рынке ГКО—ОФЗ (мексиканские события). Эмиссия в умеренных объемах приведет к прекращению роста международных резервов Банка России, к ухудшению их соотношения с денежной базой и нерезидентским портфелем ГКО—ОФЗ, к повышению уровня инфляции на среднесрочную перспективу.
Неожиданно в ходе переговоров по экономической программе 1997 года МВФ в качестве категорического условия предоставления кредита потребовал отказа с начала 1998 года от всех ограничений, связанных с вложениями нерезидентов на рынке ГКО. Это требование было в итоге принято, поскольку правительственная часть переговорной делегации России не поддержала позицию Банка России о желательности сохранения ограничительного порядка [35].
Либерализация финансового рынка дала свои положительные плоды: его ликвидность существенно возросла, уровень доходности государственных ценных бумаг быстро снижались и к лету 1997 года опустились ниже уровня 20% годовых. Минфин получил возможность размещать на рынке свои среднесрочные (3—5 лет) обязательства. Однако были и отрицательные моменты, главным образом, значительная доля нерезидентов на рынке, которая с весны 1997 года составляла около 30%, но была существенно больше (до 50%) в отдельных выпусках, что вызывало определенную тревогу при анализе различных сценариев возможного развития событий.
Однако начиная с осени 1997 года, доля нерезидентов на рынке ГКО перестала расти и стабилизировалась на уровне 30—32%. Периоды прихода и ухода иностранных инвестиций на российский финансовый рынок чередовались, и существенную роль их отток сыграл лишь осенью 1997 года, когда волны финансового кризиса докатились до России. Позднее, было еще два эпизода – в конце января и в середине мая 1998 года, – когда поведение иностранных инвесторов оказало ощутимое воздействие на российский рынок, но об этом ниже.
ОСЕНЬ 1997 ГОДА: ПЕРВАЯ ВОЛНА КРИЗИСА
Оглядываясь назад, можно уверенно утверждать: события осени 1997 года оказались не бурей, а лишь ее предвестием. Первая волна кризиса на российском финансовом рынке стала самой слабой, вернее говоря, она была лишь отголоском того, что происходило на мировых финансовых рынках. Единственной позитивной новостью было то, что Россия стала частью глобального финансового рынка, то есть реально вошла в мировую финансовую систему. Правда, оборотной стороной этого стало то, что российским властям отныне предстояло самым серьезным образом принимать во внимание события, происходящие на рынках других стран, следить за логикой поведения инвесторов и ее изменением.
Из квартального обзора текущей ситуации в России, подготовленного МВФ (декабрь 1997)
В течение значительной части 1997 года официальные органы предпринимали существенные шаги по обеспечению макроэкономической стабилизации и структурных преобразований, однако к концу третьего квартала возникли проблемы с реализацией экономической политики. Собираемость кассовых федеральных доходов не улучшилась, как это предполагалось, и хотя правительству удалось удержаться в рамках установленных в программе верхних пределов кассового дефицита, это было достигнуто ценой накопления новой просроченной задолженности по расходам…
Рост федеральных кассовых доходов не соответствовал целевым показателям программы на третий квартал. Кассовые доходы за третий квартал в целом составили 58 трлн рублей, что на 27 процентов ниже целевого показателя программы на третий квартал. В результате кассовые доходы оказались на 17 трлн рублей ниже минимального уровня по программе на январь-сентябрь. Кроме того, по предварительным данным, кассовые доходы в октябре-ноябре составляли в среднем около 22 трлн рублей в месяц, что намного ниже целевого показателя программы на четвертый квартал – 31 трлн рублей в месяц. В условиях недополучения дохода официальные органы снизили уровень кассовых расходов; …вместе с тем сокращение кассовых расходов привело к накоплению значительного объема новой просроченной задолженности бюджета поставщикам.