Фрэнк Дж. Фабоцци. Рынок облигаций. Анализ и стратегии

   Важно помнить, что «старший», или первоочередной, юридический статус облигации не может застраховать инвестора от убытка в случае неспособности эмитента обеспечить поступление денежного потока, достаточного для осуществления выплат.
 
   Положения о погашении облигации. Большинство корпоративных долговых обязательств снабжено встроенным колл-опционом, позволяющим эмитенту отозвать весь выпуск или его часть до установленной даты погашения. Некоторые облигации предполагают обязательное периодическое погашение части выпуска. В следующих разделах мы предлагаем описание различных типов колл-опционов, встроенных в корпоративные облигации.
   1) Положение об отзыве и рефинансировании. Осуществляя подготовку нового облигационного выпуска очень важно решить, получит ли эмитент право отозвать все находящиеся в обращении облигации до даты погашения. Эмитенты, как правило, хотят закрепить за собой такое право, поскольку понимают, что в будущем общий уровень процентных ставок может понизиться относительно купонной ставки и, следовательно, им будет выгодно выкупить облигационный выпуск и заменить его другим, с более низким купоном. С точки зрения держателя, наличие встроенного колл-опциона является недостатком облигации.
   Компания, желающая отозвать долговое обязательство, не дожидаясь даты погашения, как правило, должна заплатить определенную премию за эту возможность. Начальная премия за колл-опцион для долгосрочных облигаций традиционно равна ставке купона плюс номинал. Так 30-летняя облигация с начальной ценой $100 и купоном 10 % может иметь в первый год премию за отзыв 110 % (начиная с 21-го года размер премии ежегодно пропорционально уменьшается).
   Кроме специально зафиксированной премии, которая выплачивается эмитентом при отзыве облигации, существует так называемая безубыточная (make-whole) премия, известная также как премия поддержания доходности (yield-maintеnance). Положение о такой премии включает формулу ее расчета: сумма премии и номинала, реинвестированная в момент отзыва в американские казначейские ценные бумаги с той же длительностью, что и период, оставшийся до даты погашения, даст доходность, равную доходности к погашению данной облигации на момент отзыва. Сумму премии и номинала в момент отзыва принято именовать безубыточной ценой отзыва (make-whole redemption price). Цель безубыточной премии – защитить инвесторов, приобретающих облигацию в момент размещения.
   Anheuser-Busch Companies, Inc. разместила $200 млн 10 %-ных необеспеченных облигаций в середине 1988 года по цене, равной 100 % номинала; дата погашения – 1 июля 2018 года. В табл. 7.1 приведен график отзыва облигаций. Заметим, что начальная цена колл-опциона равна сумме годового купона и номинальной стоимости. Последующие цены отзыва начиная с 1 июля 2008 года уменьшаются с шагом 50 базисных пунктов (0,5 %), пока не достигают размера номинала.
   Иногда вместо значений полной цены колл-опциона указываются только значения премий, например: 8,583; 8,154 или 7,725 %.
   Цены, приведенные в табл. 7.1, называются обычными, или общими, ценами отзыва. Существуют также специальные цены отзыва, назначаемые в случае отзыва, производимого через фонд погашения (см. следующие разделы), а также прочими, закрепленными в соглашении. Специальная цена отзыва обычно равна номинальной стоимости, однако для некоторых облигаций компаний коммунального обслуживания ее начальное значение может быть равно цене публичного размещения: если размещение было совершено с премией, то в течение срока жизни облигации цена отзыва постепенно снижается до номинала.
   Долговые обязательства Anheuser-Busch являются отзывными в течение всего срока жизни. Это значит, что компания в любой момент может выкупить облигации по общим ценам (см. табл. 7.1); единственное ограничение касается рефинансирования по низким ставкам в первые 10 лет после размещения. Прочие облигации могут иметь другие ограничения, касающиеся отзыва в течение определенного числа лет.
   Инвесторы иногда смешивают понятия «не подлежит отзыву» (noncallable) и «неподлежит рефинансированию» (nonrefundable). Вот что пишут об этих терминах Хесс и Винн: «Выражения «не подлежащий отзыву» и «не подлежащийрефинансированию» часто используются как взаимозаменяемые, между тем со строго научной точки зрения, значения их различны»^[51].

   Если облигация может быть выкуплена эмитентом сколь угодно рано, она называется отзывной в течение всего срока жизни. Пример такого выпуска – облигации Anheuser-Busch. Между тем большинство долговых обязательств, даже если они являются отзывными, так или иначе защищены от раннего погашения. Наиболее распространенный вид защиты – запрещение рефинансирования облигации в течение установленного ряда лет. В то же время облигации, которые, будучи отзывными, не могут быть рефинансированы в течение всего срока до погашения, являются менее распространенным инструментом, чем облигации, вообще лишенные встроенного колл-опциона.
   Запрет на отзыв – более надежный способ защиты, чем запрет на рефинансирование. Несмотря на то что абсолютная или полная защита от возможности отзыва в ряде случаев недостижима (речь идет преимущественно о фондах погашения или о выкупе долга, предусмотренном определенными обязательными для исполнения положениями соглашения об эмиссии облигаций), ограничения, касающиеся отзыва, лучше защищают от преждевременного и нежелательного выкупа облигаций эмитентом, чем ограничения, касающиеся рефинансирования. Запрет на рефинансирование всего-навсего предотвращает отзыв облигаций за счет денежных средств, поступающих из определенного источника, а именно за счет денег, полученных от продажи других долговых обязательств, размещенных по более низкой процентной ставке. Держатель облигации, таким образом, оказывается защищенным только от падения процентных ставок – ситуации, в которой заемщику легко было бы под меньшую доходность разместить новый выпуск и тем самым получить деньги на выкуп старого долга. Вплоть до 2 июля 1998 года облигации Anheuser не могут быть выкуплены за счет денежных средств, поступивших от эмиссии новых облигаций со ставкой более низкой, чем 10 %. Очевидно, что в течение этого десятилетнего срока компания имеет полное право отозвать облигации, если необходимые суммы поступят, скажем, от выпуска новых долговых обязательств, размещенных под более высокие ставки (ситуация маловероятная, однако теоретически возможная), или если деньги будут получены каким-либо иным способом.
   Рефинансирование – это замещение старого долгового обязательства новым, имеющим, как правило, более низкие процентные ставки. Судья, разбиравший дело компании Florida Power & Light, отмечал:

   «Термины отзыв и рефинансирование не являются синонимами. Отзыв – это выкуп облигации эмитентом. Рефинансирование имеет место, когда эмитент продает долговые обязательства с целью использовать полученные денежные средства для отзыва ранее размещенных долговых обязательств. Облигации, выпускаемые с целью рефинансирования, тесно связаны с выпуском облигаций, который эмитент хочет выкупить. Связь очевидна из условий выпуска и близости даты размещения нового займа с датой отзыва старого. В случае более позднего размещения эмитент подвергал бы себя риску, связанному с изменением рыночных условий, которое может произойти в период между отзывом более раннего выпуска и размещением более позднего»^[52].

   Начиная с 1986 года промышленные компании стали выпускать долгосрочные долговые обязательства с расширенной защитой от отзыва, а не от рефинансирования. Часть таких облигаций не может быть выкуплена эмитентом в течение всего срока до погашения. К ценным бумагам этого типа относятся 8 5/8 %-ные облигации Dow Chemical Company с датой погашения в 2006 году и 9 7/8 %-ные облигации Atlantic Richfield с датой погашения в 2016 году. В проспектах обоих облигационных выпусков специально оговорен запрет на отзыв бумаг в течение всего срока их жизни. На Уолл-стрит облигации, на отзыв которых в течение всего срока до погашения наложен запрет, получили название погашаемыхединовременно («пулей») (bullet bonds). Другие облигации не могут быть отозваны эмитентом в течение 15 лет. Так, 9,95 %-ные облигации Eastman Kodak с датой погашения 1 июля 2018 года не могли быть отозваны вплоть до 1 июля 2003 года.
   Облигации могут отзываться целиком (весь выпуск) или частично (определенное количество). Если выпуск отзывается не целиком, облигации, которые будут погашены, выбираются «наугад» или у каждого владельца погашается определенная доля принадлежащих ему облигаций. При случайном выборе погашаемых облигаций серийные номера отобранных сертификатов публикуются в Wall Street Journal и других крупных американских ежедневных изданиях.
 
   2) Положение о фонде погашения. Соглашение об эмиссии облигаций может включать условие, предусматривающее ежегодное погашение части облигационного выпуска эмитентом. Такое условие называют положением о фонде погашения. Цель положения – либо полная ликвидация корпоративного долга к дате погашения, либо частичная выплата этого долга в течение срока жизни облигации. Если выплачивается только часть долга, остаток получает название «баллон» (balloon maturity). Смысл включения в соглашение об эмиссии положения о фонде погашения – снижение кредитного риска.
   Как правило, эмитент выполняет обязательства, налагаемые на него таким положением, либо 1) выплачивая положенную часть номинала попечителю (попечитель проводит лотерею и определяет подлежащие отзыву облигации), либо 2) передавая попечителю купленные на рынке облигации, общая номинальная стоимость которых равна сумме, необходимой для предусмотренного отзыва части долга. Если облигации погашаются с помощью первого метода, выплата процентов прекращается в дату отзыва.
   Периодические платежи, осуществляемые согласно положению о фонде погашения, чаще всего в каждый период составляют одну и ту же сумму. Впрочем, иногда соглашение об эмиссии предусматривает вариации в размерах периодических платежей. Их величина в этом случае зависит от наличия специально оговоренных в документе условий. Многие соглашения об эмиссии корпоративных облигаций разрешают эмитенту передавать в фонд погашения суммы, превышающие минимально установленные. Положения этого рода получили название положений об ускоренном фонде погашения.
   Как правило, если облигации изначально были размещены по номиналу, цена отзыва через фонд погашения равна номинальной стоимости. Если облигации первоначально были размещены по цене, превышающей номинал, то цена отзыва сначала равна цене размещения, а затем, по мере приближения к дате погашения, опускается до значения номинальной стоимости.

Накопленный купонный доход

   В главе 2 мы писали о том, что покупатель облигации помимо заранее оговоренной цены должен выплатить продавцу сумму накопленного купонного дохода. Рыночное соглашение относительно подсчета количества дней в периоде между датами купонных выплат и в периоде между датой последней купонной выплаты и датой исполнения сделки для корпоративных ценных бумаг отличается от аналогичного соглашения, установленного на рынке казначейских облигаций. Несмотря на то что календарный год включает 365 дней (високосный – 366), накопленный купонный доход корпоративных облигаций вычисляется исходя из 360-дневного года. Каждый месяц в этом случае равен 30 дням, вне зависимости от того, февраль это, апрель или август. Допустим, что корпоративная облигация с купоном 12 % выплачивает на $1000 номинала $120 ежегодно: купонный доход в месяц нарастает на $10, в день – на $0,33333. За три месяца накопленный купонный доход составит $30, за три месяца и 25 дней – $38,33 и т. д. Корпоративный календарь принято условно обозначать как «30/360».

Рейтинги корпоративных облигаций

   С помощью разных аналитических методов профессиональные управляющие денежного рынка изучают информацию о компании и облигационном выпуске, пытаясь оценить способность эмитента исполнить в будущем взятые на себя контрактные обязательства. Деятельность такого рода получила название кредитногоанализа.
   Некоторые крупные институциональные инвесторы и многие инвестиционные банковские фирмы имеют собственные отделы кредитного анализа. Однако самостоятельно проводят кредитный анализ очень немногие. Обычно как институциональные, так и индивидуальные инвесторы опираются на результаты исследований, проводимых известными рейтинговыми компаниями, т. е. на публикуемые такими компаниями рейтинги. В США работают три крупные коммерческие рейтинговые компании: 1) Moody’s Investors Service, 2) Standard & Poor’s Corporation и 3) Fitch Ratings. Все рейтинговые системы используют сходные символы – их расшифровка приводится в табл. 7.2.

   Во всех рейтинговых системах термин «высокий рейтинг» означает низкий кредитный риск и, следовательно, высокую вероятность будущих выплат. Облигации, имеющие наиболее высокий рейтинг, Moody’s обозначает буквами Ааа, а Standard & Poor’s и Fitch – ААА. Следующий по высоте рейтинг – Аа или АА; для рейтинга, указывающего на третье место, все компании приняли символ А. Далее следуют рейтинги Ваа или ВВВ, Ва или ВВ и В. Существует также несколько рейтингов С. Standard & Poor’s и Fitch пользуются знаками «плюс» и «минус» – эти значки обеспечивают более тонкую градацию внутри одной рейтинговой группы; для тех же целей Moody’s использует цифры 1, 2 и 3. Облигации, получившие три А (ААА или Ааа), принято называть «прайм»; бумаги с двойным А (АА или Аа) – высококачественными; одно А указывает на высшее среднее качество, а три В – на среднее качество. Низкокачественные облигации различают в зависимости от того, насколько силен в них спекулятивный элемент.
   Облигационные выпуски, имеющие рейтинги одной из первых четырех категорий, получили название облигаций инвестиционного уровня (investment-grade). Облигации, рейтинг которых не входит в первые четыре категории, считаются облигациями неинвестиционного уровня (non-investment-grade) – их принято называть высокодоходными (high-yield) или бросовыми (junk). Рынок корпоративных облигаций делится, таким образом, на два сектора: рынок облигаций инвестиционного и неинвестиционного уровня.
   Рейтинговые агентства проводят постоянный мониторинг облигаций и эмитентов, включенных в рейтинговую систему. Рейтинговое агентство может объявить о том, что в настоящий момент происходит пересмотр кредитного рейтинга одного из эмитентов: в результате пересмотра рейтинг может как повыситься, так и понизиться. О компании, рейтингом которой в данный момент занимается рейтинговое агентство, говорят, что «она состоит под кредитным надзором».
   Рейтинговые агентства накапливают статистику изменений рейтингов за различные периоды времени. Таблицу, в которой указана эта информация, называют матрицей перехода рейтингов.

   Табл. 7.3 – это гипотетическая матрица перехода рейтингов в течение одного года. Таблица интерпретируется следующим образом. Каждая строка представляет рейтинг в начале года. В колонках указаны рейтинги на конец года. Рассмотрим в качестве иллюстрации строку номер два: она демонстрирует изменение рейтингов облигаций, имевших в начале года рейтинг Аа. Число 91,40 во второй колонке говорит о том, что около 91,40 % облигаций с рейтингом Аа к концу года сохранили свой Аа рейтинг. Значение 1,50 указывает на то, что около 1,50 % облигаций с рейтингом Аа к концу года получили рейтинг Ааа. Число 0,50 означает, что около 0,50 % облигаций, рейтинг которых в начале года был обозначен как Аа, к концу года понизили кредитное качество до Ваа. Из данных табл. 7.3 видно, что вероятность понижения рейтинга для облигаций инвестиционного класса превышает вероятность повышения рейтинга. Этот феномен действительно наблюдается в большинстве реальных матриц перехода рейтингов.

Риск дефолта

   В табл. 7.4 приведены данные о происшедших в 1978–2005 годах дефолтах и вынужденных реструктуризациях американских и канадских компаний – эмитентов высокодоходных облигаций. В первых трех колонках показаны значения номинальной стоимости на данный год, объем дефолта и уровень дефолтов. Годовой уровень дефолтов вычисляется как отношение номинальной стоимости высокодоходных облигаций, претерпевших дефолт в данном календарном году, к общей номинальной стоимости высокодоходных облигаций, обращавшихся в этом году на рынке. Средневзвешенный уровень дефолтов для данного периода составил 4,86 %.

Риск неблагоприятных событий

   В главе 5 были описаны различные виды риска. Случается, что возможность эмитента осуществить выплаты купона и номинала серьезно страдает по причине: 1) природных или промышленных катастроф, а также изменений законодательства и 2) поглощения или реструктуризации компании. Риски этих двух типов принято называть риском неблагоприятных событий. Примером первого типа неблагоприятных событий может служить изменение способа учета убытков по кредитам в бухгалтерской отчетности в коммерческих банках или закрытие атомной электростанции коммунальными службами.
   Хороший пример второго типа риска – происшедшее в 1998 году поглощение RJR Nabisco за $25 млрд, совершенное с помощью финансового метода, известного как поглощение с использованием заемных средств (leveraged buyout – LBO). Новая компания заняла большую сумму денег, необходимую для финансирования приобретения RJR Nabisco^[53].

   После поглощения размер долга и собственного капитала составил соответственно $29,9 и $1,2 млрд. В связи с увеличением долга компании ее рейтинг понизился: рейтинг RJR Nabisco по версии Moody’s упал с А1 до В3. Для того чтобы оценить изменение положения владельцев облигаций, связанное с новой структурой капитала компании, долг которой по сравнению с прежним размером возрос, советуем обратиться к графику, представленному на рис. 7.1. Мы видим, какое влияние оказало объявление о предстоящем LBO на облигации RJR Nabisco: спред доходностей относительно эталонных казначейских бумаг со 100 базисных пунктов подскочил почти до 350.
   Влияние неблагоприятных событий сопряжено с эффектом домино. Так, инцидент на одной из атомных электростанций чреват неприятностями для всех компаний коммунального обслуживания, занятых производством атомной энергии. Обратимся еще раз к поглощению RJR Nabisco. До того как было совершено поглощение RJR Nabisco, LBO размером в $25 млрд считалось нецелесообразным. Однако, как оказалось, огромный размер задействованных денежных сумм не является преградой для LBO. В результате другие компании, вероятность которых подвергнуться LBO ранее считалась ничтожной, стали возможными кандидатами на поглощение. Эффект домино наглядно демонстрирует второй график на рис. 7.1: мы видим, как страх перед неблагоприятным событием заставляет увеличиваться спреды доходностей трех крупных компаний.

Сектор высокодоходных корпоративных облигаций

   Мы знаем, что высокодоходные, или бросовые, облигации – это облигации с рейтингом более низким, чем тройное В. Облигации данного сектора в момент эмиссии могли относиться к классу инвестиционных, а затем испытать понижение рейтинга. Возможно также, что неинвестиционный рейтинг эти облигации получили непосредственно в момент размещения – в этом случае они носят название исходно высокодоходных. Облигации, рейтинг которых был понижен, принято подразделять на две категории: 1) облигационные выпуски, рейтинги которых упали, поскольку эмитент по собственной воле значительно увеличил размер долговых обязательств – действие, явившееся результатом поглощения с использованием заемных средств или рекапитализации; 2) облигационные выпуски, рейтинги которых упали под влиянием прочих причин. Такие облигации часто именуют «падшими ангелами».
   В первые годы существования рынка высокодоходных облигаций все долговые обязательства этого типа имели одну структуру: все они платили фиксированные купонные ставки, а погашение основного долга производилось в конце срока обращения. В наши дни на рынке корпоративных высокодоходных долговых обязательств появились новые, более сложные структуры. В частности, они предназначены для сбора средств на финансирование LBO или на рекапитализацию, производимую за счет увеличения размера долга. Описанные ниже облигационные структуры имеют некоторые свойства, более привлекательные для эмитентов.
 

 
   В случае осуществления LBO или рекапитализации высокие процентные выплаты, которые должна производить корпорация, налагают существенные ограничения на денежные потоки компании. Для облегчения долгового бремени фирмы, вовлеченные в LBO и рекапитализацию, выпускают облигации с отсроченными купонными платежами. Эти ценные бумаги позволяют эмитенту не использовать наличные для выплат процента в течение 3–7 лет. Существует три типа структур с отсроченными купонными платежами: 1) облигации с отложенным купоном (deferred-interest bonds); 2) облигации с повышающимся купоном (step-up bonds) и 3) облигации с выплатой «натурой» (payment-in-kind – PIK bonds) (теми же ценными бумагами).
   Облигации с отложенным купоном – наиболее распространенный тип ценных бумаг. Они продаются с большим дисконтом и в течение начального периода, длящегося, как правило, от трех до семи лет, не выплачивают купона. (Поскольку в начальный период процентные выплаты отсутствуют, эти облигации относят иногда к категории бескупонных.) Облигации с повышающимся купоном выплачивают процент; купонная ставка, чрезвычайно низкая в начальный период, затем нарастает. И наконец, PIK-облигации предлагают эмитенту выбор: в дату выплаты купона он может передать держателю либо наличные, либо облигацию с аналогичными характеристиками (т. е. с теми же купонной ставкой и номинальной стоимостью, равной размеру предполагаемого купонного платежа). Период, в течение которого эмитент имеет право расплачиваться «натурой», колеблется от 5 до 10 лет.
   В конце 1987 года на рынке появились бросовые облигации со структурой, позволяющей эмитенту осуществлять перерасчет купона таким образом, чтобы облигация торговалась по заранее установленной цене^[54].
   Купонная ставка может подвергаться пересчету раз в год или чаще; ее могут менять всего единожды в течение срока жизни облигации. Как правило, новой купонной ставкой считают среднее двух ставок, предложенных двумя инвестиционными банковскими фирмами. Таким образом, новая ставка отражает: 1) уровень рыночных процентных ставок на дату пересчета и 2) кредитный спред, требуемый рынком для данного выпуска на дату пересчета. Структура этого типа получила название расширенного пересчета.
   Обратите внимание на разницу между облигацией с расширенным пересчетом купона и облигациями с плавающей ставкой, описанными в предыдущих главах. Облигация с плавающей ставкой предполагает пересчет купона, основанный на фиксированном спреде относительно установленного эталона. Величина такого спреда обговаривается в соглашении об эмиссии. Размер спреда отражает рыночные условия в момент размещения облигационного выпуска. Расширенный пересчет купона, напротив, совершается исходя из рыночных условий (ставок, предлагаемых несколькими инвестиционными фирмами) непосредственно в момент пересчета. Новая купонная ставка отражает новый уровень процентных ставок на рынке и новый, требуемый инвесторами, спред.
   Облигации с расширенным пересчетом купона выгодны эмитенту, так как позволяют обеспечить долгосрочное финансирование на основе краткосрочных ставок. С точки зрения инвестора, такие облигации привлекательны, поскольку купонная ставка в этом случае меняется в соответствии с изменением рыночных ставок: учитывается как уровень процентных ставок, так и размер кредитного спреда – цена в целом приближается к номиналу. В то же время облигации с расширенным пересчетом купона в последние годы, когда рынок высокодоходных облигаций переживает период неудач, представляются не слишком эффективным финансовым инструментом. Внезапное резкое увеличение риска дефолта свидетельствует о том, что увеличение ставок, необходимое для поддержания цены облигации на уровне ее номинальной стоимости, оказывается для компании непосильной задачей и способно привести к банкротству. Таким образом, увеличение купонной ставки часто оказывается недостаточным для удержания цены на установленном уровне.

Соотношение риск/прибыль на рынке высокодоходных облигаций