Страница:
В последнем квартале XX в. казалось, что на свете нет ничего эффективнее американского потребительского капитализма. Акции начали расти в 1975 г. и, с некоторыми перерывами, этот рост продолжался до марта 2000 г. К этому времени все сомнения были отброшены. Американцы стали прихожанами биржи.
«Верить, что акции опять стухнут, - писал в начале 2002 г. Джеймс Глассмен, бесстыжий автор книги «Доу, 36000» (Dow, 36000), - значит поверить, что они пойдут против сильного прилива, который не менял направления уже более 60 лет» 152.
Глассман, похоже, не знает, что приливы не бывают вечными. Вслед за приливом наступает равный по силе и противоположный по направлению отлив. Глассмен был похож на метеоролога, который никогда не выглядывает в окно. «Идет дождь, но вновь будет солнечно. Акции падают, но они всегда восстанавливаются на более высоком уровне», - писал он. Он забыл добавить, что потом опять пойдет дождь.
А если солнечная погода длится достаточно долго, люди перестают замечать облака на горизонте. Кто в ясные дни начала 2000 г. обратил внимание на то, что игра изменилась, что биржа совсем не похожа на ту, что мы помним с 1975 г., и что те редкие инвесторы, которые покупали акции в 1975 г., очень не похожи на мирных обывателей, вкладывающих деньги в акции в 2000 г.? Кто обратил внимание на замечание Баффета, что в 1975 г. люди покупали акции по разумным причинам, а в 2000 г. - по ошибочным?
Соблазненные примером Баффета, болтовней Рукейсера и мечтой получить что-то за так, в последней четверти XX в. миллионы новых инвесторов вышли на фондовый рынок. Вряд ли хоть один из них захватил зонтик.
Когда рынок рухнул, мелюзга промокла, но не запаниковала. Они все еще верили - по крайней мере до начала 2003 г. - в обещания американского потребительского капитализма и его гуру. Они верили объяснениям того, почему акции должны расти и дальше - вряд ли они могут падать четыре года подряд!
В прежние времена акции редко падали четыре года подряд, потому что через 36 месяцев они почти всегда достигали дна. Но в начале 2003 г. акции все еще продавались по ценам более типичным для пика, а не дна. Если судить по базовой прибыли, акции, образующие индекс S amp;P, продавались по ценам, в 40 раз превышающим прибыль. А журнал Barron's рассчитал исходя из отчетной прибыли за 2002 г., что показатель Р/Е для них был равен 28. В любом случае крайне дорого.
Если величину прибыли можно оценивать то так, то эдак, дивидендный доход однозначен: в конце 2002 г. дивидендный доход по акциям составлял лишь 1,82% их стоимости. Этот показатель важен отчасти потому, что дивиденды не лгут, и отчасти потому, что доход и прибыль лежали в фундаменте перспектив, обещавшихся фондовым рынком. Согласно популярному толкованию, акции столетиями росли в цене на 7% в год, превосходя все, что угодно - облигации, недвижимость, картины старых мастеров. Мало кто обратил внимание на то, что из этих семи процентов пять процентов образуются сложными процентами на доход от дивидендов, а не на повышение рыночных котировок. А с учетом этого получится, что акции приносили меньший доход, чем многие другие виды активов, в том числе облигации.
Дивиденды зависят от прибыли. Как уже отмечалось, прибыльность падала весь период существования потребительского капитализма, т.е. с 1960-х годов. Когда прибыльность падает, компаниям трудно поддерживать уровень дивидендов. За годы бума доля дивидендов в прибыли выросла с примерно 35% в 1981 г. до более 50% в 2001 г. А после 1997 г. прибыль упала так, как не падала со времен Великой депрессии. Какие разумные основания были у инвесторов ждать роста дивидендов? А когда дивиденды не растут, как можно рассчитывать на такой же доход, как хотя бы в предыдущие 100 лет, не говоря уже о доходе в последние 25 лет XX в.? Если доля дивидендов в прибыли составляет 1,82%, то для того, чтобы получать на пенсии доход 36 000 долл. в год, нужно вложить в акции 2 млн долл. При этом к концу 2002 г. средний бэби-бумер располагал для инвестирования всего 50 000 долл.
Простаки вряд ли даже задумывались об этом. И кто знает, может, им повезет. Возможно, акции пойдут вверх. Возможно, это вопрос чистого везения. Вообразите взрыв хохота, когда Эйнштейн прибыл на небеса и Господь объяснил ему: «Нет у меня никакого плана… Я просто бросаю эти чертовы кости!»
Господь, разумеется, волен делать, что пожелает. Мы не претендуем на знание его планов и методов.
Что же из этого следует? Экзистенциалисты учат, что как бы то ни было утром нужно вставать и принимать решения. А раз мы признали, что не можем наверняка знать, пойдут ли акции в предстоящем году вверх или вниз, что нам остается делать?
Мы пытаемся прикинуть… и сделать верный выбор. Мы пытаемся не ошибиться, но для этого нам не хватает проницательности. Единственное, что нам доступно, это уберечь себя от безумия, для чего мы следуем старым проверенным традициям - мудрости прежних поколений.
По нашим прикидкам, акции - это плохое вложение денег по самой простой причине: «Обычно надежное и прибыльное место для инвестирования находится там, где другие его не ищут» 153, - пишет Джеймс Грант. Все ищут на Уолл-стрит. Поэтому мы пойдем в другое место.
Банальная истина тут как тут: «Покупай дешево, продавай дорого», и этому разумному правилу стоит следовать. За последние 100 лет средняя цена акций была меньше 15-кратной величины прибыли на акцию (и прежде этот показатель был более достоверным). Сегодня, как ни считай, акции стоят вдвое дороже.
«Рынок "медведей" длится, пока не дойдет до дна - до реальной стоимости», - говорит знающий эксперт Ричард Расселл. Реальная стоимость акций в 8 - 10 раз больше прибыли на акцию, а не в 28 - 40 раз. Если предопределено, что когда-нибудь в будущем акции будут продаваться в 8 - 10 раз больше прибыли на акцию, зачем же покупать их сегодня?
Конечно, котировки акций могут подняться. Но мы не настолько проницательны, чтобы знать наверняка. Так что вместо того, чтобы бросать кости, доверимся старому правилу. И скрестим пальцы.
Школа «должного»
Триумф морального риска
Бум, пузырь… что дальше?
«Верить, что акции опять стухнут, - писал в начале 2002 г. Джеймс Глассмен, бесстыжий автор книги «Доу, 36000» (Dow, 36000), - значит поверить, что они пойдут против сильного прилива, который не менял направления уже более 60 лет» 152.
Глассман, похоже, не знает, что приливы не бывают вечными. Вслед за приливом наступает равный по силе и противоположный по направлению отлив. Глассмен был похож на метеоролога, который никогда не выглядывает в окно. «Идет дождь, но вновь будет солнечно. Акции падают, но они всегда восстанавливаются на более высоком уровне», - писал он. Он забыл добавить, что потом опять пойдет дождь.
А если солнечная погода длится достаточно долго, люди перестают замечать облака на горизонте. Кто в ясные дни начала 2000 г. обратил внимание на то, что игра изменилась, что биржа совсем не похожа на ту, что мы помним с 1975 г., и что те редкие инвесторы, которые покупали акции в 1975 г., очень не похожи на мирных обывателей, вкладывающих деньги в акции в 2000 г.? Кто обратил внимание на замечание Баффета, что в 1975 г. люди покупали акции по разумным причинам, а в 2000 г. - по ошибочным?
Соблазненные примером Баффета, болтовней Рукейсера и мечтой получить что-то за так, в последней четверти XX в. миллионы новых инвесторов вышли на фондовый рынок. Вряд ли хоть один из них захватил зонтик.
Когда рынок рухнул, мелюзга промокла, но не запаниковала. Они все еще верили - по крайней мере до начала 2003 г. - в обещания американского потребительского капитализма и его гуру. Они верили объяснениям того, почему акции должны расти и дальше - вряд ли они могут падать четыре года подряд!
В прежние времена акции редко падали четыре года подряд, потому что через 36 месяцев они почти всегда достигали дна. Но в начале 2003 г. акции все еще продавались по ценам более типичным для пика, а не дна. Если судить по базовой прибыли, акции, образующие индекс S amp;P, продавались по ценам, в 40 раз превышающим прибыль. А журнал Barron's рассчитал исходя из отчетной прибыли за 2002 г., что показатель Р/Е для них был равен 28. В любом случае крайне дорого.
Если величину прибыли можно оценивать то так, то эдак, дивидендный доход однозначен: в конце 2002 г. дивидендный доход по акциям составлял лишь 1,82% их стоимости. Этот показатель важен отчасти потому, что дивиденды не лгут, и отчасти потому, что доход и прибыль лежали в фундаменте перспектив, обещавшихся фондовым рынком. Согласно популярному толкованию, акции столетиями росли в цене на 7% в год, превосходя все, что угодно - облигации, недвижимость, картины старых мастеров. Мало кто обратил внимание на то, что из этих семи процентов пять процентов образуются сложными процентами на доход от дивидендов, а не на повышение рыночных котировок. А с учетом этого получится, что акции приносили меньший доход, чем многие другие виды активов, в том числе облигации.
Дивиденды зависят от прибыли. Как уже отмечалось, прибыльность падала весь период существования потребительского капитализма, т.е. с 1960-х годов. Когда прибыльность падает, компаниям трудно поддерживать уровень дивидендов. За годы бума доля дивидендов в прибыли выросла с примерно 35% в 1981 г. до более 50% в 2001 г. А после 1997 г. прибыль упала так, как не падала со времен Великой депрессии. Какие разумные основания были у инвесторов ждать роста дивидендов? А когда дивиденды не растут, как можно рассчитывать на такой же доход, как хотя бы в предыдущие 100 лет, не говоря уже о доходе в последние 25 лет XX в.? Если доля дивидендов в прибыли составляет 1,82%, то для того, чтобы получать на пенсии доход 36 000 долл. в год, нужно вложить в акции 2 млн долл. При этом к концу 2002 г. средний бэби-бумер располагал для инвестирования всего 50 000 долл.
Простаки вряд ли даже задумывались об этом. И кто знает, может, им повезет. Возможно, акции пойдут вверх. Возможно, это вопрос чистого везения. Вообразите взрыв хохота, когда Эйнштейн прибыл на небеса и Господь объяснил ему: «Нет у меня никакого плана… Я просто бросаю эти чертовы кости!»
Господь, разумеется, волен делать, что пожелает. Мы не претендуем на знание его планов и методов.
Что же из этого следует? Экзистенциалисты учат, что как бы то ни было утром нужно вставать и принимать решения. А раз мы признали, что не можем наверняка знать, пойдут ли акции в предстоящем году вверх или вниз, что нам остается делать?
Мы пытаемся прикинуть… и сделать верный выбор. Мы пытаемся не ошибиться, но для этого нам не хватает проницательности. Единственное, что нам доступно, это уберечь себя от безумия, для чего мы следуем старым проверенным традициям - мудрости прежних поколений.
По нашим прикидкам, акции - это плохое вложение денег по самой простой причине: «Обычно надежное и прибыльное место для инвестирования находится там, где другие его не ищут» 153, - пишет Джеймс Грант. Все ищут на Уолл-стрит. Поэтому мы пойдем в другое место.
Банальная истина тут как тут: «Покупай дешево, продавай дорого», и этому разумному правилу стоит следовать. За последние 100 лет средняя цена акций была меньше 15-кратной величины прибыли на акцию (и прежде этот показатель был более достоверным). Сегодня, как ни считай, акции стоят вдвое дороже.
«Рынок "медведей" длится, пока не дойдет до дна - до реальной стоимости», - говорит знающий эксперт Ричард Расселл. Реальная стоимость акций в 8 - 10 раз больше прибыли на акцию, а не в 28 - 40 раз. Если предопределено, что когда-нибудь в будущем акции будут продаваться в 8 - 10 раз больше прибыли на акцию, зачем же покупать их сегодня?
Конечно, котировки акций могут подняться. Но мы не настолько проницательны, чтобы знать наверняка. Так что вместо того, чтобы бросать кости, доверимся старому правилу. И скрестим пальцы.
Школа «должного»
У авторов этой книги есть собственный подход к прогнозированию. Мы не пытаемся вычислить, что будет, потому что знать этого нам не дано. Поэтому мы ищем то, что
должнопроизойти. Для прогнозирования мы полагаемся не на «будет», а только на «должно». «Люди получают то, что навлекают на себя», - говорим мы себе. На рынках обычно бывает именно так.
Рассудительный человек предполагает, что будет то, что должно случиться. Дурак должен быть избавлен от денег. Вор должен сидеть в тюрьме. Человек, жестоко обращавшийся с ребенком или обманувший друга, должен гореть в аду. Не от нас, конечно, зависит, всегда ли происходит то, что должно, но мы можем надеяться. Л есть ли лучший способ распорядиться собственной жизнью, чем понять, что должно случиться, а потом принимать решения так, будто все и в самом деле будет именно так? Рассмотрев все системы, секреты, формулы, графики, таблицы и модели, которыми руководствуются инвесторы, мы сочли самым стоящим следующее: предположите, что случится именно то, что должно, а потому покупай дешево, продавай дорого и не слишком тревожься о будущем.
Но что именно должно произойти? Увы, не всегда удается это понять…
«Всемогущий господь этого мира, - пишет Адам Смит в сочинении «Теория нравственных чувств» ( Theory ofMoral Sentiment), - в своей бесконечной мудрости счел правильным поместить между слабыми глазами человеческого разума и троном своей вечной справедливости своего рода мрак и непроницаемость… [которые]…делают впечатление от него слабым и тусклым в сравнении с тем, что можно ожидать от великолепия и величия столь могущественного предмета».
Если бы «долг» был личностью, он не был бы барменом или добросердечной проституткой. «Долг» - не то слово, с которым можно пуститься в загул субботним вечером или расслабиться дома на диване, потому что оно все время будет напоминать вам, что пора вынести мусор или починить дверь в гараже.
Если бы это было существительное на латыни, «долг» был бы женского рода, но напоминал бы скорее сварливую жену, чем покладистую любовницу. Потому что «долг» - вроде приговора - сурового и придирчивого. Даже звук его настораживает: оно звучит, как удар чем-то тяжелым по твоим самым слабым местам, оставляющий на долгие годы память о собственной слабости и беззащитности.
Долг - это не подружка на вечер и не деловой компаньон; это больше похоже на «я же тебе говорила» и пару таблеток аспирина утром в воскресенье. Это повесть о том, какой же ты дурак, и предупреждение о том, что случится, если ты не изменишься. Это напоминание о том, что «получаешь именно то, что заслужил».
Человек, позволяющий себе руководствоваться чувством долга, - это, по нашему мнению, и не человек совсем. Это олух и скучный обыватель, логичный, рассудительный и рациональный болван. Благодарение богу, большинство людей большей частью совсем не таковы. Они делают не то, что должны, а только то, что хотят. Направляемые инстинктами толпы или собственными желаниями, они регулярно предаются тупому шутовству. Они иначе не могут.
Разумеется, м-р Долг прав: они получают то, что заслуживают. Но порой оно того стоит.
Современные экономисты больше не верят в обязательность долга. Нравоучительность им не нравится, и они пытаются ее игнорировать. Для них экономика - это гигантская машина, не имеющая ни души, ни сердца, ни права, ни справедливости. Вся штука лишь в том, чтобы найти педаль газа.
За последние 200 лет профессия экономиста радикально преобразилась. Если бы Адам Смит сегодня заказал себе визитку, там стояло бы не «экономист», а «моральный философ». В работе рынка Смит видел действие «невидимой руки». Пытаясь понять, как она работает, он повсюду искал «должное». Смит мог бы сказать, что люди везде и всегда получают то, что заслуживают. А если нет… должны были бы получать!
Сегодня в экономической теории школа «должного» мало интересует студентов, а еще меньше - учителей. Большинство экономистов считает, что этот подход непосредственно граничит с шаманством. Но здесь, в нашем офисе на улице Делаверьери в Париже, пламя еще не угасло, еще мерцает.
«Называйте это объяснение рецессии теорией переинвестирования, или "ликвидационизма", а можете просто назвать ее "теорией похмелья", - так начинает свою критику школы "должного" Пол Кругман. - Суть идеи, что спады - это цена, которую мы платим за бумы, что страдания, испытываемые экономикой в ходе рецессии, - это необходимое наказание за эксцессы периода подъема…» 154
«Предполагается, что серьезные экономические проблемы - это наказание за серьезные экономические грехи», - продолжил Кругман в июне 1998 г. 155
Кругман детально развил критику этой концепции в декабре того же года. Он назвал ее «теорией похмелья», имея в виду самочувствие человека после пьянки. Теория похмелья, объясняет Кругман, - это «чудовищное заблуждение». «Рецессии не являются необходимым следствием бумов. Сними можно и нужно бороться, но только не мерами аскетизма, а методами щедрости - побуждая людей тратить не меньше, а больше» 156.
В каком же мире мы живем? Это мир, в котором можно излечить похмелье пьянством, а избавиться от долгов с помощью займов? Или это мир, в котором за глупость - личную и коллективную - нужно платить?
Может быть, этот мир представляет собой хорошо отлаженную машину, в которой подготовленному государственному служащему достаточно повернуть ручку или подтянуть болт, чтобы история пошла в нужном ему направлении? Или это все-таки бесконечно сложная природная система, склонная к ошибкам, как банда малолетних правонарушителей?
«Теория похмелья обладает извращенной привлекательностью - не потому, что предлагает легкий путь, а потому что не предлагает», - продолжил он в той же статье от декабря 1998 г. «При всей притягательности, ей необходимо дать отпор, потому что теория похмелья - чудовищное заблуждение», - заключил он.
В механистическом мире Кругмана нет места для «долга». Если технари из центрального банка после Великой депрессии 1930-х или в Японии 1990-х не смогли запустить свои машины, то не потому, что тут действовали какие-то невидимые руки или нужно было считаться с занудными моральными принципами, а потому что они не нажали нужную кнопку!
Кругман совершенно не в силах вообразить, что может не остаться ненажатых кнопок или что механики, играющие свою роль в нравственной драме, по необходимости нажимают не ту.
Рассудительный человек предполагает, что будет то, что должно случиться. Дурак должен быть избавлен от денег. Вор должен сидеть в тюрьме. Человек, жестоко обращавшийся с ребенком или обманувший друга, должен гореть в аду. Не от нас, конечно, зависит, всегда ли происходит то, что должно, но мы можем надеяться. Л есть ли лучший способ распорядиться собственной жизнью, чем понять, что должно случиться, а потом принимать решения так, будто все и в самом деле будет именно так? Рассмотрев все системы, секреты, формулы, графики, таблицы и модели, которыми руководствуются инвесторы, мы сочли самым стоящим следующее: предположите, что случится именно то, что должно, а потому покупай дешево, продавай дорого и не слишком тревожься о будущем.
Но что именно должно произойти? Увы, не всегда удается это понять…
«Всемогущий господь этого мира, - пишет Адам Смит в сочинении «Теория нравственных чувств» ( Theory ofMoral Sentiment), - в своей бесконечной мудрости счел правильным поместить между слабыми глазами человеческого разума и троном своей вечной справедливости своего рода мрак и непроницаемость… [которые]…делают впечатление от него слабым и тусклым в сравнении с тем, что можно ожидать от великолепия и величия столь могущественного предмета».
Если бы «долг» был личностью, он не был бы барменом или добросердечной проституткой. «Долг» - не то слово, с которым можно пуститься в загул субботним вечером или расслабиться дома на диване, потому что оно все время будет напоминать вам, что пора вынести мусор или починить дверь в гараже.
Если бы это было существительное на латыни, «долг» был бы женского рода, но напоминал бы скорее сварливую жену, чем покладистую любовницу. Потому что «долг» - вроде приговора - сурового и придирчивого. Даже звук его настораживает: оно звучит, как удар чем-то тяжелым по твоим самым слабым местам, оставляющий на долгие годы память о собственной слабости и беззащитности.
Долг - это не подружка на вечер и не деловой компаньон; это больше похоже на «я же тебе говорила» и пару таблеток аспирина утром в воскресенье. Это повесть о том, какой же ты дурак, и предупреждение о том, что случится, если ты не изменишься. Это напоминание о том, что «получаешь именно то, что заслужил».
Человек, позволяющий себе руководствоваться чувством долга, - это, по нашему мнению, и не человек совсем. Это олух и скучный обыватель, логичный, рассудительный и рациональный болван. Благодарение богу, большинство людей большей частью совсем не таковы. Они делают не то, что должны, а только то, что хотят. Направляемые инстинктами толпы или собственными желаниями, они регулярно предаются тупому шутовству. Они иначе не могут.
Разумеется, м-р Долг прав: они получают то, что заслуживают. Но порой оно того стоит.
Современные экономисты больше не верят в обязательность долга. Нравоучительность им не нравится, и они пытаются ее игнорировать. Для них экономика - это гигантская машина, не имеющая ни души, ни сердца, ни права, ни справедливости. Вся штука лишь в том, чтобы найти педаль газа.
За последние 200 лет профессия экономиста радикально преобразилась. Если бы Адам Смит сегодня заказал себе визитку, там стояло бы не «экономист», а «моральный философ». В работе рынка Смит видел действие «невидимой руки». Пытаясь понять, как она работает, он повсюду искал «должное». Смит мог бы сказать, что люди везде и всегда получают то, что заслуживают. А если нет… должны были бы получать!
Сегодня в экономической теории школа «должного» мало интересует студентов, а еще меньше - учителей. Большинство экономистов считает, что этот подход непосредственно граничит с шаманством. Но здесь, в нашем офисе на улице Делаверьери в Париже, пламя еще не угасло, еще мерцает.
«Называйте это объяснение рецессии теорией переинвестирования, или "ликвидационизма", а можете просто назвать ее "теорией похмелья", - так начинает свою критику школы "должного" Пол Кругман. - Суть идеи, что спады - это цена, которую мы платим за бумы, что страдания, испытываемые экономикой в ходе рецессии, - это необходимое наказание за эксцессы периода подъема…» 154
«Предполагается, что серьезные экономические проблемы - это наказание за серьезные экономические грехи», - продолжил Кругман в июне 1998 г. 155
Кругман детально развил критику этой концепции в декабре того же года. Он назвал ее «теорией похмелья», имея в виду самочувствие человека после пьянки. Теория похмелья, объясняет Кругман, - это «чудовищное заблуждение». «Рецессии не являются необходимым следствием бумов. Сними можно и нужно бороться, но только не мерами аскетизма, а методами щедрости - побуждая людей тратить не меньше, а больше» 156.
В каком же мире мы живем? Это мир, в котором можно излечить похмелье пьянством, а избавиться от долгов с помощью займов? Или это мир, в котором за глупость - личную и коллективную - нужно платить?
Может быть, этот мир представляет собой хорошо отлаженную машину, в которой подготовленному государственному служащему достаточно повернуть ручку или подтянуть болт, чтобы история пошла в нужном ему направлении? Или это все-таки бесконечно сложная природная система, склонная к ошибкам, как банда малолетних правонарушителей?
«Теория похмелья обладает извращенной привлекательностью - не потому, что предлагает легкий путь, а потому что не предлагает», - продолжил он в той же статье от декабря 1998 г. «При всей притягательности, ей необходимо дать отпор, потому что теория похмелья - чудовищное заблуждение», - заключил он.
В механистическом мире Кругмана нет места для «долга». Если технари из центрального банка после Великой депрессии 1930-х или в Японии 1990-х не смогли запустить свои машины, то не потому, что тут действовали какие-то невидимые руки или нужно было считаться с занудными моральными принципами, а потому что они не нажали нужную кнопку!
Кругман совершенно не в силах вообразить, что может не остаться ненажатых кнопок или что механики, играющие свою роль в нравственной драме, по необходимости нажимают не ту.
Триумф морального риска
Едва ли Кругман одинок. По мере того, как XX в. набирал обороты, массовые демократии и массовые рынки постепенно выдавили «Долг» из политической и экономической жизни. Когда в XIX веке человек разорялся, его друзья и родственники видели в этом результат личной вины и недостатка. Предполагалось, что он сделал что-то такое, чего не должно было делать. Он играл. Он пил. Он сорил деньгами. В общем, он совершил какую-то ошибку.
Но по мере коллективизации экономик риск неудачи был перенесен с отдельного человека на коллектив. В 1930-е годы банкротство уже не было следствием личного несовершенства; банкрот мог винить биржевой крах и Великую депрессию. Бедность перестала быть личной виной - виновато было общество, не сумевшее предоставить работу. А если инвестор терял деньги, то и это не было теперь результатом его вины и ошибки, потому что виноват Федеральный резерв или правительство. А кто виноват в том, что потребители тратят не считая? Возможно, это Федеральный резерв установил слишком низкие процентные ставки. В любом случае массы не признают личной вины и ошибки. Неудача стала коллективной и технической проблемой - механик нажал не ту кнопку. Понятие Долга исчезло.
В политике массы не знают более высокого авторитета, чем воля священного большинства. И не важно, какую гнусность или дурость они задумали. Каким образом большинство может ошибиться?
То же самое с рынками. Экономистам присуждались Нобелевские премии за доказательство того, что массовый рынок всегда прав. Гипотеза совершенного рынка продемонстрировала, что суждения миллионов инвесторов и потребителей всегда верны. Современная экономическая наука больше не занимается вопросом, что должен делать человек. Она предпочла статистический анализ.
«Далеко не беспочвенно предположение, что, если в обществе процветают статистики, свободе и индивидуализму угрожает кастрация, - пишет М. Д. Морони в книге «Факт из цифр» (Fact from Figures,1952). - Исторически, статистика - это всего лишь "государственный счет", система, ориентированная на средние величины, и устраняющая индивидуальные различия. Ее использовали, да и сейчас используют, чтобы правители знали, насколько глубоко они могут забраться в карманы подданных».
Экономисты обвешали датчиками различные части великой машины, как если бы они занимались диагностикой автомобильного двигателя. В зависимости от информации они поднимают процентные ставки или рекомендуют открыть дроссель, чтобы впустить больше денег. Это, разумеется, абсурд. Разве совершенный рынок не установил уже ставки точно на нужном уровне?
Мы уже злорадно отметили, что современные экономисты хотя и убрали моральный долг из своих расчетов, но не смогли освободить рынок от морального риска. Массы люмпенинвесториата вряд ли могли это заметить. Но чем упрямее экономисты и инвесторы пренебрегали долгом, тем больше был риск.
В маленьком городишке Среднего Запада человек, прежде чем выкинуть какой-нибудь фортель, сто раз подумает о соседях. Если его заметят, скоро об этом будут знать все.
Но здесь, в Париже, моральный риск поджидает вас на каждом углу, за что мы и любим этот город. Здесь человек может влипнуть в историю и об этом долго никто не узнает. А если до приезда сюда он не ведал порока, здесь он его быстренько подцепит и будет лелеять всю оставшуюся жизнь.
После работы авторы этих строк могут посидеть в баре «Парадиз», пропустить винца, выкурить пару сигарет, а потом отправиться на злачную рю Сан-Дени и там за умеренную плату развлечься с какой-нибудь Брижиттой или Франсуазой. Будь мы более предприимчивы в вопросах порока, мы могли бы предаться азартным играм, биржевым спекуляциям и даже воровству. Для начала можно было бы обчищать карманы в метро и постепенно совершенствоваться в профессии: обобрать своих партнеров или инвесторов, а потом (чем черт не шутит) мы могли бы заняться и политикой.
Но у пороков свой особый ритм. Малые или большие, все они вначале приносят веселое возбуждение, а в конце - надрывают душу. За все приходится платить.
«Вселенная насквозь этична» (All universe is moral), - написал Эмерсон в начале XIX века. Сегодня, как кажется, никто в это не верит… кроме нас. И к тому же цикл одинаков для фондовых бумов, для империй и даже для жизни отдельного человека. То, что приятно щекочет в начале, печалит в конце.
«В чем бы ни была ваша слабость, - говорит Ричард Расселл, - рынок найдет ее».
Жадные инвесторы слишком тянут с продажей, и - теряют деньги. Другим страх мешает даже купить. Лень подводит тех, кто избегает самостоятельного анализа и, подчиняясь суждениям толпы, покупает самые популярные акции по абсурдно завышенным ценам.
«Мне следовало бы продать на пике», - говорит один. «Мне следовало бы купить, пока они были дешевы», - сетует другой. «Мне следовало бы заглянуть в балансовый отчет», - говорит третий. «Не нужно было мне открывать последнюю бутылку», - сожалеет четвертый.
Но современные экономисты действуют так, будто мораль не имеет значения, как будто не существует того, что «должно». Они представляют дело так, будто есть только причины и следствия. Нет, акции не могут быть слишком дорогими или слишком дешевыми: рынок совершенен. Не вина человека, что он купил акции по совершенной цене.
А цены и были бы идеальными, какими их считают экономисты, если бы люди тщательно взвешивали доступную информацию и оценивали шансы с хладнокровной точностью снайпера. Но в жизни люди редко взвешивают что-либо вдумчиво и серьезно, разве что мясо на шашлыки. Многие просто не замечают моральной опасности, которая им не по душе. А когда они участвуют в коллективных делах, таких, как политика, война, футбол или биржевой бум, они превращаются в окончательных болванов.
Экономисты воображают, что экономика действует, как своего рода машина, в которой разумные люди движутся вниз и вверх, как клапан фильтра. Никаких моральных опасностей быть не может, потому что машина не замечает ни воровства, ни коротких юбок.
Можете положить перед ней колоду карт или бутылку виски и уйти, а вернувшись через часок, обнаружите, что ничто не тронуто. Но человек-то не таков. Ему только дай возможность, и он быстро найдет дорогу в ад!
Но по мере коллективизации экономик риск неудачи был перенесен с отдельного человека на коллектив. В 1930-е годы банкротство уже не было следствием личного несовершенства; банкрот мог винить биржевой крах и Великую депрессию. Бедность перестала быть личной виной - виновато было общество, не сумевшее предоставить работу. А если инвестор терял деньги, то и это не было теперь результатом его вины и ошибки, потому что виноват Федеральный резерв или правительство. А кто виноват в том, что потребители тратят не считая? Возможно, это Федеральный резерв установил слишком низкие процентные ставки. В любом случае массы не признают личной вины и ошибки. Неудача стала коллективной и технической проблемой - механик нажал не ту кнопку. Понятие Долга исчезло.
В политике массы не знают более высокого авторитета, чем воля священного большинства. И не важно, какую гнусность или дурость они задумали. Каким образом большинство может ошибиться?
То же самое с рынками. Экономистам присуждались Нобелевские премии за доказательство того, что массовый рынок всегда прав. Гипотеза совершенного рынка продемонстрировала, что суждения миллионов инвесторов и потребителей всегда верны. Современная экономическая наука больше не занимается вопросом, что должен делать человек. Она предпочла статистический анализ.
«Далеко не беспочвенно предположение, что, если в обществе процветают статистики, свободе и индивидуализму угрожает кастрация, - пишет М. Д. Морони в книге «Факт из цифр» (Fact from Figures,1952). - Исторически, статистика - это всего лишь "государственный счет", система, ориентированная на средние величины, и устраняющая индивидуальные различия. Ее использовали, да и сейчас используют, чтобы правители знали, насколько глубоко они могут забраться в карманы подданных».
Экономисты обвешали датчиками различные части великой машины, как если бы они занимались диагностикой автомобильного двигателя. В зависимости от информации они поднимают процентные ставки или рекомендуют открыть дроссель, чтобы впустить больше денег. Это, разумеется, абсурд. Разве совершенный рынок не установил уже ставки точно на нужном уровне?
Мы уже злорадно отметили, что современные экономисты хотя и убрали моральный долг из своих расчетов, но не смогли освободить рынок от морального риска. Массы люмпенинвесториата вряд ли могли это заметить. Но чем упрямее экономисты и инвесторы пренебрегали долгом, тем больше был риск.
В маленьком городишке Среднего Запада человек, прежде чем выкинуть какой-нибудь фортель, сто раз подумает о соседях. Если его заметят, скоро об этом будут знать все.
Но здесь, в Париже, моральный риск поджидает вас на каждом углу, за что мы и любим этот город. Здесь человек может влипнуть в историю и об этом долго никто не узнает. А если до приезда сюда он не ведал порока, здесь он его быстренько подцепит и будет лелеять всю оставшуюся жизнь.
После работы авторы этих строк могут посидеть в баре «Парадиз», пропустить винца, выкурить пару сигарет, а потом отправиться на злачную рю Сан-Дени и там за умеренную плату развлечься с какой-нибудь Брижиттой или Франсуазой. Будь мы более предприимчивы в вопросах порока, мы могли бы предаться азартным играм, биржевым спекуляциям и даже воровству. Для начала можно было бы обчищать карманы в метро и постепенно совершенствоваться в профессии: обобрать своих партнеров или инвесторов, а потом (чем черт не шутит) мы могли бы заняться и политикой.
Но у пороков свой особый ритм. Малые или большие, все они вначале приносят веселое возбуждение, а в конце - надрывают душу. За все приходится платить.
«Вселенная насквозь этична» (All universe is moral), - написал Эмерсон в начале XIX века. Сегодня, как кажется, никто в это не верит… кроме нас. И к тому же цикл одинаков для фондовых бумов, для империй и даже для жизни отдельного человека. То, что приятно щекочет в начале, печалит в конце.
«В чем бы ни была ваша слабость, - говорит Ричард Расселл, - рынок найдет ее».
Жадные инвесторы слишком тянут с продажей, и - теряют деньги. Другим страх мешает даже купить. Лень подводит тех, кто избегает самостоятельного анализа и, подчиняясь суждениям толпы, покупает самые популярные акции по абсурдно завышенным ценам.
«Мне следовало бы продать на пике», - говорит один. «Мне следовало бы купить, пока они были дешевы», - сетует другой. «Мне следовало бы заглянуть в балансовый отчет», - говорит третий. «Не нужно было мне открывать последнюю бутылку», - сожалеет четвертый.
Но современные экономисты действуют так, будто мораль не имеет значения, как будто не существует того, что «должно». Они представляют дело так, будто есть только причины и следствия. Нет, акции не могут быть слишком дорогими или слишком дешевыми: рынок совершенен. Не вина человека, что он купил акции по совершенной цене.
А цены и были бы идеальными, какими их считают экономисты, если бы люди тщательно взвешивали доступную информацию и оценивали шансы с хладнокровной точностью снайпера. Но в жизни люди редко взвешивают что-либо вдумчиво и серьезно, разве что мясо на шашлыки. Многие просто не замечают моральной опасности, которая им не по душе. А когда они участвуют в коллективных делах, таких, как политика, война, футбол или биржевой бум, они превращаются в окончательных болванов.
Экономисты воображают, что экономика действует, как своего рода машина, в которой разумные люди движутся вниз и вверх, как клапан фильтра. Никаких моральных опасностей быть не может, потому что машина не замечает ни воровства, ни коротких юбок.
Можете положить перед ней колоду карт или бутылку виски и уйти, а вернувшись через часок, обнаружите, что ничто не тронуто. Но человек-то не таков. Ему только дай возможность, и он быстро найдет дорогу в ад!
Бум, пузырь… что дальше?
Термин
моральный рискимеет специальное и общее значение. «Идея проста, - объясняет Джеффри Такер в статье, опубликованной Институтом Мизеса в декабре 1998 г. - Если вы постоянно защищаете людей от последствий их собственных ошибок, ваша благотворительность будет учтена в будущих решениях тех, кого вы спасаете. В дальнейшем они будут делать еще больше ошибок. Принцип действителен на всех уровнях. Учитель, из сострадания завышающий оценки студентам, оказывает им дурную услугу. Он, по существу, поощряет небрежное отношение к занятиям. Он является источником морального риска»
157.
Новый, коллективизированный мир конца XX в. был полон добросердечных учителей и всепрощающих жен. Инвесторы слишком дорого платили за акции. Предприятия и потребители слишком много брали взаймы. И весь мир поверил в то, что не может быть истиной, - что доллар ценнее золота. Почти 20 лет кряду доллар шел вверх, а золото - вниз.
Золото должно пойти вверх. С момента вступления Алана Гринспена в должность и до конца 2002 г. денежная база почти утроилась. За последние пару лет пребывания м-ра Гринспена в должности процент по краткосрочным кредитам упал почти на 80%, составив лишь 1/5уровня, действовавшего еще два года назад.
«Понижение ставок или насыщение рынка ликвидностью, когда обозначились проблемы, вместо того, чтобы поднять их при первых проявлениях неравновесия, - это в долгосрочной перспективе коварное средство, - признается в рабочем докладе Банка международных расчетов. - Подобные меры являются источником морального риска, который способен посеять в реальном секторе экономики семена нестабильности и дорогостоящих колебаний».
К началу 2003 г. на руках у иностранцев было порядка 9 трлн долл., а в обращении - втрое больше, чем в 1987 г. Никогда еще опасность не была столь велика и столь трудна для понимания.
В конце 1990-х даже Алан Гринспен отметил, что инвесторы впали в иррациональную эйфорию, но с тех пор иррациональная эйфория только усилилась. И вот, когда стала реальной угроза рецессии и возникновения рынка «медведей», иррациональные инвесторы уверены, что тот самый центральный банк, который не сумел предотвратить появления финансового пузыря, теперь помешает ему сдуться.
Увы, надежда оказалась тщетной - в результате падения акций с марта 2000 г. по январь 2003 г. фондовый рынок похудел на 7 трлн долл. Одновременно случилась еще одна примечательная вещь: тем дело и ограничилось.
«За 2000 - 2002 гг. спад на фондовом рынке не смог породить финансовый кризис, - писал Дэвид Хейл, председатель страхового фонда Prince Street Capital, в начале 2003 г. в журнале Barron's. - Начиная с марта 2002 г. потери на американском фондовом рынке были беспрецедентны. Они составили 90% ВВП, тогда как за два года после биржевого краха 1929 г. было потеряно только 60%. Но за два последних года в США разорились всего 11 банков, тогда как с 1989 по 1991 г. - 500, а в 1930-х банки разорялись тысячами».
И что поразительно: в экономике ничего особенного не происходило. Безработных стало больше, но не так много, как можно было бы ожидать. Потребительские займы и расходы не сократились, как следовало бы ожидать, а выросли. «В 2002 г. операции по рефинансированию закладных подскочили до 1,5 трлн долл., а предыдущий рекорд, установленный в 1998 г., был 750 млрд долл.», - повествует Хейл.
После мягкого экономического спада в 2001 г. - и после первых выстрелов в войне против терроризма - «трудно вообразить более благоприятный сценарий, чем 3%-ный рост экономики, действительно имевший место в прошлом году», - заключает Хейл.
Нас в этой ситуации тревожит как раз то, что восхищает м-ра Хейла - она логически необъяснима. За впечатляюще абсурдным бумом должен следовать не менее абсурдный спад.
Но ведь и японский пузырь не был полностью разрушен за первые пару лет. Экономисты до сих нор неохотно обращают взгляд в сторону Японии, потому что не могут объяснить ситуацию. Ни кредитно-денежные, ни финансовые стимулы не дали эффекта. Но если силой повернуть их в сторону Страны восходящего солнца, они увидят, что после мягкого спада фондовый рынок достиг пика в 1989 г. и продолжился рост ВВП на 2 - 3% в год. Так продолжалось несколько лет. Но потом экономика вошла в более продолжительный спад. В 2000 г. ВВП на душу населения вернулся к уровню 1993 г.
В обоих случаях - Японии и США - должна пройти коррекция, сопоставимая с предшествующим бумом. В Японии так в конце концов и случилось. Полагаем, что и в США все будет точно так же.
Нам говорят, что японский пример неприменим за пределами Японии, потому что японцы создали вариант капитализма, почти не узнаваемый для западного человека. Это была система взаимных холдингов, государственного вмешательства, блатного продвижения по службе и фондового рынка, который стал национальным аттракционом. В атмосфере финансового безумия конца 1980-х японские компании вообще перестали быть капиталистическими предприятиями, потому что они игнорировали капиталистов. Прибыль перестала иметь значение. Показатель величины активов на акцию стал иллюзорным. Казалось, что значение имели только рост, доля рынка и громогласные заявления для прессы.
Что же это за капитализм, если капиталисты не требуют дохода на вложенный капитал? Так ли он отличен от американской модели? В конце 1990-х американские предприятия, казалось, еще меньше считались со своими капиталистами, чем японские со своими. Когда в начале 2000 г. котировки акций достигли пика, шел уже третий год падения прибылей. И они продолжали резко снижаться в первые два года спада. Прибыли падали, многие крупные компании объявляли себя неплатежеспособными, а тем временем жалованье топ-менеджеров росло. Плюс к этому, менеджеры, еще более искажая картину реальных издержек, предоставляли опционы ключевым служащим.
Несмотря на трескотню об инвестировании в технологии Новой экономики, реальные капиталовложения в заводы, оборудования и во все-что-может-обеспечить-инвесторам-более-высокую-прибыль-в-будущем сократились. В конце 1990-х чистые капиталовложения упали до самого низкого за послевоенный период уровня.
Как уже отмечалось ранее, вместо того, чтобы сосредоточиться на производстве, руководители американских корпораций ударились в финансовые операции, поглощения и погоню за быстрой прибылью, и все ради того, чтобы попасть на первые страницы газет.
Можно было бы предположить, что капиталисты пребывали в отчаянии от всего этого. Но все это для них уже не имело значения, потому что капиталисты исчезли. Место старомодных капиталистов, вкладывавших деньги в то, что они знали и понимали, обоснованно рассчитывая на прибыль, заняли новые, коллективизированные люмпенинвесторы, расчеты которых были совершенно безосновательны. Простаки и недоумки ожидали невозможной доходности от акций, про которые они ничего не знали. Руководители корпораций могли как угодно распоряжаться средствами предприятий. Они назначали себе фантастическое жалованье и премии. Можно было платить безумные деньги за любые активы; можно было брать огромные кредиты, а потом гадать, как погасить долг. Можно было урезать дивиденды или вовсе их не платить; несчастные простаки ничего во всем этом не понимали.
Новый, коллективизированный мир конца XX в. был полон добросердечных учителей и всепрощающих жен. Инвесторы слишком дорого платили за акции. Предприятия и потребители слишком много брали взаймы. И весь мир поверил в то, что не может быть истиной, - что доллар ценнее золота. Почти 20 лет кряду доллар шел вверх, а золото - вниз.
Золото должно пойти вверх. С момента вступления Алана Гринспена в должность и до конца 2002 г. денежная база почти утроилась. За последние пару лет пребывания м-ра Гринспена в должности процент по краткосрочным кредитам упал почти на 80%, составив лишь 1/5уровня, действовавшего еще два года назад.
«Понижение ставок или насыщение рынка ликвидностью, когда обозначились проблемы, вместо того, чтобы поднять их при первых проявлениях неравновесия, - это в долгосрочной перспективе коварное средство, - признается в рабочем докладе Банка международных расчетов. - Подобные меры являются источником морального риска, который способен посеять в реальном секторе экономики семена нестабильности и дорогостоящих колебаний».
К началу 2003 г. на руках у иностранцев было порядка 9 трлн долл., а в обращении - втрое больше, чем в 1987 г. Никогда еще опасность не была столь велика и столь трудна для понимания.
В конце 1990-х даже Алан Гринспен отметил, что инвесторы впали в иррациональную эйфорию, но с тех пор иррациональная эйфория только усилилась. И вот, когда стала реальной угроза рецессии и возникновения рынка «медведей», иррациональные инвесторы уверены, что тот самый центральный банк, который не сумел предотвратить появления финансового пузыря, теперь помешает ему сдуться.
Увы, надежда оказалась тщетной - в результате падения акций с марта 2000 г. по январь 2003 г. фондовый рынок похудел на 7 трлн долл. Одновременно случилась еще одна примечательная вещь: тем дело и ограничилось.
«За 2000 - 2002 гг. спад на фондовом рынке не смог породить финансовый кризис, - писал Дэвид Хейл, председатель страхового фонда Prince Street Capital, в начале 2003 г. в журнале Barron's. - Начиная с марта 2002 г. потери на американском фондовом рынке были беспрецедентны. Они составили 90% ВВП, тогда как за два года после биржевого краха 1929 г. было потеряно только 60%. Но за два последних года в США разорились всего 11 банков, тогда как с 1989 по 1991 г. - 500, а в 1930-х банки разорялись тысячами».
И что поразительно: в экономике ничего особенного не происходило. Безработных стало больше, но не так много, как можно было бы ожидать. Потребительские займы и расходы не сократились, как следовало бы ожидать, а выросли. «В 2002 г. операции по рефинансированию закладных подскочили до 1,5 трлн долл., а предыдущий рекорд, установленный в 1998 г., был 750 млрд долл.», - повествует Хейл.
После мягкого экономического спада в 2001 г. - и после первых выстрелов в войне против терроризма - «трудно вообразить более благоприятный сценарий, чем 3%-ный рост экономики, действительно имевший место в прошлом году», - заключает Хейл.
Нас в этой ситуации тревожит как раз то, что восхищает м-ра Хейла - она логически необъяснима. За впечатляюще абсурдным бумом должен следовать не менее абсурдный спад.
Но ведь и японский пузырь не был полностью разрушен за первые пару лет. Экономисты до сих нор неохотно обращают взгляд в сторону Японии, потому что не могут объяснить ситуацию. Ни кредитно-денежные, ни финансовые стимулы не дали эффекта. Но если силой повернуть их в сторону Страны восходящего солнца, они увидят, что после мягкого спада фондовый рынок достиг пика в 1989 г. и продолжился рост ВВП на 2 - 3% в год. Так продолжалось несколько лет. Но потом экономика вошла в более продолжительный спад. В 2000 г. ВВП на душу населения вернулся к уровню 1993 г.
В обоих случаях - Японии и США - должна пройти коррекция, сопоставимая с предшествующим бумом. В Японии так в конце концов и случилось. Полагаем, что и в США все будет точно так же.
Нам говорят, что японский пример неприменим за пределами Японии, потому что японцы создали вариант капитализма, почти не узнаваемый для западного человека. Это была система взаимных холдингов, государственного вмешательства, блатного продвижения по службе и фондового рынка, который стал национальным аттракционом. В атмосфере финансового безумия конца 1980-х японские компании вообще перестали быть капиталистическими предприятиями, потому что они игнорировали капиталистов. Прибыль перестала иметь значение. Показатель величины активов на акцию стал иллюзорным. Казалось, что значение имели только рост, доля рынка и громогласные заявления для прессы.
Что же это за капитализм, если капиталисты не требуют дохода на вложенный капитал? Так ли он отличен от американской модели? В конце 1990-х американские предприятия, казалось, еще меньше считались со своими капиталистами, чем японские со своими. Когда в начале 2000 г. котировки акций достигли пика, шел уже третий год падения прибылей. И они продолжали резко снижаться в первые два года спада. Прибыли падали, многие крупные компании объявляли себя неплатежеспособными, а тем временем жалованье топ-менеджеров росло. Плюс к этому, менеджеры, еще более искажая картину реальных издержек, предоставляли опционы ключевым служащим.
Несмотря на трескотню об инвестировании в технологии Новой экономики, реальные капиталовложения в заводы, оборудования и во все-что-может-обеспечить-инвесторам-более-высокую-прибыль-в-будущем сократились. В конце 1990-х чистые капиталовложения упали до самого низкого за послевоенный период уровня.
Как уже отмечалось ранее, вместо того, чтобы сосредоточиться на производстве, руководители американских корпораций ударились в финансовые операции, поглощения и погоню за быстрой прибылью, и все ради того, чтобы попасть на первые страницы газет.
Можно было бы предположить, что капиталисты пребывали в отчаянии от всего этого. Но все это для них уже не имело значения, потому что капиталисты исчезли. Место старомодных капиталистов, вкладывавших деньги в то, что они знали и понимали, обоснованно рассчитывая на прибыль, заняли новые, коллективизированные люмпенинвесторы, расчеты которых были совершенно безосновательны. Простаки и недоумки ожидали невозможной доходности от акций, про которые они ничего не знали. Руководители корпораций могли как угодно распоряжаться средствами предприятий. Они назначали себе фантастическое жалованье и премии. Можно было платить безумные деньги за любые активы; можно было брать огромные кредиты, а потом гадать, как погасить долг. Можно было урезать дивиденды или вовсе их не платить; несчастные простаки ничего во всем этом не понимали.