Страница:
Federal Agricultural Mortgage Corporation – Farmer Mac (Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация, «Фермер Мак»). Federal Agricultural Mortgage Corporation обеспечивает функционирование вторичного рынка займов на приобретение сельскохозяйственной недвижимости. Она была создана Конгрессом в 1998 году для облегчения процедуры получения ипотечных кредитов фермерами, а также жителями сельской местности, предпринимателями, работающими в сельском хозяйстве, и сельскими общинами. Свои задачи Корпорация выполняет, покупая и продавая отвечающие определенным требованиям займы. Иными словами, ее работа строится на принципах, аналогичных принципам деятельности Freddie Mac и Fannie Mae. Farmer Mac собирает денежные средства, продавая долговые обязательства и ипотечные ценные бумаги, обеспеченные купленными кредитами. Бумаги второго типа носят название сельскохозяйственных ценных бумаг, обеспеченных ипотеками (AMBS). Необеспеченные долговые обязательства включают дисконтные ноты и среднесрочные ноты.
Federal Farm Credit Bank System – FFCBS (Федеральная система банков фермерского кредита). Задача Federal Farm Credit Bank System – облегчить выдачу денежных средств надежным заемщикам в сельскохозяйственном секторе экономики. FFCBS включает три юридических лица: Federal Land Banks (Федеральные земельные банки), Federal Intermediate Credit Banks (Федеральные банки среднесрочных кредитов) и Banks for Cooperatives (Банки для кооперативов). До 1979 года каждое из юридических лиц выпускало ценные бумаги под своим собственным именем. Начиная с 1979 года они стали эмитентами консолидированных облигаций, обеспеченных обязательствами FFCBS в целом. Все финансирование FFCBS осуществляется через Federal Farm Credit Banks Funding Corporation (FFCBFC), которая и является эмитентом консолидированных долговых обязательств.
FFCBFC выпускает дисконтные ноты, размещаемые ежедневно, согласно публикуемым ставкам. Календарные облигации со сроками погашения три и шесть месяцев размещаются раз в месяц. Целевые облигации, как правило, имеют срок погашения два года; они размещаются два раза в месяц либо как новый выпуск, либо как доразмещение. Незапланированные облигации выпускаются в течение месяца и имеют разный объем и различные структуры; они могут выставляться на аукционы или предназначаться конкретным институциональным инвесторам. Мастер-ноты – это индивидуально структурированные ежедневные соглашения, чаще всего созданные для одного инвестора.
Student Loan Marketing Assoсiation – Sallie Mae (Ассоциация маркетинга студенческих кредитов, «Сэлли Мэй»). Student Loan Marketing Assoсiation, больше известная как Sallie Mae, обеспечивает ликвидные средства частным кредиторам, задействованным в программе гарантированных правительством студенческих кредитов, программе кредитной поддержки санитарного просвещения и в кредитной программе PLUS. Sallie Mae выпускает необеспеченные долговые обязательства, представляющие собой дисконтные ноты, ежемесячные ноты с плавающей ставкой, имеющие срок погашения полгода, более долгосрочные неамортизируемые ноты, которые могут иметь фиксированную ставку и встроенный колл-опцион, а также бескупонные облигации. Кроме того, Ассоциация является эмитентом долгосрочных облигаций с плавающей ставкой. В 1995 году Sallie Mae впервые выпустила ноты с плавающей ставкой, обеспеченные студенческими кредитами. Эти ценные бумаги относятся к разряду обеспеченных активами облигаций. (Наиболее характерные черты обеспеченных активами облигаций читатель найдет в главе 14.)
Financing Corporation – FICO (Финансирующая корпорация). Когда-то страхованием депозитов ссудо-сберегательных ассоциаций занималась Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), контролируемая Federal Home Loan Bank Board. Однако, когда в работе ссудо-сберегательного сектора последовал ряд неудач, было решено, что FSLIC не может справляться с возложенными на нее обязанностями и в 1987 году Конгресс издал закон о свободной конкуренции и банках. Закон предусматривал, в частности, реорганизацию FSLIC и создание нового спонсируемого государством агентства – Financing Corporation, которое для привлечения средств на свои нужды будет размещать на рынке долговые обязательства. Первые облигации FICO выпустила в сентябре 1987 года – это были 30-летние ценные бумаги на $500 млн без встроенного колл-опциона. Номинальная стоимость этих облигаций обеспечена бескупонными казначейскими ценными бумагами. Закон позволил FICO выпускать долговые обязательства на сумму до $10,825 млрд, однако размер долга, размещаемого в течение года, не мог превышать $3,75 млрд. FICO должна быть упразднена в первую из двух дат: либо в 2026 году, либо по истечении срока погашения всех долговых обязательств.
Resolution Trust Corporation – RTC (Трастовая корпорация по урегулированию). Закон 1987 года, предусматривавший создание FICO, не сумел до конца разрешить возникших в ссудо-сберегательном секторе проблем. В 1989 году появился еще один законодательный акт – закон о реформе финансовых институтов, поддержке и исполнении (Financial Institution Reform, Recovery and Enforcement Act – FIRREA). Этот законодательный акт включал три ключевых элемента. Во-первых, надзор за ссудо-сберегательными ассоциациями передавался в ведение вновь созданного Office of Thrift Supervision (Комитет надзора за сберегательными учреждениями); во-вторых, страховые функции FSLIC переходили к Savings Association Insurance Fund (Фонд страхования сберегательных ассоциаций), деятельность которого должна была контролироваться Federal Deposit Insurance Corporation (Федеральная корпорация страхования депозитов). В-третьих, образовывалась новая GSE – Resolution Trust Corporation (RTC), отвечающая за ликвидацию или реорганизацию неэффективных ссудо-сберегательных учреждений. Финансирование RTC осуществлялось особой Resolution Funding Corporation (REFCORP). Она имела право выпускать долгосрочные долговые обязательства на сумму до $40 млрд. Номинальная стоимость этих облигаций обеспечивается бескупонными казначейскими облигациями. REFCORP разместила на рынке облигации длительностью 30 и 40 лет.
Farm Credit Financial Assistance Corporation – FACO (Корпорация финансовой поддержки фермерского кредитования). В 1980-х годах FFCBS испытывала серьезные финансовые трудности, вызванные дефолтами по выданным фермерам кредитам. Причиной дефолтов стали высокие процентные ставки конца 1970-х – начала 1980-х годов и низкие цены на сельскохозяйственную продукцию. В 1987 году Конгресс принял решение рекапитализировать FFCBS и с этой целью создал Farm Credit Financial Assistance Corporation. Это спонсируемое государством агентство могло в рамках программы помощи FFCBS выпускать собственные долговые обязательства. Облигации FACO, в отличие от долговых обязательств прочих GSE, гарантированы непосредственно Казначейством.
Кредитный риск GSE
Ценные бумаги GSE, в отличие от долговых обязательств, размещаемых Казначейством, не гарантированы правительством США (исключение составляют только облигации Farm Credit Financial Assistance Corporation). Таким образом, инвестор, приобретая облигации GSE, подвергает свои капиталовложения определенному кредитному риску. Спред доходностей между ценными бумагами GSE и казначейскими бумагами сходной длительности отражает разницу кредитных рисков и ликвидностей. Спред, связанный с кредитным риском, указывает на масштаб финансовых трудностей, испытываемых GSE, а также на вероятность получения от федерального правительства разрешения на объявление дефолта по находящимся в обращении долговым обязательствам.
Приведем два примера. В конце 1981 – начале 1982 года чистая прибыль Fannie Mae заметно уменьшилась. Аналитики заявили, что ценные бумаги данного GSE обладают более высоким, чем в прежние годы, кредитным риском. В результате спред доходностей между этими долговыми обязательствами и облигациями Казначейства с 91 базисного пункта (в среднем) в 1981 году подскочил до 150 базисных пунктов. В последующие годы чистая прибыль Fannie Mae увеличилась и спред доходностей снова сузился. Другой пример: в 1985 году спред доходностей ценных бумаг Federal Farm Credit Bank System и казначейских бумаг той же длительности стал особенно большим из-за финансовых трудностей, испытываемых этой GSE. Изменения величины спреда, относящиеся к 1985–1986 годам, связаны с ожиданиями решения Конгресса относительно предоставления возможной финансовой помощи FFCBS.
Резюме
Участники всех финансовых рынков с особым вниманием следят за положением дел на рынке американских казначейских ценных бумаг, поскольку процентные ставки на долговые обязательства Казначейства США являются эталонными для всех мировых рынков. Казначейство является эмитентом трех типов ценных бумаг: векселей, нот и облигаций. Казначейские векселя имеют срок погашения год и меньше, продаются с дисконтом относительно номинала и не приносят периодических процентных выплат. Казначейские ноты и облигации являются купонными ценными бумагами. Казначейство выпускает купонные ценные бумаги как с фиксированным номиналом, так и с номиналом, защищенным от инфляции. Во втором случае размер номинала и, следовательно, купонные платежи привязываются к индексу потребительских цен (CPI); эти долговые обязательства носят название «ценных бумаг, защищенных от инфляции», или TIPS.
Казначейские ценные бумаги размещаются через проводимый на конкурентной основе аукцион; существует регулярный цикл проведения таких аукционов. В аукционах принимают участие первичные правительственные дилеры, с которыми заключает сделки сама Федеральная резервная система США. Вторичным рынком казначейских ценных бумаг является внебиржевой рынок, на котором дилеры заключают сделки с инвесторами и друг с другом. На вторичном рынке доходность казначейских векселей котируется на основе банковского дисконта; казначейские купонные ценные бумаги котируются на основе цены.
Казначейство не выпускает бескупонные казначейские ценные бумаги, однако правительственные дилеры искусственным образом произвели подобные инструменты – процесс их создания получил название купонного стриппинга. К бескупонным казначейским ценным бумагам относятся фирменные инструменты, казначейские расписки и STRIPS. Выпуск новых долговых обязательств первого и второго типа в настоящее время прекращен; на рынке преобладают STRIPS. Правительственные дилеры создают стрипы в надежде получить прибыль от арбитража.
Ценные бумаги компаний, спонсируемых государством, и компаний, имеющих федеральный статус, образуют рынок ценных бумаг правительственных агентств. GSE – это находящиеся в частном владении спонсируемые правительством компании, цель которых – обеспечить сокращение расходов на получение займов в некоторых секторах экономики. Два наиболее крупных GSE, размещающих на рынке свои долговые обязательства, – это Fannie Mae и Freddie Mac. Организации, имеющие федеральный статус, принадлежат государству; их долговые обязательства, как правило, гарантированы правительством США. Единственная из таких организаций, являющаяся эмитентом ценных бумаг, – это Tennessee Valley Authority. Ценные бумаги этого правительственного агентства не гарантированы американским правительством.
Вопросы
1. Чем отличаются друг от друга казначейские векселя, казначейские ноты и казначейские облигации?
2. Несколько вопросов, относящихся к ценным бумагам, защищенным от инфляции (TIPS):
a. Что такое реальная ставка?
b. Что такое номинал с учетом инфляции?
c. Допустим, что купонная ставка для TIPS составляет 3 %. Предположим также, что инвестор приобретает $10 000 номинальной стоимости (начального номинала); полугодовая ставка инфляции равна 1 %.
1) Какой купон (в долларах) будет выплачен через первые полгода?
2) Чему будет равен номинал с учетом инфляции к концу полугодия?
3. Что такое рынок до размещения?
4. Почему правительственные дилеры торгуют через междилерских брокеров?
5. Предположим, что цена казначейского векселя со сроком до погашения 90 дней и номиналом $1 млн равна $980 000. Чему равна доходность на основе банковского дисконта?
6. Доходности спроса и предложения на казначейский вексель котируются дилером как 5,91 % и 5,89 % соответственно. Можно ли объяснить разницу котировок цен спроса и предложения следующим образом: котировка спроса указывает на цену, по которой дилер хотел бы купить вексель, а котировка предложения – на цену, по которой он хотел бы его продать?
7. Вычислите цену в долларах на купонные ценные бумаги, имеющие следующие котировки (номинал равен $100 000):
a. 84–14;
b. 84–14+;
c. 103–284;
d. 105–059.
8. Вопросы, относящиеся к аукциону казначейских ценных бумаг:
a. Кто такой неконкурентный участник?
b. Что такое доходность отсечения?
c. Что такое отношение спроса к объему размещения?
9. Как устанавливается цена, которую должен заплатить за казначейскую бумагу конкурентный участник аукциона с единой ценой размещения?
10. Как устанавливается цена, которую должен заплатить за казначейскую бумагу неконкурентный участник аукциона с единой ценой размещения?
11. Предположим, что купонная казначейская ценная бумага была приобретена 8 апреля, а следующая выплата купона назначена на 15 февраля. Год, о котором идет речь, не является високосным.
a. Сколько дней в периоде накопления купонного дохода?
b. Каков размер накопленного купонного дохода, если купонная ставка на данную казначейскую ценную бумагу составляет 7 %, а номинальная стоимость купленных облигаций – $1 млн?
12. a. Что называют купонным стриппингом на рынке казначейских облигаций? b. Что получается в результате купонного стриппинга на рынке казначейских облигаций?
13. Для чего участники рынка различают стрипы номинала и стрипы купонов?
14. Каково отношение федерального налогового законодательства к накопленному купонному доходу стрипов казначейских ценных бумаг?
15. Чем компания, спонсируемая государством, отличается от организации, имеющей федеральный статус?
16. Вы согласны со следующим высказыванием: «Ценные бумаги, размещаемые всеми организациями, имеющими федеральный статус, гарантируются правительством США»? Обоснуйте свой ответ.
17. Назовите основные типы ценных бумаг, эмитентами которых являются Fannie Mae и Freddie Mac.
Приведем два примера. В конце 1981 – начале 1982 года чистая прибыль Fannie Mae заметно уменьшилась. Аналитики заявили, что ценные бумаги данного GSE обладают более высоким, чем в прежние годы, кредитным риском. В результате спред доходностей между этими долговыми обязательствами и облигациями Казначейства с 91 базисного пункта (в среднем) в 1981 году подскочил до 150 базисных пунктов. В последующие годы чистая прибыль Fannie Mae увеличилась и спред доходностей снова сузился. Другой пример: в 1985 году спред доходностей ценных бумаг Federal Farm Credit Bank System и казначейских бумаг той же длительности стал особенно большим из-за финансовых трудностей, испытываемых этой GSE. Изменения величины спреда, относящиеся к 1985–1986 годам, связаны с ожиданиями решения Конгресса относительно предоставления возможной финансовой помощи FFCBS.
Резюме
Участники всех финансовых рынков с особым вниманием следят за положением дел на рынке американских казначейских ценных бумаг, поскольку процентные ставки на долговые обязательства Казначейства США являются эталонными для всех мировых рынков. Казначейство является эмитентом трех типов ценных бумаг: векселей, нот и облигаций. Казначейские векселя имеют срок погашения год и меньше, продаются с дисконтом относительно номинала и не приносят периодических процентных выплат. Казначейские ноты и облигации являются купонными ценными бумагами. Казначейство выпускает купонные ценные бумаги как с фиксированным номиналом, так и с номиналом, защищенным от инфляции. Во втором случае размер номинала и, следовательно, купонные платежи привязываются к индексу потребительских цен (CPI); эти долговые обязательства носят название «ценных бумаг, защищенных от инфляции», или TIPS.
Казначейские ценные бумаги размещаются через проводимый на конкурентной основе аукцион; существует регулярный цикл проведения таких аукционов. В аукционах принимают участие первичные правительственные дилеры, с которыми заключает сделки сама Федеральная резервная система США. Вторичным рынком казначейских ценных бумаг является внебиржевой рынок, на котором дилеры заключают сделки с инвесторами и друг с другом. На вторичном рынке доходность казначейских векселей котируется на основе банковского дисконта; казначейские купонные ценные бумаги котируются на основе цены.
Казначейство не выпускает бескупонные казначейские ценные бумаги, однако правительственные дилеры искусственным образом произвели подобные инструменты – процесс их создания получил название купонного стриппинга. К бескупонным казначейским ценным бумагам относятся фирменные инструменты, казначейские расписки и STRIPS. Выпуск новых долговых обязательств первого и второго типа в настоящее время прекращен; на рынке преобладают STRIPS. Правительственные дилеры создают стрипы в надежде получить прибыль от арбитража.
Ценные бумаги компаний, спонсируемых государством, и компаний, имеющих федеральный статус, образуют рынок ценных бумаг правительственных агентств. GSE – это находящиеся в частном владении спонсируемые правительством компании, цель которых – обеспечить сокращение расходов на получение займов в некоторых секторах экономики. Два наиболее крупных GSE, размещающих на рынке свои долговые обязательства, – это Fannie Mae и Freddie Mac. Организации, имеющие федеральный статус, принадлежат государству; их долговые обязательства, как правило, гарантированы правительством США. Единственная из таких организаций, являющаяся эмитентом ценных бумаг, – это Tennessee Valley Authority. Ценные бумаги этого правительственного агентства не гарантированы американским правительством.
Вопросы
1. Чем отличаются друг от друга казначейские векселя, казначейские ноты и казначейские облигации?
2. Несколько вопросов, относящихся к ценным бумагам, защищенным от инфляции (TIPS):
a. Что такое реальная ставка?
b. Что такое номинал с учетом инфляции?
c. Допустим, что купонная ставка для TIPS составляет 3 %. Предположим также, что инвестор приобретает $10 000 номинальной стоимости (начального номинала); полугодовая ставка инфляции равна 1 %.
1) Какой купон (в долларах) будет выплачен через первые полгода?
2) Чему будет равен номинал с учетом инфляции к концу полугодия?
3. Что такое рынок до размещения?
4. Почему правительственные дилеры торгуют через междилерских брокеров?
5. Предположим, что цена казначейского векселя со сроком до погашения 90 дней и номиналом $1 млн равна $980 000. Чему равна доходность на основе банковского дисконта?
6. Доходности спроса и предложения на казначейский вексель котируются дилером как 5,91 % и 5,89 % соответственно. Можно ли объяснить разницу котировок цен спроса и предложения следующим образом: котировка спроса указывает на цену, по которой дилер хотел бы купить вексель, а котировка предложения – на цену, по которой он хотел бы его продать?
7. Вычислите цену в долларах на купонные ценные бумаги, имеющие следующие котировки (номинал равен $100 000):
a. 84–14;
b. 84–14+;
c. 103–284;
d. 105–059.
8. Вопросы, относящиеся к аукциону казначейских ценных бумаг:
a. Кто такой неконкурентный участник?
b. Что такое доходность отсечения?
c. Что такое отношение спроса к объему размещения?
9. Как устанавливается цена, которую должен заплатить за казначейскую бумагу конкурентный участник аукциона с единой ценой размещения?
10. Как устанавливается цена, которую должен заплатить за казначейскую бумагу неконкурентный участник аукциона с единой ценой размещения?
11. Предположим, что купонная казначейская ценная бумага была приобретена 8 апреля, а следующая выплата купона назначена на 15 февраля. Год, о котором идет речь, не является високосным.
a. Сколько дней в периоде накопления купонного дохода?
b. Каков размер накопленного купонного дохода, если купонная ставка на данную казначейскую ценную бумагу составляет 7 %, а номинальная стоимость купленных облигаций – $1 млн?
12. a. Что называют купонным стриппингом на рынке казначейских облигаций? b. Что получается в результате купонного стриппинга на рынке казначейских облигаций?
13. Для чего участники рынка различают стрипы номинала и стрипы купонов?
14. Каково отношение федерального налогового законодательства к накопленному купонному доходу стрипов казначейских ценных бумаг?
15. Чем компания, спонсируемая государством, отличается от организации, имеющей федеральный статус?
16. Вы согласны со следующим высказыванием: «Ценные бумаги, размещаемые всеми организациями, имеющими федеральный статус, гарантируются правительством США»? Обоснуйте свой ответ.
17. Назовите основные типы ценных бумаг, эмитентами которых являются Fannie Mae и Freddie Mac.
Глава 7. КОРПОРАТИВНЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
В этой главе читателю будут представлены сведения:
• о ключевых положениях в соглашении об эмиссии облигаций;
• о положениях, касающихся отзыва облигации эмитентом до установленной даты погашения;
• о рейтингах корпоративных облигаций и о том, что такое облигации с инвестиционным и неинвестиционным рейтингом;
• о риске неблагоприятного стечения обстоятельств;
• о структурах облигаций, используемых эмитентами рынка высокодоходных облигаций;
• о рейтинге возвратности средств;
• о вторичном рынке корпоративных облигаций;
• о частном размещении корпоративных облигаций;
• об эмпирических данных, относящихся к историческому соотношению риска и прибыли на рынке корпоративных облигаций;
• о среднесрочных нотах;
• о различиях в первичном размещении среднесрочных нот, с одной стороны, и корпоративных облигаций – с другой;
• о структурированных среднесрочных нотах и дополнительных возможностях, которые они предоставляют инвесторам;
• о коммерческих бумагах и факторах, повлиявших на их создание;
• о кредитном рейтинге коммерческих бумаг;
• о разнице между коммерческими бумагами, размещаемыми напрямую и через дилера;
• об основных положениях закона о банкротстве 1978 года;
• о разнице между ликвидацией и реорганизацией;
• о принципе абсолютного приоритета при банкротстве и гипотезах, объясняющих нарушение принципа абсолютного приоритета в реальной практике.
Корпоративные долговые инструменты – это финансовые обязательства корпораций, имеющие в случае банкротства приоритет перед обязательствами по обычным и привилегированным акциям. Корпоративные долговые обязательства могут быть разбиты на следующие группы: 1) корпоративные облигации; 2) среднесрочные ноты; 3) коммерческие бумаги и 4) ценные бумаги, обеспеченные активами. В настоящей главе рассматриваются только первые три категории долговых обязательств. Описание конвертируемых корпоративных облигаций мы отложим до главы 18; анализ ценных бумаг, обеспеченных активами, читатель найдет в главе 14.
• о ключевых положениях в соглашении об эмиссии облигаций;
• о положениях, касающихся отзыва облигации эмитентом до установленной даты погашения;
• о рейтингах корпоративных облигаций и о том, что такое облигации с инвестиционным и неинвестиционным рейтингом;
• о риске неблагоприятного стечения обстоятельств;
• о структурах облигаций, используемых эмитентами рынка высокодоходных облигаций;
• о рейтинге возвратности средств;
• о вторичном рынке корпоративных облигаций;
• о частном размещении корпоративных облигаций;
• об эмпирических данных, относящихся к историческому соотношению риска и прибыли на рынке корпоративных облигаций;
• о среднесрочных нотах;
• о различиях в первичном размещении среднесрочных нот, с одной стороны, и корпоративных облигаций – с другой;
• о структурированных среднесрочных нотах и дополнительных возможностях, которые они предоставляют инвесторам;
• о коммерческих бумагах и факторах, повлиявших на их создание;
• о кредитном рейтинге коммерческих бумаг;
• о разнице между коммерческими бумагами, размещаемыми напрямую и через дилера;
• об основных положениях закона о банкротстве 1978 года;
• о разнице между ликвидацией и реорганизацией;
• о принципе абсолютного приоритета при банкротстве и гипотезах, объясняющих нарушение принципа абсолютного приоритета в реальной практике.
Корпоративные долговые инструменты – это финансовые обязательства корпораций, имеющие в случае банкротства приоритет перед обязательствами по обычным и привилегированным акциям. Корпоративные долговые обязательства могут быть разбиты на следующие группы: 1) корпоративные облигации; 2) среднесрочные ноты; 3) коммерческие бумаги и 4) ценные бумаги, обеспеченные активами. В настоящей главе рассматриваются только первые три категории долговых обязательств. Описание конвертируемых корпоративных облигаций мы отложим до главы 18; анализ ценных бумаг, обеспеченных активами, читатель найдет в главе 14.
КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Корпоративные облигации принято классифицировать в зависимости от типа эмитента. Специалисты различают четыре основных типа таких долговых обязательств, а именно облигации компаний: 1) коммунального обслуживания; 2) транспорта; 3) промышленного сектора; 4) банковского и финансового сектора. Существуют и более подробные классификации. Скажем, компании коммунального обслуживания подразделяются на компании, занятые производством электроэнергии, распределением газа, воды, строительством коммуникационных систем. Транспортные фирмы делятся на фирмы, осуществляющие авиаперевозки, перевозки по железным дорогам и по шоссейным дорогам. В промышленный сектор попадают самые разнообразные компании, неоднородные по своим инвестиционным характеристикам. В эту группу входят компании, производящие и продающие различные товары, а также компании, оказывающие услуги.
Когда-то в индексах рынка облигаций (речь о них пойдет в главе 23) выделялся отдельный сектор корпоративных облигаций. В настоящее время корпоративные облигации рассматриваются, как правило, в рамках кредитного сектора. Пример тому Lehman Brothers U.S. Aggregate Bond Index. Внутри кредитного сектора корпоративные облигации подразделяются на подсектора промышленности, коммунального обслуживания и финансов.
Когда-то в индексах рынка облигаций (речь о них пойдет в главе 23) выделялся отдельный сектор корпоративных облигаций. В настоящее время корпоративные облигации рассматриваются, как правило, в рамках кредитного сектора. Пример тому Lehman Brothers U.S. Aggregate Bond Index. Внутри кредитного сектора корпоративные облигации подразделяются на подсектора промышленности, коммунального обслуживания и финансов.
Характеристики корпоративных облигаций
Корпоративная облигация устроена достаточно просто. Эмитент корпоративного долга обязуется в установленные даты (даты выплат купона) платить установленный процент номинальной стоимости облигации, а в дату погашения выплатить номинал целиком. Невозможность выплатить номинал либо процент номинала в должные сроки означает дефолт компании. В этом случае инвестор в судебном порядке может требовать расторжения договора. Держатели облигаций являются кредиторами, имеющими приоритет перед держателями обычных и привилегированных акций, т. е. они имеют первоочередное право на доход и активы компании, из которых им должны быть возмещены причитающиеся купоны и номинал.
Обязанности эмитента корпоративной облигации и права инвестора, приобретающего долговой инструмент, подробно описаны в контракте, получившем название соглашения об эмиссии облигации. Держатели облигации, как правило, не в состоянии понять сложный юридический язык соглашения, а также определить, насколько точно эмитент выполняет взятые на себя обязательства. Именно поэтому в контракт в качестве третьей стороны нередко включается попечитель. Соглашение об эмиссии предполагает, что в качестве представителя интересов держателя корпоративной облигации будет выступать попечитель: он действует от имени инвесторов, являющихся реальными владельцами долгового обязательства. В роли попечителя выступает финансовая или трастовая компания, имеющая отдел корпоративного попечительства, сотрудники которой являются специалистами в области ведения попечительских дел.
Большинство корпоративных облигаций имеет определенный срок до погашения: они обращаются в течение ряда лет, затем погашаются эмитентом. Все обязательства, которые не были исполнены до даты погашения, должны быть исполнены в момент погашения. Срок обращения может быть длинным или коротким. Облигации, погашаемые менее чем через десять лет с момента выпуска, принято называть нотами (заметим, однако, что термин «нота» может употребляться также применительно к особого рода ценным бумагам, срок до погашения которых значительно превышает 10 лет). Многие корпоративные долговые обязательства существуют в форме облигаций со сроком до погашения от 20 до 30 лет. Облигации могут быть отозваны эмитентом либо в дату погашения, либо до нее, если такая возможность предусмотрена в соглашении. Некоторые корпоративные облигации устроены таким образом, что общий объем их выпуска разделен на несколько траншей, которые погашаются в разные даты. Такие долговые обязательства носят название серийныхоблигаций. Трастовые сертификаты на оборудование, речь о которых пойдет ниже, структурированы как серийные облигации.
Обеспечение облигаций. В качестве обеспечения облигации кроме общего кредитного потенциала компании выступает как заложенная (с помощью ипотеки) недвижимость, так и другая частная собственность. Обеспеченная таким образом облигация гарантирует держателю право на заложенные активы: он имеет законное право требовать продажи заложенного имущества, чтобы получить невыплаченные по долговому обязательству денежные средства. На практике продажа заложенного имущества случается крайне редко. Как правило, в случае дефолта финансовая реорганизация эмитента дает возможность расплатиться с держателями облигаций. В то же время наличие обеспечения существенно, поскольку дает держателям облигаций, обеспеченных ипотеками, бóльшие, чем прочим кредиторам, права на участие в реорганизации.
У некоторых компаний нет фиксированных активов или недвижимости, и им нечего заложить, чтобы обеспечить держателям своих облигаций безопасность на случай дефолта. В то же время эти компании владеют акциями других фирм, т. е. являются холдинговыми компаниями. Заботясь о безопасности держателей своих долговых обязательств, они закладывают находящиеся в их владении акции, ноты, облигации или другие ценные бумаги. Заложенные активы получают в этом случае статус обеспечения, а облигации называются обеспеченными трастовыми облигациями.
Когда-то железнодорожные компании изобрели новый по тем временам способ финансирования покупок вагонов и локомотивов (так называемые акции подвижного состава – rolling stocks), позволявший получать кредит по самым низким на корпоративном рынке облигаций ставкам. Долгое время именно железнодорожные акции подвижного состава считались наилучшим обеспечением для долговых обязательств. Подвижной состав имеет стандартные параметры, а значит, может использоваться на любой из железных дорог. Его легко транспортировать из депо одной железной дороги в депо другой; желающих арендовать или купить вагоны и локомотивы всегда много. Железные дороги, зная эти преимущества, разработали юридические соглашения, дающие инвесторам права на подвижной состав. Эти права отличаются от прав держателей ценных бумаг, обеспеченных ипотеками: как правило, они являются первоочередными. Право собственности на подвижной состав, согласно данным соглашениям, передается попечителю облигационного займа.
Процедура такова. Железнодорожная компания заказывает у производителя необходимые вагоны и локомотивы. Производитель передает юридическое право владения подвижным составом попечителю, который в свою очередь отдает вагоны и локомотивы в аренду железной дороге и одновременно размещает на рынке трастовые сертификаты на оборудование, получая тем самым возможность собрать деньги для оплаты работы производителя. Попечитель собирает арендные платежи с железнодорожников – эти суммы используются для выплат процентов и номинала сертификатов. Номинал выплачивается в установленную дату. Хотя такого рода соглашения были впервые применены владельцами железных дорог, их с успехом используют и прочие транспортные компании. Скажем, фирмы, занятые шоссейными перевозками, тем же способом финансируют покупку дорогостоящих трейлеров и грузовиков, авиационные компании получают деньги на приобретение транспортных самолетов, международные нефтяные компании – на покупку гигантских танкеров.
Необеспеченные облигации – это долговые обязательства, не обеспеченные конкретной отданной в залог собственностью. Между тем держатели таких облигаций также имеют право на собственность эмитента и его прибыль. Держатели необеспеченных облигаций, как и прочие кредиторы, имеют права на все активы эмитента, не заложенные для обеспечения других долговых обязательств; они имеют права и на заложенные активы, если стоимость таких активов превышает сумму, необходимую для осуществления установленных выплат владельцам обеспеченных облигаций. Держатели субординированных необеспеченных облигаций имеют на активы и прибыль компании меньше прав, чем держатели обеспеченных облигаций, простых необеспеченных облигаций и, нередко, чем часть кредиторов.
Расходы на обслуживание облигационного займа с точки зрения компании также зависят от типа облигаций. Облигации, обеспеченные ипотеками, потребуют меньше расходов, чем необеспеченные облигации, которые, в свою очередь, обойдутся дешевле, чем субординированные необеспеченные облигации.
Гарантированные облигации – это долговые обязательства, гарантированные юридическим лицом, не являющимся эмитентом. Степень риска, связанного с инвестициями в гарантированные облигации, определяется как состоянием финансовых возможностей эмитента, так и финансовыми возможностями гарантирующей стороны. По условиям соглашения гарантирующая сторона может обязываться гарантировать выплаты процента и/или номинала.
Обязанности эмитента корпоративной облигации и права инвестора, приобретающего долговой инструмент, подробно описаны в контракте, получившем название соглашения об эмиссии облигации. Держатели облигации, как правило, не в состоянии понять сложный юридический язык соглашения, а также определить, насколько точно эмитент выполняет взятые на себя обязательства. Именно поэтому в контракт в качестве третьей стороны нередко включается попечитель. Соглашение об эмиссии предполагает, что в качестве представителя интересов держателя корпоративной облигации будет выступать попечитель: он действует от имени инвесторов, являющихся реальными владельцами долгового обязательства. В роли попечителя выступает финансовая или трастовая компания, имеющая отдел корпоративного попечительства, сотрудники которой являются специалистами в области ведения попечительских дел.
Большинство корпоративных облигаций имеет определенный срок до погашения: они обращаются в течение ряда лет, затем погашаются эмитентом. Все обязательства, которые не были исполнены до даты погашения, должны быть исполнены в момент погашения. Срок обращения может быть длинным или коротким. Облигации, погашаемые менее чем через десять лет с момента выпуска, принято называть нотами (заметим, однако, что термин «нота» может употребляться также применительно к особого рода ценным бумагам, срок до погашения которых значительно превышает 10 лет). Многие корпоративные долговые обязательства существуют в форме облигаций со сроком до погашения от 20 до 30 лет. Облигации могут быть отозваны эмитентом либо в дату погашения, либо до нее, если такая возможность предусмотрена в соглашении. Некоторые корпоративные облигации устроены таким образом, что общий объем их выпуска разделен на несколько траншей, которые погашаются в разные даты. Такие долговые обязательства носят название серийныхоблигаций. Трастовые сертификаты на оборудование, речь о которых пойдет ниже, структурированы как серийные облигации.
Обеспечение облигаций. В качестве обеспечения облигации кроме общего кредитного потенциала компании выступает как заложенная (с помощью ипотеки) недвижимость, так и другая частная собственность. Обеспеченная таким образом облигация гарантирует держателю право на заложенные активы: он имеет законное право требовать продажи заложенного имущества, чтобы получить невыплаченные по долговому обязательству денежные средства. На практике продажа заложенного имущества случается крайне редко. Как правило, в случае дефолта финансовая реорганизация эмитента дает возможность расплатиться с держателями облигаций. В то же время наличие обеспечения существенно, поскольку дает держателям облигаций, обеспеченных ипотеками, бóльшие, чем прочим кредиторам, права на участие в реорганизации.
У некоторых компаний нет фиксированных активов или недвижимости, и им нечего заложить, чтобы обеспечить держателям своих облигаций безопасность на случай дефолта. В то же время эти компании владеют акциями других фирм, т. е. являются холдинговыми компаниями. Заботясь о безопасности держателей своих долговых обязательств, они закладывают находящиеся в их владении акции, ноты, облигации или другие ценные бумаги. Заложенные активы получают в этом случае статус обеспечения, а облигации называются обеспеченными трастовыми облигациями.
Когда-то железнодорожные компании изобрели новый по тем временам способ финансирования покупок вагонов и локомотивов (так называемые акции подвижного состава – rolling stocks), позволявший получать кредит по самым низким на корпоративном рынке облигаций ставкам. Долгое время именно железнодорожные акции подвижного состава считались наилучшим обеспечением для долговых обязательств. Подвижной состав имеет стандартные параметры, а значит, может использоваться на любой из железных дорог. Его легко транспортировать из депо одной железной дороги в депо другой; желающих арендовать или купить вагоны и локомотивы всегда много. Железные дороги, зная эти преимущества, разработали юридические соглашения, дающие инвесторам права на подвижной состав. Эти права отличаются от прав держателей ценных бумаг, обеспеченных ипотеками: как правило, они являются первоочередными. Право собственности на подвижной состав, согласно данным соглашениям, передается попечителю облигационного займа.
Процедура такова. Железнодорожная компания заказывает у производителя необходимые вагоны и локомотивы. Производитель передает юридическое право владения подвижным составом попечителю, который в свою очередь отдает вагоны и локомотивы в аренду железной дороге и одновременно размещает на рынке трастовые сертификаты на оборудование, получая тем самым возможность собрать деньги для оплаты работы производителя. Попечитель собирает арендные платежи с железнодорожников – эти суммы используются для выплат процентов и номинала сертификатов. Номинал выплачивается в установленную дату. Хотя такого рода соглашения были впервые применены владельцами железных дорог, их с успехом используют и прочие транспортные компании. Скажем, фирмы, занятые шоссейными перевозками, тем же способом финансируют покупку дорогостоящих трейлеров и грузовиков, авиационные компании получают деньги на приобретение транспортных самолетов, международные нефтяные компании – на покупку гигантских танкеров.
Необеспеченные облигации – это долговые обязательства, не обеспеченные конкретной отданной в залог собственностью. Между тем держатели таких облигаций также имеют право на собственность эмитента и его прибыль. Держатели необеспеченных облигаций, как и прочие кредиторы, имеют права на все активы эмитента, не заложенные для обеспечения других долговых обязательств; они имеют права и на заложенные активы, если стоимость таких активов превышает сумму, необходимую для осуществления установленных выплат владельцам обеспеченных облигаций. Держатели субординированных необеспеченных облигаций имеют на активы и прибыль компании меньше прав, чем держатели обеспеченных облигаций, простых необеспеченных облигаций и, нередко, чем часть кредиторов.
Расходы на обслуживание облигационного займа с точки зрения компании также зависят от типа облигаций. Облигации, обеспеченные ипотеками, потребуют меньше расходов, чем необеспеченные облигации, которые, в свою очередь, обойдутся дешевле, чем субординированные необеспеченные облигации.
Гарантированные облигации – это долговые обязательства, гарантированные юридическим лицом, не являющимся эмитентом. Степень риска, связанного с инвестициями в гарантированные облигации, определяется как состоянием финансовых возможностей эмитента, так и финансовыми возможностями гарантирующей стороны. По условиям соглашения гарантирующая сторона может обязываться гарантировать выплаты процента и/или номинала.